2025年下半年投资策略：从国内复苏斜率到全球波动率看资产配置

一、国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势

固定资产投资、外贸在下半年有望延续较好表现

我们认为固定资产投资在下半年有望延续好的表现。 设备更新政策支撑设备购置维持15%以上超高速同比增长，支撑固定资产投资尤其是制造业投资增速； 基建投资发挥逆周期作用保持10%以上高增长；

我们认为外贸可能走弱但是有望保持正贡献。 5月份中美关税水平大幅下降，但是关税水平较2024年提升30%，贸易可能有所走弱； 2025年1-5月贸易累计顺差同比2024年1-5月多增1356亿美元，净出口对经济保持正贡献。

消费边际改善

我们认为消费增速有望较2024年提升。公共财政支出同比增速提升，政府消费发力； 部分商品消费受益于商品以旧换新政策，社零增速提升；

部分一线地产有望止跌回稳

地产形势走弱，但我们认为部分一线地产仍有望止跌回稳 。一线城市二手住宅价格自2024年10月以来多个月份环比正增长，在2025年2、4、5月份环比负增长； 30大中城市商品房销售面积同比增速最近有所下降；

通缩风险依然存在

CPI同比增速连续多月为负值； PPI同比增速跌幅扩大；

二、债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多

2025年初以来10年国债收益率在1.60%附近低位运行

行情回顾：一度调整至1.90%附近 。 调整的原因在于资金价格提升，资产端收益率低于资金成本，负carry现象严重，杠杆交易在年初大幅回落； 而且我们认为债市交易充分Price-in降息预期，收益率难以向下有效突破，购买利率债无法赚取资本利得；

我们认为收益率再次回落是因为特朗普对等关税政策政策带来较大不确定性，资本市场风险偏好降低； 5月份中美达成日内瓦联合声明，经贸问题有所缓和，收益率也止跌小幅反弹； 央行保持流动性合理充裕，资金价格也回落，杠杆交易近期逐步回升；

货币政策基调为“适度宽松”，我们认为2025年降息幅度可能大于30 BP； 资金价格大幅下降后低于资产端收益率，负carry（资产收益率低于资金成本）现象有所缓解； 经济整体弱复苏，但是关税不确定性仍然存在，我们认为收益率后续难以大幅调整。

三、股市筑底成功，新叙事或接力

股市筑底成功，春节后股市财富效应佳，尤其是港股

春节前的1月下旬A股持续下跌的时候仍能守住区间底部； 4月初特朗普推出对等关税政策中国强硬对等反制后也能守住区间底部；

2024年9月底A股快速上涨但成交量较低，10月成交量放大但是指数震荡运行； 2025年春节后A股缓慢上涨伴随较不断放大的成交量，财富效应佳； 春节后的行情港股表现比A股更好：2025-2-5至2025-6-6期间，恒生指数上涨15.51%，wind全A上涨4.95%；

春节后至对等关税前第一波上涨行情中，机械、汽车、医药、食饮、钢铁等领涨；对等关税后第二波上涨行情，综合金融、通信、轻工制造、商贸零售、综合、传媒等领涨。

低估值背景下，新叙事有望接力

港股与A股估值仍然处于2010年3月以来的60%分位数以内，并不高； 5月中美达成日内瓦联合声明，双方关税水平大幅下降，持续协商谈判； 4月一系列稳增长增量政策出台，提升投资者风险偏好；

四、美联储选择等待观察，债务上限博弈进行中

美国通胀未达目标

5月美国CPI同比增速为2.4%，4月美国PCE同比增速为2.2%，高于2%的美联储目标； 其中，同时期核心CPI与PCE同比增速更高；

美国劳动力市场稳固

5月美国非农新增13.9万人，超过预期12.6万人；5月美国失业率为4.2%，与上月持平；

美联储选择等待观察

6月会议并未降息； 就业数据公布后，美联储9月降息概率下降，截至6月7日，美联储9月降息概率为59.3%，较前一日的74.3%下降； 截至2025年底12月底降息2次及以上的概率达到59.3%；

美国债务上限博弈进行中

2023年6月暂停债务上限至2025年1月，2025年1月2日债务上限调整为36.1万亿美元； 2025年2月12日，美众院共和党打响今年预算案第一枪，以解决债务上限问题； X-date：据两党政策中心称，如果不采取行动，联邦政府可能会在今年夏天或初秋的某个时候出现债务违约；

五、美国股债大幅震荡，美元走弱，黄金走强

美国股市与债市均大幅震荡

债市收益率先降后升，整体收益率小幅下降； 股市调整后有所反弹，接近收复失地；

美元明显走弱

美元指数从2024年12月31日至2025年6月6日贬值8.55%； 同时期，美元兑欧元、英镑、日元、离岸人民币分别贬值9.17%、7.47%、7.92%、与2.02%；

黄金大幅走强后有所调整

我们认为特朗普加关税、加剧赤字规模等政策导致美元信用危机加深，其他大国央行持续购金； 全球地缘紧张局面加剧以及经济增长不确定性增加的背景下，黄金避险属性得以增强； 自最高点有所回撤，多次反弹面临较强阻力；

报告节选：

编辑：火腿肠