2025年出口深度思考系列专题报告：3问，40+数，50+图

出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一

前言：解决出口研判常面临的三个问题

我们在出口深度思考系列前传《出口不确定性的“β、α”二分法——4 月进出口数据点 评》中，将当前关税摩擦下的出口不确定性拆解为β（系统性）风险和α（结构性）风险 两类。尽管上述框架逻辑较为清晰，但在实际应用中，出口研究人员通常会面临三个实 操性问题： （1）近月预测，站在当下看脚下——这个月出口增速多少？ （2）解释异动，站在当下回头望——过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头” 定量？ （3）年度定调，站在当下看未来——今年出口看多少？ 本文作为出口深度思考系列第一篇，尝试构建一个出口监测指标体系，用实实在在的数 据，助力研究人员有根据地回答最关注的三个实践问题。

一、问题之一：近月预测怎么做？

1、总量：这个月出口增速多少？

第一个常见问题是当月出口增速的预测，比如站在 6 月初，预测 6 月出口增速多少。

从实用性角度（综合考虑相关系数及更新频率和时间，主观打分，*越多越好）来看，中 国出口跟踪指标中我国监测港口集装箱吞吐量实用性最好（唯一的周度高频指标），韩国 从中国进口次之。目前高频显示，6 月 22 日当周，我国监测港口集装箱吞吐量四周同比 降至 4.3%（前一周为 4.5%）。5 月韩国从中国进口同比降至-7.7%，4 月为 0.6%。

若要前瞻更远一些，主要可参考中国出口的前瞻指标，从实用性角度而言，OECD G7 综合领先指标前瞻的最远，相关性相对偏高，其次是出口交货值，虽然前瞻性稍显不足， 但相关系数更高。目前来看，OECD 综合领先指标（G7）同比年初以来自高位（0.8%） 回落至 5 月 0.5%，出口交货值同比近期由 3 月高位 7.7%降至 5 月 0.6%。

2、结构：边际驱动来自哪？

预测近月出口增速之后，下一个颇受关注的问题通常是：增速上升/下降/持平的主要原因 是什么？这需要分析影响出口变化的关键因素。不同时期，出口的核心矛盾或有不同， 需要结合背景进行具体分析，当前核心是关税对美出口的影响、转港贸易的表现。以下 指标或有帮助： 第一步，分析主要经济体需求的变化，可跟踪其制造业 PMI。1）摩根大通全球制造业 PMI 用于追踪全球贸易量的边际变化。2）各经济体制造业 PMI 如美国、欧元区、日本、韩国、 印度、越南、墨西哥等，分别对应各经济体需求。 第二步，结合当前美国加关税背景的具体分析： 跟踪中国对美直接出口量的变化，可参考三个高频指标，1）从中国发往美国的载货集装 箱船舶数量，日度高频指标。2）上海和宁波出口集装箱分航线运价指数，特别是北美航 线运价，为周度高频指标，或可反映对美出口订舱火爆程度，略微领先对美出口量（即 第一个指标）。其中，上海出口集装箱运价指数（SCFI）分航线数据需要额外购买，而宁 波出口集装箱运价指数可以获取时间序列，因此优先参考后者。3）中国向美国出口的集 装箱预定量，既有周度也有日度高频，直接反映对美出口订舱量，理论上略微领先于对 美出口表现。 跟踪转港贸易量，核心是东盟主要国家从中国的进口与对美国的出口，可参考三个指标， 1）东盟主要国家（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）港口停靠船舶数量， 为日度高频，其月度同比增速（滞后一期）与对应国家进口金额增速相关系数（2022 年 11 月-2025 年 4 月）为 23%。2）东盟主要国家入港船舶出口-进口总重量增速差，为日度 高频指标，反映东盟国家进出口的“匹配程度”，进出口同时大幅拉升，或反映转港贸易 大幅上涨，反之，若进口少出口多，或反映转港不频繁，转港比例偏低。该高频指标月度 增速差与对应国家出口-进口增速差相关系数（2020 年 1 月-2025 年 4 月）达 58.0%。3）越南从中国进口，月频指标，通常比当月中国出口数据更新更早，用于跟踪当月中国对 越南出口景气状况。 跟踪美国进口需求的变化，当前出口关注一大核心矛盾是关税对美国需求究竟造成多大 压力，可参考 4 个指标：1）美国制造业 PMI，反映美国制造业景气，与美国进口需求相 关性较好。2）美国水运进口提单数据（详见《不止是“出口”——中国出口研判进阶手册》）。 3）美国入港船舶进口总重量，为日度高频，月度增速与美国进口增速相关系数（2020 年 1 月-2025 年 4 月）约为 77%。4）美国进口集装箱预定量，反映美国进口订单情况，理 论上略微领先于美国进口需求变化。

