2025年多行业联合红利资产6月报：基于宏观周期的红利轮动模型

一、策略：构建基于宏观状态的红利轮动组合，年化收益 15%

我们尝试构建基于宏观状态的红利轮动组合，主要操作如下： 1）红利轮动对象——四类红利大类集合：以历年年底中证红利成分为样本池，选取四类 红利集合，分别为周期红利、消费红利、稳定红利、制造红利，年底等权处理，得到四类 红利大类净值走势，统计四类红利大类与中证红利全收益 10 年至今走势，划分情况及对 应收益率如下：

周期红利：成分一级行业属于煤炭&石化&钢铁，累计收益率 15%； 消费红利：成分一级行业属于食饮&纺服，二级行业属于中药，累计收益率 258%； 稳定红利：成分一级行业属于银行&公用&交运，累计收益率 174%； 制造红利：成分一级行业属于家电&汽车&机械，累计收益率 294%。

2）宏观状态划分：对下述三指标均取移动平均 12 期处理，MA12 指标连续 2 月上行则 判断为上行趋势，连续 2 月下行则判断为下行趋势，否则延续前一个月的趋势判断，故 最终 3 指标各对应两种趋势、共可对应 8 种宏观状态。 M1 同比：表征企业利润先行指标变化趋势； PPI 定基指数：表征通胀水平变化趋势； 10Y 国债收益率：表征资金流动性变化趋势。

3）不同宏观状态下最优红利大类表现：统计 10-24 年四类红利大类月频年化收益率，在 基于不同宏观状态统计中位数，可分别筛选出各宏观状态中收益表现相对较 优的红利大类。 ①M1 同比↑、PPI↑、国债利率↑，制造红利表现最好。这是因为企业盈利预期改善推 动制造业需求扩张和产能利用率提升，同时高通胀环境使制造业龙头企业有能力通过提 价转移上涨的原材料成本。流动性紧张的背景下，资金也更倾向于流向现金流相对稳定 的制造业龙头企业。 ②M1 同比↓、PPI↑、国债利率↑，则消费与周期红利大类表现领先。企业盈利预期下 滑时，必需消费品行业凭借其需求刚性维持了盈利和分红的稳定性，成为避风港。而通 胀的上升，特别是在初期，则支撑了周期股的价格，尤其是那些价格与能源等大宗商品 挂钩的周期行业，加上流动性收紧下对高股息资产的偏好，使得消费和周期红利资产受 到青睐。 ③M1 同比↑、PPI↓、国债利率↑，消费红利成为最优选择。低通胀提升了居民的实际 购买力，有利于消费需求回升。虽然企业利润有所改善，但流动性环境依然紧张，此时 消费龙头以其稳定的分红能力和通常较低财务杠杆的特性，获得了资金的偏爱。

④M1 同比↑、PPI↑、国债利率↓，周期红利表现最为突出。这通常对应于经济过热期， 此时周期性行业的盈利弹性最大，产能利用率的提高直接推动其分红增长。充裕的流动 性会进一步推高资源品的价格，使得周期股的股息表现与商品价格呈现高度正相关，政 策刺激因素也常在此阶段对周期行业产生额外拉动。 ⑤M1 同比↓、PPI↓、国债利率↑，制造红利再度领先。价格低位环境下，制造业可以 通过技术升级降低生产成本，保持一定的盈利韧性。流动性紧张时期，高端制造业容易 获得政策支持资金的倾斜，并且估值处于低位的制造业个股提供安全边际，其高于平均 的股息率对避险资金构成吸引力。 ⑥M1 同比↓、PPI↑、国债利率↓，制造红利大类仍然表现最优。类似滞胀环境中，制 造业龙头凭借更强的市场定价权转嫁成本压力，而中小企业则被挤压，导致分化。虽然 流动性宽松，但企业盈利前景承压，资金会选择流向股息率具有吸引力的制造业企业。 ⑦M1 同比↑、PPI↓、国债利率↓，制造红利表现最佳。低通胀和宽松的流动性环境降 低了企业的融资成本，有利于制造业进行扩张性资本投资，这不仅提升其长期增长潜力 也增强了未来分红能力。企业利润前景的改善叠加低利率环境，共同推动了制造业板块 的估值修复，部分科技制造企业兼具的成长与分红属性也受到欢迎。 ⑧最后，M1 同比↓、PPI↓、国债利率↓，消费与稳定红利大类领先。必需消费品和稳 定行业的需求保持相对刚性，使其分红能力具有可持续性。流动性宽松环境下，低利率 极大地凸显了这类稳定红利股相对于低收益固定收益产品的吸引力，其“类债券”的特 性受到市场追捧。 今年以来：1-4 月状态⑧M1 同比↓PPI↓国债利率↓——消费&稳定红利，5 月转向状态 ⑦M1 同比↑PPI↓国债利率↓——制造红利。今年以来 1-4 月企业利润先行指标&通胀 水平下行、资金流动性宽松，对应上述状态⑧，即 10-24 年回测数据来看对应消费&稳定 红利表现领先，实际 1-4 月整体市场表现来看基本符合。而 5 月宏观参数表现，PPI、10Y 国债收益率仍维持此前长期下行趋势，但 M1 同比已于 25/5 转为上行趋势，故宏观状态 已转变为企业利润先行指标上、通胀水平下行、资金流动性宽松，参照历史数据统计， 当前关注红利大类或可由消费&稳定红利转向制造红利，即红利内部的家电、汽车、机械 行业大类。

4）宏观状态选择红利大类组合表现：基于上述数据统计及筛选结果，我们回测基于宏观 状态的最优红利大类组合净值表现基本稳定跑赢中证红利本身，10 年至今 组合年化收益率为 15%、对应中证红利年化收益率 7%。

