2025年中期大类资产配置报告：红利资产从共识到分化的再审视

1、国内宏观：消费驱动下的结构性修复

5 月国内宏观数据显示，国内经济运行延续了结构性修复的良好态势。需求端，消费作为经济压舱石的作用日益凸显，在政策支持与市场自发修复的共同作用下，服务消费保持活力，商品消费亮点纷呈，核心CPI 的稳定运行印证了内需的坚实底盘。供给端，工业生产总体保持稳健，以高技术制造业为引领的产业升级趋势持续推进，新质生产力正加速形成。在复杂的外部环境下，进出口数据有所回落，但出口高频数据出现积极变化。然而，经济持续向好仍面临一些挑战。首先，PPI 同比降幅有所扩大且环比持续为负，反映出工业领域总需求仍有不足，下游消费回暖向中上游价格的传导仍不顺畅。其次，房地产市场调整仍在继续，对整体投资构成一定压力。最后，外部环境的不确定性仍存。基于对宏观经济结构性修复的判断，我们认为在大类资产配置上，权益市场的吸引力逐步超越债券市场。红利资产作为底仓配置的价值依然存在，但后续内部分化或将加剧。顺 PPI 周期的上游资源类红利资产，在工业品价格承压的背景下尚处于逆风期；而与宏观经济关联度较低的公用事业类红利资产，虽有防御价值但弹性或有不足。建议配置更能受益于本轮经济修复的“顺周期”方向，如顺 CPI 周期的大消费板块，以及资产质量逐步改善的银行板块。

景气度温和回升，制造业边际修复，非制造业延续改善

6 月 PMI 数据在边际上有所修复，综合 PMI 产出指数录得50.7%，连续处于扩张区间并较前月继续提升，其中非制造业商务活动指数为50.5%，继续保持扩张，而制造业 PMI 虽仍在荣枯线下方，但环比超预期回升0.2pct 至49.7%。制造业景气度结构性修复，大中型企业 PMI 取得改善，小型企业PMI 环比回落2.0个百分点，表明小型企业的活力有待于市场内生需求的进一步全面复苏。6月制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双环比提升1.5 个百分点，与5月 PPI 数据背离，或是在边际上承受价格下行压力的企业范围有所收窄，如受近期原油价格上涨影响的石油和煤炭行业。

需求端商品消费超预期，核心 CPI 增速提升

5 月份消费数据成为宏观经济的一大亮点。社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较 4 月显著提升 1.3 个百分点，环比 0.93%的增速亦高于2021-2024年同期均值。在以旧换新等政策的有力引导下，政策关联度高的品类呈现迅猛增长态势，限额以上单位的家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类及家具类商品零售额分别录得 53.0%、33.0%、30.5%和25.6%的同比增速。剔除波动项后的核心 CPI 同比上涨 0.6%，涨幅较前月扩大，同样是内需稳固的有力证明。其中，服务价格同比上涨 0.5%，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，这与餐饮收入增速回升（环比回升0.7pct 至5.9%）共同印证了线下消费场景的回暖。

供给端生产运行平稳，量增价减持续

5 月规模以上工业增加值同比增长 5.8%，虽较4 月小幅回落，但仍处于稳健增长区间。其中制造业增加值同比增长 6.2%，高技术制造业和装备制造业快速增长，汽车制造业增加值同比好转。价格方面，PPI 的持续负增长是当前宏观经济面临的核心挑战。5 月 PPI 同比下降 3.3%，环比下降0.4pct，背后是国际大宗商品价格下行、国内煤炭需求进入淡季、以及房地产和基建施工受天气影响等多重因素的叠加。 上游的采掘工业（环比-2.5%）和原材料工业（如黑色金属冶炼、非金属矿物制品业价格环比均下降 1.0%）承受了最主要的价格下跌压力。生活资料价格环比由降转平，其中衣着类价格环比上涨 0.2%，也反映出消费市场的回暖正逐步向生产端传导。当前的核心任务是通过更大力度的稳增长政策提振总需求，打通从消费端到生产端的价格传导链条，推动工业品价格尽快回归合理区间。

