2025年投资策略专题报告：β隐匿下的“平衡木”策略——基于景气度线索以及行业趋势

一、全 A 景气度回暖，创业板成长性成为“亮色”

A 股营业收入增速回暖，各上市板成长性趋势不一

在整体法口径下，2025Q1 全 A 营业收入同比增速为-0.18%，全 A（非金融石油石化） 的营业收入同比增速为 0.65%，分别较上一个季度环比改善了 0.56pct 和 1.30pct，趋势 上来看，全 A 以及全 A（非金融石油石化）自 2024Q3 以来营业收入增速持续回暖。 分上市板块来看，主板、创业板、北证的营业收入增速皆处于回暖趋势，其中创业板在 2025Q1 的营业收入同比增速达到了 7.89%，自 2022 年 12 月以来一直保持正增速，主 板市场在 2025Q1 的营业收入同比增速为-0.79%，环比增长 0.26pct，北证的营业收入 同比增速呈现出加速上涨的特征，2025Q1 的营业收入同比增速为 5.81%，相比于创业 板稍显逊色，但是环比增长了 8.08pct。科创板受到光伏行业下行的拖累，25Q1 的营业 收入同比增速下滑了 7.24%，自 2022 年以来首次产生负增。

多数板块净利润积极改善，降本释放盈利空间

从盈利角度来看，2025Q1 传递出来的信号要更加积极一些，整体法口径下，全 A 以及 全 A（非金融非石油石化）在今年一季度的归母净利润同比增速分别为 1.49%、1.35%， 环比变化分别为 2.38pct 和 21.36pct，趋势上来看。全 A 的净利润增速在 2025Q1 之前 处于下滑状态，2025Q1 产生了较为明显的向上转折，在美国“对等关税”政策的影响 下。净利润增速的回暖持续性可能存在较大的不确定性。 从上市板块来看，主板、创业板、北证的归母净利润同比增速都在向上修复，科创板的 归母净利润增速仍然处于下滑阶段。而创业板和主板的归母净利润增速由负转正， 2025Q1 创业板归母净利润同比增速为 18.02%，环比改善 30.90pct，北证、主板则分别 环比改善 14.90pct、5.01pct，科创板归母净利润同比增速依然承压。

从 A 股最主要的指数盈利能力来看，上证指数的 ROE_ttm 相对稳定，科创50 的 ROE_ttm 自 2022 年以来下滑比较明显，原因可能在于成分股集中于半导体、电子、生物医药等 科技领域，这些行业对经济周期敏感度较高。2024 年全球经济复苏乏力叠加国内需求疲 软，半导体行业面临库存调整、消费电子需求下滑等冲击。

相比于 2024 年 Q4，2025 年 Q1 科创 50 的 ROE_ttm 下滑明显，环比下滑了 1.09pct， 而在主要指数当中，代表小盘成长风格的中证 1000 的 ROE_ttm 则呈现出一定的修复， 环比上涨了 0.24pct。

从滚动净资产收益率（ROE_ttm）的驱动因素来看，在 2025 年 Q1，对于 A 股主要指数， 除科创 50 之外，正向贡献最大的驱动因素在于杠杆率的提高以及销售净利率的提高， 而资产周转率的环比下降成为了 ROE_ttm 的拖累项。

对比销售毛利率和销售净利率，2025 年 Q1，上证指数、创业板指、上证 50 和沪深 300 成分股整体的销售净利率改善情况均好于销售毛利率，其中创业板指的销售净利率环比 改善 0.37pct，而销售毛利率环比改善 0.16pct，沪深 300 销售净利率环比改善 0.10pct， 销售毛利率环比改善 0.01pct，上证指数销售净利率环比改善 0.08pct，销售毛利率下降 了 0.05pct，上证 50 销售净利率环比改善 0.11pct 而销售毛利率却下降了 0.24pct，从这 四个指数成分股的特点来看，净利率改善超越毛利率，可能是由“降本增效”与“政策 红利”双重驱动下造成的结果，核心资产通过规模效应和非经常性收益优化利润结构， 同时在营业收入增速承受压力的环境下压缩期间费用，从而为提升销售净利润创造空间。

另外，2025 年 Q1 科创 50 的销售净利率环比降幅显著大于销售毛利率环比降幅，原因 可能是在于在营业收入增速以及营业成本具备韧性的条件下，板块中的上市公司的研发 费用同比增幅依然较高，2025 年 Q1 科创 50 研发费用同比增速为 7.32%，显著高于营 业收入增幅。

