2025年大类资产中期投资展望：驭变谋势

2025 年上半年大类资产行情复盘

(一)避险与结构性是上半年行情的主要特征

2025年上半年,全球大类资产运行延续“避险+结构性”特征,体现出市场在地缘冲突升级。货币政策不确定性加剧以及全球经济分化背景下，对安全边际和资产配置弹性的双重关注。一方面，避险资产受地缘风险与经济不确定性前景驱动显著走强，成为资金配置的重要方向;另一方面，在全球供应链结构深度重构及政策支持持续强化的背景下,部分结构性板块依托基本面改善预期，呈现出相对活跃的轮动行情。

总体来看，全球资产价格运行格局表现为三种主要态势:

一是避险资产表现强劲，全球政策周期分化与地缘紧张持续推动资金流入黄金、国债等传统避险标的;二是结构性板块依托政策红利或产业周期回暖,具备相对较强的抗压属性与配置价值,呈现阶段性上行机会;三是美元资产及部分高波动传统风险资产则在高利率制约与预期调整背景下承压，价格重心阶段性下移，配置性价比趋于下降。

(二)大宗商品中贵金属表现占优

避险资产中,贵金属市场涨势尤为显著。受全球地缘局势恶化与货币政策预期转向双重驱动黄金与白银的资产属性获得重新定价。截至6月20日,COMEX黄金期货年内累计上涨28.15%,白银上涨 22.94%，涨幅位居主要资产前列。贵金属上涨的主要支撑因素包括:一是中东地区地缘冲突持续升级，避险情绪主导下资金持续流入黄金市场;二是全球央行增持意愿上升，年内净增黄金储备达 109.03吨，强化市场支撑;三是美联储降息预期升温，实际利率下行推高无息资产的相对吸引力，贵金属配置需求明显回升。

能源市场方面，阶段性上涨行情受地缘扰动与季节性需求双轮驱动。天然气表现优于原油NYMEX 天然气期货年内上涨 7.24%,主要由于北美极端天气频发带动用电高峰,叠加储气库库存偏低，价格形成上行动力。原油方面，WTI原油和布伦特原油期货分别上涨 3.23%与 1.53%。尽管 OPEC+减产执行力度不足，市场对供给端的稳定性存疑，但中东紧张局势升级与夏季出行高峰共同带来边际需求回暖，推动油价阶段性反弹。

有色金属市场表现分化，其中铜价领涨。LME铜年内累计上涨 10.18%，受益于全球制造业PMI 阶段性回暖，以及中国以旧换新政策对终端需求的拉动，市场对未来铜消费增长持乐观预期。相比之下，铝价年内仅微涨 0.39%，主要受全球产能扩张及库存积压影响，供给压力持续抑制价格弹性。

黑色系金属价格则整体回调，反映出建筑钢材需求结构性转弱的压力持续存在。铁矿石与螺纹钢期货承压运行，主要由于房地产相关投资动力不足，基建项目推进节奏存在区域分化，且库存周期尚处于调整期，终端采购及主动补库意愿低迷，市场缺乏有效驱动因素，价格承压明显。

农产品方面，市场亦表现出分化格局。CBOT 小麦与大豆期货分别上涨5.67%和 4.95%，主要受到美中西部极端气候影响作物生长、俄乌局势扰动供应链，以及部分新兴国家出台粮食出口管制政策等因素的共同影响,推动市场对未来供给的担忧升温。相较之下,玉米价格下跌 6.43%,主要源于巴西和阿根廷主产区气候条件改善，播种面积扩大及单产上调提升供应预期，从而压制价格中枢。

(三)中美债市反映政策预期与避险需求

2025 年上半年，债券市场整体延续强势表现，反映出全球资金在政策预期调整与避险需求上升背景下的配置倾向。美国方面，10 年期国债市价年内累计下行 4.29%，显示市场对美联储货币政策转向的预期持续强化。在全球“去美元化”趋势推动下,国际资本加大对美债配置意愿,进一步压低收益率中枢。尽管美国财政赤字与信用评级承压,但作为全球流动性深度最高的避险资产，美债仍获得较强配置需求支撑。

国内债券市场亦延续稳中偏强格局。10 年期国债活跃券市价累计下行 1.56%，背后是货币政策维持适度宽松、流动性环境合理充裕的共同作用。人民银行通过公开市场操作、短期流动性工具等方式，持续呵护资金面稳定，市场对中长期利率走势的下行预期较为明确，带动债券价格温和上涨。

