2025年宏观研究报告：“资产荒”卷土重来

1.利率信用，冰火两重天

6 月 30 日-7 月 4 日，跨季后资金极松，利率债延续低波震荡格局，曲线略微陡 峭化。长端方面，10 年国债活跃券（250011）下行至 1.64%（-0.5bp），30 年国债 活跃券（2500002）下行至 1.85%（-0.2bp）；短端方面，1 年国债活跃券（250008） 下行至 1.34%（-0.9bp），3 年国债活跃券（250010）下行至 1.38%（-1.4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1） 6 月 27 日晚间，央行在二季度货政例会通稿中删去“择机降准降息”，取而代 之的是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，同时再度提到“关注长期收益率的 变化”，市场对于宽货币的预期短暂降温。 （2） 6 月 30 日，6 月 PMI数据出炉，制造业 PMI 49.7%，与预期持平（部分海外 机构预期 6月 PMI存在超预期表现），显示当前经济在恢复，但尚未回到一季 度的水平。 （3） 跨季之后，资金面极度宽松，非银隔夜资金利率也降至 1.30%左右。 （4） 7 月首批国债发行计划披露，10 年、7 年国债单期发行量均明显下降。且从 经验上看，7 月通常是地方债净供给的淡季，因此三季度逐月政府债净供给 规模或在 1.2 万亿元左右，低于之前的发行计划，债市的资金面与供给体感 或明显改善。 （5） 近期美国向中国释放部分“友好”信号，放松了一些技术限制。不过，美国和 其他国家谈判推进缓慢，其中是否涉及中国商品转口（类似越南协议）以及 对中国出口高技术产品的技术限制，存在不确定性。 （6） 美国 6 月新增非农就业数据超出市场预期，失业率也显著低于预期值，指向 美国劳动力市场仍具韧性，市场对美联储 7 月降息预期迅速降温。

从品种表现来看，利率债与信用债，呈现冰火两重天。利率债收益率曲线较6月 末几乎没有变化，信用债各期限收益率均显著下行。 同业存单，跨季后银行负债压力进一步缓解，国股行存单发行利率全线降至 1.60%之内，短久期存单发行利率降幅更为显著。受到一级市场的带动，二级市场中 3 个月、6 个月、1 年期存单收益率分别下行 9bp、6bp、4bp 至 1.53%、1.56%、 1.59%，曲线重回陡峭化。 国债方面，7 年及以上收益率普遍较 6 月末没有变化，10 年、30 年国债收益率 持稳于 1.64%、1.85%，5 年及以内收益率略微下行，但幅度仅在 1bp 左右；国开债 的凸点继续被挖掘，7年期收益率下行4bp至1.71%，1年、3年收益率则下行3bp、 2bp。 信用债方面， 二永债与普信债双双迎来爆发，AAA-二级资本债曲线上，1 年、3 年、5 年期收益率分别下行 9bp、9bp、6bp，目前 5 年期收益率也已降至 1.85%水 平；隐含 AA+城投债表现略微弱于二永，不过 1 年、3 年、5 年期收益率也下行了 7bp、9bp、4bp，其中 5 年期收益率降至 1.91%。

下周（7 月 7-11 日）债市关注点： 6 月通胀数据，市场预期 CPI同比不变，PPI同比降 3.19%（9 日）。6 月金融数据，市场预期新增社融 3.68 万亿元，新增贷款 1.77 万亿元（10- 15 日，去年同期分别为 3.30 万亿元和 2.13 万亿元）。  2 年、3 年期附息国债单期发行规模，是否降至 1300 亿元水平。 跨季资金完全回笼后，资金利率能否维持低位。

2.又迎“资产荒” ，不争先不落后

我们在《7 月债市，紧跟“破风手”》中提到，7 月行情紧跟保险、理财和银行的 增量资金，或由其推动债市走出结构性行情。同时三类机构的资金流入节奏或有错期， 银行负债或随跨季结束而迅速改善；理财规模扩容可能集中在上半月，债券购买力或 在月中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在 21 日前后，“降成本”预期或在 中下旬发酵。因此，理论上债市慢牛行情的发展或有层次，短利率先行，短信用跟进， 中长端补涨。 但在实际情形中，虽然月初资金面极为宽松，银行边际负债成本（如存单等） 也在快速下行，然而短久期利率债行情暂未启动。在这一背景下，市场直接进入票息 行情，以基金为代表交易盘开始在信用债、二永债板块积极挖掘剩余利差，同时在 7-10 年政金债、10 年以上国债等板块寻找利差机会。 一览当前的市场定价情况，国债10年-1年期限利差约为 30bp，虽然较此前相对 极端的 20bp 有所扩张，但历史分位数并不算高，若将观察周期设为滚动 1 年，国债 10 年-1 年期限利差也仅位于 38%的分位数；长端、超长端利率债的新老券利差在过 去一周进一步压缩了 2-3bp，目前剩余利差在 2-5bp 左右；信用利差则全面走向低位， 以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史 10%以内分位数，1 年、3 年等短久期品种信用利差已压缩至历史 5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量 资金可能还在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。