二、板块分化：消费科技景气度较高，机械设备业绩增速双高， 地产链仍处于低谷期

根据行业和板块的特点，在本文中，我们将 A 股的行业划分为金融地产、TMT（除 AI 产业链）、上游材料、中游制造、下游消费、创新药、AI 产业链等 7 个板块，要特别说 明的是，在生物医药行业中，由于细分行业成长性、消费属性和增长驱动因素有比较大 的差异，因此我们将生物医药各个细分板块拆分成医疗设备（归属于中游制造板块）、创 新药（单独组成一个板块）以及其他板块（如医疗器械、中药等，归属于消费板块）。 金融地产板块 2024 年营业收入呈现先触底后回升的趋势，Q1 同比大幅下滑 13.34%， 主要受房地产债务风险集中释放影响；Q2-Q4 跌幅逐步收窄至 10.99%、6.96%、6.19%， 反映“保交楼”政策落地和房贷利率下调的提振作用。2025Q1 跌幅进一步收窄至 1.14%， 但尚未转正，表明行业仍处于去杠杆周期，市场对房企现金流改善持观望态度。金融地 产板块 2024 年净利润同比增速呈现逐季回升态势，Q1 至 Q4 由-4.86%修复至 1.91%， 2025Q1 进一步上升至 2.92%。盈利改善或与利率下行降低负债成本、房地产政策宽松 带动资产减值损失减少有关，资产端定价能力提升推动净息差企稳。

上游材料板块 2024 年营业收入同比增速呈现波动状态，Q2 短暂转正 0.11%，Q4 再度 转负-1.48%，2025Q1 跌幅加深至-3.87%，可能与基建投资增速放缓导致的螺纹钢表观 消费量同比下降 18%直接相关，2024 年，该板块净利润增速跌幅持续收窄（-14.02%至-9.53%），2025Q1 转正至 3.09%。盈利修复得益于供给侧产能约束（环保限产加码） 与需求端基建发力共振，龙头企业通过衍生品工具锁定低价原料库存，吨毛利进入扩张 周期。 中游制造板块 2024 年营业收入从 Q1 的-0.47%恶化至 Q3 的-3.55%，净利润 2024 全年 深陷负增长（-4.98%至-17.19%），中游制造业2025Q1 营业收入增速跌幅收窄至-1.16%， 净利润增速 2025Q1 逆势转正至 0.67%。 下游消费板块 2024 年营业收入增速呈现前高后低特征，Q1 餐饮旅游带动增长 3.45%， Q3 家电零售拖累增速探底 0.89%，结构性分化显著。2025Q1 回升至 1.24%，主要受益 于冰雪经济衍生的运动装备消费热潮以及其他国家消费补贴政策。净利润增速方面，下 游消费板块 2024Q2 增速触顶 16.04%后逐季回落，2025Q1 反弹至 10.19%。盈利波动 反映成本传导滞后效应：2024H1 受益于大宗商品降价带来的毛利率扩张，2024H2 终端 降价去库存导致利润率收缩，2025Q1 或通过供应链精益管理重拾成本优势。 TMT 板块（除 AI 产业链核心部分） 2024 年 Q1-Q4 的单季度营收同比增长在 11.05%-12.40%的区间波动，主要受益于 5G 基建的规模化部署。工信部数据显示，2024 年我国新建 5G 基站 87.4 万座，存储芯片周期反转亦形成助力，TrendForce 报告指出， 2024 年第二季整体 DRAM（内存）产业营收达 229 亿美元，季增 24.8%。价格方面， 合约价于第二季维持上涨，第三季因国际形势等因素，预估 Conventional DRAM（一般 型内存）合约价涨幅将高于先前预期。不过 TMT 板块（除 AI 产业链核心部分）2025Q1 营业收入同比增速微降至 11.57%，与消费电子需求增速回落有关。 AI 产业链呈现典型的技术驱动特征，2024 年营收增速冲高至 6.89%，2025Q1 增速回调 至 3.25%，但国产替代进程加速，根据全球 AI 观察报道，IDC 报告显示华为昇腾芯片市 占率在 2024 年已达 23%，根据 36 氪报道，百度文心系列 API 调用量 2024 年 12 月环 比激增 178%。 创新药板块 2025 年 Q1 营收同比下滑 3.27%，主因部分企业高基数授权收入回落。行 业趋势上，政策支持、技术突破（ADC、双抗、基因编辑）及全球化驱动商业化加速， 但研发高投入、同质化竞争及海外政策风险仍存挑战。短期看，2025 年海外临床数据披 露及医保放量有望带动增速回升；长期 AI 药物研发、精准医疗及国际化合作将推动行业 迈向万亿级市场。净利润增速方面，创新药板块 2024 全年负增长，2025Q1 强势反弹至 7.54%。盈利反转源自重磅品种进入商业化放量期（销售费用率下降），国际化突破推动 专利药溢价能力提升。但医保谈判压力仍是长期制约因素。

