2025年美股策略：风险事件持续出现，下半年资产配置策略

市场总结

市场总结：贸易战缓和，美股反弹

中美贸易战缓和迹象明显，推动美股持续反弹，基本上已完全收复三、四月份因贸易战所带来的跌幅。年初至今计算，标指500 升约5%、纳指100升近7%，中小盘则相对较弱，罗素2000仍然收跌约1%。

然而，在贸易战的阴霾下，去美元化所导致的资金外流，引发世界各地股市普遍做好，加上美元的贬值效应，以美元计算的世界 指数（美国除外）在上半年升17%，跑赢美股。欧洲、日本、中国市场的回报分别为22%、10.9%及18%。

市场总结：关税存变数，风险事件持续出现

一、中美谈判阶段性缓和。近期中美谈判的最新进展显示，双方在经历多轮紧张博弈后，于6月下旬在伦敦达成了新的贸易框架 协议，就落实日内瓦共识达成协议。当前中美谈判虽实现阶段性降温，但结构性分歧依旧突出，谈判过程复杂且充满变数。美方 谈判阵容的多元化和内部立场分歧，使未来磋商充满不确定性，市场需密切关注窗口期后的政策动向及双方实际履约情况，市场 预期也更趋谨慎。

二、大限将至。特朗普在4月9日暂停了对大多数美国贸易伙伴的对等关税，暂停期限为90天，将高额关税的生效期推迟到7月9 日。特朗普多次公开表示“无意延长”这一暂停期，除非与美国达成协议，否则关税将如期恢复。不过，部分美方官员包括财长 贝森特曾暗示，对于有诚意谈判并取得进展的国家，政府可能视情况延长谈判期，但整体政策以7月9日为大限，是近期市场的 焦点。

三、谈判存在变数。美国于6月将对加拿大钢铝关税翻倍，加拿大威胁加码报复。加拿大推动对大型科技公司（多为美企）征收 3%数位服务税，成为美方强烈反对的焦点，特朗普，宣布「立即中止」与加拿大的贸易谈判，并威胁将对更多加拿大商品加征 新关税。加拿大于6月30日宣布撤回数位服务税计画，白宫随即表示双方将「立即重启」贸易谈判。目前，双方设定7月21日为 新一轮协议的目标时限，但市场普遍认为谈判前景仍充满不确定性，且关税措施短期内难以完全解除。

四、以伊冲突目前已进入缓和与停火阶段。在美国斡旋下，双方于6月下旬达成停火协议，尽管初期双方均有违反停火协议的情 况，但美国持续介入协调，最终使停火得以维持，局势明显降温。国际社会对停火表示支持，并呼吁重启伊朗核问题谈判，避免 局势再度恶化。但停火仍属脆弱状态，区域安全形势依旧紧张。

五、减税大法案引发中长期风险。美国减税大法案目前已通过参议院，正送交众议院审议，预计将于7月4日前完成最终表决。 新增多项个人及企业减税条款，以及制造业相关税收减免。但同时大幅削减社会安全网支出，及大幅增加边境与国安预算。国会 预算办公室预测，法案十年内将增加3.3兆美元国债，市场担忧这将削弱美国财政稳健，成为中长期的风险。

美国宏观

美国宏观：第一季度经济负增长

美国2025年第一季GDP出现负增长，增速为-0.5%，为近三年来首见，反映经济活动出现收缩。 进口激增，导致净出口对GDP贡献转为负值，与提前拉货、关税政策有关，是拖累GDP的主要因素。 消费增速放缓，但企业设备投资因企业提前采购而强劲增长，成为少数亮点。 政府开支下滑亦是拖累点之一，特别是联邦政府（尤其国防）支出大幅减少。

美国宏观：零售消费结构转弱

美国5月零售销售数据表现不及预期，环比下降0.9%，远超市场预期的下滑0.5%，创今年以来最大降幅，4月数据亦从初值的 +0.1%下修至-0.1%，显示消费者支出连续两个月走弱。汽车及零部件销售大幅下滑3.5%，是拖累整体数据的主因，而更值得关注的是，食品饮料商店及餐饮业分别下跌0.7%和0.9%， 其中餐饮业跌幅为2023年2月以来的最大值，反映消费者在可选消费上更趋谨慎。 疲软的消费主要源于前期关税威胁引发的前置采购的效果逐步退去。

美国宏观：消费信心虽有改善，但仍需观察

美国密歇根大学6月消费者情绪指数初值60.5，高于5月的52.2，当中现况指数回升至63.7；展望指数升至58.4。未来一年通胀预 期降至5.1%（前值为6.6%）。 美国消费者信心显着回升，无论短期还是长期对经济和就业的预期均大幅改善，这与关税压力缓解密切相关。消费者对通胀上升 的担忧减弱，对劳动力市场和个人财务状况的看法也更为乐观。 虽然信心指数有所改善，但绝对值依然较弱，我们继续关注市场信心的情况。

美国宏观：就业数据参差，结构存在隐忧

美国公布5月JOLTS职位空缺报告，职缺总数为776.9万个。 4月数据亦被上修至739.5万。然而，细项显示劳动市场内部正逐步 降温，职位空缺的增长主要集中于住宿和餐饮服务，其他行业较多为负增长。

美国5月就业市场与服务业数据显现经济放缓迹象。人力资源公司ADP数据显示，5月私营部门新增职位仅3.7万个，创2023年3 月以来最低，大幅低于预期的11.1万，4月数据亦下修至6万个。小型企业受压尤甚，大型企业招聘亦趋谨慎，反映企业对经济前 景及贸易政策的高度观望。