红利资产交易表现： 1、6 月小盘继续领涨，现金流&红利跑输市场。6 月外部风险趋缓带动市场风偏上行， 全 A 整体上涨 3.8%，小盘风格显著跑赢，中证 2000、1000、500 涨幅分别为+5.1%、 +4.6%、+4.0%，大盘沪深 300 +2.8%略跑输市场。价值风格在风偏改善行情中表现落后， 红利低波+2.7%、国证现金流+1.4%、中证红利+1.3%、中证现金流+0.2%。重点红利行业 表现分化，银行尽管 6/27 大跌但整体 6 月+5%表现中上，石化+1%、地产走平，公用& 交运-1%、煤炭-2%、家电-3%表现靠后，受到前期政策面预期影响，食饮-6%显著走弱。 2、红利资产成交热度月环比上行。以交易热度 10 年分位来看，红利板块热度小幅上行， 红利低波 100 月环比+11pct 至 24%，以银行为代表的稳定类红利资产交易活跃；相对应 小盘风格热度更甚，如国证 2000 成交热度分位+4pct 至 81%高位、中证 1000 +25pct 快速 上行至 41%。红利行业来看石化受伊以冲突事件扰动热度分位大幅上行 67pct 至 72%， 传媒、银行分别+29、+22pct 至 74%、67%，其余细分交易热度则走平或回落，尤其家电 -34pct 至 20%。 红利资产估值水平：盈利分化背景下，周期&稳定红利资产估值分位较高。周期红利行 业如地产、煤炭、石化 PE 10 年分位为中高位 98%、69%、52%；稳定红利代表行业银行 估值分位进一步上行明显至 72%高位。其余行业估值分位由高至低分别为交运 37%、家 电 19%、公用 13%、食饮 5%。

二、金融：6 月银行业上涨 5.37%，估值继续回升

（一）基本面数据跟踪

1、银行业

6 月 LPR：6 月 1 年期、5 年期 LPR 维持不变，最新 1 年期 LPR 3 %、5 年期 LPR 3.5%。 5 月社融点评：直接融资占比上行，信贷呈现结构性分化。5 月社融数据延续 4 月情况， 仍然是政府债起主要支撑作用。5 月社融保持 8.7%较高增速，新增 2.3 万亿，同比多增 2271 亿元。直接融资与间接融资同比仍是“一增一减”，分别同比多增 3619 亿，同比少 增 3300 亿元。一方面是外部存在较大不确定性，且一季度企业抢出口、消费补贴前置居 民消费需求导致二季度开始信贷需求后劲不足；另一方面是直接融资对信贷需求具有替 代效应。1）一是用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行较多，根据企业预警通，24 年用于偿还债务的特殊再融资专项债发行超过 2.2 万亿，今年上半年又发行超过 1.7 万亿 元；2）二是部分政府债券投向与银行贷款投向存在一定重合。比如地方政府收储项目， 近期将专项债新加入政策工具箱中，对银行贷款可能有替代作用；3）三是企业债券替代 企业中长贷。在广谱利率下行，政策支持企业发债（尤其是民营和科创企业）的背景下， 企业发债意愿提升，5 月企业债券同比多增 1211 亿元，企业中长贷同比下降 1700 亿元。 不过直接融资更多替代的是企业端的信贷融资需求，对于居民端的影响较小。居民贷款 同比少增 217 亿元，其中居民短贷/中长贷分别同比少增 451 亿元/多增 232 亿元，居民中 长贷净增长或主要由于按揭提前还款量下降。根据中指研究院，5 月百强房企销售额同比 下降 17.3%，较 4 月降幅扩大 0.5pct，重点城市二手房成交量环比季节性回落。 我们认为，信贷需求企稳回升仍需时间，未来或更多地呈现结构性分化的局面，主要是 来自于：1）经济较为发达、化债任务较轻的地区，信贷增量空间较大；2）一二线城市新 房及二手房成交量总体好于三四线城市，带动按揭贷款增长；3）在科创等新兴领域具备 先发优势的地区，由于集群效应，信贷需求将会更加旺盛，比如杭州地区；4）马太效应 加剧，布局在主要发达地区的上市银行信贷扩张增速较快，或将挤占部分未上市中小行 的市场份额。

（二）银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？

如何配银行能战胜基准？ 1）银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向 上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市场担心银行的资产 质量恶化，银行往往录得负绝对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股 基本面趋于转弱，亦是负绝对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本 面 or 估值。银行股在过去 20 年中有 14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年 份中，除 2010/ 2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的 时间段，如 2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预期上 行时，银行股整体上行弹性不如大盘。 长久期下银行股收益：“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15 年/10 年/5 年 维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自 2010/2015/2020 年作为历史周期起 点，持有银行指数的收益率分别为 170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深 300 的持有 收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。 2）银行股过去 3/5/10/20 年持有周期下 年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为 正的板块。过去 20 年（2005- 2024 年），A 股板块里银行平均年化回报率 12.58%，在所 有中信一级行业里排名第三。过 10 年/5 年/3 年，银行平均年化回报率分别是 6.24%/11.04%/9.99%，分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。

银行股收益来源：稳定的 ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中长期的 ROE 就是投资回报率。当前银行业 ROE 仍维持在 9%以上。尽管行业净息差自 2020 年来快 速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增 加一定程度上缓释了 ROE 的降幅。我们对息差下降对 ROE 拖累进行敏感性测算：其 他因素不变下，净息差下降 10bp，银行 ROAE 平均下降 0.87pct，从 10.4%下降至 9.5%。 极限压力测试情形下的银行平均 ROAE 仍会超过 8.6%。若经济结构能够加速转型、或 宏观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增 长，则行业 ROE 会企稳并趋于上行。 银行内部个股持有收益率特征也有不同：反映近年来 ROE 的分化。1）国有银行：波动 率低，稳健收益。五大行近 3/5/10 年复合收益率均在 6%及以上（邮储上市较晚），特别 近 3 年因市场风格切换复合收益率达 20%以上。近 20 年 复合收益率五大行平均在 5.72%，亦是处于较高水平。2）股份行：近 20 年复合收益率高于国有行，但近 10 年 来不同股份行之间持有收益率开始分化，背后是银行之间的 ROE 分化。整体高 ROE 对 应更高的长久期收益率。3）优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映 2019 年 来存量经济运行下，区域经济分化带来的银行 ROE 分化。优质区域的城商行持股收益特 征向国有行靠近。