固定资产投资结构分化持续，地产仍构成压力

固定资产投资数据内部分化持续，由政府主导的基础设施投资和受益于产业升级政策的制造业投资，继续保持强劲增长，5 月分别录得9.2%和7.8%的高增速。与此同时，房地产开发投资的压力仍存，同比降幅进一步扩大至-12.0%。从高频数据看，30 大中城市的商品房销售面积周度成交量不及历史同期，70个大中城市新房房价环比延续跌势，市场在政策支持下仍在逐步寻找新的平衡点。

财政发力显效，政府债支撑社融

宏观调控政策正精准发力，为实体经济企稳回升提供了有力的金融支持。5月社融新增 2.29 万亿元，同比多增 2271 亿元，增长主要由政府债券和企业债券贡献，二者分别同比多增 2367 亿元和 1211 亿元。人民币信贷新增6200亿元，同比少增 3300 亿元，其中企业中长期贷款同比少增1700 亿元。企业信贷的疲弱有多重原因，固然有地方政府化债过程中存量贷款置换的扰动因素，但也反映出在贸易摩擦未了的情况下，企业扩大资本开支的意愿不足。居民端中长期贷款虽已连续三个月同比改善，但考虑到 30 大中城市新房成交数据仍不及2021-2024 年历史同期，此轮修复的可持续性面临考验。

高频数据显示 6 月出口或回暖

5 月出口数据较上月略有回落，其中对美出口增速同比-34.5%，较4月降幅继续扩大 13.5pct，或与 5 月美国 ISM 制造业进口项大幅回落相关。前瞻性指标预示着 6 月出口动能或将好转，6 月港口集装箱吞吐量及货物吞吐量绝对值数据好于 2023-2024 年同期。从同比数据看，6 月平均集装箱吞吐量和港口货物吞吐量同比分别提升 4.60%、1.54%，环比分别+2.57%、-0.69%。此外，美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口数据自 6 月第二周以来快速提升。结合运价来看，6月中国出口集装箱运价指数月平均值和上海出口集装箱运价指数月平均值均显著回升，环比分别提升 15.18%和 24.31%。进口方面，受国际大宗商品价格回落等因素影响，进口总额同比有所下降，但与国内产业升级密切相关的机电产品及高新技术产品进口同比有所好转。 综合来看，当前中国经济正运行在结构性修复的轨道上，消费的内生韧性、投资结构的持续优化以及产业升级的稳步推进，这些积极因素正在加速累积。但经济全面复苏的道路上仍有挑战。一方面，供给端表现为量增价弱，PPI 在负值区间内徘徊，工业企业利润空间持续承压。另一方面，房地产市场的下行压力持续拖累整体投资增速。

2、大类资产配置观点：红利从共识到分化的再审视

基于对宏观经济正经历结构性修复的判断，我们认为权益市场的吸引力逐步超越债券市场。一方面，与工业生产和全球大宗商品周期紧密相关的领域持续承压，表现为工业品出厂价格的通缩压力；另一方面，由政策支持和内生需求共同驱动的消费领域则展现出显著韧性。因此对于红利资产的投资策略也需要从过去两年的笼统共识中跳脱出来。 2023 年以来，红利资产在政策催化、弱市防御、资源品涨价、险资增配等多轮因素驱动下逐步成为市场共识之一。2023 年 1 月5 日国资委召开中央企业负责人会议，明确指出 2023 年中央企业发展目标为“一增一稳四提升”，开启了以三桶油为代表的中特估行情。2023 年 5 月后，A 股表现不佳，市场进入弱现实与强预期的博弈阶段，红利资产展现抗跌性。2024 年上半年，地缘冲突反复、原油产量变化带来的供需矛盾以及美国降息预期下，大宗商品价格上涨。5月至9 月，红利整体因前期涨幅过大后回调，银行、非银等板块相对抗跌。924政策转向后，市场风险偏好迅速提升，两融放量，成长板块涌入资金，中证红利指数整体跑输上证指数。2025 年 1 月 24 日，国新办举行新闻发布会，六部委最新印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，力争大型国有保险公司从2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，意味着将每年至少为A股新增几千亿元的长期资金。5 月《公募基金高质量发展行动方案》发布，带动估值进一步提升。

在过去两年中，中证红利指数经历了多轮涨跌，投资逻辑经历了数次演变。截至2025 年 6 月 27 日，2023 年以来中证红利成交额占全市场均值3.21%，当前分位数基本上与均值持平，显著低于历史峰值，显示资金尚未过度集中。