接下来的债市，短期行情的决定变量或有两个，一是资金利率能否在低位延续。 目前可以观察到三个比较积极的信号：首先，在央行跨季投放持续大额回笼的过程 中，银行体系的净融出规模并未出现明显下降，依旧可以维持在 5 万亿元左右的高位， 其中最为关键的大行净融出规模持续上升，达到 5.30 万亿元，这也是自 2024 年 4月 大型存款脱媒以来的新高水平。其次，存单发行利率正持续下台阶，7 月初国股行 1 年期存单一级加权发行利率全线下行至 1.60%以下，为今年春节以来最低点，且 1 个 月、3 个月等短久期国股行存单发行利率已经降至 1.46-1.52%区间，与 R007 几乎无 差，并向 OMO 利率靠拢。再者，大行开始依旧具备二级配债诉求，过去一周中，大 行净买入国债及政金债 675 亿元，其中 1 年内、1-3 年国债净买入 298、425 亿元。 综上，7 月流动性面临的挑战尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能够维持。

二是 7 月 9 日将近，美方与其他国家关于对等关税谈判结果。7 月 4 日，美方表 示，美国政府将从当天起开始致函贸易伙伴，设定新的单边关税税率，新关税“十有 八九”从 8 月 1 日开始生效，税率可能从 60%、70%到 10%、20%不等。目前能够作 为参考的或是越南的案例，7 月 2 日晚间，据特朗普社媒信息，美国对越南的基础关 税设置为 20%，其余国家经越南的转运关税为 40%；越南市场则对美国全面开放， 并对美国商品实施零关税。美方提及的 10-20%很可能是基础部分关税，而 60-70% 则是新增的附加条款，综合关税税率下调的可能性或不大，新增的“转口条款”或很大 程度限制了国内企业出海的避税手段。此外，美越谈判中所体现的不平等意味依旧明 显，若其态度延续至中美会谈，或使谈判进度被拖慢。总结而言，7 月关税博弈下， 市场风险偏好或有波澜，有利于国内债市行情的发展。 我们维持看多的观点，不过利率久期行情启动，可能有两种情景，一是央行明 确的“宽货币”态度，坚定市场做多信心，此时“抱团”的力量可推动利率顺利下行；二 是央行态度依旧模糊，但资金利率持续低位，存单、短国债大幅下行，此时市场则 会自发再衡量不同期限的性价比，进而选择久期品种。第二种情形的发生，或与政府 债供给息息相关，一方面，债券发行节奏决定着资金面的松紧，另一方面，倘若短久 期国债单期供给规模大幅下行，大行在一级市场存在配置缺口，其在二级市场买入短 债力量增强，进而推动短端利率下行。 不过从当前情况来看，以上两种信号都需要继续观察和等待，短期不争先、不 落后，可能是更优选择。“不争先”是指当前可追逐利差的品种已然不多，若要继续 追逐剩余利差，需要付出的边际成本可能会比过去几周要更高。以利率债的新老券为 例，我们从风险收益视角出发，以新老利差为收益率指标，以过去两周新券成交量与 老券成交量的比值作为风险指标（新券成交活跃，老券成交走弱，二者比值越高，对 应的个券流动性风险越大），进而计算风险收益比。可以观察到，随着 7 月初新老利 差普遍压缩至低位，老券成交活跃度提升非常有限，目前博弈长久期利率债老券利差 的风险收益比普遍走低。 “不落后”则是当前的利空暂时不算明显，潜在的风险主要是市场预期比较一致， 如果资金面出现波动，不排除先调后涨可能性。所以在这样的背景下，可能无需过度 担心市场久期中枢与杠杆双双偏高的问题。就组合策略而言，紧跟市场的久期与杠杆 中枢，不错过三季度的潜在机会即可。如果当前存在部分仓位希望博弈超额的机会， 也可考虑用杠杆策略配合中长信用和类利率品种。

