2025年中期A股投资策略：价值重估，结构致胜

一、二季度市场回顾：关税冲击，A 股探底回升

2025 年二季度 A 股沪深两市整体呈探底回升走势。四月上旬受美国特朗普政府“对等关税”政策出台影响，全球资本市场动荡加剧，4 月 7 日 A 股两市大幅下挫，但随后得益于政策维稳以及关税前景改善，沪深指数最终走出“V”型反弹行情。6 月末两市进一步走强，沪指站上 3400 点创出年内新高，深证成指亦收回4 月上旬调整失地。

截止 6 月 30 日收盘，沪指收于 344.43，单季+3.26%，深证成指收于 10465.12，单季-0.37%，同期创业板指数、科创50 指数分别+2.34%和-1.89%。从行业表现情况看，二季度A 股各板块指数涨多跌少，申万 31 个一级行业指数 22 家上涨9 家下跌，其中国防军工、银行、通信涨幅均超 10%，此外传媒、综合、农林牧渔等涨幅亦位居前列，同期食品饮料、家用电器、钢铁等跌幅居前，各板块指数调整幅度均超 4%。

二、海外：地缘冲突升温，全球经济增长动能减弱

1、地缘冲突加剧增大全球经济下行压力

2025 年上半年全球地缘政治博弈进一步加剧。6 月13 日,以色列宣布对伊朗进行先发制人式空袭，6 月21 日，美国对伊朗福尔多、纳坦兹和伊斯法罕三处核设施的袭击，进一步推动中东紧张局势升级。尽管 6 月 23 日传出以色列和伊朗已就“全面彻底停火”达成一致，但在双方矛盾难以调和的背景下，地区紧张局势预计仍将延续。当前全球范围内轮番爆发的地缘冲突将对经济产业链形成扰动，对国际贸易秩序形成负面影响，从而增大经济增长面临的压力，叠加上半年美国特朗普政府对外加征关税带来的冲击，预计2025 年下半年全球经济下行风险将进一步增大。 2025 年 4 月 IMF 最新一期的《世界经济展望》进一步下调2025年全球 GDP 增长预期，由上期的 3.3%下调0.5 个百分点至2.8%，其中发达经济体预测增速为 1.4%，新兴市场和发展中经济体与此增速为 3.7%，均下调 0.5 个百分点。

2、美国经济小幅放缓，美联储9 月或重启降息

2025 年二季度以来美国经济虽有所减速，但仍保持韧性。劳动力市场方面，5 月美国新增非农就业 13.9 万，略高于预期值13.0万，失业率 4.2%，持平预期值和前值，美国就业市场整体上仍保持稳定，未见明显的衰退迹象。消费和房地产方面，美国5 月零售销售与地产数据均弱于预期，显示经济增长有所放缓，其中5 月零售销售季调环比-0.9%（预期-0.6%，前值-0.1%），季调同比+3.3%（前值+5.0%）；5 月私人住宅新屋开工数量季调折年后为125.6 万套（预期135.7万套，前值 139.2 万套），季调环比-9.8%（前值+2.7%）。6 月美联储更新的“点阵图”下调了其对 2025 年美国经济的增长预期，由3月的 1.7%进一步下调至 1.4%，表明高利率背景下，美国经济增速虽将放缓，但仍有望实现软着陆。

通胀方面，美国“对等关税”延期后，5 月的整体和核心CPI均低于市场预期，但鉴于 7 月 9 日关税豁免到期后政策仍存不确定性，后期美国通胀不排除再度上行的可能，同时4 月份加征关税对物价的影响预计也将在 6 月份后开始显现。美联储6 月份更新的“点阵图”将 PCE 通胀水平由 3 月的 2.7%进一步上调至3.0%，显示其对后期物价仍持谨慎心理。 由于美国关税政策对通胀影响存在较大不确定性，美联储进入2025 年以来连续 4 次议息会议维持利率不变。下半年随着经济形势的进一步明朗，美联储预计将重启降息，新一轮降息有望自9 月份开始。

三、国内经济展望：内生增长动能有待进一步修复

1、二季度国内经济继续彰显韧性

从工业生产、社会消费品零售总额、固定资产投资等口径看，二季度国内经济体现出较强的韧性，预计 2025 年二季度国内GDP单季增速在 5.2%左右，累计增速高于年初两会“5.0%左右”的目标。就背后的原因分析，“抢出口”及政策前置发力对上半年国内经济形成明显带动。

工业生产方面，1-5 月全国规模以上工业增加值增速+6.3%，虽然较一季度的 6.5%有所放缓，但仍高于2024 年全年的5.8%；消费方面，“以旧换新”政策支撑社零维持较快增长，1-5 月+5.0%，增速较一季度的 4.6%提升 0.4 个百分点，较2024 年全年加快1.5个百分点； 固定资产投资方面，1-5 月+3.7%，较一季度的4.2%有所放缓，但仍高于 2024 年全年的 3.2%。

