2025年内需新方向专题报告：如何拯救消费？

一、真正决定消费趋势的两大因素

（一）影响消费走向的核心是可支配收入

无论从理论或实际数据来看，影响消费走向的核心是可支配收入。 从理论上说，居民的消费完全来自可支配收入的运用。在国民经济统计中，居民的可支配收入一部分用于 消费，剩余的部分则为储蓄，这是数学恒等式。 从实际数据看，主要国家居民消费的增速同居民可支配收入增速的走势几乎一致，无论是大的运行趋势， 或者小的阶段性波动，这提供了经验佐证。 居民可支配收入由劳动收入（工资+经营收入）、财产收入和转移收入三部分构成。任何一项收入的明显变 化最终均会影响到消费。

（二）影响消费的另一因素是财富效应

居民具体消费多少除了受收入影响之外，在既有收入中愿意拿出多少进行消费也非常关键，即消费倾向。 不过在没有其他重要宏观事件的扰动下，居民消费倾向通常变化较小，其波动率远低于收入。 消费倾向主要由财富效应主导。居民存量财富价值大幅下跌，则会明显影响消费意愿，进而主动降低消费 倾向。此外如收入预期恶化等因素也会施加影响。

二、美日消费刺激经验给出超直觉反馈

我们回顾了美国、日本历史上的消费刺激政策，发现消费能否明显改善的核心在于居民可支配收入。 在就业、股市楼市资产价格趋弱背景下，单纯依靠财政政策补贴难以完全扭转居民收入，也难以提振居民 消费倾向。这些经验告诉我们，不考虑收入持续性以及财富效应改善，仅依赖单一的消费刺激政策或收效甚微。

（一）日本两轮消费刺激政策效果不同

其一，2 000 年前后刺激政策未改善居民收入，消费延续低迷，中枢降低。 自 1 9 98 年日本私人消费同比转负后，历届内阁均出台相关政策刺激消费。早期的桥本、小渊内阁进行了 4 万亿的个税减免(占 GDP 的 0.75%），并发放过 7000 亿消费券（占 GDP 的 0.13%），以及促进就业相关政策，后 期的森喜朗、小泉内阁受财政约束，未再施行减税和消费券政策，促进就业的资金支持规模也有所降低，但进 行过节日法修改以创造消费条件。 总体效果相对有限。私人消费在 1999-2001 年虽有所回暖，但一方面存在前期低基数效应，另一方面运行 中枢仍显著低于 1997 年之前。 其二，新冠疫情期间刺激政策改善居民收入和资产价格，消费实现反弹，中枢抬升。 2 0 20 年新冠疫情日本私人消费同比转负后，出台了全民现金补贴、定向补贴、稳企业稳就业等系列举措。 如超过 14 万亿日元（占 GDP2.5%）现金补贴，1.7 万亿日元“Go To Campaign”综合补贴政策定向支持旅行、 餐饮、住宿等消费行业修复，给企业无息贷款、稳岗补助等，以及地方政府各类特色补贴。政策取得较好成效。私人消费消费中枢整体高于疫情前，2022-2023 年两年均保持了较好的消费支出力度。

（二）美国两轮消费刺激政策效果不同

其一，2 008 年金融危机后刺激政策适度改善居民收入，消费修复有限，中枢仍低于危机前。 金融危机爆发后，美国政府先后出台了“经济刺激法案”、“美国振兴和再投资法案”等刺激措施。2008 年小布什政府实施了 1680 亿美元的财政刺激措施，2009 年 2 月奥巴马政府又推出 7870 亿美元的复苏法案，均 包括家庭税收减免、失业补助、促进投资等，2 月还推出了 2750 亿美元的《业主负担能力和稳定计划》，7-8 月 实行了 30 亿美元的旧车换新车的补贴活动。 政策效果有限。私人消费 2008、2009 年持续下滑并转负，2010 年开始修复但运行中枢仍显著低于 2007 年 之前。 其二，新冠疫情期间刺激政策改善居民收入和资产价格，消费实现反弹，中枢高于疫情前。 2 0 20 年新冠疫情美国私人消费同比转负后，出台了系列大规模刺激政策。特朗普和拜登两届政府推出多轮 经济救助方案，共计 6 万亿美元，其中对居民部门直接现金补贴就高达 8700 亿美元，此外还有失业救助、税收 减免、稳企业稳就业、促进投资等各类政策。 政策成效明显。私人消费消费中枢大幅高于疫情前，2021-2023 年三年均保持较强消费支出力度。