银行个股年度收益呈现“向中小银行集中”、“个股快速轮动”的分布特征。1）每年都有 银行个股录得 10%+绝对收益水平。自 2010 年的 15 年以来，除 2010 年以外之后每 年都有银行绝对收益录得 10%以上。即使在 2010 年全市场收益相对偏弱的环境下，当 年领跑银行绝对收益水平仍有 8.2%。2）历史银行个股 年度绝对收益“冠军”更多集中 在中小银行。银行内部“领跑冠军”更多呈现 轮动特征，2010-2014 年领跑冠军更多集 中在股份行；2015-2022 年领跑冠军 则更多集中在优质区域的城商行、农商行。3）2023 年以来个股收益“冠军”更加突出“稳健”特征。个股之间的收益差距特征并没有特别 分化。 银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股呈现更强的α特征。1）相对宽基：胜率更高、板块β更重要。大多银行跑赢基准的历史胜率都在 50%以上。历史周期中，银行 个股更多呈现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有明显超额分化的时间点大多都是对应 经济复苏初期，顺周期高 ROE 标的有更加显 著超额。相对宽基沪深 300 指数跑赢胜率 在 70%以上的个股有 12 家；相对宽基中证 800 指数跑赢胜率在 70%以上的个股有 8 家。2）相对行业基准：个股α更重要。国有行跑赢基准的胜率更高，平均胜率在 44.6%， 股份行 39.1%/城商行 36.6%/农商行 31.9%。高 ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基 准跑 赢胜率在 50%以上的个股有：杭州银行（70%）、招商银行（68.8%）、宁波银行/成 都银行（62.5%）、渝农商行（57.1%）、工商银行/农业银行/中国银行/兴业银行/浦发银行 /江苏银行（50%）。

三、交运公用：H 股较 A 股表现更优，重视港股红利资产投资机会

（一）H 股较 A 股表现更优，重视港股红利资产投资机会

1）A 股表现

6 月 1 日至 6 月 30 日期间，高速公路个股整体表现一般，仅现代投资、东莞控股、湖南 投资、龙江交通上涨，铁路运输板块除中铁特货外均下跌，港口板块上涨个股数量亦不 足半数。 高速公路板块涨幅前三：现代投资（+3.93%）>东莞控股（+3.38%）>湖南投资（+2.47%）； 铁路运输板块涨幅前三：中铁特货（0.00%）>京沪高铁（-1.88%）>大秦铁路（-2.22%）； 港口板块涨幅前三：南京港（+7.00%）>天津港（+2.00%）>厦门港务（+1.61%）。

2）H 股表现：明显优于 A 股

6 月 1 日至 6 月 30 日期间，除招商局港口外，港股主要红利资产个股均累计上涨。 涨幅前三：江苏宁沪高速（+10.91%）>中远海运港口（+10.87%）>安徽皖通高速（+8.34%）； 较 A 股涨跌幅前三：江苏宁沪高速（跑赢 A 股 17.15pct）>安徽皖通高速（跑赢 A 股 14.52pct）>深圳高速公路股份（跑赢 A 股 10.28pct）。 年初至今，港股主要红利资产个股亦表现较好，全部跑赢 A 股。 涨幅前三：四川成渝高速公路（+45.61%）>江苏宁沪高速（+29.14%）>安徽皖通高速 （+23.50%）；较 A 股涨跌幅前三：江苏宁沪高速（跑赢 A 股 28.94pct）>安徽皖通高速（跑赢 A 股 27.29pct）>四川成渝高速公路（跑赢 A 股 25.10pct）。

24 年每股分红较现价股息率（2025/6/30）： 大于 5%：越秀交通基建（6.8%）>四川成渝高速公路（6.6%）>招商局港口（5.7%）>安 徽皖通高速（5.2%）>青岛港（5.2%）>中远海运港口（5.1%）； 4%-5%：江苏宁沪高速（4.8%）>秦港股份（4.0%）； 3%-4%：深圳高速公路股份（3.9%）。 整体上港股交运红利资产股息率高于 A 股交运红利资产股息率。

（二）基本面数据跟踪

1、公路行业

公路客运量：2025 年 5 月，公路客运量为 9.85 亿人次，同比下降 2.6%；2025 年 1-5 月， 公路客运量累计 48.13 亿人次，同比下降 0.5%。 公路旅客周转量：2025 年 5 月，公路旅客周转量为 445 亿人公里，同比-0.1%；2025 年 1-5 月，公路旅客周转量累计 2102 亿人公里，同比+1.7%。

公路货运量：2025 年 5 月，公路货运量为 36.81 亿吨，同比+1.7%；2025 年 1-5 月，公路 货运量累计 169.19 亿吨，同比+4.3%。 公路货物周转量：2025 年 5 月，公路货物周转量为 6746 亿吨公里，同比+1.8%；2025 年 1-5 月，公路货物周转量 31041 亿吨公里，同比+4.1%。