三、金融地产板块：房地产持续走弱，券商 2025 年 Q1 业绩 起色显著

1、房地产板块：房地产开发与房地产服务走向分化，2025 年 Q1 景气度有 所回升

2024 年全国房地产市场延续下行趋势，但四季度到 2025 年一季度呈现边际回稳迹象。 2024 年全年商品房销售面积 9.7 亿平方米，同比下降 12.9%，延续了 2022 年以来的下 跌态势，但降幅较 2023 年的-8.5%有所扩大。

2025 年 Q1 中国房地产市场呈现出供需关系调整的关键转折特征。商品房销售市场在政 策刺激下显现止跌回稳迹象，2025 年 Q1 全国商品房销售面积累计值达 2.19 亿平方米， 同比降幅收窄至 3.0%，较 2024 年 12.9%的降幅显著改善。其中期房销售 1.40 亿平方 米，现房销售 7.87 千万平方米且同比增长 14.3%，反映出购房者风险偏好转变。施工面 积维持 83.10 亿平方米的庞大规模，但新开工面积同比下滑 24.4%至 1.30 亿平方米， 显示开发商仍保持谨慎态度。值得注意的是，30 大中城市成交面积在 2025 年 Q1 实现 1.37%的正增长，其中一线城市回暖明显，印证了核心城市的结构性复苏。这种分化态 势表明，城镇化进程中的改善性需求正成为市场主要驱动力，但整体行业仍处于深度调 整期。

2025 年第一季度全国住宅竣工降幅达 14.7%，这种供应端剧烈收缩本应缓解库存压力， 但实际待售面积却逆势增长至 42158 万平方米，形成“低竣工-高库存”的恶性循环。

房地产开发企业的成本结构呈现典型的刚性特征，土地成本占总开发成本比例较大这种 前置性的大额支出在项目周期内形成沉没成本。当新房销售均价下跌时，开发企业被迫 促销，但土地成本占比仍维持高位，导致万科等企业毛利率从 2023 年的 15.24%骤降至 2024 年的 10.17%。这种成本刚性源于土地出让金的不可逆性，即便在市场下行期也无 法通过运营调整消化。 反观轻资产服务企业，其成本构成具有显著弹性，人力与营销等可变成本能够通过经纪 人规模调整、服务费率优化等手段快速应对市场变化。这种灵活性使得房地产服务企业 毛利率能逆势上行，特别值得注意的是，服务企业技术研发投入具有边际成本递减特性， 数字化工具的规模化应用进一步强化了成本优势。

房企存销比的突然上升本质上是多重机制共振的结果：供应端竣工萎缩与历史库存堆积 形成“堰塞湖”效应，资金监管与债务压力扭曲正常周转节奏，城市能级分化加剧结构 性矛盾，而会计政策与销售波动带来技术性扰动。展望后市，随着预售资金监管的差异 化调整和 REITs 等金融工具扩容，库存压力有望沿“三四线-二线-一线”梯度逐步缓解， 但短期内存销比指标仍将维持高位震荡。

2、金融板块：银行整体稳健但存在净息差，券商明显受益于资本市场活跃

2024 年至 2025 年 Q1，中国金融业呈现出明显的结构性分化特征。银行业整体保持稳 健但增速放缓，而证券业则受益于资本市场活跃度提升实现业绩快速增长。这种分化背 后反映了宏观经济环境变化、监管政策调整以及行业自身经营模式的差异。

2024 年银行业整体面临较大的经营压力，这主要体现在两个方面：首先，货币政策调整 对净息差造成持续挤压。这种变化主要是由于贷款重定价带来的直接影响，尤其是在经 济复苏尚不稳固的情况下，银行不得不主动降低贷款利率以刺激信贷需求。其次，行业 整体面临较大的资产结构调整压力，传统存贷利差收窄倒逼银行探索新的盈利模式。 2025 年 Q1，银行业面临的挑战进一步加剧。一方面，利率政策的持续宽松使得净息差 压力没有缓解迹象；另一方面，经济复苏的不确定性导致信贷需求不足，银行不得不采 取更加激进的定价策略来维持规模增长。在这种环境下，银行开始更加注重成本控制和 非利息收入的增长，以改善盈利能力。