2、下半年国内出口压力或增大

以美元计价，1-5 月份国内出口+6.0%%，高于2024 年全年的5.8%，美国关税政策带来的“抢出口”是上半年出口维持高增的一个重要原因，并对国内整体经济形成支撑。下半年，高关税对国内出口的影响或逐步显现。尽管5 月10日至 11 日中美日内瓦会谈后，双方调降关税使得两国贸易得以重启，但考虑到美国 2025 年 2 月 4 日和 3 月 4 日以“芬太尼”为借口加征的 20%关税，再加上 10%的“对等关税”，以及2024 年加权平均11%的关税税率，即便减去部分商品关税豁免的影响，美国对中国商品整体加权平均关税税率仍高达 38%左右。

在高关税的背景下，下半年国内出口面临的压力或将增大。以美元计价，预计二至四季度国内出口同比增速可能分别为5.3%、4.6%、0.8%，全年以美元计价的出口同比增速在4.0%左右。

3、财政仍有释放空间，但温和刺激仍是基准情形

财政前置是上半年支持国内经济的另一个重要原因。1-5 月，全国一般公共预算收入累计同比增速为-0.3%，政府性基金预算收入累计同比增速为-6.9%，虽然广义财政收入增速仍为负值，但在政府债积极发行、去年同期低基数等因素的共同影响下，全国一般公共预算支出增速达 4.2%，政府性基金支出增速达16.0%，广义财政支出增速6.6%，较为明显的体现了财政前置的思路。与此同时虽然 1-5 月广义财政支出增速达6.6%，但低于两会预算9.3%的预期增速，其中 4.2%的一般公共预算支出增速亦低于全年预期增速的 4.4%，表明下半年国内财政仍有释放空间。

尽管市场可能担心收入端面临的压力可能对全年预算实现形成制约，尤其房地产市场偏低迷的表现或对政府性基金收入产生拖累，但考虑到中央政府仍有较大的举债空间，同时两会“更加积极”财政政策的定调，我们认为决策层有充足的储备工具和政策空间，足以应对国内外的不确定性。 但同时可以预期的是，政策刺激力度保持温和仍是基准情形，积极的财政政策既充分考虑实现年度预期目标需要，确保全年GDP“5左右”增速的实现，又着力增强中长期发展动能，下半年宏观政策力度明显超预期的可能性依然不大。

4、经济内生增长动能有待进一步修复

2025 年上半年国内经济虽然整体保持稳定，体现出了较强的韧性，但结构上仍面临不足之处，主要表现为“抢出口”以及财政政策是推动经济增长的核心驱动力，经济内生增长动能有限，经济整体相对稳定的表现并未能有效提振各方对未来的信心。一个较为明显的证据，尽管 9.24 以来国内经济整体明显修复，但从社会融资规模项下新增贷款的数据看，代表企业、居民部门融资需求的人民币新增贷款并未能有效回升，即企业、居民部门对未来预期依然较为谨慎。5 月份社会融资规模项下人民币贷款增速7.0%，增速创出历史新低；更能反映实体有效融资需求的中长期信贷，2025年前 5 月新增 6.99 万亿，同样弱于 2024 年同期的7.97 万亿以及2023年同期的 9.11 万亿。

就背后的原因分析，我们认为当前国内经济内生增长动能偏弱主要受三个方面因素影响。一方面，市场对后期国内出口依然存在担忧心理，抑制企业投资意愿。根据万得最新的一致预期，市场对2025年国内出口增速的预期为-4.0%。虽然由于预测机构较少，数据参考意义有限，但仍彰显国内出口面临的不确定性。另一方面房地产市场调整对消费、投资负面影响仍在延续；此外物价偏低迷的表现同样抑制企业投资意愿。

2025 年下半年，在政策支持下国内经济整体仍将保持稳定，但鉴于出口增速放缓带来的压力，偏低迷的房地产市场以及相对温和的财政刺激力度，我们认为国内经济复苏不均衡的格局预计仍将延续。

四、资本市场改革促进 A 股市场生态进一步优化

自 2024 年 4 月国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）以来，国内资本市场改革持续推进。 2025 年，决策层继续推动“1+N”政策体系相关部署落地。1月下旬，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度；5 月上旬，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，着力督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变，形成行业高质量发展的“拐点”。伴随一系列改革措施的落地生效，A 股市场生态持续优化。

1、投融资更加均衡

新“国九条”提出未来 5 年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架，“投融资结构趋于合理”。从数据上看，2024 年全年A股IPO 家数 100 家，IPO 融资 673.53 亿元，2025 年截止6 月中旬，A股 IPO 家数 48 家，IPO 融资 358.62 亿元，相较于2022、2023年无论 IPO 数量还是融资金额，均明显下降，新股发行节奏明显减缓。从投资端的角度看，管理层大力推动中长期资金入市，积极发展股票 ETF，并大力推进公募基金改革，提升投资者汇报水平。在一系列政策措施的推动下，当前 A 股投融资结构进一步优化，市场资金供需更加均衡。