美国宏观：但房地产投资反复走弱

2025年春季以来，新屋销售大幅下跌，5月新屋销售较前月下降13.7%，年减6.3%，南部地区跌幅尤其明显。现有房屋销售持续 处于历史低位，整体需求极为疲弱。

在高房价与高按揭利率，严重压缩购房者承受力，加上经济前景不确定、就业市场趋缓，进一步打击购屋意愿。美国房地产市场 动力明显下降，房价增速显著放缓。

美国宏观：进口大幅下降

美国第一季度GDP负增长，贸易逆差是关键。第一季进口创下历史新高，企业囤积大量进口商品和原材料以避开关税，导致第 二季度需求明显减弱，进口量大幅缩减。

2025年第二季度起，美国进口出现大幅下降，这是对第一季度提前进口潮的明显反转。4月美国进口暴跌，月度进口额较3月几 乎减半，降幅接近20%。这是企业为应对特朗普新一轮关税，于第一季大量提前进口后的自然回落。5月进口则基本持平，未见 明显回升。

美国宏观：美联储内部分歧上升

美联储如期维持利率不变，连续第四次会议按兵不动。尽管点阵图中值仍指向年内降息50个基点，但政策制定者内部出现明显 分歧，预期不降息的官员人数与预期降息两次的官员人数几乎相同，凸显委员会对适当利率路径存在重大分歧。

整体而言，我们认为美联储面临经济增长放缓与通胀上升的双重挑战，政策路径不确定性增加。尽管劳动市场仍保持稳健，但官 员们对贸易政策、地缘风险及其对经济前景的影响保持高度警觉。

特朗普亦一再向美联储施压，在不确定性上升的影响之下，市场对年内降息的预期亦变得波动。

美国宏观：美国采购经理指数跌破荣枯线

5月美国美国供应管理协会（ISM）采购经理指数（PMI）数据显示，制造业和服务业均面临明显压力，景气进一步恶化。美国5 月ISM制造业PMI意外下滑至48.5，低于市场预期，并连续第三个月处于50以下之收缩区间，反映制造业持续走弱。新订单指数 虽小幅回升，但仍低于50的荣枯线，进出口订单双双下滑，就业指数持续低迷，价格指数虽略有回落，但连续三个月高于69， 反映成本压力依然沉重。整体来看，制造业正受制于外部需求疲弱与高成本双重夹击，行业前景充满挑战。

服务业同样不容乐观。 5月ISM非制造业PMI降至49.9，低于预期的52.0，并自2024年6月以来首次跌破荣枯线。新订单指数剧降 至46.4，需求动能显著萎缩，商业活动指数降至低点50，是继疫情以来的最低水平，产出增长陷入停滞。虽然就业指数回升至 50.7，结束连续两个月收缩，但价格支付指数飙升至68.7，创2022年11月以来新高，显示关税传导下服务业通胀压力加剧。

去美元化间接令港股受惠

美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。这一趋势可能标志着全球资本的重新配置，全球流动性也 正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场，例如日本、欧洲乃至港股。

美元资产配置比重下滑推动资金流向非美市场，港元资产间接受益，HIBOR近期跌破1%关口即是明证。截至2025年5月底，香 港的官方外汇储备资产为4,310亿美元，较4月底增加208亿美元。

本轮港股的资金流入相信是来自港股通南向资金，外资及回流的港资相信仍未大举进入港股市场，未来可以期待。

下半年展望：预期去美元化持续

美国经济虽然表现强韧但暗藏隐忧，消费结构、就业市场、房地产投资等都有弱化的迹象。而关税所引发的物价上涨问题在CPI、 PMI等数据中开始逐步浮现，预期下半年通胀情况可能会再度升温，为降息节奏添上不确定性。

贸易战问题上，虽然现状正处于阶段性缓和，但暗涌时有发生。在特朗普摇摆不定的立场下，贸易战随时再度升级，下半年美股 走势预期仍会较为波动。建议低配美股市场。

美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。这一趋势可能标志着全球资本的重新配置，全球流动性也 正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场。

美元资产配置比重下滑推动资金流向非美市场，港元资产间接受益，HIBOR近期跌破1%，截至2025年5月底，香港的官方外汇 储备资产为4,310亿美元，较4月底增加208亿美元。本轮港股的资金流入相信是来自港股通南向资金，外资及回流的港资相信仍 未大举进入港股市场，未来可以期待。

欧洲正处于一个潜在的转折点，在经历了长期的停滞和通胀压力后，宏观经济指标出现改善。劳动力市场依然处于历史紧张状态， 失业率徘徊在历史低点附近，本土经济亦见起色。金融市场和投资者情绪开始呈现谨慎乐观的基调。

日本受企业治理改革、薪资成长、资金流入（如退休金、外资）等多重动力支撑，市场情绪仍偏乐观。日本大型制造商信心指数 回升，资本投资计画乐观，出口商目前仍保持良好势头。然而，在美国关税压力影响下，下半年之复苏情况仍有待观察。

总的来看，全球资金开始从美元资产转至其他市场，我们建议投资者可超配港股、欧洲及日本市场，估值相对美股市场较低。同 时亦可适量关注黄金、数字资产ETF等其他资产赛道上，应对下半年贸易战升级等风险事件作对冲。

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编辑：火腿肠