公司月度数据

赣粤高速公告 2025 年 5 月通行费收入

2025 年 5 月，赣粤高速实现车辆通行服务收入 2.69 亿元，同比-0.88%。 其中，昌九高速的收入 8966 万元，同比+0.01%；昌樟高速为 4645 万元，同比-0.41%； 昌泰高速为 5958 万元，同比-5.85%；九景高速为 4391 万元，同比-0.62%；彭湖高速为591 万元，同比-6.53%；温厚高速为 750 万元，同比+17.03%，增速最快；昌奉高速为 913 万元，同比+5.37%；奉铜高速 708 万元，同比+9.68%。 2025 年 Q1，赣粤高速累计实现车辆通行费收入 10.23 亿元，同比+3.81%。 2025 年 1-5 月，赣粤高速累计实现车辆通行服务收入 15.69 亿元，同比+2.01%。 其中，通行费收入增速前三的路产为奉铜高速（+15.39%）>温厚高速（+13.88%）>昌奉 高速（+6.68%）； 通行费收入前三的路产增速：昌九高速（+2.08%）、昌泰高速（+0.23%）、九景高速（+0.70%）。

中原高速公告 2025 年 5 月通行费收入

2025 年 5 月，中原高速实现车辆通行服务收入 3.45 亿元，同比-0.07%。 其中，京港澳高速公路郑州至漯河段的收入为 1.54 亿元，同比+0.06%；京港澳高速公路 漯河至驻马店段为 3460 万元，同比-20.22%；郑栾高速公路郑州至尧山段为 5863 万元， 同比+2.80%；郑州至民权高速公路为 4032 万元，同比+4.19%；德上高速公路永城段为 867 万元，同比+17.91%；商丘至登封高速公路为 4885 万元，同比+8.69%。 2025 年 Q1，中原高速累计实现车辆通行费收入 11.15 亿元，同比+5.86%。 2025 年 1-5 月，中原高速累计实现车辆通行服务收入 18.08 亿元，同比+2.76%。 其中，通行费收入增速前三的路产为德上高速公路永城段（+16.25%）>商丘至登封高速 公路（+9.86%）>郑州至民权高速公路（+6.18%）； 通行费收入前三的路产增速：京港澳高速公路郑州至漯河段（+3.72%）、郑栾高速公路郑 州至尧山段（+5.92%）、商丘至登封高速公路（+9.86%）。

山东高速拟斥 2-3 亿元回购股份，用于注销减资

6 月 18 日，山东高速公告《关于以集中竞价方式回购股份的回购报告书》，本次回购资金 总额不低于 2 亿元（含），不超过 3 亿元（含），资金来源为自有资金或自筹资金。回购 股份将用于注销并减少公司注册资本，回购价格不超过 15.45 元/股，该价格不高于董事 会通过回购股份决议前 30 个交易日公司股票交易均价的 150%。回购期限自公司股东大 会审议通过回购方案之日（2025 年 6 月 6 日）起 12 个月内。

2、港口行业

交通运输部重点监测港口周度吞吐量：过去四周（2025/6/02-2025/6/29，第 22-25 周）监 测港口货物吞吐量 10.43 亿吨，同比增长1.5%，年初至今累计 62.87亿吨，同比增长 3.7%； 过去四周集装箱 2,613.3 万标箱，同比增长 4.9%，年初至今累计 15,407.8 万标准箱，同 比增长 8.1%。 港口货物吞吐量：2025 年 5 月，港口货物累计吞吐量为 158,993 万吨，同比+4.4%。 其中，5 月内贸货物累计吞吐量 111,316 万吨，同比+5.8%；外贸货物累计吞吐量 47,677 万吨，同比+1.3%。 2025 年 1-5 月，港口货物累计吞吐量为 734,492 万吨，同比+3.8%。 其中，1-5 月内贸货物累计吞吐量 508,052 万吨，同比+4.7%；外贸货物累计吞吐量 226,440 万吨，同比+1.8%。 港口集装箱吞吐量：2025 年 5 月，港口集装箱累计吞吐量为 3037 万标箱，同比+5.4%。 2025 年 1-5 月，港口集装箱累计吞吐量为 14,262 万标箱，同比+7.4%。 重点港口货种吞吐量增速： 2025 年 4 月，铁矿石（+8.6%）>集装箱（+8.2%）>煤炭（+1.6%）>原油（-4.8%）。2025 年 1-4 月，集装箱（+8.8%）>铁矿石（+2.6%）>原油（-4.7%）>煤炭（-6.4%）。

公司月度数据

招商港口公告 2025 年 5 月业务量数据 2025 年 5 月，招商港口完成集装箱吞吐量 1759.2 万 TEU，同比+4.4%，完成散杂货吞吐 量 11375.8 万吨，同比+7.4%。 2025 年 1-5 月，招商港口累计完成集装箱吞吐量 8339.9 万 TEU，同比+5.62%，累计完成 散杂货吞吐量 52757.5 万吨，同比+0.12%。

3、铁路行业

铁路旅客发送量：2025 年 5 月，铁路旅客发送量为 4.06 亿人次，同比+12.6%，环比+6.5%。 2025 年 1-5 月，铁路旅客累计发送量为 18.63 亿人次，同比+7.3%。 铁路旅客周转量：2025 年 5 月，铁路旅客周转量为 1374 亿人公里，同比+7.6%，环比 +5.1%。2025 年 1-5 月，铁路旅客累计周转量为 6699 亿人公里，同比+2.9%。 铁路货运总发送量：2025 年 5 月，铁路货运总发送量为 4.40 亿吨，同比+0.6%，环比 +2.8%。2025 年 1-5 月，铁路货运累计发送量为 21.21 亿吨，同比+1.7%。 铁路货运总周转量：2025 年 5 月，铁路货运总周转量为 3081 亿吨公里，同比+2.2%，环 比+2.1%。2025 年 1-5 月，铁路货运累计周转量为 14732 亿吨公里，同比+1.4%。