（三）消费刺激效果差异不在于政策力度

日本历史上两次刺激政策效果存在明显差异，主因两个时期居民部门收入截然不同。 1998 年后，日本居民劳动收入转负，财产性收入在股市、楼市价格持续下滑带动下跌幅扩大，两类收入持 续恶化，直至 2005 年才双双转正。 尽管政府每年平均提供了约占居民可支配收入 3%左右的转移支付，但这一时期居民部门总体收入仍持续萎 缩，消费自然难有起色。 2020 年新冠疫情后，日本居民劳动收入经历短暂下跌后迅速修复，增速逐步高于疫情之前，财产性收入在 股市、楼市价格持续上涨带动下明显改善。 加之 2020-2022 年每年平均提供了约占居民可支配收入 2.8%左右的转移支付。居民可支配收入持续改善， 存量财富不断增值，消费能力和消费倾向也持续修复，带动消费明显回暖。 对比日本两段时间的财政刺激，可以说 1998 年财政对居民的转移支付力度强于疫情期间，但消费刺激效果 反而疫情那段时间更明显。这证明了，消费的弹性，并不仅仅在于财政刺激。

（四）消费刺激关键在于居民收入和财富能否企稳反弹

美国两次刺激政策效果存在明显差异，也因两个时期居民部门收入差异较大。 两次危机期间，政府转移支付力度差异其实不大。 先来展示一个非常挑战直觉的数据，疫情之后财政对居民收入的转移支付补贴，力度并不比 08 年强多少。 2008-2012 年，政府每年平均提供了约占居民可支配收入 5.6%左右的转移支付；2020-2021 年期间这一数 值为 5.7%。换言之，财政补贴不是以后美国消费强劲的根本原因。 如果说 5.7%的财政转移支付能够撬动起最终消费，那么我们应该在 08 年金融危机后期就应该看到强劲的 美国居民消费。然而事实上我们都知道金融危机之后，美国居民部门消费持续偏弱。

差异较大的一方面是劳动收入和财产性收入表现。 2008-2012 年，居民劳动收入历经深度下滑后虽有回升，但未达到金融危机前水平，居民财产性收入也经历 过大幅负增长，到 2011 年才开始明显好转。金融危机对居民资产负债表的冲击，直到 2011 年前后才真正修复。 新冠疫情后，居民劳动收入迅速修复且高于疫情前，财产性收入也短暂放缓后就迎来大幅改善（主因地产 和股市反弹）。 差异较大的另一因素是财富效应主导的消费倾向。 2008-2012 年期间居民消费倾向持续下滑，或是因财富不断损失，房地产价格总体低迷盘整，股市修复也比 较缓慢，直至 2013 年标普 500 才修复至金融危机前水平。 新冠疫情后，股市、楼市价格快速攀升，居民财富效应显著，消费倾向走高，甚至高于疫前水平。

三、近年中国居民消费及政策效果再评估

（一）首先需要看到疫后居民收入和财富增长仍偏弱

疫后居民可支配收入增速一直未恢复至疫前。 从宏观资金流量表核算数据看，2019 年，居民可支配收入增速为 9.3%，2020-2023 年则为 5.4%、8.9%、 6.6%、6.5%，持续低于疫前水平。 从结构看，劳动收入 2022、2023 年增速不断放缓，财产性收入主要是 2022 年增速大幅回落，而住户调查 数据则显示家庭财产净收入 2022 年开始持续显著回落。 相应的，疫后消费增速也呈现震荡偏弱态势，平滑低基数扰动后看，消费增速中枢整体放缓。

股市、楼市价格调整，负财富效应影响居民消费意愿。 2022 年我国家庭住房资产 268 万亿，股票和基金资产合计 56 万亿。楼市价格从 2021 年下半年以来调整至 今，沪深 300 指数从 2021 年 2 月一直震荡下行至 2024 年 9 月，跌幅接近 45%，且 2020、2021 年恰是基金发行 大年，投资者损失面较大。居民财富的收缩，降低了消费支出的意愿。 此外疫情多次冲击就业，以及房地产产业链收缩，居民就业和收入预期偏弱，也使得消费更加谨慎。

（二）中国既有消费提振政策：方向正确，不应过度纠结力度

2 0 24 年 8 月，国家首次专门以国债资金筹集 1500 亿补贴消费。

2024 年 8 月初，消费品以旧换新领域 1500 亿元国债资金开始全部下达到地方。根据商务部数据，共带动 销售 1.3 万亿元，拉动社零增长超 1 个百分点。以旧换新带动汽车销售额 9200 亿元，带动八大类家电产品销售 额 2400 亿元，家装厨卫“焕新”带动销售相关产品销售额约 1200 亿元。 如果从纯增量角度看，我们测算 1500 亿消费补贴资金带动增量消费 1900 亿，乘数为 1.27，占社零的 0. 4 %。 测算方法是，假设无政策情况下，全年汽车、家电、家居、装潢零售增速与前 8 月增速一致，而全年实际增速 与假设增速之差，则为政策带来的增量效果。 2 0 25 年，消费补贴资金翻倍至 3000 亿，我们预计有望带动增量消费 3800 亿，占社零 0.8%。 2025 年政府工作报告将“扩大国内需求”列为首要任务，《提振消费专项行动方案》进一步推出 3 0 项具体 举措。政策力度究竟如何不应过度纠结，毕竟政策开始重视消费已是重大转向，走上正确方向。