(四)外汇市场突出美元信用的瓦解

外汇市场方面，美元指数显著走弱，非美货币表现分化。截至6月20日，美元指数年内累计下跌 8.96%，反映出市场对美国主权信用状况与货币政策前景的持续修正。一方面，美联储降息预期削弱美元的利差优势;另一方面，财政赤字扩大与评级机构对美债可持续性的担忧，令全球资本加速向非美元资产重新配置，美元阶段性承压。

欧元兑美元年内升值 11.29%，主要得益于欧元区经济边际企稳，以及欧洲央行逐步退出宽松政策预期的支撑。美元兑日元则下跌 6.50%，尽管日本央行继续维持宽松立场，但随着美日利差收窄预期阶段性回升，日元资产的吸引力有所增强。

(五)全球股市聚焦于港股科技板块

股票市场整体呈现出明显的结构性分化。美股方面，标普500 指数与纳斯达克指数分别累计上涨 1.47%和 0.71%，主要受益于科技龙头企业盈利超预期，以及人工智能等主题投资热度延续。但同时，美联储维持限制性货币政策立场，10年期美债收益率高位震荡，对权益资产估值构成压制。道琼斯工业指数年内下跌 0.79%,反映出传统周期性板块在高利率环境下盈利修复受限、表现相对滞后。

日本股市表现相对承压。日经 225 指数年内累计下跌 3.74%，一方面，日本央行坚持超宽松货币政策，令日元贬值压力上升，拖累海外资金配置意愿;另一方面，全球半导体周期下行压制电子制造业盈利预期，叠加中长期外需放缓及关税扰动，整体市场缺乏明确反弹动能。

与之相比，港股市场表现突出，领跑全球主要股指。恒生指数年内累计上涨 17.30%，主要受益于内地消费市场复苏和“新质生产力”政策持续推进，科技、创新药、新消费等板块表现强势。在美元指数走弱背景下，港元资产吸引力显著上升，国际资金回流态势明显，为港股行情提供有力支撑。

全球主要经济体运行呈现结构性减速特征

(一)美国经济温和降速，降息路径取决于通胀与外部冲击演化

当前美国经济运行呈现出边际趋弱的特征,主要体现在需求拉动减弱与企业预期收缩的双重压力下，经济内生动能有所削弱。作为增长核心的居民消费整体表现出“收入稳中有升、支出审慎克制、信贷风险积累”的结构性特征，实际对经济增长的拉动作用明显减弱。同时，外部扰动加剧，尤其是在新一轮关税政策影响下，内外需同步承压，企业信心趋于保守，制造业与服务业景气水平双双回落，进一步加剧经济下行压力。

从宏观增长层面看，2025 年第一季度美国实际 GDP 环比折年率录得-0.2%，为 2022 年以来首次陷入技术性负增长，显示经济扩张动能已阶段性减弱。季度 GDP 终值较初值仅小幅上修1.90 亿美元，整体改善幅度有限。分项来看，尽管国内私人投资总额反弹明显，环比折年率增长3.98%,对冲部分下行压力，但净出口项对经济形成显著拖累，录得-4.90%的负贡献，成为 GDE下滑的主要因素。出口承压源于美国近期上调对部分贸易伙伴的对等关税，叠加全球需求疲软使得出口项出现“量价双降”;而进口在内需不振的背景下降幅有限，致使贸易逆差扩大，对增长形成反向拉动。

高频景气指标也显示经济活跃度持续走弱。2025年5月ISM 制造业 PMI回落至 48.5%,连续两个月低于荣枯线，产出、新订单和就业等分项指标同步下降，反映出企业生产与用工意愿显著降温;新出口订单指数降至 40.1%,显示外需疲弱与贸易摩擦叠加对制造业形成冲击。客户库存指数持续偏低，终端补库意愿不足，而物价指数升至 69.4%，表明上游成本压力仍在，对企业利润空间构成压缩。

非制造业景气同步转弱，5月 PMI降至 49.9%，新订单指数由 52.3%下滑至 46.4%，反映内需不足，尤其消费相关订单受到间接冲击。服务价格指数升至 68.7%,说明制造端成本向生活服务领域传导加快，通胀滞后效应有所加剧。

消费层面，增长动能继续放缓。一季度个人消费支出对 GDP的拉动降至 0.80 个百分点，较上季度的 2.70 个百分点明显回落。其中商品消费贡献几近于零，仅为 0.02个百分点，服务消费虽贡献 0.79 个百分点，但也较前期趋弱。尤其值得注意的是耐用品消费持续萎缩，贡献为-0.29个百分点，已连续三季为负，反映高利率环境持续压制大额消费行为。非耐用品消费贡献 0.30个百分点，虽仍为正值，但边际放缓迹象显现。