与银行业形成鲜明对比的是，券商板块在 2024 年展现出较强的业绩弹性。行业整体营 业收入同比增长 71.6%，净利润增速更是达到 16.01%，创下近年来较高水平。2025 年 第一季度，券商业绩继续保持高速增长势头，行业整体营业收入和净利润分别同比增长 22.4%和 80.04%。这种爆发式增长主要来源于市场活跃度的提升和政策红利的释放。 随着资本市场改革的深入推进，市场交易量和投资者信心增强，为券商带来了更多业务机会。此外，信用业务的扩张也为业绩增长提供了额外支持。

四、上游材料：有色金属维持韧性，化工板块内部分化，钢铁 产能尚未出清

在本文中，我们将上游材料领域拆分成有色金属、基础化工、煤炭、石油石化、钢铁五 大板块。 从 2024 年及 2025Q1 业绩表现来看，有色金属（特别是贵金属）展现出最强的业绩韧 性，基础化工内部农化板块表现突出，而钢铁行业整体仍处于深度调整期。这种分化格 局主要由三大核心因素驱动： 成本传导机制的差异至关重要。原油价格下跌利好油服但利空炼化，煤炭价格稳定支撑 煤化工但压制电力板块，反映出不同产业链环节对原材料价格波动的敏感度存在本质区 别。 政策导向成为关键变量。农用化工受益于粮食安全政策放松出口管制，黄金板块受美联 储降息预期推动，而钢铁行业则持续受到产能调控政策约束。 产能周期位置决定盈利弹性。锂电材料的过度扩张与钢铁行业的产能出清形成鲜明对比， 显示出不同子行业所处发展阶段存在显著时差。

1、石油石化板块：炼化被国际油价带累，油服受益于上游资本开支增加

2024 年石油石化行业呈现显著的结构性分化特征。炼油板块受国际油价下行周期影响， 整体营收同比下滑 4.65%。这一表现与全球炼油产能扩张周期形成鲜明对比，特别是福 建古雷等投资超 700 亿元的炼化一体化项目投产，进一步加剧了行业竞争压力，2022 年初，地缘政治冲突引发欧洲能源供应短缺，推动炼油利润显著走高。随着全球原油贸 易格局的重构与供应链逐步修复，利润水平自高位逐步回落。至 2024 年，新增产能持 续释放，进一步压缩行业毛利空间。 与炼油板块形成反差的是油服工程领域。受益于国家能源安全战略推动的上游资本开支 增加，工程服务板块营收实现 8.62%的增长。中国石油 2276 亿元的上游投资规模为行 业提供了持续订单支撑，这种分化格局在 2025Q1 进一步延续，炼油板块营业收入同比 跌幅扩大至-6.94%，而服务工程板块营业收入仍保持正增长。

2、基础化工行业：农化高增长，新能源材料产能过剩格局未改

基础化工行业 2024 年整体营收增速仅为 1.7%，但内部各子行业表现差异巨大。农用化 工领域表现最为亮眼，氮肥和复合肥净利润分别实现 59.7%和 57.0%的增长，这主要得 益于两方面因素：一是全球粮食安全战略推动的农资需求增长，二是尿素等产品出口政 策放松带来的市场空间扩大。与之形成强烈对比的是新能源材料板块，锂电化学品和碳 纤维 2025Q1 呈现净利润深度亏损，反映出行业产能过剩的严峻局面。

3、有色金属板块：黄金受益于地缘政治与美元趋弱

有色金属行业 2024 年整体营收增长 4.8%，净利润微增 1.9%，但内部各品种表现迥异。 贵金属板块表现最为突出，黄金营收和净利润分别增长 21.2%和 37.9%，这主要受到三 重因素驱动：美联储货币政策转向预期、地缘政治风险加剧避险需求、以及全球央行持 续增持黄金储备。

4、钢铁板块：全行业亏损中的结构性机会

2024 年钢铁行业整体陷入亏损，普钢板块营收下滑 9.97%，其中长材和板材净利润分 别暴跌 350.2%和 206.1%。这种全行业困境主要源于两个矛盾：一是地产链疲弱导致的 需求萎缩，二是成本传导机制失灵，焦煤价格下跌但钢厂未能及时受益。值得注意的是， 铁矿石子行业逆势实现 16.3%的净利润增长，凸显出在进口依赖度高位背景下的产业链 话语权差异（我国铁矿石高度依赖进口且供应集中度较强，因此利润主要被上游供应端 获取）。