公司月度数据

大秦铁路公告 2025 年 5 月运输量同比减少 1.85% 2025 年 5 月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量 3296 万吨，同比减少 1.85%。日 均运量 106.32 万吨。大秦线日均开行重车 70.9 列，其中：日均开行 2 万吨列车 52.2 列。 2025 年 1-5 月，大秦线累计完成货物运输量 15631 万吨，同比减少 3.59%。

四、能源化工：欧美驾驶旺季来临，重视能源行业配置机会

（一）基本面数据跟踪

1、油气板块

原油价格：2025 年 6 月，Brent 原油均价为 71.77 美元/桶，同比-13.32%，环比+11.52%； WTI 原油均价为 67.80 美元/桶，同比-13.90%，环比+11.26%。 天然气价格：2025 年 6 月，英国天然气均价为 11.68 美元/百万英热，同比+4.77%，环比 +4.92%；美国天然气均价为 3.67 美元/百万英热，同比+33.01%，环比+6.84%；亚洲天然 气均价为 13.05 美元/百万英热，同比+6.23%，环比+10.30%。

中国： 原油产量：2025 年 5 月，原油产量为 1846.9 万吨，同比+1.77%，环比+4.20%；2025 年 1-5 月，原油产量为 0.9 亿吨，同比+1.32%。 天然气产量：2025 年 5 月，天然气产量为 221.5 亿立方米，同比+9.27%，环比+3.17%； 2025 年 1-5 月，天然气产量为 1096.0 亿立方米，同比+6.12%。 原油进口量：2025 年 5 月，原油进口量为 4660.0 万吨，同比-0.79%，环比-3.04%；2025 年 1-5 月，原油进口量为 2.3 亿吨，同比+0.25%。 天然气进口量：2025 年 5 月，天然气进口量为 1011.0 万吨，同比-10.77%，环比+4.55%； 2025 年 1-5 月，天然气进口量为 4905.3 万吨，同比-9.53%。 原油加工量：2025 年 5 月，原油加工量为 5911.1 万吨，同比-2.32%，环比+1.86%；2025 年 1-5 月，原油加工量为 3.0 亿吨，同比-0.80%。 山东地炼开工率：2025 年 5 月，山东地炼厂开工率为 50.89%，同比-6.50 PCT，环比-2.35 PCT。

国际： 美国原油产量：2025 年 5 月，美国原油产量为 1339.1 万桶/日，同比+29.1 万桶/日，环比 -7.0 万桶/日。美国炼厂开工率：2025 年 5 月，美国炼厂开工率为 90.70%，同比-1.4 PCT，环比+3.3 PCT。 美国原油库存量：2025 年 5 月，美国原油库存量为 8.4 亿桶，同比+0.12 亿桶，环比-0.01 亿桶。 美国汽油库存量：2025 年 5 月，美国汽油库存量为 2.3 亿桶，同比-0.03 亿桶，环比+0.03 亿桶。 OPEC 原油产量：2025 年 5 月，OPEC 原油产量为 2702.2 万桶/日，同比+38.4 万桶/日， 环比+18.4 万桶/日。 欧洲 16 国炼厂开工率：2025 年 5 月，欧洲 16 国炼厂开工率为 80.32%，同比+1.4 PCT， 环比+1.3 PCT。 美国天然气产量：2025 年 5 月，美国页岩气产量为 87.12 Bcf/d，同比+6.99%，环比+2.70%。 欧洲天然气库存：2025 年 5 月，欧洲天然气库存量为 1979.02 Bcf，同比-30.97%，环比 +22.63%。

2、煤炭板块

动力煤： 动力煤价格：2025 年 6 月，秦皇岛港均价为 620.00 元/吨，同比-29.41%，环比-2.29%。 动力煤月度产量：2025 年 4 月，动力煤产量为 30376.0 万吨，同比-1.69%，环比12.91%；2025 年 1-4 月，动力煤产量为 12.6 亿吨，同比+2.10%。 动力煤进口量：2025 年 5 月，动力煤进口量为 1296.1 万吨，同比-21.22%，环比 +14.29%；2025 年 1-5 月，动力煤进口量为 0.6 亿吨，同比-20.52%。 褐煤进口量：2025 年 5 月，褐煤进口量为 1295.6 万吨，同比-7.31%，环比-10.59%； 2025 年 1-5 月，褐煤进口量为 0.7 亿吨，同比+3.80%。 电力消费用动力煤量：2025 年 4 月，电力消费用动力煤量为 18438.0 万吨，同比3.53%，环比-12.02%；2025 年 1-4 月，电力消费用动力煤量为 8.1 亿吨，同比-2.53%。 化工消费用动力煤量：2025年4月，化工消费用动力煤量为2715.0万吨，同比+27.89%， 环比-1.06%；2025 年 1-4 月，化工消费用动力煤量为 1.1 亿吨，同比+18.04%。 国内发电量：2025年5月，国内发电量为7377.6亿千瓦时，同比+2.77%，环比+3.75%； 2025 年 1-5 月，国内发电量为 37266.0 亿千瓦时，同比+0.30%。国内重点煤矿库存：2025 年 5 月，重点煤炭库存为 3074.1 万吨，同比+58.21%，环 比+4.68%。

