2025年长青集团研究报告：火电项目存预期差，生物质项目或迎扭亏机遇，与中科系合作打开未来成长空间

一、长青集团：聚焦生物质综合应用及电力热力生产

（一）公司沿革及股权结构

1、公司概述：国内生物质综合应用龙头企业

长青集团主营聚焦生物质热电联产、工业园区燃煤集中供热以及生活垃圾发电三大领域。 1985 年，公司前身小榄压铸厂成立；1993 年，组建广东长青集团公司；2007 年，全面实 行股改更名为广东长青股份有限公司；2008 年，与山东省沂水县人民政府签订合作协议， 公司正式迈入生物质热电联产领域；2011 年，公司首发 A 股正式在深圳证券交易所挂牌 上市；2021 年，剥离燃气具制造业务，主攻生物质综合应用及电力热力生产领域。 截至 2024 年末，公司总装机容量 70.5 万千瓦，其中，生物质发电/煤电项目/生活垃圾发 电项目装机容量分别为 49.1/16.0/5.4 万千瓦。

2、股权结构：股权集中度相对较高

公司实际控制人为何启强与麦正辉（两人为一致行动人），其中，何启强先生直接持有公 司 25.77%股份（为公司第一大股东），麦正辉先生直接持有 23.06%股份；双方共同控制 的持股平台——中山市长青新产业有限公司（二人分别持股 50%）持有公司 11.97%股份； 何启强先生的配偶郭妙波女士持有 1.60%股份。何启强先生及其配偶郭妙波女士和麦正 辉先生合计直接及间接持有上市公司股份的 62.4%。

（二）财务分析：近年来业绩逐年回升，盈利能力有望改善

2024 年公司营收有所承压，近年来业绩逐步回升。 营业收入：2021 年，公司剥离了燃气具制造业务，收入出现明显下滑；2024 年，公司营 收承压主要系园区集中供热业务售汽量下降，叠加蒸汽均价同步燃煤价格下调所致。 归母净利润： 2020 年公司实现归母净利润 3.50 亿元，为近年来高点，主要系：1）公司生物质及垃圾 处理业务均有新增项目投产，装机规模扩张带动了业绩增长；2）公司燃煤集中供热板块 售汽量同比增长；3）公司燃气具制造业务盈利能力提升，贡献了部分增量利润。 2021 年，公司在剥离了燃气具制造业务后，归母净利亏损 1.59 亿元，主要系：1）公司 雄县项目不再符合雄安新区最新规划，故公司终止了该项目并对其进行了资产减值；2） 煤炭价格和生物质燃料价格的上涨使得公司燃料采购成本大幅提升；3）部分生物质热电 项目需要停机进行提标技改，导致当年停机时间较多。综上，诸多不利因素叠加共同影 响了公司业绩表现。 近年来，伴随煤炭价格逐步下行，公司业绩逐年回升，2024 年，公司实现归母净利润 2.17 亿元，同比增长 36.25%。

我们预计公司盈利能力有望进入正向循环通道。2024 年，公司毛利率实现 19.5%，同比 下降 1.9pts；净利率实现 5.8%，同比提升 1.7pts。未来若伴随煤价的持续走低，公司原材 料采购成本也将对应下降，同时生物质项目补贴回款有望改善，或将共同驱动公司盈利 能力提升。 资产负债率在 2021 年达到高点后逐步回落，2024 年资产负债率约为 73.2%，同比下降 0.8pts，为未来扩张留下一定杠杆空间；资产周转率 2021 年触底回升，2024 年资产周转 率约为 0.36，同比下降 7.7%。

经营性现金流呈现较强韧性。2019 年至 2024 年，公司经营活动现金净流量分别为 5.30/2.46/0.87/5.06/4.21/5.92 亿元，2024 年同比提升 40.44%，随着新投产项目逐步释放利 益，经营性现金流有望持续改善。 投资性现 金流方面， 2019 年至 2024 年，公司投资活动现金流净流出分别为 15.93/18.82/6.87/2.05/2.50/1.53 亿元，2021 年起有所回落，未来随着资本开支趋稳，现金 流有望进一步优化。