高频消费数据进一步印证上述趋势。2025年5月零售及食品服务销售同比增速放缓至3.29%,环比下降 0.91%，延续前两月的疲弱走势，显示终端消费活力不足。

消费者信心显著下滑，密歇根大学消费者信心指数从年初的 71.7下跌至6月的 60.5，预期指数同步降至 58.4,反映居民对未来经济、就业和收入前景判断趋于悲观，从而进一步抑制其支出意愿。

库存端方面，去库存进展总体缓慢，终端需求恢复迟滞。2025年4月全社会库存销售比维持在 1.38，制造商库存销售比上升至 1.58，反映产成品积压较为严重。零售商与批发商库存销售比稳定在 1.30 左右，显示中下游库存周转效率依旧不高，消费端的接力效应仍未形成，制约了生产端的主动扩张。

但与此同时，个人消费支出与可支配收入之比从 2024 年末的 0.93 小幅下降至 0.91，说明居民在收入增长的同时支出更加审慎,倾向于提升储蓄。同期个人储蓄总额回升至 9530 亿美元,体现出家庭主动增强财务缓冲的意愿，以应对不确定性上升的宏观环境。

在金融条件方面，消费扩张的信贷基础趋于收紧。一方面，银行信用标准持续收紧，2024年上半年信用卡贷款审慎程度维持在高位，收紧的净比例约为 20%。另一方面，信用卡贷款拖欠率升至 3.05%，为近年来新高，反映居民偿债压力上升，信用风险加速累积。

综合判断，居民消费作为美国经济增长的核心支柱，在2025 年一季度呈现出“结构分化、预期转弱、信用趋紧”的特征。虽然收入端仍具韧性，但在高利率、高通胀、金融条件收缩及信心回落的多重影响下，居民消费行为逐步趋于保守，其对经济增长的拉动效应边际趋弱。

房地产市场方面，尽管仍处调整阶段，其对宏观经济的支撑作用并未发生根本性削弱。一方面，高利率压制成交量与价格上涨预期，市场情绪整体偏谨慎;另一方面，房地产在美国经济中占比仍高，对投资、就业和产业链上下游构成长期支撑。

2025 年4月美国新屋与成屋合计年化销量为817.3万套，虽环比改善，但明显低于历史高点。主要制约因素仍为高融资成本,4月 30年期按揭利率维持在 6.81%,明显高于疫情前的 3%4%区间，与 10 年期美债收益率 4.17%的背离表明信贷市场对房地产风险定价依然偏紧，购房者融资负担未显著缓解。

新建住房市场波动性更高，3月销量一度下探至 670 万套，4月反弹至 743万套。价格连续三个月下行至 40.72万美元，开发商主动降价促销。新房库存持续维持在 8.1个月高位，显示供需错配仍未改善，若后续销售疲弱，或将影响项目启动节奏与开发意愿。

通胀方面，整体压力缓解但结构性粘性犹存。2025年5月 CPI同比上涨 2.4%、核心 CPI上涨 2.8%，环比均仅上涨 0.1%，通胀总体趋于可控。能源价格走弱是主要压制因素，5月能源项同比下降 3.1%，有效缓解输入型通胀。食品价格保持温和上涨，同比为 2.9%。

关税豁免政策对通胀构成阶段性缓释。5月进口价格指数报 141.8，剔除石油后为 126.8.基本持平，显示豁免政策在稳定进口成本方面取得一定成效。商品价格持续回落，输入成本趋稳对商品通胀构成正向约束。PPI亦温和回落，5月非季调同比为 1.5%，CRB 现货指数同比涨幅仅为 1.6%，表明上游价格传导趋缓。

但未来通胀仍面临不确定性上行风险。一方面，关税豁免政策将陆续到期，若未延续或全面恢复，或将引发成本推升效应;另一方面，中东地缘冲突可能带动油价反弹，对能源 CPI形成上行冲击，进而撬动整体物价重回高位。

劳动力市场方面,就业扩张韧性仍在,但边际放缓迹象明显。2025年5月非农新增就业 13.9万人，低于 4月的 14.7万人。失业率维持在 4.2%低位，整体就业环境尚属稳固。

但近期非农终值连续下修，显示企业用工扩张力度不及初步判断。3 月终值较初值下修 10.8万人，2月和4月分别下修 4.9 万人和3万人，预示就业预期或仍面临下行压力。