从实用性角度来看，摩根大通全球制造业 PMI（包括主要经济体制造业 PMI）、从中国 发往美国的载货集装箱船舶数量、宁波出口集装箱分航线运价指数（重点关注美线）、东 盟主要国家入港船舶进出口总重量或相对较好，可以在当月出口数据更新前较为充分追 踪分区域出口需求、中国对美直接出口、以及转港贸易景气度。 需要注意的是，运价除了反映需求景气度，还受运力供给影响，比如 5 月下半月美线运 价暴涨背后就有运力调配不足的问题。近期供给端有所调整，运价涨幅边际回落。 目前四类高频显示：1）全球整体贸易需求持续走弱（摩根大通全球制造业 PMI 5 月降至 荣枯线以下），但降幅或边际收窄（体现为制造业 PMI 边际回升的经济体数创 2022 年 2 月以来新高）。2）美线运力供给紧张问题缓解（运价高位回落，且中国发往美国船数反 弹），但抢出口支撑下需求或仍然旺盛。3）东盟转港贸易景气或边际趋弱。

3、量价：谁是主要贡献？

对当月出口预测可以进一步细化到量、价因素的分拆，价格能反映出口企业的盈利能力。 对于该问题，以下两类高频或有帮助： 1）用于跟踪中国出口量的：中国监测港口集装箱吞吐量，不再赘述。 2）用于跟踪中国出口价的：PPI 同比，其拐点略微领先中国出口价格同比 3 个月，相关 系数（1997 年 1 月-2025 年 4 月）为 78.3%。另外，PPI 环比的同步指标是我国制造业 PMI 出厂价格指数，后者可用于辅助判断当月 PPI 同比走势。 从实用性角度，我国监测港口集装箱吞吐量和 PPI 均较有价值。目前来看，中国出口量 强价弱格局或延续。PPI 同比指向二季度中国出口价或低位震荡，而量的跟踪指标目前仍 然正增。

二、问题之二：数据异动如何解？

1、“抢”进出口的规模有多大？

①中国抢出口多大规模？

我们提供 3 个观察视角： 一是用实际出口额 vs 历史（2024 年前 10 个月）趋势线性外推。从这个视角看， 整体抢出口不明显；对美抢出口 4 月已经结束，相对整体幅度更大。去年 11 月以来，中 国整体或已有“抢出口”，截至 2025 年 5 月，实际值累计较趋势外推值“超涨”约 151 亿 美元，占 2025 年前五个月均出口额 5%左右。去年 11 月-今年 4 月，对美出口实际值累 计较趋势外推值“超涨”约 35 亿美元，占 2025 年前五个月均对美出口额 8.1%左右。 二是用中国出口增速 vs 全球贸易需求（以摩根大通全球制造业 PMI 反映）。 从这个视角看，去年 7 月开始中国出口就有“超涨”，但均落在 PMI 拟合的出口增速 1 倍 标准差范围内，难以严谨论证抢出口的存在。不过仅从趋势走向上看，最近三个月，全 球制造业 PMI 向下，而中国出口增速向上，背离了基本需求走向，或反映抢出口偏强。 定量来看，最近三个月（3-5 月）出口增速较 PMI 拟合值平均高约 5.8 个点，累计“超额” 出口约 504 亿美元，占今年前五个月均出口额约为 17%。 三是历史对比：当前 vs 2018-2019 年，便于掌握抢出口后增速回落的节奏。 复盘 2018-2019 年经验来看，1）高关税落地后，美国进口增速与中国出口增速调整节奏 同步，均约经历 3-4 个月左右下滑到新的低位震荡中枢。中国是从 2018 年 10 月-12 月， 美国是从 2018 年 10 月-2019 年 1 月。2）高关税落地后，中国出口增速调整幅度＞美国 进口增速调整幅度。中国是从 2018 年 10 月 14.3%降至 2018 年 12 月-4.6%，回落约 18.9 个点，美国则是从 2018 年 10 月 12%降至 2019 年 1 月 0.5%，回落约 11.5 个点。 与本轮对比：2018-2019 年美国没有明显“抢进口”，但本轮美国抢进口幅度非常明显。 因此，1）本轮美国进口增速调整落差可能显著高于 2018-2019 年（以及中国出口），并 非渐进调整。2）本轮存在美国进口需求透支风险，年内后续时间下行调整压力或较大。 从景气前瞻指标 ISM 制造业 PMI 进口指数来看，本轮在高关税落地（4 月）后，ISM 制 造业 PMI 进口指数下行幅度显著高于 2018-2019 年。

