2025年全球大类资产策略：AH是大类更优选

市场表现：地缘冲突下金油领跑（5.16-6.15）

全球资产：金油领跑，美元走弱；权益端美股也延续上涨，中欧偏弱；利率走势：美债利率震荡向下，中债利率延续走弱。 影响较大事件：①伊以冲突爆发→美国下场→伊以停战协议；②中美领导人通电话，后贸易谈判进一步缓和；③联储会议表态偏观望，仍表态重视关税对通胀的长期影响， 较市场预期更鹰；④陆家嘴会议推进金融改革。

全球景气(分子)：美国超预期走弱

景气周期看：1）中国：周期中低位、延续震荡，5月部分修复；2）美国：延续景气回落，5月超预期走低；3）欧洲：仍在低位 短期预期变化看：1）中国：4月中来快速抬升，6月来有所回落；2）美国：处于中等偏低位置；3）欧洲：景气超预期； 4）日本：景气转向超预期。

去美元化：弱美元，特朗普政策方针+美国财政货币周期的共同方向

特朗普政策方针：特朗普政策诉求是制造业回流，具体方案宽财政（减税幅度>削减支出幅度）+宽货币+弱美元+减少逆差；当前减支出推进有限，财政更偏宽松。 美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱，同时当前货币周期向下，财政持续宽松且减税法案进展看也将向下。 地缘冲突避险需求：对于非美国家，为规避制裁风险&保障金融安全，新兴国家、地缘冲突国家、地缘大国均有多元化外汇储备配置需求，对应降低过高的美元资产比例。

去美元化：资产需求看，美债需求在减弱；弱美元下权益或转向非美

弱美元背景下，美元资产吸引力本身就会走弱：美股看，弱美元背景下相对非美股票表现走弱。 当前美元资产需求看：美国长债需求已在走弱（本身高利率对应高需求，当前利率高但需求逐步走低），美股/非美估值高位，可能长期转向。

潜在风险：伊以冲突对大类资产及全球股市潜在影响

回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A股+美股风险偏好承压，根据冲突级别影响可分为2类：1）当前更可能情形-中东地缘冲突（如叙利亚战争 /巴以冲突等）：金/油大涨，幅度约5-10%/10+%，持续约2周，中美股小跌，不到5%；2）失控假设-全球性冲突（如911等）：中美股下跌超10+%，持续约2周。 随着当前伊以宣布停战，失控可能已较小；但中东地缘冲突仍存再起可能，后续仍需防范大宗商品受冲击的可能。

中国景气(分子)：信用和资金活化有所修复

货币端看：长周期看，M1/M2/社融增速也在逐步回升。5月数据看，社融数据超预期，较4月避险情绪下弱信用有所修复；M1回升、M1-M2剪刀差缩窄，资金活化度有 所修复。信贷脉冲视角：当前信用增量更多来自财政端，居民端维持低增速，企业端增速还在下降。

中国景气(分子)：景气端延续复苏

景气端看：消费和景气增速均有复苏，其中5月消费超预期；投资端制造业增速有所放缓，基建增速仍然向上，地产投资降幅收窄在放缓。 高频景气看：5月以来趋势修复，当前接近且略强于去年同期。

货币政策(分母) ：长期中美欧降息周期，短期美国偏观望

长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，已开始降息，自高点分别下降了100BP/235BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息60BP； 短期变化：欧央行6月继续执行降息（降息25BP）。鲍威尔延续表态偏观望+审慎（关税影响的不确定性）。 当前预期：当前预期美联储年内降息2次，2025年9月继续下一次降息（较之前预期变化不大）。

美国就业+通胀(分母-影响降息)：就业可控，核心CPI缓慢下降

就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中短期节奏看，5月新增非农和失业率企稳，景气担忧缓和。 通胀：5月CPI/核心CPI同比增速为2.4%/2.8%，延续下行趋势；结构看，主要是能源再度下行，房租和核心服务企稳。

全球权益：交易更偏向分母端

股债关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。 分子or分母端交易：随着降息交易渐近，当前交易快速转向分母端。 全球股市分子端：A股+美股增速预期企稳，港股有所回落。

A股+H股VS美股-中期：港股科技相对美股科技估值比仍有修复空间

大盘：美股预期PE约21.4倍，对应85%分位数；A股预期PE约12.7倍，略高于中位；H股预期PE约10.2倍，已修复至接近中位；AH对美估值比在偏低位（约20%）。 科技：美股科技预期PE约26.4倍，已升至77%分位数；A/H股科技预期PE约27.2/14.5倍，A股科技和对美股科技估值比也到中低位；H股科技和对美股估值比还在低位， 其中港股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有72%修复空间。

A股风格-中期：哑铃策略仍然占优，后续景气验证可能转向质量

中期风格：景气仍在验证期，仍建议TMT进攻+红利底仓的哑铃组合；待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（红利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利 好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。红利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告 一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值仍较高。

A股风格-短期：哑铃当前更偏TMT

短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：当前TMT热度修复趋势中，叠加风险偏好修复，可能阶段更偏TMT；但到7月中前交易半年报、情绪修复到位后，存在转向可能。 融资盘视角：融资盘流出潮修复，叠加风险偏好修复，可能阶段更偏小盘。

H股风格-短期：南向流入支撑红利，中美贸易协定超预期利好科技

短期贸易冲突缓和+伊以冲突缓和，中期弱美元趋势+外资流入下，港股科技预期表现较好，港股红利股息差低位、赔率弱于港股科技。 港股红利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著。6月南向流入强势下表现突出。 港股科技：之前全球定价更多，更受全球风险偏好+外资对中国信心影响。当前南向定价增加。

利率：中美债延续震荡走弱

当前变化：10年美债利率中枢在4.4%-4.5%震荡。10年中债利率中枢仍在1.6%-1.7%。 影响因素：1）美联储态度偏观望+担忧关税对通胀长期影响的可能，降息预期变化有限；2）景气走弱+地缘冲突避险，利率有一定下移动力。

汇率：美元趋势走弱，人民币压力缓解

美元：框架：长期看美国相对其他地区实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：政策指引+降息周期渐近等长期弱美元因素延续，美元持续走弱。 人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美元向下，对应人民币汇率压力缓解。

黄金：贸易冲突+伊以冲突缓和下，黄金冲高后回落

核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球货币发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪：之前特朗普关税+美债需求&美国赤字等政策不确定性较高，同时地缘冲突加剧下，避险情绪增加+逃离“美国资产”，资金流入黄金 避险。近期中美达成贸易协定+伊以冲突阶段缓和，风险偏好一度修复，黄金有所回落。中期看，中国等央行购金增加也一定程度在支撑价格。

铜：短期库存下行

长期-景气主导：铜(包括剔除货币宽松因素后)，走势和全球景气周期一致。当前全球景气向上但处于复苏初期。 中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。 当前：短期库存低位下预计阶段坚挺，中期关税落地+补库需求走弱下存在回调压力，后续则需关注弱美元周期+刺激周期。

报告节选：

编辑：火腿肠