3.跨季之后，理财规模季节性回升

3.1 周度规模：环比增 919 亿元

注：由于数据源受限，目前仅有52%的产品规模正常披露（约为15.2万亿元）， 当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更 新后，我们将及时更新完整信息。 6 月 23-29 日，理财回表压力达到阶段性高点，存续规模显著承压。不过由于数 据源受限（目前仅 52%产品正常披露），当周实际录得规模环比下降 3805 亿元（初 值为下降 2864 亿元），存续规模降至 31.27 万亿元。近两年 6 月末的同期规模降幅均 在 1.1 万亿元以上。 结构上，受回表影响，日开型产品降幅显著，环比降 1291 亿元（其中，现管类 产品缩减 806 亿元）。值得注意的是，期限较长的封闭式产品环比降幅同样在千亿以 上，较前一周下降 1520 亿元，其背后或是在产品布局时，将产品开放期设置在季末 时点，以配合母行回表。 本周（6 月 30 日-7 月 4 日）随着跨季结束，理财规模季节性回升，环比增 919 亿元至 31.36 万亿元。由于当前数据披露受限，实际增幅大概率高于这一水平，参考 2022-2024 年数据，7 月首周平均增长规模达 1.1 万亿元。

3.2 理财风险：净值稳步抬升，负收益率下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024 年以来波动水平相 对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。 理财产品净值稳步抬升，带动区间负收益率持续下降。6 月 30-7 月 4 日，偏债 混合类、纯债类产品净值稳步抬升，其中，偏债混合类产品净值单周收益率为0.05% （周环比-0.03%），中长债产品收益率为 0.01%（周环比-0.01%），短债类产品收益 率为 0.02%（周环比+0.02%）。在此背景下，理财区间负收益率持续下降，滚动近 1 周理财产品负收益率较前一周降 0.59pct 至 1.15%。拉长期限来看，滚动近三个月产 品负收益率环比降 0.41pct 至 0.52%。

随着理财净值的抬升，相关风险指标维持低位运行。理财破净水平整体下降， 全部产品破净率较上周下降 0.17pct 至 0.5%。拆分来看，国有行、股份行以及城农 商行，分别较前一周降 0.16pct、0.20pct 以及 0.15pct，分别至 0.8%、0.5%和 0.3%。 同样，产品业绩未达标占比也在持续缩减。全部理财业绩不达标率环比降 0.2pct 至 16.1%。不过，各机构不达标率增减互现，国有行、城农商行较前一周分别下降 0.6pct、0.1pct，分别至 21.0%、6.8%，股份行理财子环比增 0.1pct 至 15.1%。

4.杠杆率：银行间和非银机构继续加杠杆

6 月 30 日-7 月 4 日，跨季结束，月初央行惯例大额回笼，而资金面依然如期转 松，隔夜资金利率下探至OMO利率以下，7天资金价格也回落至1.4%水平。不过， 由于本周包含 6 月 30 日季末时点，银行间质押式回购平均成交规模仍在继续回落， 平均成交量由前一周的 7.77 万亿元降至 7.60 万亿元。 平均隔夜占比提升，由前一周的 83.33%升至 89.71%。逐日来看，周一为季末 最后一天，资金较紧，隔夜占比处于 90%以上，周二开始进入 7 月，资金面逐渐转 松，隔夜回购占比先下后上，周五再度升至 90%以上。

季初银行负债端压力缓释，存单一级发行利率持续下台阶，国股行1年期存单发 行利率全线降至 1.6%之内。同时，银行资金融出量继续攀升，本周（6 月 30 日-7月 4 日）日均融出量升至 5.03 万亿元的年内高点（前一周为 4.94 万亿元）。在此背景 下，银行间平均杠杆水平继续增加，由前一周的 108.11%小幅提高至 108.12%。周 内来看，杠杆水平一波三折，周二自周一的 107.85%回升至周内高点 108.38%，其 后小幅回落，周五再度反弹至 108.16%。 交易所杠杆率重回下降态势，平均杠杆水平由前一周的 123.07%小幅降至 123.04%。周内来看，杠杆率持续下降，自周一的 123.24%降至周五的 122.86%。 非银机构持续加杠杆，平均杠杆水平由前一周的 114.39%升至 114.63%。周内 来看，非银杠杆水平先升后降，升至周二的114.87%，接近年内高点，后连续降至周 五的 114.37%。

