2025年交通运输行业中期策略报告：供给加速出行反转，科技重塑物流格局

2025H1复盘:顺周期属性凸显，景气同上确立

回顾 2025年初以来交运板块表现:2025年初至今(1月1日-6月16日)，31个SW一级行业中，交通运输行业累计涨跌幅为-1.08%,位列第 20位;沪深300指数涨跌幅为-1.55%，交运板块跑赢沪深 300指数。交运板块在2025年表现一般，主要系多重内外部压力叠加的结果。中美关税战对航运、港口及跨境物流等外贸依赖度高的子板块形成直接冲击，国内经济修复不及预期，内需疲软压制顺周期板块，尽管 2024年四季度出台“924”一揽子政策刺激内需，但实际消费复苏力度仍显不足，内需不振使得交运作为顺周期行业尚未实现盈利反转。

业绩层面,2025年01,交运板块A股上市公司共计实现营业总收入10818.43亿元,同比+0.36%,共计实现归母净利润477.74亿元，同比+1.53%，2025年交运板块盈利有望实现同比正增长。

分子板块来看:2025年初至今(1月1日-6月16日)，SW交通运输各个子板块累计涨跌幅分别为:公路货运(+18.32%)、快递(+14.76%)、仓储物流(+3.04%)、公交(+1.98%)航运(+0.35%)、港口(-2.68%)、高速公路(-2.99%)、铁路(-5.03%)、航空机场(-7.38%)跨境物流(-10.55%)，各子版块市场表现有所分化。

展望 2025H2，我们认为，在一揽子政策催化拉动下，宏观经济加速回暖，交运板块顺周期属性有望逐步兑现为上市公司业绩及估值向上。伴随2025年更多刺激需求的利好政策出台，出行消费及货运物流产业链继续受益于顺内需周期景气提振，板块整体表现有望回升。为此我们推荐3个方向:1)供需格局优化与成本红利释放驱动航空行业迎来盈利修复的关键期。2025年以来，我国民航出行需求企稳复苏，国内出行需求已系统性恢复至疫前水平，国际航线修复趋势明确，政策端持续发力刺激内需与入境游市场，驱动航空流量在2025年进一步增长。供给端则受到多重因素约束，新增运力断层叠加存量运力流失形成双重供给缺口，行业运力短缺呈现长期化特征，需求增加叠加供给受限将进一步优化行业供需结构。2025年票价有望中枢上移，国际航线因供需紧平衡将率先打开上行通道，暑期旺季或迎来显著修复动能;国内线票价预计呈现渐进式改善，但需克服渠道价格战与高铁替龃代效应带来的长期压制。航司策略将更聚焦收益管理优化与航线结构重塑，高国际业务占比及低成本模式航司或凸显相对优势。此外，低油价环境进一步强化行业盈利弹性，显著降低航司运营成本。在此基础上，我们认为航空板块2025年业绩修复的确定性较强，航司有望实现盈利修复，我们继续看好2025年航空板块的顺周期布局机会。2)政策红利驱动流量与收入双升机场非航业务迎来结构性拐点。我们认为，机场行业将在政策红利与流量复苏的双重驱动下迎来结构性机遇，其中，国际航线(尤其欧美及东南亚)受益于过境免签政策放宽及“一带一路”合作深化，成为核心增长引擎，年底有望恢复至疫情前水平;国内线受高铁分流和消费疲软压制，增长承压;货运端，跨境电商与专业化枢纽(如鄂州花湖机场)支撑韧性，但需警全球经济波动风险。在非航领域，尽管免税等核心业务仍受居民消费力修复进程的制约，但“即买即退”等便利化退税政策的深化实施，有望显著提升境外旅客免税购物意愿与转化率，为免税收入提供边际改善动力。海南岛顙歿彎陝篚虔岛銎征封鉦ĩ枞上襻蒹賒腘設确作在即，其离岛免税政策升级与“二线”口岸管理模式的落地，可能重塑区域竞争格局，成为拉动非航收入的核心引擎。综合来看，机场板块在2025年面临良好的政策环境与市场机遇，建议把握机场板块的底部布局机会。3)多因素驱动单量增长超预期，无人物流车降本重塑格局。快递来看，需求端受益于直播电商、社区团购等新模式推动消费下单碎片化，小件化趋势延续，同时中西部及农村地区快递业务量增速显著，推动下沉市场释放潜力，叠加逆向物流需求持续攀升,为业务量持续增长释放动能。供给端来看,无人物流车作为快递行业降本增效的关键技术,2025年将进入规模化商用爆发拐点。资本投入是快递公司保持竞争优势的重要手段，过去几年各家上市公司核心资产自营、数字化改造完成后，没有较好的资本投入方向，企业资本开支有所回落行业降锕钾诶嶋顙舎譲寖偉慚巋罢」櫓仔铆牘蚺淮方識铞影撬恶有效抓手，企业之间无法拉开成本差距。而无人物流车的出现提供了从总部到加盟商层面的可靠降本增效路径，有望再次重塑行业格局。无人车规模化商用将驱动末端配送成本结构性优化，竞争格局从价格内卷转向效率主导的分化--直营系(顺丰、德邦)通过车辆全替换可释放巨大利润弹性，加盟头部(中通、圆通)借无人车降本巩固规模优势，跨境网络与高端时效件成为第二增长曲线。综合来看，2025年快递板块有望实现盈利修复，建议聚焦降本兑现能力。