（三）业务梳理：火电盈利能力较强，生物质或存扭亏预期

公司聚焦生物质综合利用及电力和热力生产，主营业务主要包括生物质热电联产（秸秆 发电业务）、燃煤集中供热（火电业务）和生活垃圾发电三大板块。 截至 2024 年末，公司生物质发电/燃煤集中供热/生活垃圾发电机组装机规模分别为 49.1/16.0/5.4 万千瓦。具体来看：生物质热电联产：2024 年，生物质项目总装机规模小幅下滑 15MW，主要系公司对 存量项目进行技术改造，沂水项目汽轮机由 30MW 纯凝式改造为 15MW 背压式； 燃煤集中供热和生活垃圾发电：2020 年以来，总装机规模均维持稳定。

近年来生物质及煤电项目利用小时数企稳回升。具体来看： 生物质热电联产：伴随部分生物质项目大修及技改的完成，2021 年以来，生物质项 目利用小时数持续提升，2020~2024 年 CAGR 约为 14.6%，2024 年利用小时数约为 5849 小时，同比增长 0.6%。 燃煤集中供热：2021 年，蠡县、茂名燃煤项目实现投产，公司持续推进燃煤机组精细化运营，将机组性能及指标做到较为经济状态，设备利用率有所提升，2020~2024 年 CAGR 约为 23.2%，2024 年利用小时数约为 3886 小时，同比增长 17.2%。 生活垃圾发电：由于广东区域项目垃圾进场量收缩，公司生活垃圾发电项目运行效 率回落，利用小时数从 2020 年的 6852 小时下滑至 2024 年的 5397 小时，CAGR 约 为-5.8%。

从公司近三年主要参控股公司净利润及 ROE 来看： 燃煤集中供热：机组盈利能力较高，煤价下跌或打开盈利空间。2024 年，河北区域 的满城及蠡县项目分别实现净利润 1.30、0.33 亿元，ROE 分别实现 29%、16%； 生物质热电联产：经营压力相对较大，未来或存改善预期。2024 年，公司主要参股 的生物质热电联产项目中，松原市、宾县、明水、牡丹江地区的项目均录得亏损，项 目经营压力仍存。 生活垃圾发电：仅在广东区域建设有两个垃圾发电项目，项目运行较为稳定。2024 年，中山市项目实现净利润 0.64 亿元，ROE 实现 39%。

总体来看，2024 年，公司实现净利润 2.19 亿元，同比增长 35.56%，其中，河北区域的满 城及蠡县的燃煤集中供热项目分别实现净利润 1.30 亿元、0.33 亿元，产生了较高的业绩 贡献，盈利能力相对较强。而生物质项目经营压力相对较大，部分项目仍处于亏损状态， 未来或存扭亏预期。下文我们将依次从燃煤集中供热（火电业务）、生物质热电联产（秸 秆发电业务）两个业务维度，分别展开进一步论述。

二、我们认为河北火电项目存在预期差

（一）公司火电机组具备高盈利性

1、历史回顾：煤价与公司业绩呈现负相关性

从过去 10 年的业绩复盘来看，公司利润与煤价水平呈现很强的负相关性。具体来看：

2016~2017 年，煤价自 506 元/吨提升至 664 元/吨，业绩则由 1.63 亿元下滑至 0.88 亿元；

2018~2020 年，煤价回落至 600 元/吨，业绩随之进入上行通道，提升至 3.50 亿元的 历史峰值，印证了煤价下行周期中盈利释放的逻辑；

2021 年，煤价暴涨至 928 元/吨，公司业绩承压，录得亏损 1.59 亿元；

2022~2024 年，随着煤价逐渐回落至 917 元/吨，公司业绩也顺势逐年攀升至 2.17 亿 元。

公司材料成本占比约 7 成。 根据公司主营业务来看，生物质热电联产业务的原材料主要系农作物秸秆等生物质燃料， 而燃煤集中供热业务则主要采购煤炭作为原材料。2024 年，公司材料成本约为 20.86 亿 元，占比营业成本的 68%。当煤价大幅上涨时，部分工业企业转而采购生物质燃料替代燃煤，从而加剧了生物质燃料的竞争，导致生物质燃料价格上涨，进一步使得公司燃煤 集中供热项目和生物质热电项目的材料采购成本均大幅上升，最终影响公司业绩表现。