整体来看，红利资产的估值水平自 2023 年后逐步开始抬升，目前整体处于合理区间。以常用的市盈率(PE)和市净率(PB)指标衡量，截至2025 年7月3日，中证红利指数的 PE 和 PB 倍数分位点分别是 68%和39.53%，与主要宽基指数上证指数（PE TTM 分位数 73.97%）、沪深 300 指数（PE TTM分位数68.3%）、中证 1000 指数（PE TTM 分位数 54.99%）相比，仍存在估值空间。2024 年红利资产内部大体上遵循股息率与涨跌幅的正比关系，但进入2025年，红利投资进一步走向分化，依赖历史股息率进行选股的策略已然失效，2025年股息率位居前三的煤炭和石油石化行业全年迄今为止收跌。

将高股息率等同于优质资产的策略已无法适应当前复杂的宏观环境。当前中国经济正处于一个深刻的结构性转型期，旧有的地产与投资驱动模式动能衰减，而以消费为核心的新动能正在孕育，导致关键宏观经济指标呈现出显著的分化特征。这一宏观背景是理解当前红利资产投资逻辑重塑的出发点。工业部门面临持续的通缩压力，截至 2025 年5 月，PPI 已连续32个月同比负增长，最新读数为-3.3%，为 2023 年 7 月以来的最大降幅。这一下行趋势主要受到国际大宗商品价格回落和国内煤炭、钢铁等行业需求走弱的双重影响。此外，房地产行业仍处于调整中，2025 年前五个月房地产开发投资完成额的累计同比降幅依然高达 10.7%。与此同时，消费端展现出强大的韧性，在多项政策支持下，社会消费品零售总额呈现增长态势，2025 年5 月同比增长6.4%，创下年内高点。同时，剔除食品和能源价格的核心 CPI 保持稳定，显示出内需的韧性。一家公司能否持续派息，根源在于其盈利的稳定性与成长性。我们选取中证红利指数权重占比超 2%的 10 个中信一级行业（银行、家电、非银金融、石油石化、煤炭、建筑、交通运输、钢铁、基础化工、建材）为样本池，基于2009Q1至2024Q4 的历史数据，进行了行业指数归母净利润同比增速与PPI、CPI 同比增速的皮尔逊相关性检验。我们发现石油石化、煤炭等行业与PPI 存在较为明显的正相关性，家电细分子行业与 CPI 存在正相关性。

通过检验行业盈利与宏观指标的关联性，我们可以将红利资产划分为三类周期性资产：公用事业、交运等逆周期资产；煤炭、石油石化等顺PPI 周期资产；消费与服务组成的顺 CPI 周期资产。

一、逆周期红利：防御型资产

这类资产的商业模式具有天然的防御性，其提供的产品或服务是社会运行所必需的，因此需求相对刚性，受经济周期波动的影响很小。无论是宏观经济处于上行扩张阶段，还是面临下行收缩压力，人们都需要用电、通信、出行。这使得公用事业、电信服务、交通运输等行业的公司能够产生非常稳定和可预测的现金流。这些基础性服务的消费量级波动较小，在部分场景下会因人口增长、城镇化推进等长期因素呈现稳步上升趋势。它们的盈利不依赖于经济的高速增长，而是源于其特许经营权、庞大的用户基础和在国民经济中的基础性地位。这类资产提供类债券属性的稳定收益，但通常缺乏弹性。

二、顺 PPI 周期红利：强周期资产

此类资产的盈利能力与工业活动景气度和上游大宗商品价格高度正相关，在当前全球大宗商品价格回落、国内房地产市场低迷，以及部分行业自身的产能过剩问题下，正面临逆风行情。市场表现也印证了这一点，年初至今，申万煤炭指数年内跌幅超 10%，在波动过程中多次触及 2500 点支撑位。因此，在PPI 周期出现明确且可持续的逆转信号之前，对顺 PPI 周期的资源类资产应保持高度谨慎。