4 月劳动力需求为 739.1 万人，供给为 716.6 万人，缺口缩至 22.5万人，较年初收敛，表明企业招聘意愿回落。截至6月7日当周,初请与续请失业金人数分别为 25万人和 19.5万人,均处于近期稳定区间，表明就业市场尚未出现系统性恶化。

总体来看，美国劳动力市场正处于由“紧平衡”向“温和回调”过渡阶段。展望后续，若经济增长继续趋弱，企业支出与招聘意愿同步下滑，就业市场或进一步承压。

会议声明中，美联储对经济前景不确定性的表述由“进一步增加”调整为“有所减退但仍处于高位”，并删除了“失业率和通胀上升风险提高”的措辞，暗示短期风险有所缓和，但长期压力依然存在。

在经济预测方面，美联储显著下调经济增长预期，同时上调通胀和失业率预测，强化了“滞胀”担忧。具体来看，2025 年第四季度实际 GDP 增速预期从 3月的 1.7%下调至 1.4%，失业率从 4.4%上调至 4.5%;通胀指标中,2025 年 PCE 和核心 PCE 同比增速分别上调 0.3个百分点。至 3.0%和 3.1%，日 2026 年及以后通胀预期同步上修。

点阵图显示美联储内部政策分歧加剧，整体偏向鹰派。2025 年降息两次的中位数预测保持不变，但支持全年不降息的官员从4人增至7人，支持降息两次的官员由9人减至8人。2026年降息预期由 50 基点缩减至 25 基点，长期利率中枢上调至 3.4%-3.6%，表明更多官员倾向延长高利率周期以抑制通胀。在关税传导路径及财政政策不确定性影响下，美联储态度趋于观望。

美联储主席鲍威尔在会后记者会上延续谨慎基调。他承认关税对价格的影响可能由“一次性冲击”转为“持续性压力”，需要更多时间评估其规模和持续时间，并强调“按兵不动是当前最佳策略”。尽管5月失业率小幅上升至 4.2%，鲍威尔仍认为劳动力市场“保持稳健”，薪资增长高于通胀水平，短期内无需通过降息刺激经济。对于中东局势引发的能源价格波动，他淡化了其长期影响，称当前环境不同于上世纪 70 年代能源危机，但未排除未来通胀预期脱锚的风险。

纽约联储发布的未来 12个月美国经济衰退概率指标自 2025年中期以来呈现持续回落趋势。该指标在 2025 年 5月一度升至 51.82%，8 月达到阶段性高点 61.79%，随后开始下行，并在2026年5月降至 28.30%。市场对美国短期经济下行的担忧已明显缓解，系统性衰退风险正由“高位预警”向“低位观望”转变。尽管当前 28.30%的水平仍高于历史均值,但已明显低于 50%的警戒线，意味着未来一年内美国陷入衰退的可能性显著下降。

从主要国际机构对美国 2025 年和 2026年 GDP增速的预测来看,美国经济仍有望保持温和扩张。美联储预计 2025 年和 2026 年 GDP 同比增速分别为 1.7%和 1.8%;国际货币基金组织预测为 1.83%和 1.74%;经合组织预计为 1.57%和 1.53%;世界银行相对谨慎，分别预计为 1.4%和 1.6%。尽管上述预测均较 2023 年和 2024年 2.9%和 2.8%的增长水平有所放缓，但整体仍处于正增长区间，显示市场普遍预期美国经济更可能经历“软着陆”而非“硬衰退”。

综合判断，美国当前的经济运行更接近一次结构性减速过程，而非典型意义上的衰退。短期内在财政与货币政策调节尚未出现剧烈失误、外部冲击可控的前提下,美国有望在低速增长中实现经济的平稳过渡，避免出现失业飙升与需求坍塌等衰退性特征。在此基础上，2025年下半年美联储有望实施两次降息，累计幅度为50个基点，基本路径为9月和12月各降息一次。若通胀韧性强于预期、地缘风险反复推升输入性成本，或经济数据显示更强的抗压能力，则降息节奏可能放缓，甚至全年仅实施一次降息或选择继续观望。

(二)欧央行重心转向观望，后续宽松节奏高度依赖经济与通胀数据

2025 年第一季度，欧元区经济整体呈现温和回升态势，名义与实际增速双双改善，经济扩张节奏有所加快。数据显示，当季实际 GDP 同比增长 1.5%,为 2023 年第一季度以来的最高水平，延续 2023 年末以来的恢复性反弹趋势;环比增长达到 0.6%，显著快于 2024 年下半年的0.3%和 0.4%。名义 GDP 增长至 3.89万亿欧元，连续四个季度稳步回升，显示在通胀压力缓解的背景下，实际经济动能有所增强。