2024 年钢材市场运行中呈现两大结构性特征：其一，二季度南北价差出现倒挂，传统“北 材南下”受阻，部分南方钢厂资源反向流入北方市场；其二，不同品种间价差随产量及 库存动态呈现周期性调整。在产业政策调整、新旧国标切换及终端需求持续走弱的多重 压力下，建筑钢材产量阶梯式下降，供需矛盾逐步缓解。特别是 7-8 月行业进入深度调 整期，全国建筑钢材产量经历“极限压缩”，多地钢厂采取高炉减量、产线检修及品种切 换策略，虽未彻底改变供大于求格局，但实现阶段性供需再平衡。10 月后产能逐步释放， 至 11 月中旬市场已修复前期缺口，重回紧平衡状态。

5、煤炭板块：2024 年呈现“前低后高”的运行特征

动力煤价格在 2024 年中枢维持在 801 元/吨，2023 年基本持平，但化工用煤需求增长 8-10%，其中甲醇产量增长 12.2%至 746 万吨，显著快于电力用煤 1.5%的增速。这种 需求结构变化推动行业从单一的燃料属性向“燃料-原料-材料”三元结构转型。 2025Q1 行业面临新的挑战，动力煤价格回落至 665 元/吨（秦皇岛港 Q5500），但煤化 工企业毛利率出现修复迹象。库存周转天数维持在 12 天左右的紧平衡状态，反映出供 给侧改革成效持续显现。区域分化特征明显，中国神华在陕西地区利润同比增长3.91%， 而山西、河南则分别下降 49.3%和 48.2%，这种差异主要源于各地煤炭品种结构和下游 需求分布的不同。 长协机制在 2024 年煤炭市场波动中发挥了关键的“减震器”作用。头部企业中国神华 凭借 91.6%的长协煤占比，保持了 30.2%的煤炭分部毛利。相比之下，市场化销售占比 较高的企业如山西焦煤，2024 年归母净利润同比下滑 54.1%，2025 年一季度继续下降 28.33%，业绩波动性明显更大。

五、中游制造：工程机械高景气，智能化领域与高端设备成为 主要增长级

结合行业本身特性、上市公司市值以及市场规模分布，我们在本文中重点分析制造业中 工程机械制造、交通运输设备、新能源设备制造、智能制造与自动化等四个板块 2024 年以及 2025 年 Q1 的经营情况和业绩趋势。 2024 年制造业呈现“传统产能承压、新兴动能崛起”的特征，2025 年 Q1 在政策驱动 （如设备更新、绿色转型）和技术突破（如 AI、第三代半导体）下，高端装备和智能化 领域成为主要增长极，而出口依赖型和高负债板块仍需消化库存压力。

1、工程机械：业绩表现强劲，内需复苏但出口承压

挖掘机作为工程机械行业晴雨表，2024 年全年销量达 20.11 万台，其中国内市场同比增 长 11.7%至 10.05 万台，而出口量同比下降 4.24%至 10.06 万台。这种分化在 2025 年 Q1 进一步显现，3 月挖掘机出口占比突破 60%，但内销同比仍微降 0.3%，装载机内销 更是大幅下滑 19.6%。政策驱动成为关键变量，中央预算内投资 7000 亿元与 3.9 万亿 元专项债形成“设备更新+基建投资”双轮驱动。

2、交通运输设备板块：新能源车产业链利润承压，商业航天崛起，船舶受益 于设备更新周期

在交通运输设备板块，根据行业市值、市场规模和发展趋势，我们在报告中重点关注新 能源汽车产业链、轨道交通设备、航空航天装备、船舶制造、新能源设备五大细分领域。 新能源汽车方面，2024 中国继续保持领先地位，动力电池装车量占比达 67.1%。行业整 体呈现“规模扩张但利润承压”的特征，根据上海证券报披露，2024 年全年汽车类商品 零售额同比下降 0.7%，但新能源汽车销量逆势增长 35.5%至 1286.6 万辆，市场渗透率 攀升至 40.9%。这种“增量不增收”现象主要源于激烈的价格竞争，全年降价车型达 227 款，平均促销力度 8.9%。