②美国抢进口多大规模？ 今年一季度，美国抢进口显著，其规模或可从两个视角追踪。 1）美国进口额实际值 vs 历史趋势（2023 年 1 月-2024 年 10 月）线性外推值，从这个 视角看，2024 年 12 月-2025 年 5 月，美国进口累计较趋势“超涨”约 1883 亿美元（4 月 -5 月均进口略低于趋势值），占 2024 年美国月均进口额为 68.6%。这意味着，若假设抢 进口透支的均为年内需求，则后续 7 个月（6 月-12 月），抢进口需求透支导致的进口增 速拖累约为 9.8%（68.6%/7）。 2）美国以空运方式进口金额占比。原理在于，抢进口需要争取在关税生效前完成进口清 关，或优先选择运输方式最快的空运。从这个视角看，去年 12 月开始，美国空运方式进 口占比超季节性上涨，今年 1-3 月飙升至 37.1%，相比 2024 全年（27.6%）提升 9.5 个点， 4 月边际回落至 31.5%。结果与视角 1 的观察类似，一季度抢进口最剧烈，4 月抢进口有 所退坡。分区域看，美国空运方式进口增量的主要来源地是澳大利亚、欧元区、印度、 越南（包括整个东盟）。

2、转港贸易有多大？

关于转港贸易，市场关注以下三个问题：

①转港规模多大？

难以准确匡算。我们提供两个观测视角： 1）美国从相关区域进口与中国对相关区域出口镜像对比。从今年以来中国出口表现以及 2018-2019 年数据来看，我们将东盟（注意：每个月初中国发布出口统计快讯时，不更新 对墨西哥出口）视作主要的转港渠道。 从这个视角来看，a）若观察中国出口，2025 前四个月，对美国出口金额月均 372 亿美 元，较 2024 年月均（437 亿美金）回落 65 亿美元，而同期对东盟出口金额月均 516 亿美 元，较 2024 年月均（490 亿美元）回升约 27 亿美元。抵消对美直接出口损失 41%，其 或可视作转港比例的粗略估计之一。b）若同步观察美国进口口径和中国出口口径，2025 年前四个月，美国从中国进口金额月均为 320 亿美元，较 2024 年月均（366 亿美元）回 落约 46 亿美元，而同期中国对东盟出口金额月均较 2024 年提升约 27 亿美元，后者抵消 前者下滑约 58.7%，其或可视作转港比例的粗略估计之二（27/46）。

2）若对数据时效性要求不高，可参考 OECD TiVA 数据库，计算美国进口中间接来自中 国的增加值成分有多少（指的是来自除中国以外地区进口的中国增加值成分）。 从这个角度看特朗普 1.0 贸易摩擦时期，与无关税时（2017 年）相比，2019 年美国总进 口中，中国增加值占比有所下滑，由 18%降至 16.7%，回落约 1.25 个点，其中间接来自 中国的增加值占比仅增加 0.3 个点（由 2.7%升至 3.1%），直接来自中国的增加值占比回 落约 1.6 个点，间接渠道（反映转港）仅抵消直接渠道（反映美国直接从中国进口）拖累 的约 20%（0.3/1.6）。但到了 2020 年，美国进口中来自中国的增加值占比相比于 2017 年 提升了 0.4 个点至 18.4%，其中，间接来自中国的增加值占比提升约 0.6 个点，直接来自 中国的增加值占比回落约 0.2 个点，间接渠道的边际拉动超越了直接渠道的拖累。 因此，我们或可推断，伴随时间推移，国内企业对海外产业链布局逐渐完善，转港贸易 的效果有可能进一步提升。