航空:需求稳增供给乏力，看好暑运旺季表现

2025年初至今，客运量创新高但利润普遍承压，民营小航继续保持盈利，国有三大航存在较大的盈利改善空间。业绩层面来看，2025年1，国航、东航、南航、春秋、吉祥五大航司合计实现营收1278.75亿元，同比增长-0.68%，为2019年同期的118.39%;合计实现归母净利润70.64亿元，同比增加盈利37.49亿元。分公司来看，2025年O1，国航、南航、东航、春秋、吉祥分别实现营收 400.23亿元、334.06亿元、434.07亿元、53.17亿元、57.22亿元，营收恢复至2019年同期的122.94%、111.16%、115.34%、146.09%、138.49%;2025年Q1，国航、南航、东航、春秋、吉祥的归母净利润分别为-20.44亿元、-9.95亿元、-7.47亿元、6.77亿元、3.45亿元。2025年O1春秋航空、吉祥航空继续保持盈利状态，得益于低成本运营模式，春秋航空客座率、资产利用率等在业内的领先赋能使其在后疫情时代恢复速度领跑同行，领先的运营优势进一步赋予其强劲利润弹性，春秋航空2025年01盈利规模在业内继续居于领先地位。国航、南航、东航未能在2025年O1实现盈利，存在较大的盈利改善空间。2025年，我国上市航司营收表现进一步向好。

需求端修复继续引领板块景气周期向上，未来国际航线恢复、入境游爆发及“小城”支线航线将推动需求持续升级，供给端则在发动机问题、中美贸易战、产能受限等多重约束下进入低增长时代，短期供需缺口持续缩小，推动行业走出淡季阴霾。需求端来看，2025年初以来，得益于后疫情时代我国民航业运行进一步常态化，叠加国民出行需求释放，国内线维持常态运行，航班运输规模已超出疫情前水平。国际线方面，2025年国际航班将进一步加速恢复，出入境政策端持续迎来利好刺激，我国与多个海外国家已通过单方或双方免签协议，根据航班管家数据，2025年一季度我国民航国际出港目的地中东南亚仍是热门目的地,航班占比42.1%,但其航班并未恢复至2019年水平,恢复率达80.8%，东亚、欧洲、西亚、中亚及非洲等区域整体航班量已经超过 2019年水平。而北美等区域，因俄乌冲突背景下受到绕飞俄罗斯领空影响，相关国际航线飞越俄罗斯领空的争议问题导致部分欧美航司减班或退出中国市场，从而带来中美航线恢复进程缓慢，2025年一季度中美航班量目前仅恢复至2019年同期的29,6%。我们认为，基于当前国际航线整体恢复情况，2025年底前有望完成年初民航局制定的90%恢复目标。而未来伴随俄乌战争局势变化及航权谈判推进，俄罗斯领空争议得到有效解决，国际航线或将进一步恢复，需求端加速改善的前景具备确定性。供给端来看，由于普惠发动机维修问题，以及中美关税战下波音飞机对华交付情况不明，未来行业运力或将继续承压。当前行业整体仍处于复苏通道，兼县周期反转与逆势成长机会:弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航，长期角度可布局复飞成本低于行业、逆势扩张长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。