炼焦煤： 炼焦煤价格：2025 年 6 月，京唐港主焦煤提库价为 1240.53 元/吨，同比-39.76%，环 比-5.98%。 炼焦煤月度产量：2025 年 4 月，炼焦煤月度产量为 3926.2 万吨，同比+9.21%，环比 -5.65%；2025 年 1-4 月，炼焦煤月度产量为 1.6 亿吨，同比+8.51%。 炼焦煤月度进口量：2025 年 5 月，炼焦煤月度进口量为 738.7 万吨，同比-23.11%， 环比-16.94%；2025 年 1-5 月，炼焦煤月度进口量为 0.4 亿吨，同比-7.17%。 炼焦煤月度消费量：2025 年 4 月，炼焦煤月度消费量为 4924.8 万吨，同比+4.80%， 环比-0.32%；2025 年 1-4 月，炼焦煤月度消费量为 2.0 亿吨，同比+4.34%。 国内焦炭月度产量：2025 年 5 月，国内焦炭月度产量为 4237.6 万吨，同比+3.45%， 环比+1.87%；2025 年 1-5 月，国内焦炭月度产量为 1.3 亿吨，同比+5.43%。 国内粗钢月度产量：2025 年 5 月，国内粗钢月度产量为 8654.5 万吨，同比-6.80%， 环比+0.61%；2025 年 1-5 月，国内粗钢月度产量为 2.7 亿吨，同比-0.62%。 印度粗钢月度产量：2025 年 5 月，印度粗钢月度产量为 1350.0 万吨，同比+10.66%， 环比+4.65%；2025 年 1-5 月，印度粗钢月度产量为 6.7 亿吨，同比+8.48%。

（二）行业重点事件点评

1、油气板块

中国海油“深海一号”大气田二期项目全面投产。中国海油 25 日宣布，公司在南海水域 的“深海一号”大气田二期项目全面投产，标志着我国最大海上气田建成。“深海一号” 大气田分一期和二期开发建设(一期于 2021 年 6 月投产)，探明天然气地质储量超 1500 亿 立方米，最大作业水深超 1500 米，最大井深达 5000 米以上，是我国迄今为止自主开发 建设的作业水深最深、地层温压最高、勘探开发难度最大的深水气田。目前，“深海一号” 大气田已经达到最高产能设计状态，年产气量有望超过 45 亿立方米。气田所产的深水天 然气通过香港、海南三亚、广东珠海等多地的陆岸终端流向粤港澳大湾区和海南，并接 入全国天然气管网。 中国石油与哈方签署多项能源合作协议。6 月 16 日，第二届中国-中亚产业与投资合作论 坛在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举行。哈萨克斯坦第一副总理斯克利亚尔，哈萨克斯坦外 交部副部长库安特罗夫，中国国家发展和改革委员会副主任周海兵致辞。中国石油集团 董事长戴厚良出席并签署相关合作协议。会上，中国石油与哈方签署了关于奇姆肯特炼 厂扩建项目的框架协议、关于实施阿克纠宾尿素项目的框架协议、关于深化天然气领域 及支持北 1 区块合作协议、关于乌里赫套天然气加工协议，并列入本次论坛成果清单。 根据上述协议内容，中国石油将与哈方扩大在天然气勘探开发、炼油化工等领域的合作， 深入推进在哈能源业务高质量发展。

2、煤炭板块

中国神华发布 2025 年 5 月运营数据

商品煤产量：2025 年 5 月为 2800 万吨，同比下降 1.4%；2025 年累计 13780 万吨，累计 同比下降 1.7%；煤炭销售量：2025 年 5 月为 3250 万吨，同比下降 10.7%；2025 年累计 16740 万吨，累计同比下降 12.3%。

陕西煤业发布 2025 年 5 月运营数据

公司发布 2025 年 5 月份主要运营数据公告。其中煤炭产量 1487 万吨，同比减少 2.98%； 自产煤销售量 1378 万吨，同比减少 4.18%。总发电量、总售电量分别为 29.59 亿千瓦时 /27.74 亿千瓦时，同比增加 2.61%/3.57%。

电投能源发布《关于南露天煤矿采用投资购买方式落实产能置换指标暨关联交易公告》

公司下属南露天煤矿为落实核定产能由 1800 万吨/年增至 2000 万吨/年的产能置换要求， 拟通过市场化方式购买 200 万吨产能指标，其中 10 万吨将以关联交易方式向控股股东下 属的白音华蒙东露天煤业有限公司购买。该交易金额为 0.14 亿元，占公司 2024 年净资 产的 0.04%，不构成重大资产重组，已由董事会通过并经独立董事审议同意。公司称交易 定价公允，不影响独立性。

五、食饮：步入业绩验证期，分红提质成看点

（一）基本面数据跟踪

1、白酒：原有框架叠加政策加码，白酒正经历压力测试期

白酒 Q2 动销偏弱且压力逐月边际增加，区域表现上存在一定分化。结合渠道反馈， 受政策影响冲击，Q2 淡季需求进一步下滑，整体动销预计表现不佳。回款上，各价格带 /区域龙头回款进度相对良性、节奏略慢但进度同比接近，二线酒企追加回款压力增加。 库存上，高端茅五库存逐步增加至 1 个月以上水平，次高端酒企库存多在 3 个月+。批价 上，飞天批价跌破 2000 元，普五批价降至 890 元左右，其他品牌也有不同程度波动。 分区域看，四川、江苏展现一定韧性，河南、山东压力较大。结合渠道反馈，江苏、 四川 Q2 整体动销下滑幅度相对较小，主要系婚宴有一定支撑，部分地区消费档次没有明 显下降。酒类消费大省山东、河南反馈下滑幅度较大，一方面地方政府对“禁酒令”执行 较严，另一方面前期库存偏高、渠道抗压能力相对较小。

2、大众品：消费有所复苏，企业经营延续改善趋势

消费有所复苏，企业稳健经营，低基数上改善逻辑兑现。5 月社会消费品零售商品零 售、餐饮收入分别同比增长 6.5%、5.9%，在国补政策持续发力和“618”购物节提前预热 推动下，消费有所复苏。企业稳健经营，低基数基础上改善逻辑兑现。从重点红利子板 块近期跟踪看： 乳业：经营边际改善，上游存栏温和去化。企业去年 3-4 月陆续主动去库带来行业 生产及企业报表基数降低，补库带动企业经营边际改善。5 月乳制品产量同比+2.1%，较 4 月增长进一步提速，前 5 月累计同比-2.1%、降幅收窄，预计伊利 5 月液奶低个位数正 增。上游存栏方面，5 月奶牛存栏量 604.8 万头，去化 1 万头（4 月去化 2.7 万头），延续 温和去化趋势，环比略显降速。但考虑近期牛肉及饲料价格均有回升，叠加 Q3 为青储 季，有望催化存栏去化。