轨道交通设备行业基建托底与高端突破行。中国中车 2024 年年报显示，铁路装备业务 收入同比增长 12.50%至 1104.61 亿元，有效抵消了城轨业务下滑。2025 年 Q1 延续增 长态势，新签合同 546 亿元，同比增长 34%。盈利能力方面呈现积极信号，2024 年轨 道交通装备毛利率提升7.42 个百分点至33.6%，归母净利润增长5.77%至123.88 亿元。 2025 年 Q1 净利率进一步提升至 7.5%，同比增加 2.78 个百分点，主要得益于动车组收 入翻倍（177.57 亿元）及成本优化措施见效。不过应收账款同比增长 4.86%至 1108 亿 元，反映行业回款压力仍存。海外市场拓展取得突破，2024 年国际业务新签订单约 472 亿元，同比增长显著，占总订单量的 14.65%。“一带一路”项目成为重要抓手，匈塞高 铁动车组、埃及大开罗地铁等标志性工程顺利推进。 民用飞机订单情况较为良好。根据电子工程专辑网数据显示，中国商飞 C919 客机的市 场表现持续亮眼，其累计订单总量已突破 1500 架，其中具备法律效力的确认订单约 1000 架（含已支付预付款的订单），其余为具有合作意向的待转化订单。从采购主体看，国内 航空运输企业展现出强劲需求：三大国有航司（东航、国航、南航）已累计订购超 300 架次，海航集团更签署 60 架次采购协议；在融资租赁领域，工银金租、招银租赁等头 部租赁公司通过珠海航展等平台完成 300 架次批量签约，形成“租赁公司集中采购+航 司分阶段租赁”的创新模式。值得关注的是，当前所有订单均来自国内航空产业链相关 企业，充分体现了本土市场对国产大飞机的战略支持。

3、新能源设备板块：技术差异化逐渐体现于业绩，行业仍旧利润承压

新能源设备行业在 2024 年至 2025 年一季度呈现多维分化与结构性调整。 风电设备领域，整机厂商加速向下游延伸，金风科技风机零部件收入占比 68.64%，风 电场开发占 19.14%，反映出产业链纵向整合趋势。 2024 年光伏设备毛利率同比下滑 11.83 个百分点至 24%，隆基绿能因存货减值计提亏 损超 60 亿元，而阳光电源凭借逆变器技术优势实现净利润 112.64 亿元（+17.23%）逆 势增长，凸显技术差异化能力。 储能设备板块锂电池设备成为全球化亮点，根据青海新闻网的消息，2025Q1 青海省锂 电池出口同比增长 69.2 倍，但美国关税政策导致储能预期增速下调，地缘风险倒逼企业 调整海外布局。

4、智能制造与自动化：新兴需求带来增量

根据行业性质，我们将机器人、工控设备、激光设备和其他自动化设备归类于智能化制 造和自动化板块。2024 年机器人行业整体营收下降 7.47%，净利润降幅收窄至-32.99%， 但盈利主要依赖传统工业机器人业务，埃斯顿等企业通过拓展汽车、电子领域对冲光伏 需求下滑，人形机器人仍处早期阶段。2025 年一季度，板块盈利改善，本体制造和关节 总成企业成为增长主力，特斯拉二代机器人推动微型丝杠、轻量化材料等技术突破。 2025 年一季度，工控板块营收增长 24.55%，政策推动下，工业互联网普及加速，高端 工控设备在半导体、精密制造领域的国产替代空间广阔。

六、下游消费：政策补贴和新消费成为增长点

根据商业模式和成长性的不同，我们将下游消费板块分成实物消费（汽车、纺织服装、 家用电器、美容护理、食品饮料、生物医药）和服务消费（商贸零售、社会服务），由于 近年来人口年龄结构和消费习惯都在发生变化，我们将单独讨论新消费（银发经济、她 经济、宠物经济）近年的趋势，另外，本节中我们讨论的生物医药并不包含创新药的部 分。

（一）实物消费：结构分化与效率革命

1、汽车：电动化转型重构市场格局

2024 年汽车行业中新能源车是主要增长动力。乘用车板块全年营收同比增长 10.19%， 但细分领域差异显著：新能源车企比亚迪凭借技术优势实现营收 29.02%的增长，而传 统车企上汽集团受燃油车市场萎缩拖累，全年净利润下滑 70.92%。政策层面，以旧换 新补贴与新能源车购置税减免形成合力，2025Q1 全国新能源渗透率突破 40%，液冷管 路等核心技术国产替代加速。