(一)需求:国际复苏引领结构性改善，政策红利激活入境游增量

2025年国际航线复苏成为航空市场关键边际变化，预计年底超越2019年同期。总体来看，2025年Q1，国航、东航、南航、春秋、吉祥的ASK/RPK分别累计恢复至2019年同期的127.02%/125.06%、118.44%/120.48%、112.46%/115.87%、143.24%/140.78%、146.34%/144.34%。由此可见2025年初以来，供需两端恢复态势向好。伴随着2023年以来我国疫情防控常态化，国内航线率先恢复带动航司航班运输规模回暖，自2023年4月国内航线已恢复至2019年同期水平。国际航班由于政策红利(过境免签政策)以及新兴市场(一带一路、拉美)替代传统欧美航线成为新的增长量，进入2025年以来，在民航局年初制定的国际航班数量90%恢复目标下，国际航线恢复加速，至2025年4月，国际航线RPK已恢复至2019年同期的101.61%。未来伴随洲际航线复飞推进，预计国际航线恢复速度将进一步加快。

国内线:公商蒂务、亲子游出行需求逐步回暖，国内航线需求再释放。国内线方面，截至2025年 4月,国航、东航、南航、春秋、吉祥的国内RPK同比分别+6.47%、+10.69%、+7.09%、+8.61%、5.64%，分别恢复至2019年同期的150.27%、125.04%、120.83%、163.58%、119.12%。如前文所述，我国自2023年初以来，后疫情时代“内循环”率先复苏，国内航线旅客运输规模在 2023

上半年已恢复至2019年同期水平。进入2025年，随着宏观经济温和复苏，企业差旅活动显著增加，商务出行需求逐步回暖，自4月展会季开展以来，我国公商务出行呈现活跃态势，一线城市间商务航线客流量稳定增长，国内航线需求进一步释放，尽管商务旅客出行频次尚未完全恢复至疫情前水平，但出行质量要求提升，高端舱位需求有所增加;亲子游方面，受益于“银发经济”与家庭消费升级，亲子游的出行需求不断释放，进一步推动国内航线的客流量增长。

国际线:2025年出入境利好频出，过境免签入境游火爆推动国际线复苏，洲际长航线成新动能。国际线方面.截至 2025年3月,国航、东航、南航、春秋、吉祥的国际RPK同比分别+15.57%、+28.03%、+29.73%、+14.38%、+62.51%,分别恢复至2019年同期的88.86%、115.40%、98.76%、90.89%、287.90%。在2023年，我国国际航班的恢复已经取得了阶段性进展:自2023年8月10日，文旅部增加第三批出境团队旅游名单以来，中国更进一步积极推进国际航线的恢复，同其他国家之间友好协商，加快国际航班的恢复。目前，多个国家已批准中国旅客免签。2024年12月17日，国家移民管理局宣布中国过境免签政策全面放宽优化，即日起将过境免签外国人在境内停留时间延长为240小时，新增21个口岸至60个为过境免签人员入出境口岸，过境免签的外国人可以在24个省(区、市)允许停留活动区域内跨省域旅行，过境免签入境游政策推动国际航班量和旅客量进一步增加，进一步推高民航国际客运市场需求。根据民航局数据显示，2025年1-4月，中外航司执行国际客运航班周均达6428班，比2024年同期增长25.4%。其中，中方航司执飞4470班，比2024年同期增长31.4%;外方航司执飞1958班，比2024年同期增长13.6%。我国与共建“一带一路”国家间航班量份额稳步提高，齔揿缅戇紆汨王前，航班量占比达到约72%。