2、上市公司分红水平持续提升，投资者获得感增强

新“国九条”明确强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司采取限制大股东减持、实施风险警示等措施，同时证监会于 2024 年 11 月发布《上市公司监管指引第10 号——市值管理》，鼓励董事会根据公司发展阶段和经营情况制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率。在此背景下，A 股上市公司分红率持续提升。

2024 年，A 股年度现金分红总额达到2.32 万亿元人民币，刷新历史纪录，现金分红占当年 A 股上市公司归母净利润总额的46%。从 2020 年至 2023 年，上市公司年度现金分红总额分别为1.52万亿元、1.81 万亿元、2.12 万亿元和 2.20 万亿元。进行现金分红的公司数量也逐年增加，2020 年至 2024 年，现金分红上市公司数量分别为2932 家、3241 家、3378 家、3857 家和3720 家。

3、稳定资本市场政策定位提振投资者信心

自 2023 年 7 月下旬中共中央政治局会议和国务院常务会议相继提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，近两年来高层会议多次提及相关话题。2025 年 4 月 25 日中共中央政治局会议再次提出“持续稳定和活跃资本市场”，且用词更加积极。除此之外，4 月 8 日中央汇金公司表示，中央汇金一直是维护资本市场稳定的重要战略力量,是资本市场上的“国家队”,发挥着类“平准基金”作用，央行在 4 月 8 日同步发声，坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。我们认为高层会议的积极表态以及“国家队”的维稳，将增强后期 A 股市场的稳定性，并提振投资者对后期市场的信心。

五、2025 年中期 A 股展望——价值重估，结构致胜

1、低利率环境下 A 股估值将受到支撑

2024 年 9.24 以来 A 股市场有所修复，但当前估值水平仍处于中性偏低水平。以股债风险溢价衡量，截止6 月24 日，沪深300指数风险溢价为 6.03%，在+1 标准差（6.09%）附近，处于过去10年80%分位点水平。 展望下半年，在国内经济内生增长动能依然偏弱，外围不确定性较大的背景下，央行适度宽松的货币政策基调仍将延续，国内资金市场流动性有望保持充裕，资金无风险利率预计仍将延续低位，低利率环境将对 A 股整体估值水平形成支撑。

2、业绩有望带来正面贡献

从业绩的角度看，受经济增长动能减弱，物价持续承压影响，2024年以来市场连续下调 A 股盈利预期。但随着9.24 以来宏观政策对经济增长支持力度增强，叠加基数效应，A 股盈利进一步下修的空间有限。 根据万得一致预期，当前市场对 2025 年沪深300 营收增速预期为+5.3%，归母净利润增速为+8.7%，较2024 年的+0.7%和+2.8%明显改善，业绩因素有望对下半年 A 股运行有望形成正面影响。

3、价值重估，结构致胜

就下半年 A 股整体运行趋势看，我们认为由于沪深两市估值仍处于中性偏低水平，低利率环境将对 A 股整体估值水平形成支撑，同时业绩改善亦有望对市场形成正面影响，从这个角度看，A股运行将依然面临相对有利的局面。除此之外，资本市场改革红利的释放将继续对下半年沪深两市运行产生积极影响，尤其高层会议多次强调要“活跃资本市场”，“国家队”维稳等，将提升A股市场的内在稳定性，并逐步增强投资者对资本市场信心。从外围看，美联储重启降息也将在一定程度上减轻国内资产价格面临的压力。

但与此同时，我们认为下半年 A 股运行也将面临以下几方面因素的掣肘，包括 1）出口压力或逐步显现，并对国内经济形成边际上拖累；2）国内财政刺激力度相对温和仍是基准情形，经济复苏不均衡的格局预计仍将延续，房地产市场、物价走势等预计仍将承压；3）海外不确定性依然存在，包括中美关系、地缘政治博弈加剧等，将在一定程度上制约资金风险偏好。在此背景下，A 股出现系统性机会的可能性不大。

综合分析，对于下半年 A 股我们认为在缺乏整体性机会的背景下，市场结构性价值重估或主导沪深两市运行。重估的动力来自1）国内整体经济的企稳，市场悲观预期的逐步改善；2）中长期资金入市带来的配置需求，同时决策层稳定资本市场的政策定位，使得投资者信心得到提振，并逐步形成基本预期；3）中国在中美大国博弈中被动局面逐步扭转，美联储重启降息。重估的领域我们认为将以A股核心资产为主，但与此同时伴随指数的进一步企稳，市场资金风险偏好亦有望边际改善，主题交易持续活跃预计仍将是下半年A股市场的重要特征之一。因此，结构性机会的把握将成为下半年A股投资致胜的关键。

编辑：火腿肠