啤酒：高基数下销量承压，成本略有回升。生产端，25 年 5 月规模以上啤酒企业实 现产量 358.4 万千升，同比+1.3%；销售端，行业整体消费需求平淡，业内龙头重啤 25Q2 高基数下销量有所承压。成本端，25 年 5 月大麦均价 256 美元/吨，同比下降 4.3%；25 年 6 月，国内铝锭均价 20436 元/吨，同比-0.9%，瓦楞纸均价 3232 元/吨，同比-2.5%， 浮法玻璃均价 1226 元/吨，同比-26.8%（注：非啤酒玻璃瓶使用，价格趋势仅供参考）， 成本延续低位。

肉制品：猪价下滑明显，屠宰量持续高增。25 年 6 月生猪市场价约 14.2 元/公斤， 同比-22.5%，环比-3.3%；25 年 4 月生猪定点企业屠宰量为 3077 万头，同比 20.1%。龙 头双汇 Q2 肉制品低库存叠加专业化运营之下逐步企稳，屠宰规模保持扩张。

（二）行业重点事件点评

消费需求 7 月后有望修复。5 月 18 日国务院发布《党政机关厉行节约反对浪费条 例》，明确党政机关工作餐不得提供高档菜肴、不上酒。此举本是打击腐败之风、也是酒 类消费正本清源之举，但部分地区在执行上层层加码，从严查“违规吃喝”演变成“吃喝 违规”。政策环境看，从社论到执行尺度有边界将是重要指标，白酒消费受限不仅压制了 行业本身，更会通过产业链对整体消费活力形成拖累。人民网、新华社已先后发布评论 “禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”、“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，并且伴 随中纪委发文明确“违规吃喝”标准认定，禁酒执行层层加码和一刀切现象或得到有效 纠偏，后续重点观察此前被层层加码影响的非公务用餐喝酒场景恢复情况。 6 月酒企正经历压力测试，飞天批价跌破 2000 元，后续走势是行业重要关注指标。 24 年 12 月至今年 3 月茅台通过灵活投放生肖/小茅/公斤装等战术产品保障增长，飞天供 需相对良性平衡，批价也稳定在 2200 元中枢水位。4 月后飞天批价开始承压下行、向 2100 元位置靠近，在年中回款发货、电商促销等冲击下，行业本就有加大批价下行压力，去年 6 月飞天散瓶批价也一度跌破 2100 元。但今年政策执行加码导致飞天批价下探幅度大 于预期，近期部分区域批价已跌至 1900 元。公司也已采取措施管控批价，一是限制渠道 向电商/批发等渠道供货，二是加大市场巡查，对低价出货行为酌情给予停货/通报处理/取 消合同等处罚，月底批价已有小幅修复，后续走势是行业重要关注指标。 现代牧业发布 2025 年上半年业绩预告。由于行业存栏去化节奏缓慢，终端需求仍显 疲软，国内原料奶市场供过于求仍在延续。25H1 公司预计原料奶销售量同比增长约 10%， 售价下降幅度预计与市场基本相当，同时公司通过大宗商品采购、精准喂饲及饲料配方 调整等加强成本开支管控，预计原奶销售成本较 24H1 减少 0.22 元/公斤以上，因此预计 现金 EBITDA 与去年同期 15.15 亿基本持平。而因公司主动淘汰低产牛及原奶价格下降 影响，乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损预计为 16.5-18.5 亿元，较 24H1 亏损 11.5 亿元增加 5-7 亿元，致使预计 25H1 净亏损 8-10 亿，较 24H1 亏损 2.07 亿元，亏损 面有所扩大。但公司作为行业龙头主动淘牛，叠加 Q3 青储季来临，部分资金紧张的社会 牧场有望加速出清。

六、家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会

（一）基本面数据跟踪

1、白电板块

空调出货：2025 年 5 月空调产量 2081.2 万台，同比-1.8%，总销量 2203.4 万台，同比 +2.3%。其中内销量为 1412.5 万台，增速为+13.4%；外销量为 790.9 万台，增速为-12.8%。 冰箱出货：2025 年 5 月冰箱产量 839.9 万台，同比+2.0%，总销量 849.7 万台，同比+1.8%。 其中内销量为 388.5 万台，增速为+13.7%；外销量为 461.2 万台，增速为-6.4%。 洗衣机出货：2025 年 5 月洗衣机产量 739.6 万台，同比+11.2%，总销量 739.6 万台，同 比+8.5%。其中内销量为 351.3 万台，增速为+15.2%；外销量为 398.54 万台，增速为+5.9%。

本期家电成本指数下降。我们选取钢、铜、冷轧板等大宗原材料，建立“成本指数”以反 映白电成本端的价格变化。2025 年 5 月空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为 58.11%、54.19%、 61.23%，同比-7.05pct，-8.29pct，-11.13pct。

2、小家电板块

冷热饮加工品类线上销额：25 年 5 月，冷热饮加工品类线上销额 19.51 亿元，同比+23%。 炉灶锅具品类线上销额：25 年 5 月，炉灶锅具品类线上销额 19.37 亿元，同比+18%。

烹饪料理品类线上销额：25 年 5 月，烹饪料理品类线上销额 7.26 亿元，同比+12%。 清洁消毒品类线上销额：25 年 5 月，清洁消毒品类线上销额 45.5 亿元，同比+9%。