2025夏秋航季，国内线加密“小城”支线航线，满足国内出游需求，国际线加速放量。根据航旅纵横一季度出行报告，国内“小城”支线航线表现亮眼。且末、哈密等中小机场旅客吞吐量同比增速均超100%;多家航司加大干线-支线网络布局力度，通过加密中小机场航线显著提升区域通达性，进一步拉动民航客流量增长。东航加密兰州-敦煌往返航线，一季度旅客运输量同比增长约9%。面对即将到来的夏秋新航季，国内时刻收紧，国际时刻放量，为后续国际航班进一步增班奠定基础。国内航班总量来看，2025年夏秋航季，49家国内航司，国内航班周度计划航班量为97604班次(包括客、货班次)，其中客运航班每周95207班，货运航班每周2397班，较2024年夏秋航季同比-0.71%，较2019年夏秋航季同比+33%。夏秋航季包括暑运以及多个公众假期，将持续释放更多出行需求，尤其是随着这两年“小城”旅游的火爆，今年的新航季也将有更多的运力投放在支线航线上。

国际及地区航班总量来看，2023年冬春航季为疫情放开后首次发布国际航班预先飞行计划(疫情期间“五个一”政策下采用灵活时刻调配方式，进入后疫情时代后，2023年夏秋航季则在民航局“逐步恢复”的指引下继续采用灵活时刻调配方式，没有对国际航班进行统一的飞行计划安排)2025年夏秋航季，193家国内外航司,国际航班周度计划航班量为22946班次(包括客、货班次)，涉及78个境外国家及地区，其中“一带一路”国家58个，较2024年冬春航季同比+33%,恢复至2019年冬春航季的95.69%;2025年夏秋航季，地区航班周度计划航班量为2886班次(包括客、货班次)，较2024年夏秋航季同比-12.35%，恢复至2019年冬春航季的80.37%。2025年，国际及地区时刻总量继续加速放量，进一步逼近2019年同期。

(二)供给:多重约束压制运力增速，行业供给步入低增长时代

“十四五”期间我国主要航司飞机引进速度放缓至3%,2023年/2024年，“三大航”来看，国航、南航、东航飞机净引进数量分别为12架/29架、12架/26架、7架/22架。即过去5年中(2020-2024年),国航、南航、东航的飞机净引进复合增速CAGR分别为+2.79%、+1.88%、+2.62%;相较上一个5年(2014-2019年),国航、南航、东航的飞机净引进CAGR分别为+5.30%、+7.09%、+7.02%，2で24年，我国航司飞机引进速度有显著放缓。进入2025年，受航空供应链、质量问题等影响，全球主流飞机制造商交付量仍然处于低位，积压存量订单量仍处高位，波音2025年1交付B373系列机型104架，同比2024年+55%，同比2019年-23%，空客2025年01交付A320系列机型105架，同比2024年-9%，同比2019年-43%,均未恢复到疫情前产能水平，产能修复空间较大。国产大飞机层面，C919客机截至2024年12月，共计交付16架，产能正处于爬升期，交付规模仍处于伊螄枯步阶段，难以填补波音、空客带来的产能缺口。

中美关税战下波音飞机对华交付不明，行业可用运力或将持续承压。2025年4月3日，美方布对中国加征茼 3紂奕像%关税，4月4日中方宣布对美国输华商品加征34%关税，，4月9日美方宣布将34%关税进一步提高至84%，中方宣布对美国输华商品由34%关税提高至84%，4月10日，美方宜布对中国加征关税由84%提高至125%，4月11日中方宜布对美国输华商品由84%关税提高至125%，5月12日，中美共同取消共91%的加征关税，暂停实施24%的对等关税。关税战期间，波音飞机关税飙升至84%，总成本大幅上涨，显著推高波音飞机引进成本，同时发动机、零部件等美国产航材关税膳同步提高，叠加疫情后供应链问题，航材维护成本较疫情前上涨。