5.基金久期持续冲高

6 月 30 日-7 月 4 日，利率持续震荡，中长债基金久期再度拉伸。其中，利率型 中长债基久期中枢由前一周的 5.11 年拉伸至 5.31 年，周五久期以 5.40 年创历史新 高；信用型中长债基久期周平均由前一周的 2.41 年拉伸至 2.45 年，其中周五久期同 样来到 2.50 年的历史高点。 需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特 点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模 型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名 单（Wind 口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金 进行了久期跟踪。 短债及中短债基金久期中枢持续攀升，其中，中短债基金久期中枢由前一周的 1.70 年拉伸至 1.76 年；短债基金久期中枢由前一周的 0.93 年拉长至 1.16 年。

说明：我们在《久期测算 2.0 版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点， 改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期 型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、 同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金 融债及 ABS 视为信用持仓。参考 24Q2 结果，我们将利率持仓高于 70%的品种归类 为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

6.政府债供给节奏放缓

政府债供给节奏放缓，7 月 7-11 日计划发行规模为 2250 亿元，较前一周环比下 行 1272 亿元，主要由于国债暂无发行计划（前一周发行量为 2801 亿元），地方债的 发行量则有所提升，环比增 1529 亿元至 2250 亿元。

地方债方面

本周（6 月 23-27 日），贵州省披露置换隐性债务专项债发行计划，合计发行 286.32 亿元，发行期限均为 30 年。截至 7 月 4日，置换债已发行和已公告的计划发 行规模合计 18246 亿元，发行进度 91.23%。 新增地方专项债方面，6 月 30 日-7 月 4 日发行 508 亿元，7 月 7-11 日发行 572 亿元。截至 7 月 4 日，新增专项债已发行 22207 亿元（其中，特殊专项债 3181 亿 元），同比多 6786 亿元，已经发行占 4.4 万亿额度的 50%。 周度来看，6 月 30 日-7 月 4 日，发行地方债 721 亿元，净发行 85 亿元，其中 新增一般债 66 亿元、新增专项债 508 亿元（其中：特殊专项债 448 亿元）、普通再 融资债-139 亿元、特殊再融资债 286 亿元。

7 月 7-11 日，发行地方债 2250 亿元，净发行 1235 亿元，其中新增一般债 145 亿元、新增专项债 572亿元（其中：特殊专项债 0亿元）、普通再融资债 1533亿元、 特殊再融资债 0 亿元。 月度来看，6 月 1-30 日，发行地方债 11753亿元，净发行 6953亿元，其中新增 一般债 1010 亿元、新增专项债 5271 亿元（其中：特殊专项债 864 亿元）、普通再融 资债 3804 亿元、特殊再融资债 1668 亿元。 7 月 1-11 日，发行地方债 2426 亿元，净发行 1203 亿元，其中新增一般债 145 亿元、新增专项债 601 亿元（其中：特殊专项债 293 亿元）、普通再融资债 1394 亿 元、特殊再融资债 286 亿元。 1 月 1 日-7 月 11 日，新增地方债累计发行 26872 亿元，同比多 7962 亿元，剩 余额度 25128 亿元。其中，新增一般债累计发行 4665 亿元，同比多 1176 亿元，剩 余额度 3335 亿元，新增专项债累计发行 22207 亿元，同比多 6786 亿元，剩余额度 21793 亿元；再融资债累计发行 30455 亿元（其中，置换债 18246 亿元），同比多 12213 亿元。地方债累计净发行 45336 亿元，同比多 26522 亿元。

国债方面

周度来看，6 月 30-7 月 4 日，发行国债 2801 亿元，净发行 1999 亿元。 月度来看，6月1-30日，发行国债15958 亿元，净发行7062亿元。7月1-4日， 发行国债 2801 亿元，净发行 1999 亿元。 1 月 1 日-7 月 4 日，国债累计净发行 35801 亿元，同比多 19139 亿元，剩余额 度 30799 亿元。

政金债方面

周度来看，6 月 30 日-7 月 4 日，发行政金债 1610 亿元，净发行 1550 亿元。7 月 7 日，发行政金债 370 亿元，净发行 310 亿元。 月度来看，6 月 1-30 日，发行政金债 5860 亿元，净发行 2980 亿元。7 月 1-7 日，发行政金债 1730 亿元，净发行 1610 亿元。 1 月 1 日-7 月 7 日，政金债累计净发行 12249 亿元，同比多 6590 亿元。

编辑：火腿肠