居民消费对经济增长的拉动作用稳中有升，显示内需对复苏的贡献在逐步增强。2025 年一季度,消费支出对 GDP 环比增长的拉动为 0.11 个百分点,虽较上季略有回落,但较 2023 年三、四季度的 0.03和 0.01明显改善，说明在高利率持续和通胀趋缓的环境下,居民实际购买力正在恢复，内需正成为欧元区增长的重要支撑力量。

零售销售数据进一步印证了消费恢复的趋势。2025年4月，欧元区零售销售指数上升至102.1，较 2024年6月低点 99.6有明显回升。德国和法国分别录得同比增长 5.6%和 2.8%，呈现稳健扩张态势。自 2023 年四季度以来,欧元区 17 国整体零售销售同比已由负转正,并在 2025年稳定保持在 2%以上，显示消费活动正在持续修复，并成为复苏的重要内生动力。

市场信心的改善也为经济复苏提供支撑。2025 年第二季度 ZEW 经济景气指数从4月的18.5 跃升至6月的 35.3，反映投资者对未来预期显著改善。然而，ZEW 现状指数仍为-30.7.显示当前基本面尚未根本好转。与此同时，ZEW 通胀指数降至-14.7，反映市场普遍认为通胀压力趋缓，为货币政策转向预留空间。

PMI数据则进一步佐证经济活动的修复迹象。2025年5月,欧元区综合 PMI录得 50.2%,已连续三月处于荣枯线上方。制造业 PMI回升至 49.4%，服务业 PMI为 49.7%，尽管二者仍处收缩边缘，但均显示出边际改善的趋势。

工业生产指数也显示出企稳态势。2025年4月，欧元区 17 国工业产出指数为 98.3，虽较上月小幅回落，但较 2024 年低点已明显回升。2024 年中以来，工业生产同比数据逐步改善,2025 年初已由负转正，并连续三月保持正增长，显示制造业在经历深度调整后，正在温和修复短期内，环比波动仍较明显，显示恢复尚不稳定，可能受到库存周期、外需疲等因素制约。

上游价格亦呈现出由通缩向温和通胀过渡的特征。欧元区 PPI自 2024年持续处于负增长区间，2025年初转为正增长，4月同比录得 0.7%。尽管环比数据仍显疲弱，3月和4月分别下降1.7%和 2.2%，但整体看，PPI回正意味着成本压力阶段性解除，有助于企业盈利修复并支撑就业和投资。

劳动力市场维持稳定,为复苏提供基础保障。以德国为代表的核心成员国失业率保持在低位2025年4月录得 3.6%，虽略高于年初，但仍处于充分就业状态。

总体来看，2025 年上半年欧元区经济延续温和复苏态势，增长动力由消费主导逐步扩展至制造业与服务业，物价回落释放了政策空间，劳动力市场保持稳健。然而，复苏基础仍不牢固内需修复尚未全面转化为企业投资扩张，工业与服务供给端仍面临一定不确定性。未来增长路径仍取决于全球外需恢复、通胀回落持续性以及政策支持力度。在当前背景下，欧元区经济可被定义为“结构性温和修复”，短期内虽无系统性下行风险，但也缺乏强劲增长动能，维持低速恢复的可能性较高。

2025年6月5日，欧洲央行宣布将存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别下调 25 个基点至 2.00%、2.15%和 2.40%，为 2024年6月以来第八次降息，亦是年内连续第四次降息，累计下调幅度达 100 个基点。此次调整符合市场预期，政策声明同步下调通胀预测，其中 2025 年整体通胀率从 2.3%下调至 2.0%，2026年进一步下调至 1.6%;经济增速方面，2025年 GDP 维持 0.9%不变，2026 年略降至 1.1%。

当前欧洲央行对价格压力缓解的信心增强，继续宽松的迫切性减弱。欧洲央行理事会整体倾向于暂停观望，强调数据依赖而非预设路径。同时，外部环境仍具不确定性，在未确认新一轮冲击前，欧洲央行的进一步行动将趋于谨慎。因此，尽管市场此前预计9月或将再度降息，但当前来看,7月暂停降息概率上升,而9月是否行动仍取决于贸易与通胀进展。若经济维持缓慢复苏、失业率稳定目通胀保持在目标附近,全年降息次数或将止于一次;除非外部冲击或增长意外恶化。欧洲央行才可能在 12月追加一次降息，但此情景并非常规预期。