四、传统消费扩张仍需耐心，挖掘做多新消费

（一）短期传统消费或仍受制于收入和财富制约

就业和劳动收入增长动能或放缓。一是在历经上年四季度和今年一季度的抢出口后，全年出口分布前置， 下半年出口增长或不及上半年水平。二是房地产投资今年以来跌幅逐月扩大，房地产价格也仍处于回落通道中， 下半年可能仍不乐观。出口和地产动能转弱下，居民就业和劳动收入仍面临压力。 负财富效应完全结束前消费意愿较难提振。从 70 大中城市二手住宅价格指数看，自 2021 年 9 月环比转负 以来，仅 2023 年 2 月和 3 月出现过转正迹象，其余 42 个月环比均为负值，地产价格企稳仍需时间，相应地居 民消费意愿短期或难见改观。

（二）中期传统消费扩张潜力大但仍需耐心

居民收入在国民收入分配中的比重提升空间大。从 2018-2022 年五年平均数据看，我国居民部门初次分配 收入在国民收入中的占比为 61.6%，相比其他发达国家偏低，和日本比有 5 个点的提升空间，和澳、加、法比有 8 个点左右的提升空间，和德、英比有 15 个点的提升空间。 居民内部收入分配调节空间大。我国居民收入用于转移支付占 GDP 的比例偏低，2018-2022 年五年平均值 为 1.1%，而日、澳均在 4%以上，英、法、加在 6%-9%，欧盟平均水平在 8%。高的居民转移支付调节往往意味着 对高收入群体征收更多的所得税和财产税，用于补贴全民尤其是低收入家庭，这将提升消费倾向更高的低收入 群体的收入，同时完善社会保障体系。 深化改革多渠道提升居民收入、完善二次分配，将在中期释放消费潜力，但仍是渐进过程。 2024 年 7 月，二十届三中全会明确提出要完善收入分配制度，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提 高劳动报酬在初次分配中的比重，多渠道增加城乡居民财产性收入等，这将为消费扩张提供基础。提出完善税 收、社会保障、转移支付等再分配调节机制，规范收入分配秩序，规范财富积累机制，这将提升居民部门总体 的消费倾向，降低过高的居民储蓄率，释放消费潜力。

（三）积极挖掘有破圈可能性的新消费投资机遇

从概念看，熟知的消费均属于传统消费，新消费则是新兴的、潮流的。 传统消费的定义自不必多言，消费者已经熟知的消费即是传统消费，既包括商品消费，也包括服务消费。新消费目前并没有权威定义，不拘泥于某个行业，也不以价格高低区分，主要特征是新兴、新鲜、潮流等。 一是传统消费内容的创新形态，如玩具产业中与 IP 结合的 IP 潮玩、盲盒，食品饮料产业中的新茶饮、量 贩零食、轻食代餐、功能性饮品，珠宝首饰中的古法奢侈黄金，服装产业中的国潮服饰，母婴用品产业中的新 兴品牌，文旅产业中冰雪游、与影视剧和游戏结合的“IP 游”等。 二是科技进步、模式创新等带来的全新消费内容。“尝鲜”属性强，如 AI 眼镜、智能穿戴等新科技产品、 虚拟服饰等数字消费品、剧本杀。 从驱动力看，传统消费由居民收入主导，新消费多由产品力驱动 “出圈”。 传统消费体量大，主要受经济形势和居民收入影响，因此也偏周期性。 新消费是结构性景气的赛道，对经济的敏感性低，成长性与抗周期属性强。供给侧多由产品力、品牌力、 创新力驱动，需求侧右消费者情绪认同等驱动，并容易通过流量红利阶段性“出圈”爆火。 从规模上看，传统消费体量大，新消费规模小。 2024 年，中国居民最终消费支出达 54 万亿元，绝大部分应属于传统消费。 新消费覆盖行业广、领域多，没有准确规模，但如代表性公司泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金三家公司 2024 年收入合计 463 亿元，艾媒咨询估算 2024 年中国谷子经济市场规模 1689 亿元。如果适度扩围，或也不足万亿 市场规模，无论如何与 54 万亿的居民消费总额相比，由于新消费集中于特定圈层、特定品类，占比非常小，但 增长空间广阔。 从消费群体看，传统消费群体覆盖面广，新消费群体偏年轻化。 传统消费群体覆盖全年龄段，消费目标既以“生存型”、“发展型”为主，也包括“享受型”。 新消费的消费群体更加年轻化，以 90 后、Z 世代为代表，消费目标以“享受型”为主，核心追求消费过程 中的情绪价值，包括悦己、治愈、猎奇、体验、陪伴、社交等，而非单纯实用主义。

从国际经验来看，新消费本质上是逆周期性质的。 日本作家三浦展在其著作《第四消费时代》中将日本消费分为四个阶段,第三消费阶段过程中，消费取向开 始转向个性化、多样化、差别化，其经济背景正是经济进入低增长阶段。 我国当前传统消费的提振和扩张仍需时间，新消费因具备成长性与抗周期属性，稀缺性价值突出，仍是重 点配置方向。除已火热出圈的品类之外，可按照产品力、品牌力、创新力、情绪价值等新消费的特点，积极挖 掘有破圈可能性的新消费投资机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）