2、商业模式：以售热为主，下游为主要为工业园区企业

1）公司运营火电机组具备较强盈利能力

公司火电项目主要位于河北保定以及广东茂名地区，均为工业园区燃煤集中供热项目， 主要为园区集中供热，同时利用余热发电。截至 2024 年底，公司火电项目总装机容量为 160MW，均已全部投产。2024 年，公司燃煤集中供热项目还以优于全国碳市场上一履约 周期的碳价成功出售了 2021~2022 年度的剩余碳排放配额，助力公司业绩实现进一步增 长。 相较于生物质项目与垃圾发电项目，公司火电机组具备较强的盈利能力。 以河北区域的满城项目、蠡县项目为例： 2022~2024年，河北蠡县项目ROE均值达到18%，而河北满城项目ROE均值则高达26%， 充分显示了公司火电机组的高运营效率与较强盈利能力。

2）河北工业园区能源需求强劲，价格接受程度较高

公司河北区域的满城以及蠡县项目，其下游均为河北工业园区内的生产企业。其中，满 城项目基本满足了所在园区内现有 65 家造纸企业和 1 家农业产品生产企业的用热需求， 目前用热企业生产稳定，同时发电量有所增加。 蠡县项目位于京津冀地区，是蠡县目前唯一的燃煤集中供热项目，为蠡县县城提供居民 供暖，并为项目周边的企业提供热源。项目自投产以来一直为企业用户提供稳定、合格 的蒸汽供应服务。目前同样用热企业生产稳定，供暖需求稳定。 市场担忧供热类火电在煤价下行背景下，电厂可能会将成本下行让利给下游用户。我们 进一步分析了公司河北火电机组的供热价格变化，对比了公司单位售汽价格与煤价的变 动情况，具体来看： 2024 年：煤价 917 元/吨，同比下降 10%；公司单位售汽价格 231 元/吨，同比下降 7%。 2023 年：煤价 1024 元/吨，同比下降 23%；公司单位售汽价格 247 元/吨，同比下降 4%。 由此可见，公司单位售汽价格与煤价呈现同向变动趋势，但单位售汽价格的变动相对更 加稳定，主要系煤汽价联动机制的实施下，煤价下降使得公司单位售汽价格也有所下滑， 但单位售汽价格下降幅度相对更小，使得公司保留了一定盈利改善空间。

3、近年来河北 GDP 增速高于全国水平，能源需求稳健增长

2022~2024 年期间，河北 GDP 增速分别达到 3.8%、5.5%和 5.4%，略高于同期全国 GDP 增速 3.1%、5.4%和 5.0%，体现出较好的经济增长韧性。河北传统制造业发达并且新兴产 业的加速发展为能源需求增长提供了良好的基础支撑，2023 年，河北用电量增长 9.5%， 跑赢全国 6.8%的平均水平。尽管 2024 年受基数及经济周期因素影响，河北用电量增速 有所放缓，但整体来看，河北省用电需求表现仍具备增长韧性。

在此背景下，为了有效保障工业园区内企业及国家能源保供的安全平稳运行，公司的工 业园区燃煤集中供热项目实现了园区统一供热。同时，由于河北区域能源需求较为旺盛， 公司火电项目热负荷有望获得进一步增长，有效支撑了项目的高盈利性。

（二）后市展望：煤价走低有望进一步打开业绩弹性

近期煤炭港口库存开启去库，但仍处于同期相对高位，后续煤价或仍有下行压力，从而 带动公司火电项目实现超额利润。

煤价：6 月 27 日，秦皇岛 Q5500 平仓价收于 620 元/吨，周均值 614 元/吨，周环比 +1%，较 24 年同期（约 862 元/吨）下跌 29%，本周煤价小幅回升，但仍较去年同期 下跌 29%，同比降幅较为显著，火电盈利周期有望回归。