(三)日本内需疲弱与外部不确定共振，加息政策或维持审慎克制节奏

2025 年第一季度，日本实际 GDP 达到 142.08 万亿日元，同比增长 1.7%，较 2024年第四季度的 1.3%有所提升，表明经济温和扩张。此前 2024 年中下半年曾经历短暂负增长，尤其是第二季度和第一季度分别录得-0.6%和-0.7%的同比增速，但随后经济逐步企稳回升，整体呈现从疲软向恢复的转变，增速仍保持在较温和的水平。

消费和投资对经济增长提供了有力支撑。2025年3月私人消费支出同比增长 2.4%,明显高于 2024 年底的 1.6%，显示家庭消费意愿增强。与此同时，私人住宅投资和企业设备投资分别实现 0.2%和 1.2%的同比增长，反映投资端保持活力。政府消费和公共投资持续正增长，为经济提供稳定的支撑。商品和服务净出口虽在 2025 年一季度略有负贡献(-0.2%)，但整体对 GDP的影响有限。

经济预期方面，2025年5月经济观察家前景指数降至46.1，呈下降趋势，显示市场对未来经济的谨慎甚至悲观态度。同比增速由 2024年下半年的-1%左右恶化至-3.35%。此外，家庭相关活动指数如零售、食品饮料及服务行业表现低迷，消费者信心未完全恢复;制造业和非制造业经营者信心亦有所下降，分别为 44.9和 46.5，表明企业面临较大不确定性。

服务业成为经济增长的主要动力，而制造业面临压力。2025年5月制造业PMI为49.4%,连续多月位于 50 以下，显示制造业活动略显收缩。相比之下，服务业 PMI 保持在 51%至 52%区间，表明服务业持续增长。

外贸与汇率方面，2025年5月日本对华出口约 14417 亿日元，占出口总额 17.7%;对美出口约 15140 亿日元，占比 18.6%。对华出口比重略有下降，对美出口保持相对稳定。此外，尽管5月出口同比下降 1.72%,前几个月出口曾有较高增长,显示关税落地前抢出口情况的存在。

产出和资本投入缺口显示复苏过程中的结构特征。2021年至 2024年底，日本产出缺口和资本投入缺口整体为负，说明实际产出和资本使用低于潜在水平。2024年产出缺口从-0.74%逐步改善至-0.27%，资本投入缺口由-1.05%回升至-0.71%，显示资本投入有所恢复。劳动力投入缺口维持正值，2024年底约为0.44%，表明劳动力市场较为紧张，劳动力使用稳健。

2024 年至 2025 年初，日本整体失业率保持在 2.2%至 2.8%之间，显示就业市场接近充分就业。与此同时， 2024年 12月,日本 30人以上企业的名义工资同比增长 4.9%,为近期高位。2025年初增长率虽有所回落，但仍保持在 2%至 3%左右，反映工资水平稳定上涨，有助于提升居民消费能力。

2025年4月的核心通胀扩散指数回升至66%，显示价格上涨的商品与服务比例扩大。与此同时，同期截尾平均数、加权中位数与众数等通胀分布指标分别为 2.40%、1.70%和 1.80%，均较前期上行。这表明通胀中枢有温和抬升趋势，虽然尚未出现明显失控，但通胀广度有所提升，需关注其持续性与结构性变化。

上游价格方面，输入性通胀压力整体可控，传导至终端消费尚存滞后。2025年5月制造业产品价格指数报 123.8,较年初基本持平,反映生产环节成本总体稳定;矿产品价格呈窄幅震荡。农林渔业产品价格波动较大但中枢趋升,而能源类项目如电力、燃气、水务价格维持在高位波动体现出输入性成本的阶段性承压，但并未大幅传导至消费者端。

2025年6月17日，日本央行以9比0一致决定维持基准政策利率在0.5%不变，这是继3月和5月会议后连续第三次保持利率稳定。此次决议的核心在于放缓量化紧缩步伐，央行宣布将继续执行每月缩减 4000 亿日元国债购买计划直至 2026年 3月，随后自 2026 年4月起每季度缩减额度减半至 2000 亿日元，预计到 2027 年一季度月购债规模将回落至约2万亿日元，接近2013年超宽松政策启动前水平。

日本央行内部对政策路径的权衡日趋谨慎。行长植田和男强调，需优先评估美国高关税政策对日本出口和经济的影响，尤其汽车与电子等关键产业面临的成本上涨及汇率波动风险;他同时指出当前利率仍远低于估计的中性区间，且通胀主要受进口成本等暂时性因素驱动,政策调整需待国内需求和工资增长形成良性循环后方可推进。