三、顺 CPI 周期红利：温和周期资产

此类资产的景气度与居民消费活力及 CPI 走势紧密相连。如前所述，当前社会消费品零售总额、服务业生产指数、核心 CPI 等数据均表现出消费是本轮经济复苏的核心。年初至今，A 股市场的消费指数表现平淡，和市场认为本轮消费复苏对政策的依赖度较高有关，且房地产市场的负财富效应仍在持续，这些因素共同构成了消费复苏之路上的潜在障碍。因此，对顺CPI 资产的配置需要密切跟踪后续政策力度和消费者信心的变化，并优选那些品牌护城河深厚、能够穿越周期的龙头企业。 根据相关性分析，银行与 CPI、PPI 都存在一定正相关性。PPI 回升表明工业品出厂价格改善，企业生产活动趋于活跃，推升企业融资需求。CPI 回暖反映居民消费端需求稳健，消费信贷及零售银行业务扩张动力增强。两种链条均可以作用于银行的资产扩张、定价能力及资产质量。

中国银行业多维度价值重估的论据

我们认为，驱动银行股估值趋势的核心变量并非短期经济波动，而是中长期坏账周期的演变。国际经验清晰地表明，无论是在美国还是日本，银行股开启长期上涨行情的起点，往往与不良贷款率见顶回落的时刻高度重合。当坏账压力最大的阶段过去后，银行的盈利能力和估值水平便会进入一个持续修复的上升通道。如美国银行业坏账率分别在 1991 年和 2010 年达到高点，随后逐步下降。每一次拐点之后，银行股都开启了一段行情，摩根大通的股价走势论证了这一点。

日本银行业在 2001 年达到坏账率高点，东证银行指数在2002 年触底后，实现了接近三倍的涨幅。我们发现中国商业银行的不良贷款率已于2020年底附近见顶，此后进入了保持稳定和持续下行的新阶段。而银行板块自2022年起开始有所表现，符合坏账率拐点后一两年股价启动的国际经验，这表明中国银行业正站在一个长期上行周期的起点。

市场对此存在两大普遍误解：其一，认为坏账率会随短期经济波动而起伏，但事实并非如此，例如美国在 2010-2015 年刚经历金融危机后，其坏账率反而下降得较快；其二，认为必须等待所有风险完全出清，坏账率才会下降，而实际上当坏账下降领域多于坏账新增领域的时候，平均不良率已经开始改善，并不需要等待所有风险处理结束。随着中国房地产和地方政府债务风险处置的推进，银行最坏的时期已经过去。 截至 2025 年 6 月 30 日，美国四家大银行（摩根大通、富国银行、美国银行、花旗集团）的平均 PB 为 1.54 倍，而中国四大行（工商银行、建设银行、农业银行、中国银行）A 股的平均 PB 仅为 0.74 倍。当前美国银行的平均坏账率不仅高于中国，并且仍处在恶化趋势中，而中国的坏账率水平更低，且处在持续改善的通道中。理论上，中国银行业估值应当高于美国银行业。

在 2021 年上半年，当房地产和城投风险尚未完全明朗、疫情影响犹存时，作为行业标杆的招商银行和宁波银行的 PB 估值曾一度超过2.0 倍。理论上，在风险逐步出清的当下，银行的估值理应得到修复，而非停留在历史低位。

资产质量的改善是银行股价值重估的内在基础，而机构投资者的资金流向提供了强有力的外部验证。2025 年上半年，以中国平安、新华人寿为代表的大型保险资金，正在大规模地增持银行股。截至 2025 年7 月4 日，险资在市场上的举牌（持股比例达到 5%）次数已达 19 次，已接近2024 年全年20 次的举牌总量。其中 9 次举牌的目标是银行股，占比近 50%。平安人寿对邮储银行、招商银行和农业银行的多次增持，以及瑞众人寿对中信银行的举牌，都清晰地展示了保险巨头对优质银行股的战略性看好。

截至 2025 年一季度，在 A 股上市银行中，有19 家银行的前十大股东中出现了险资的身影，持股比例普遍稳中有升，其中 9 家的持股比例超过5%。

综合以上对宏观经济、行业趋势和核心板块的深入分析，我们认为大类资产中期配置策略整体的思路是增配权益，减配债券。在权益资产内部，我们认为需要摒弃过去对红利资产的笼统追逐，判断不同盈利模式的本质。我们看好银行板块，主要是不良贷款率的见顶回落以及险资为代表的长期资本持续增持，为板块提供了有力的基本面和资金面支撑。此外，建议战术性超配顺CPI 周期的消费板块，消费领域已展现出较为明确的复苏信号，但需密切关注政策动向和宏观数据变化，并优选行业龙头以抵御潜在波动。