港口库存：6 月 26 日，北方四港煤炭库存周均值 1546 万吨，周环比-1%，同比+5%。 6 月 27 日，长江口煤炭库存周均值 753 万吨，周环比+1%，同比基本持平。北方四 港煤炭库存开启去库，但仍处于相对高位，或压制煤价弹性。

日耗：6 月 20 日，全国统调电厂煤炭日耗量周均值 790 万吨，周环比+1%，同比5%。全国重点电厂煤炭日耗量周均值 438 万吨，周环比基本持平，同比-8%。

分季度来看，公司单季度业绩相对较为稳定。 以 2016~2024 年均值水平来看：公司 Q1~Q4 各季度业绩占比分别为 18%、21%、28%、 33%，其中 Q3 及 Q4 受到生产旺季以及补贴发放节奏的影响，业绩占比相对较高。 2025Q1，公司实现归母净利润 0.81 亿元，同比增长 44.74%，业绩改善较为显著。若后续 煤价进一步下跌，公司盈利或将持续释放。

三、我们预计生物质项目或迎来扭亏预期

（一）生物质热电联产项目概况

“十四五”规划与“双碳”目标政策背景下，生物质发电行业进入提质扩容阶段。 2024 年全国生物质发电装机容量达 4599 万千瓦，同比增长 4%，2015~2024 年 CAGR 达 到 18%。当前行业核心制约因素主要是可再生能源补贴兑付滞后问题，目前政策端已释 放利好信号，并发布相关文件，明确将可再生能源电价附加补助资金纳入常态化管理机 制，后续补贴拨付改善预期或将强化。 公司作为农林生物质发电领域头部运营商，项目资源核心布局于华中、华东及东北三大 区域，截至 2024 年末总装机容量 491MW（其中已投产规模达 476MW）。

公司目前布局建设的农林生物质热电联产项目的区域均是我国农业大省，生物质燃料供 给有保障。具体来看： 华中区域：包括山东省的鄄城项目和河南省的永城、新野、延津、滑县项目； 华东区域：包括山东省的沂水、鱼台、郯城项目，江苏省的睢宁、阜宁项目； 东北区域：包括黑龙江省的宁安、明水、宾县项目，辽宁省的铁岭项目，吉林省的 松原项目。

截至 2024 年末，长青集团 15 个生物质发电项目中，13 个已纳入国家可再生能源补贴目 录，覆盖华东、华中及东北农业核心区，剩余 2 个项目正推进申报流程，后续补贴回款 节奏有望随政策常态化管理提速，为项目运营提供稳定现金流支撑。与此同时，公司持 续加码热电联产模式，目前已有 11 个项目实现热电联产，剩余项目亦在加快供热管网建 设及客户拓展，逐步向热电联产转型。

（二）过去生物质机组经营压力大、补贴结算不及时，行业面临诸多困境

1、补贴电费支付不及时导致经营承压

补贴结算不及时问题仍存，公司应收账款逐年提升。 公司应收账款中大部分为生物质项目尚未到账的可再生能源发电补贴，主要由国家可再 生能源发展基金支付电价附加补助资金。由于我国可再生能源电力发展迅速，导致国家 可再生能源发展基金支付缺口日益增大，且部分项目实行了央地分摊，故存在阶段性补 贴电费不能及时足额支付的情况。截至 2024 年末，公司应收账款余额已经达到 36.30 亿 元，应收账款余额/营业收入的比例突破 95%，且呈现逐年提升的趋势，补贴结算不及时 问题对公司的经营情况产生了较大的影响。 为此，公司实施“增加非补贴收入、开源节流”的经营战略，2024 年，公司积极发展生 物质热电联产，非补贴收入同比增长 15%，进一步降低了对于政府补贴的依赖。同时， 若后续补贴下发节奏加快，将会进一步带来优化财务结构、补充项目运营资金等多方面 利好催化。