综合来看，日本经济当前仍处于温和修复与结构性压力并存的状态，增长动能虽有改善，但仍需进一步巩固。尽管通胀已持续高于目标水平，但实际工资仍处下降通道，内需对价格的拉动作用有限,央行需更多数据验证薪资与物价形成正向循环的可持续性。同时,外部不确定性犹存.特别是美国高关税政策可能压制日本出口并加剧全球经济放缓风险，促使日本央行下半年政策选择或将继续偏向谨慎。此外，在国债收益率曲线控制退出后，市场对利率上行的敏感度上升若过快加息，可能推高政府债务融资成本，与当局“压降超长期债发行规模”的方向形成冲突

全球资产定价的三大不确定性

(一)关税豁免临界期将至，谈判走向或重塑全球供应链与通胀格局

自 1821年以来，美国关税政策的演变始终紧密关联全球权力格局的重大变迁。关税不仅是经济调节工具，更是塑造国际秩序、重构全球权力结构的重要“手术刀”。从 19 世纪扶持本土工业、削弱对手，到二战后绑定美元霸权，再到当代通过关税遏制多极化趋势，美国利用关税手段不断巩固其全球领导地位。

19 世纪上半叶，美国通过被称为“可憎关税”的法案，将应税商品税率推高至近 60%。表面上此举意在保护“幼稚工业”，实则是削弱南方农业经济、强化工业资本在国家治理中的主导地位。南北战争期间，《莫里尔关税法》将税率提升至 46.6%，既为战争融资，也为战后工业垄断奠定基础。至 1890年，《麦金莱关税法》实施时，美国工业产值已超越英国和法国，高关税政策成为压制欧洲竞争对手、打造美式单一大市场的核心战略。

进入 20 世纪，1930年《斯穆特一霍利关税法案》将平均税率推升至 15.8%。虽然名义上应对大萧条，实质却通过引发全球贸易萎缩，瓦解英法殖民经济基础，为美国主导战后国际秩序提供战略空间。二战后，美国主动将平均关税降至 10%以下，并推动 1947年《关贸总协定》，以自由贸易旗帜换取盟友融入美元结算体系，将关税工具转变为制度性霸权的支柱。

1970 年至 2015 年全球化高峰期，美国通过《北美自贸协定》等多边协议将名义关税压低至3%左右，然而实质上依托原产地规则和非关税壁垒牢牢控制关键产业链，尤其在汽车和高科技领域维持技术领先。2016年以后，美国关税政策战略化显著，通过加征关税针对中国半导体、新能源等核心产业链环节，意图延缓全球多极化，巩固现有霸权体系。

2025 年初，特朗普重返白官后迅速推行强硬对华贸易政策，借芬太尼问题为借口，于2月率先对中国输美产品加征 10%关税。3月，美方再次加码关税，在原有基础上再征 10%。中方不仅通过世贸组织提出抗议，还扩大对美农产品关税，涵盖鸡肉、小麦、玉米和棉花等品类。双方产业管制升级，美国将50余家中国高科技企业列入“实体清单”中方也将多家美企纳入出口管制和不可靠实体名单，摩擦日益激烈。

4月初,局势进一步升级。美国宣布对中国商品实施“对等关税”,将关税水平推升至 145%,中方紧急反制，将对美加税提升至 125%。5月 10日，双方高层在瑞士日内瓦展开磋商，12 日发布联合声明，宣布大规模取消加征关税，暂停对等关税和反制关税，缓解了紧张局势。

尽管达成阶段性缓和，但中美经贸关系仍充满变数。历史经验表明，贸易谈判易出现反复，美方可能在协议后重新加征关税。同时，美国对华科技遏制战略依旧坚决，双方在高科技领域的竞争与摩擦难以消除，未来的经贸走势依然充满不确定性。

关税收入方面，美国 2022 年达近年高点 999.1亿美元，较 2021年提升 25%，主要受特朗普政府关税政策和全球贸易摩擦影响。2023 及 2024年关税收入分别降至 803.4亿美元和 770.4亿美元，显示拜登政府阶段性缓和。关税收入占 GDP 比重自 2018 年起迅速上升，2022 年达峰值 0.39%，随后回落至 2023 年的 0.29%和 2024年的 0.27%，表明关税在美国财政结构中的相对重要性有所减弱。