3、厨电&民电板块

新房市场：2025 年 5 月，中国商品房竣工/销售面积为 0.27/0.71 亿平方米，同比-19.14%/- 4.56%；累计 1-5 月份为 1.8/3.5 亿平方米，累计同比为-17.4%/-3.6%。 二手房市场：2025 年 5 月，中国城市二手房挂牌价指数为 150.31，同比-9.0%；中国城市 二手房挂牌量指数为 57.59，同比-21.5%。 油烟机市场：2025 年 5 月，根据奥维云数据，油烟机线上销额同比+20.22%，油烟机线 下销额同比+64.22%。

公牛集团：2025 年 5 月，根据久谦数据，公牛线上零售额为 6.36 亿元，同比+10.5%。 老板电器：2025 年 5 月，根据久谦数据，老板线上零售额为 5.36 亿元，同比-19.7%。 欧普照明：2025 年 5 月，根据久谦数据，欧普线上零售额为 2.42 亿元，同比+4.4%。

（二）行业重点事件点评

石头科技：向香港联交所递交 H 股发行上市的申请并刊发申请资料的公告

2025 年 6 月 27 日公司向香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）递交了发 行境外上市外资股（H 股）并在香港联交所主板挂牌上市（以下简称“本次发行上市”） 的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。

安克创新：向不特定对象发行可转换公司债券发行公告

2025 年 6 月 12 日公司发布可转债发行公告，总金额约 11 亿元，用于多个核心项目建设。 转股价格 111.94 元，6 月 16 号（T 日）申购，可转债发行使得公司战略加速推进，后续 户储、UV 打印、割草机等新品类有望接力增长，长期高增仍具驱动，建议重视价值布局 机会。

七、地产：商品房销售下滑，聚焦商业地产赛道

（一）基本面数据跟踪

新房网签节奏类似2024 年，二手房累计网签面积上升 21%。1）2025 年 6 月（截至 6 月 28 日）20 城新房月度日均网签面积约 33 万方，同比下降 18%，环比上升 17%；11 城二 手房月度日均网签面积约 28 万方，同比下降 5%，环比上升 4%。2）2025 年 20 城新房 网签节奏与 2024 年较为接近，11 城二手房网签面积在 2022 年以来高位。3）累计数据来 看，截至 2025 年 6 月 28 日 20 城新房累计网签面积约 5166 万方，同比下降 5%；11 城 二手房累计网签面积约 5229 万方，同比上升 21%。

一线城市二手房转定维持在近两年高位。1）2025 年第 25 周北京大中介二手房转定约 1600 套（二手房成交流程为带看—转定（交定金）—网签备案，转定领先于网签约 3 周， 时效性更好），环比下降 1%，同比下降 3%。2）上海大中介二手房转定约 1100 套，环比 上升 14%，同比下降 17%。3）深圳大中介二手房转定约 1300 套，环比下降 12%，同比 下降 5%。4）广州大中介二手房转定约 750 套，环比下降 5%，同比下降 9%。

70 大中城市房价环比降至-0.2%，环比下跌城市升至 53 座。2024 年 9 月后 70 大中城市 房价环比跌幅快速收窄，2024 年 12 月至 2025 年 4 月维持在-0.1%，2025 年 5 月跌幅走 阔至-0.2%，后续改善可能仍需政策催化。城市之间分化明显，环比下跌城市为 53 座， 较上月增加 8 座。虽然行业总体仍偏弱，但核心城市成交仍表现较好。

5 月百城住宅租金环比上升 0.5%，商铺租金环比下降 1.5%。1）百城住宅租金自 2021 年 下半年开始下降，2025 年 5 月住宅租金单价为 26.1 元/月/平，环比上升 0.5%，较 2021 年高点下降 11%。其中一线城市住宅租金在 2024 年初开始下降，2024 年底反弹后回落， 2025 年 4 月又小幅反弹，5 月租金单价为 91.8 元/月/平，较 2024 年高点下降 10%。2） 百城商铺租金自 2019 年以来持续下降，近期租金水平在底部震荡，5 月为 1.98 元/日/平， 环比下降 1.5%。

（二）行业重点事件点评

扎实有力推进“好房子”建设，更大力度推动房地产市场止跌回稳。6 月 13 日，国务院 总理李强主持召开国务院常务会议，听取构建房地产发展新模式和推进好房子建设有关 情况汇报。会议提出三方面主要内容，每一项都深度影响着后续政策及楼市走向。会议 提出，构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健康、高质量发展具有重要 意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度。要扎实有力推 进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面 予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策， 提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更 大力度推动房地产市场止跌回稳。

八、出版：教育出版稳健度高，重视配置价值

（一）基本面数据跟踪

在校学生人数仍在上升周期，奠定行业稳健属性。在校学生由于教育等需要，是购买教 材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。行业整体用户基数主要取决于国内人口的 出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。 中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然 国内新生儿出生率近几年有所下滑，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小 学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下的波动，而是对过去 6-18 年新生儿出 生情况的反映。展望当下，2024 年在校学生数反映的是 2006-2018 年新生儿出生率（受 益 11-17 年二胎高峰，06-18 年国内新生儿平均出生率为 12.7%，处于新世纪以来高位水 平），在校学生数绝对值中期预计还处于增长阶段。

（二）行业重点事件点评

中原传媒公布 24 年权益分派方案

公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 6 元，合计派发现金股利 6.14 亿元，股权登记 日为 25/6/27，除权除息日为 25/6/30。公司自 24 年起大幅提高分红水平，看好后续分红 持续性，当前股息率~4.6%，性价比较高，建议持续关注。

九、红利资产精选组合

稳定红利资产个股包括：银行的沪农商行；交运高速公路细分四川成渝、皖通高速； 质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及乳品细分伊利股份；家 电白电格力电器、海信家电；出版南方传媒； 潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。

编辑：火腿肠