②转港过程中的损失

相比起直接出口美国，转港贸易涉及让渡利益给渠道国的问题，此过程或会对中国出口 份额造成一定损失，即，美国从转港渠道的进口不能一比一拉动中国对转港渠道的出口。 或可从以下两个视角侧面观察这一“损失”： 1）美国从东盟（以及中国）进口金额 vs 中国对东盟出口金额。各自与历史线性外推趋 势比较，可以发现：首先，今年以来，美国从中国进口金额（12 月移动平均，下同）相 比于历史趋势（2024 年 3 月-12 月）线性外推值偏低的仅 4 月单月（低约 6.6 亿美元）， 对应美国宣布对等关税的时机，反映关税冲击下美国直接从中国进口缩量，因而我们仅 观察 4 月单月数据。其次，4 月，美国从东盟进口金额实际值相比于历史趋势外推值高约 5.8 亿美元，而中国对东盟出口实际值仅较历史趋势外推值高约 2.8 亿美元，既低于美国 从东盟进口的“超涨”（5.8 亿美元），也不能完全弥补美国从中国进口“超跌”（6.6 亿美 元）的损失，或反映转港过程中存在损失，约为 51.4%（1-2.8/5.8），而余下的美国从中国 进口的“超跌”部分，则或对应无法转港的损失，约为 12.3%（1-5.8/6.6）。 2）美国从东盟进口增速 vs 中国对东盟出口增速。今年前四个月，美国从东盟进口同比 增速 28%，中国对东盟出口增速 9.6%，前者比后者高约 18.4 个点。

③无法转港的部分

无法转港的部分，即被非转港渠道国占据的份额。可用中国+东盟占美国进口份额反映。 从这个角度看，今年前四个月，美国从东盟+中国进口占比 21.4%，较 2024 年（24.2%） 回落约 2.8 个点，相比去年同期回落约 1.4 个点。其中 4 月单月东盟+中国份额回升较为 明显。单看一季度，东盟+中国进口份额为 21.2%，相比去年同期回落约 1.9 个点。其与 2019 年一季度份额回落幅度（2 个点）相近，2019 全年东盟+中国份额相比 2018 全年回 落约 2.2 个点。这意味着，目前“无法转港”风险似乎与 2019 年类似。后续仍待观察。

三、问题之三：全年中枢如何定？

0、出口年度基准如何预测？

参考我们半年报《“量”比“价”重要——宏观 2025 年中期策略报告》出口部分的预测： 出口预测的重点是β风险和α风险，季度节奏上还需注意抢出口的扰动。 1）首先，β风险是核心，用美国年进口增速中枢衡量，并区分两种情景，情景 1（基准 情形）：无β风险爆发，意味着美国终端需求仍在，假设美国进口增速 7.7%（略高于去 年），此情景我们假设为今年基准情形。情景 2（悲观情形）：β风险爆发，意味着美国进 口终端需求大幅回落，类似 2018-2019 年，彼时美国进口增速从 2018 年的 8.5%降至 2019 年的-1.7%，落差超过 10 个百分点。按此推演，美国进口增速大幅回落 10 个点左右为4.7%，此情景对应中国出口的悲观情形。 2）其次，α风险客观存在，用考虑转港因素后中国在美国进口市场中的份额损失（中国 +墨西哥+东盟占美国进口比例或中国出口美国、墨西哥、东盟的合计比例来衡量）。2018 年-2019 年，中国出口中，美国+墨西哥+东盟的合计份额（占中国总出口）从 2018 年的 33.8%降至 2019 年的 33.0%；美国进口中，中国+墨西哥+东盟（占美国总进口）从 2018 年的 41.8%降到 2019 年的 40.2%，后者回落幅度略高于前者。同时需要注意的是，2025 年 Q1，中国+墨西哥+东盟占美国进口比例 33.1%，同比下降近 4 个点，背后既有α风险 因素，也有美国抢进口行业结构差异的影响（一季度美国药品进口高，主要来自于欧盟）。 考虑后续伴随抢进口降温，商品结构或有再平衡，我们假设全年中国出口中，美国+墨西 哥+东盟的合计份额从 2024 年的 33.6%降至 2025 年的 32.2%。 3）再次，抢进口影响。在美国全年出口增速作出假设的前提下，受 1 季度进口高增以及 2 季度大概率受关税豁免影响继续强进口，预计美国进口节奏是上半年高，下半年低。 综上，我们预计全年出口增速-5%（β风险爆发）~0%（β风险未爆发），基准情形下， β风险不爆发，未来三个季度 Q2-Q4，预计中国出口增速分别为 4.7%、1%、-10.3%。

在预测了出口增速的年度基准中枢以后，我们根据以下跟踪指标的变化，不断校准修正 我们的预测：

1、全球贸易需求变化？

或触发我们修正基准预测的首先是全球贸易需求景气的变化。

从实用性角度看，主要使用的跟踪指标是：摩根大通全球制造业 PMI 和 OECD 综合领 先指标用于月度跟踪，全球贸易量预测用于校准年度中枢，全球工业生产指数（及分区 域贡献）、海外主要经济体零售销售可用于分析分区域需求。