2、家用电器：政策红利释放与高端化转型

中国家电产业 2024 年发展呈现三重复合态势：境内外市场同步扩张形成增长双引擎， 科技创新推动产品迭代速度超越消费预期，政策工具包逐步发力优化行业生态。但同时 消费端疲态显现战局日趋激烈，根据国家统计局监测数据，2024 年重点流通企业家电及 影音产品类目实现零售总额 1.03 万亿元，增速保持在双位数（+12.3%），首次跨越万 亿量级门槛。这种行业动能的分化表现为：以能效标准升级带动的厨房电器智能模块渗 透率突破 43%，超薄嵌入式冰箱零售单价同比上浮 19.6%，而基础功能型产品面临超 15%的价格下探压力。产业升级与市场分层共生的特殊局面，实质上构成了我国制造业 转型期的微观镜像。

3、纺织服饰：服装强于家纺

行业内部呈现“制造强于品牌”的分化格局。2024 纺织制造板块营收增长 8.35%，其 中运动鞋服代工龙头企业华利集团净利率提升至 15.98%；而家纺板块受消费降级影响 营收下滑 7.56%。

4、食品饮料：弱需求下企业的α格外重要

2024 年食品饮料板块收入同比增长 1.76%，利润增长 5.58%，其中，白酒板块凭借高 端产品的韧性实现收入同比 7.25%，其中贵州茅台、古井贡酒等头部企业通过结构优化 维持增长，而次高端及区域酒企因商务需求疲软和库存压力普遍承压。 大众品中零食、调味品表现亮眼，收入增速分别达 10.75%、8.59%，但乳制品、预加 工食品等受需求疲弱和成本波动拖累增速放缓。政策提振消和成本红利推动部分优质企 业如海天味业、东鹏饮料实现利润双位数增长，但整体仍面临消费力不足、价格竞争加 剧的挑战，另外啤酒板块在 2025 年 Q1 显现毛利改善信号（毛利率环比+0.97pct），而 乳制品行业上游供给出清加速，伊利等龙头通过减值出清历史包袱后盈利修复弹性可期。

（二）服务消费：弱复苏中的结构性机会

1、商贸零售：线上线下融合度决定盈利质量

即时零售重塑行业竞争格局，根据食品招商网报道，2024H1，永辉超市通过“仓店一体” 模式将线上销售占比提升至 20.8%，60 分钟达订单占比 93.6%。对比来看，未实现全 渠道融合的企业如家家悦，2025Q1 线上占比仅仅 4%，净利润下滑 5.76%。

2、文旅板块：净利润承压

文旅板块在 2024 年呈现显著分化态势，头部效应与业绩压力并存。据迈点研究院统计， 59 家文旅集团中 64%实现盈利，美团以 3376 亿元营收贡献行业总营收的 48%，携程、 同程旅行等在线旅游平台净利润同比增幅超 100%，但传统景区及地产依赖型企业如华 侨城 A 因房地产业务拖累亏损 86.62 亿元，文旅行业 21 家亏损企业合计亏损额达 184 亿元。行业整体“增收不增利”，全年营收6874 亿元（+4%），归母净利润511 亿元（-42%）。

（三）新消费板块：代际更迭创造增量市场

1、宠物经济：情感消费的抗周期特性

宠物经济的发展潜力呈现出全方位、多层次的结构性扩张特征，其核心驱动力源于社会 情感需求升级、产业边界延展与政策红利释放的三重共振。在需求侧，宠物已从传统“功 能性伴侣”跃升为现代家庭的情感成员，推动消费行为从基础温饱向“精细化养育”转 变：年轻群体（据中国经济网披露，2024 年“00 后”养宠渗透率达 24%）与银发族共 同构成核心消费力量，驱动高端主粮、定制鲜食及智能用品等品类爆发；在供给侧，产 业链已突破食品、用品的传统范畴，向医疗、保险、训练、殡葬等全生命周期服务延伸。

2、她经济：成分创新与渠道变革共振

中国“她经济”在功能性护肤品领域的潜力核心在于：女性消费力升级推动行业高端化、 细分需求催生差异化产品创新、线上渠道与国货品牌共振抢占心智。未来，随着渗透率 提升（尤其下沉市场）和医研技术壁垒强化，女性将成为驱动行业迈向千亿规模的核心 力量，并持续向大健康产业辐射。