3、基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型

我们的量化模型思路通过风险预算模型来配置风险，而非简单配置资产比例。风险预算模型是风险平价模型的延申，其核心思想是将整个投资组合的风险“预算”分配到各个资产或资产类别上，确保各部分风险贡献符合投资者的风险偏好和预期目标。风险平价模型要求所有资产在组合中贡献相同的风险，而风险预算模型允许投资者预先设定不同的风险预算比例，从而使得不同资产可以承担不同水平的风险贡献。 我们认为，风险预算模型在实际应用中更灵活，解决了风险平价模型在中国市场的实际操作中会出现对以债券为主的低波动资产配置比例过高的问题。风险预算模型不仅关注风险平衡，还可以结合对资产预期收益等因素进行调整，进而优化风险调整后收益。通过调整各资产风险预算达到更优的资产配置效果。我们基于宏观情况对未来各类资产走势进行预判，将预期上涨的资产赋予更高的风险权重，给可能下跌的资产赋予更低的风险权重。

我们根据通胀-增长、货币-信用等宏观因素和市场情绪指标的判断，对股票、债券、商品和黄金进行风险预算调整，进而得到大类资产配置比例。首先，考虑通胀-增长视角对各类资产的影响，比如，当通胀上升而经济增长乏力时，往往预示经济结构性风险增强，此时股票市场可能面临较大波动，风险收益不稳定，而黄金可能因避险需求而受益。 我们在经过数据处理后得到通胀-增长维度不同情况下的资产配置调整思路：权益资产和经济增长变化相关性较强，增长上行适当高配权益，增长下行时适当低配权益；债券同时受经济和通胀两个因素联动影响，两者同时上行时低配债券，两者同时下行时高配债券；商品资产受通胀因素影响更多，通胀上行时高配商品，通胀下行时低配商品；黄金在增长和通胀反方向变动时变化比较明显，通胀上行增长下行时高配黄金，通胀下行增长上行时低配黄金。

继续考虑信用-货币视角对各类资产的影响，比如，我们认为，降息、降准政策出台，R007 等短期利率基准参考指标下行，或者央行货币投放量提升时，债券市场配置比例可以适当上调；当企业对未来经济增长预期乐观，愿意增加资本开支，融资需求提升，新增社融上行，信用扩张加速的时候，股票资产的风险预算可以适当提升。 我们在经过数据处理后得到以下结论：权益资产主要受信用因子影响，权益在信用宽松时表现较好；债券资产主要受货币因子影响，债券在货币宽松时表现较好；信用货币双紧的时候商品表现较好，信用紧缩货币宽松时商品走势较弱。

根据前文的分析，我们对各类宏观因素近期的判断是通胀上行、增长上行、信用宽松和货币宽松。

此外，我们需要根据市场的情绪面考虑短期避险因素。比如，作为典型的避险资产，在美国或中国的 VIX 明显上升时，黄金往往因资金避险需求增加而走强。我们将中美的 VIX 指数阈值分别设置为最近一年的70%分位数和25，当美国VIX 上升至 25 时或当中国 VIX 达到近一年的 70%时，上调黄金的风险预算，下调股票和商品的风险预算。 根据风险平价模型，每种资产的初始风险预算均为25%，为了保证多资产均衡配置，每种资产的最低风险预算比例为 5%，最高比例为50%。我们设置通胀-增长对受影响资产的风险权重变化为 10%，信用-货币对受影响资产的风险权重变化为 5%，VIX 触发阈值对受影响资产的风险权重变化为5%。此外，由于债券的波动率明显小于其他资产，调整幅度设定为其他资产的两倍。最终的风险配置模型和本月风险预算结果如下，本次权益、国债、商品和黄金分别的风险权重为 40%、15%、35%和 25%。

按照上文的风险预算处理方式，本次对股票、债券、商品和黄金的推荐配置比例为 13.95%、57.93%、13.66%和 14.45%，和基础风险预算的配置比例相比，略微增加了股票、商品和黄金的配置，降低了债券的配置比例。

编辑：火腿肠