目前从上述指标来看，1）WTO 基于美国截至 4 月 14 日实施的关税措施（对中国加征 145%，对其他国家加征 10%），预计 2025 年全球贸易量增速降至-0.2%，较去年 10 月 的基准预测（2.9%）低约 3 个百分点，若对等关税完全实施（即对其他国家 90 天关税暂 停取消），则将使全球贸易量下降 1.5%（其中关税带来-0.6%，贸易政策不确定性带来0.8%）。2）全球贸易需求景气正在走弱（全球制造业 PMI 下滑至荣枯线下）。3）今年前 四个月，抢出口带来生产明显走强，终端消费需求并没有反弹。这或许意味着， 后续贸易增长或缺乏持续支撑动力。4）分区域来看，生产端的增量主要来自中国和欧元 区，3 月二者对全球工业生产同比拉动均有所抬升；但终端需求缺乏增量，目前 主要依赖美国零售销售韧性支撑。

2、美国进口需求如何（β风险）？

根据我们的分析框架，影响年度出口增速中枢判断的要素之一是β（需求）风险，即美 国进口需求崩盘的风险。或可通过以下指标进行跟踪：

从实际使用角度，分成四类： 第一类，高频跟踪型，有助于及时掌握美国进口增速拐点，但无法前瞻判断。需要注意 的是，美国进口高频统计时点是美国到港，实际上要略微滞后于中国出口高频（按中国 离港时间）的统计时点，可能相差 15-30 天左右。具体包括两个指标： 1）美国水运进口提单数据（详见《不止是“出口”——中国出口研判进阶手册》）。 2）美国入港船舶进口总重量，是 IMF 使用船舶移动的实时数据（来源于 AIS 船舶移动 自动监测系统），统计全球 1666 个港口的每日靠港次数，并给出进口量和出口量的估算 （以吨为单位）。 第二类，月频同步型，虽然是同步指标，但当月数据更新早于美国进口，与第一类指标 结合，有助于更好把握当月美国进口波动。主要包括：1）韩国对美国出口；2）越南总出 口（和对美国出口）。 第三类，前瞻型指标，拐点领先于美国进口增速，能辅助预判未来一段时间美国进口增 速变化。主要包括：1）美国 OECD 综合领先指标，拐点领先美国进口增速约 3-4 个月。 2）美国零售联合会（NRF）预测未来半年美国进口箱量（详见《不止是“出口”——中 国出口研判进阶手册》）。3）美国 ISM 制造业 PMI 进口指数（详见《不止是“出口”— —中国出口研判进阶手册》）。 第四类，跟踪关税传导压力。我们在《不止是“出口”——中国出口研判进阶手册》也提 到过，美国实际有效关税率或能反映关税成本向美国进口商实际传导的压力。实际有效 关税率=关税收入/进口，其中可高频跟踪的是关税收入。 从上述指标来看，1）美国进口 6 月以来同比降幅边际收窄，但仍然负增。2）三季度下 行风险或加剧，按 NRF 估计，增速下行落差可能达到 10 个百分点以上。3）美国实际关 税负担或尚不到 10%，相对于今年以来美国新加征的名义关税率，幅度尚属有限。

3、出口转移风险（α风险）多大？

α风险核心其实就是中国出口份额下滑的风险，主要监测以下指标： 1）美国进口增速与中国出口增速差是否持续扩大。意味着，美国进口增长不能再等比例 地拉动中国出口，带来中国出口份额下滑风险。 2）海外主要经济体产能利用率指数。海外产能利用率越高，对中国出口份额的挤占或越 大，反之，则意味着海外产能不足，中国出口份额有望升高，所以二者是负相关关系。 3）中国与全球工业生产指数之比，意义与指标 2 类似，但比指标 2 更新慢。当海外工业 产出高景气时，对应该比值下行，同时意味着海外生产挤占中国份额的压力或加剧，因 而该指标与中国出口份额正相关。 目前从跟踪指标的结果来看，1）中国工业生产指数与全球之比，其同比增速边际回升， 或指向中国出口份额边际回暖。2）海外主要经济体产能利用率指数均值有所回 升，处于疫情以来高位，但仍低于 2015-2016 年中枢，从这个角度看，海外生产或仍有扩 张潜力，若结合美国关税压力，或给中国出口份额带来一定风险。3）一季度美 国进口与中国出口增速差大幅走阔，带来中国出口份额回调压力，4 月来看增速差边际收 敛，或指向中国份额的边际修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）