(二)美元信用面临流动脆弱与信任坍塌的双重考验

自 2021年以来，美元在全球外汇储备体系中的主导地位正出现结构性削弱。尽管名义美元储备金额仍维持高位，2024年12月为 6631亿美元，但其全球外汇储备占比已由 2022 年第三季度的 56%下降至 2024 年第四季度的 54%。在全球央行资产配置日趋多元化的趋势下，美元“唯一锚”的地位正被逐步侵蚀,国际货币体系正在从“美元中心论”向“多极货币并存”演化。

与此同时，美国联邦财政的长期不可持续性正在加速美元信用的内耗。截至 2025 年6月,美国国债总额已达 36.1万亿美元，接近国会设定的法定债务上限，处于技术性违约的边缘。虽然财政部通过“非常规手段”暂时延缓冲击，但这类临时性应对措施反而放大了市场对美债信用的结构性担忧，全球投资者对美债“零风险”的信念已不复存在。

在此基础上,短期外债的比例持续维持在高位进一步放大了流动性脆弱性。截至 2024年末,美国短期外债总额达到 8.71 万亿美元，占 GDP 的近三分之一，占外债总额的 31.54%。这意味着美元体系的稳定愈发依赖于外部短期资本的“滚动续作”一旦国际市场出现风险偏好逆转，海外资金抽离将迅速演化为流动性危机乃至偿付风险。

过去一年，中国系统性减持美债，截至 2025 年4月已降至 7572 亿美元，累计减少近 600亿美元。不仅如此，2025 年以来美债整体外资结构也出现明显扭曲。虽然日本仍为最大持有国，但其增持幅度已趋近停滞;德国、法国、英国等国家配置美债规模看似增长，但对比同期美国国债存量扩张速度显著落后，

(三)地缘冲突激化供应与安全隐忧，油价与运价攀升向通胀传统

地缘风险对原油价格的推升作用历来显著。从历史回溯看，每一次区域性冲突几乎都成为油价剧烈波动的直接导火索。2011年，利比亚爆发武装冲突，石油产量降，引发国际市场供应担忧，推动油价迅速上扬;2014年伊拉克内战再度扰动中东原油腹地，带来石油生产及运输中断风险;2019年，胡塞武装袭击沙特阿美核心油田，导致沙特日产量一度锐减,期间油价跳涨;2022年俄乌冲突爆发后,西方对俄能源制裁扰乱原油贸易格局,尤其是俄油海运流向剧烈重构,使原油市场供需预期持续素乱。2025年6月，以色列与伊朗之间的军事冲突引发市场对霍尔木兹海峡及周边石油出口通道安全的强烈担忧，冲突爆发当日油价单日大涨。

从更宏观的层面观察，自拜登政府上台以来，全球地缘政治风险指数呈现系统性上移态势2021年前，该指数月度均值稳定于 93.21 附近;而自 2022 年俄乌冲突爆发后，指数显著跃升2022年 3月冲至 318.95的高点。2023 至 2024年期间，指数虽有震荡回调，但中枢稳定于 120以上，反映地缘紧张态势从事件驱动向常态化演化。进入2025年，GPR指数再度放量上行，5月均值已达 158.01、6月14日突破390。

近期，以色列与伊朗冲突迅速升级。6月13日，以色列发动大规模空袭，精准打击伊朗核设施及重要军事目标，激化双方报复循环。伊朗随后通过弹道导弹和无人机展开多轮反击，局势持续紧张。6月 22日，美军首次直接介入，出动B-2隐形轰炸机对伊朗关键核设施实施钻地弹攻击，试图摧毁其核能力，冲突性质骤然加剧。双方均遭受重大人员伤亡和基础设施损毁，国际社会高度关注，多轮外交斡旋展开，但短期内实现停火仍面临极大挑战。

在经济与能源风险方面，霍尔木兹海峡的安全态势尤为关键。该海峡承载全球约 30%的海上石油运输，一旦封闭将对全球能源供应链造成深远冲击。伊朗虽多次威胁封锁以施加压力，但鉴于其战略重要性及多方复杂博弈，海峡短期内完全关闭的可能性较低。然而，持续的紧张局势已显著推升能源市场风险溢价。

综合来看，原油与航运两大关键成本通道均受地缘风险显著抬升，全球资产价格体系面临多重压力。一方面，商品输入型通胀或将持续高企，进一步加剧央行政策的两难困境，推动利率维持高位。另一方面，企业运营成本上升压缩盈利空间，权益市场估值承压。与此同时，避险情绪抬头将推动黄金、原油等资源类资产展开新一轮结构性重估，形成显著的资产价格分化格局。

编辑：火腿肠