2、原材料价格高企，成本端有所承压

生物质等原材料价格高企推升公司成本端压力。 2021~2023 年，公司环保热能材料成本同比分别增长 72%、28%、8%，其中 2021 年公司 材料成本涨幅显著，主要系当年煤炭价格大幅上涨叠加异常天气的影响，生物质燃料成 本大幅增长，而燃煤价格高企又促使部分工业企业转向生物质燃料替代燃煤，进一步加 剧了生物质燃料竞争。尽管 2024 年燃煤价格同比回落，但仍处于历史相对高位。

（三）后续催化预期：项目扭亏及化债预期仍存

1、煤价下行背景下，生物质项目或存在扭亏预期。 2019~2020 年煤价中枢处于约 600~615 元/吨的相对低位时，公司生物质项目毛利率实现 32%~34%，盈利能力相对较强；而 2021~2022 年，煤价大幅上行，公司生物质项目毛利 率显著承压。当前煤价跌幅较为显著，生物质项目盈利有望进一步回升，部分项目或存 在扭亏预期。

2、化债预期仍存，补贴的收回对公司催化较大。 近年来，公司面临阶段性补贴不能及时足额支付的问题，进而形成了较多的应收账款。 在前文的分析中提到，截至 2024 年末，公司应收账款余额/营业收入的比例已经超过 95%。 当前政策层面释放出利好信号，国家已经下发相关文件，将对可再生能源电价附加补助 资金进行常态化规范管理，后续有望加速相关补助资金的审核与拨付。若后续补贴下发 节奏加快，公司财务结构或将进一步优化，从而为项目运营提供更多资金支持。

四、与中科系合作进一步打开未来想象空间

2024 年 12 月 24 日，公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东。根据股份转让 协议，公司控股股东、实际控制人及一致行动人何启强、麦正辉拟将公司非限售条件流 通股份 0.37 亿股转让给北京中科泓源信息技术有限公司，占比公司总股本的 5.00%，协 商确定的转让价格为 4.932 元/股，股份转让价款总额为 1.83 亿元。股权变动完成后，北 京中科泓源信息技术有限公司持有公司 0.37 亿股，占比公司总股本的 5.00%，公司股东 结构持续优化。截至 2025 年 6 月 3 日，本次股份协议转让仍处于交易所合规性审核阶 段。 2025 年 2 月 27 日，公司公告与中科信控签署战略合作框架协议。公司收购中科泓源持 有的北京中科信控大数据有限公司 49%股权，未来公司将与中科信控达成战略合作，共 同推动所处行业的数字化转型和智能化升级，为行业的可持续发展赋能，并向有需要的 领域延伸。

积极拥抱人工智能，推动公司产业转型。 根据公司 2024 年报，在深耕主业的同时，公司积极探索和孵化新产品和新业务，为公司 长远发展持续打造新增长点，主要包括循环利用板块和绿色材料业务。具体来看：

循环利用：公司先后与南京农业大学、中科院等高校院所合作试验研发，开辟了生 物质灰渣在农业种植、土壤改良上的应用路径，在海南、江西、江苏、黑龙江等地应用效果良好，进一步明确了生物质灰渣肥料化、材料化利用方向。

绿色材料：项目专业团队持续与先进科研力量开展合作，探索利用热电项目已有基 础，协同发展绿色材料，以探索向能源化与材料化利用并重的方向转型升级。

与中科系合作或将助力公司实现“能源-材料-数字化”闭环，进一步打开想象空间。 通过本次合作，能够充分整合中科院体系内产业资源与公司的具体项目，实现优势互补， 共同推动相关产业的发展与创新，为双方创造更大的商业价值和社会效益，同时有助于 公司持续开拓市场，进一步提升市场影响力与竞争力，助力公司更好地把握“数智赋能” 新赛道，推动新质发展，逐步构筑低碳、高质、可持续的综合发展能力，进一步打开相 关产业发展与创新的想象空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）