七、创新药：BD 交易爆发

中国创新药企的国际化发展在 2024 年进入全新阶段。行业领军企业恒瑞医药凭借 PD-1 单抗产品相继获得美国 FDA 和欧洲 EMA 上市许可，其海外首年销售即突破 3.2 亿美元， 标志着本土研发实力已具备国际市场竞争能力。这种突破性进展为国内创新药出海树立 了标杆，印证了国产创新药在全球市场的价值认可。 国内医药市场呈现显著分化格局。在 PD-(L)1 等竞争激烈的成熟靶点领域，治疗费用经 历剧烈调整，单患者年费用由 2021 年的 12.5 万元大幅缩减至 4.8 万元，价格体系重构 幅度超过 60%。而具备技术壁垒的 ADC 药物领域则保持价值优势，荣昌生物的维迪西 妥单抗通过医保渠道实现 88%的销售增长，展现出差异化管线的市场潜力。值得关注的 是，行业合作模式发生深刻转变，2024 年国内企业间授权交易规模攀升至 47 亿美元， 同比增幅达 40%，这种协同创新趋势正在重塑行业发展格局。 抗体药物领域成为全球资本布局的战略高地。ADC 药物占据 2024 年全球医药交易总额 的 54.7%，中国企业参与的跨境交易规模突破 110 亿美元大关。技术平台价值在国际市 场获得高度认可，三生制与辉瑞达成的 PD-1/VEGF 双抗授权协议创下 12.5 亿美元预付 款纪录，潜在交易总值达 60.5 亿美元。这种创新合作模式有效改善企业资金结构，以恒 瑞医药为例，其通过授权交易获取的 27 亿元现金已覆盖研发投入的 41%。 市场估值体系正加速向临床价值回归。具备显著差异化的管线获得超额溢价，信达生 DLL3 ADC 与罗氏达成的合作协议中，预付款比例达到 7.4%，远超行业 5%的平均水平。 而缺乏创新的同质化靶点估值持续缩水，PD-1 相关授权交易金额在 2025 年一季度较 2023 年下降 37%，充分体现市场对原创价值的甄别能力。

八、TMT 以及 AI 产业链板块：AI 竞赛引领需求爆发

我们在本节中会分别讨论电子、通信、计算机、传媒在 2024 年以及 2025 年 Q1 的业绩 特征以及产业趋势，另外，由于 AI 产业是整个 TMT 领域的重要增长点，我们会单独进 行讨论，需要特别说明的是，尽管在前文我们对比增速的时候将 TMT 拆分为传统 TMT 以及 AI 产业链，但是由于产业中传统 TMT 板块业务和 AI 联系比较紧密，因此，我们在 讨论 TMT 业绩的部分涵盖了 AI 产业链标的。

1、电子：半导体设备持续向好

电子板块在 2024 年展现出明显的结构性增长特征，全年营收同比增长 17.40%，但细分 领域表现差异显著。半导体设备子板块凭借 AI 算力需求爆发和国产替代加速，净利润同 比增加 21.76%，2025 年 Q1 同比增加 25.22%，成为板块核心驱动力。数字芯片设计 领域更是实现归母净利润 212.97%的惊人增长，反映高端技术突破的商业化潜力。然而 品牌消费电子板块受供应链成本上升影响，2025 年 Q1 净利润同比下滑 46.06%，显示 终端需求复苏仍不稳定。

2、通信：光模块呈现高景气

通信板块 2024 年全年营收增长 3.96%，可能是主要受光模块需求爆发驱动，2024 年光模块净利润同比增长 107.30%。然而运营商板块受资本开支周期影响，2025 年 Q1 三大 运营商净利润增速仅 3.11%-4.56%，与设备商形成鲜明对比。

3、计算机：出现利润拐点

计算机板块 2024 年营收增长 4.76%，但净利润下滑 49.91%，反映行业转型阵痛。2025 年 Q1 出现戏剧性反弹，归母净利润同比激增 652.15%，可能主要受益于信创政策推动 下的国产替代加速。

4、传媒板块：游戏成为板块的利润支撑

传媒板块 2024 年经历深度调整，全年净利润下滑 47.45%，但 2025 年 Q1 在《哪吒之 魔童闹海》等现象级作品带动下反弹 38.33%。结构性分化极为显著：2025Q1 年游戏子 板块营业收入同比增长 21.93%，而大众出版的营收增速持续下滑 8.81%。这种分化印 证 AIGC 工具对传统内容生产模式的改造效应，中文在线 2024 年 AI 收入（IP 衍生开发 品相关收入）占比已达 39.25%。

编辑：火腿肠