发动机检修扰动持续，可用运力阶段性紧张。2023年7月，普惠旗下PW1100G发动机被检测出微观污染物，可能会造成部件加速磨损，作为发动机的核心部件，高压涡轮部件存在污染物可能导致发动机的某些部件破裂。2023年9月11日，美国雷神技术公司宣布，该公司旗下的普惠公司将在未来三年召回600-700台用于A320neo系列客机的GTF齿轮传动涡扇发动机(PW1100G)并对其进行质量问题检查，到2026年，RTX引擎问题每年将停飞350架飞机。大量A320neo停飞导致航空公司运力下降，普惠GTF发动机缺陷是近年航空业最严重的供应链危机之一,未来两年，维修效率提升与产能扩张将是行业复苏的关键变量。

引进放缓叠加退出加速，机队净增规模维持低位。如前所述从引进端来看，全球飞机供应链的持续失序，尤其是波音和空客等主要制造商交付能力、国产飞机C919产能不足，导致新飞机的交付量难以满足市场需求。同时，由于中美关税战的不确定性以及国内航司对机队规模的谨慎规划,进一步限制了新飞机的引进速度。另一方面，在退出端，随着国内机队中老旧飞机的逐渐增多，以及航空公司对运营效率和成本控制的重视，越来越多的老旧飞机被提前退役或退出运营。此外，部分飞机因技术更新换代或市场需求变化，也加速了退出进程。在这种引进放缓与退出加速的双重作用下，机队的净增规模维持在较低水平，中短期内航司运力扩张或持续处于缓慢节奏。

2025年1-4月，我国民航飞机日利用率累计为9.1小时/日，较2024年同期(8.8小时/日)同比+3.41%，已恢复至2019年同期(9.4小时/日)的96.81%。由此可见，2025年初以来，在需求端催化拉动下,国际航线航班量加速恢复,我国机队飞行小时进一步增长,飞机日利用率已超出 2024年同期水平。由此可见，2025年以来，我国民航需求已稳步提升。此前受疫情影响，因航线排班未充分恢复，航司存在运力闲置问题，机队产能利用效率位于低位。特别是因国际航线恢复缓慢，大量宽体机转投国内而导致飞行小时数低下，而国内航线也因而存在运力过剩问题，进一步带来机队利用效率低下。2025年，现有运力闲置部分进一步投入生产，成为有效运力供给。同时基于前文所述，当前航司机队扩张步伐放缓，现有运力利用效率的提升将带来供给端进一步结构优化。

(三)油价及汇率:国际油价低位维持，人民币汇率阶段性走强

油价此前经过回调维持低位，近期受以伊战争影响，虽短期上涨但仍处在低位，中长期来看供需格局限制油价长期上行，低位维持助力航司成本端压力缓解。油价层面，2025年以来，布伦特原油价格整体呈现震荡下跌态势。2025年年初布伦特原油价格曾有一定冲高，之后开始下跌。1月因美国制裁俄罗斯能源，油价单月暴涨，3月随着OPEC+推进增产，油价又探至近三年低点，6月13日，以色列对伊朗实行军事打击，以伊战争爆发推高油价，短期内支撑油价高位震荡，但仍处于低位。截至2025年6月16日,布伦特原油价格报收73.23美元/桶,较2024年同比-11.37%.较2019年同比+20.03%。当前油价水平较2019年同期仍处于高位，但较2024年有了显著的同比下降。尽管油价受国际局势的影响带来短期的波动上涨，但中长期来看，供需格局限制油价长期上行，国际油价将继续维持低位，2025年内油价的下降已部分缓解了航空公司的成本压力，为各航司实现扭亏为盈带来重要贡献。根据各航司2024年报披露，若耗油量不变，航油价格每上涨5%，中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空的营业成本将分别上升26.86亿元、27.5亿元、22.75亿元、3.05亿元、2.58亿元。展望未来，根据银河宏观团队2025年宏观经济展望，考虑到2025年OPEC+增产风暴,可能导致2025年原油供给过剩;同时由于美国关税政策对全球经济的打击导致油品消费放缓，全球需求或相对缺乏支撑。因此我们认为，未来全球石油供应将大幅过剩，国际油价或将承压，航司成本压力有望进一步缓解，但仍需关注地缘政治因素对油价中枢整体抬升的影响。

人民币汇率中长期维稳趋势未改，航司汇率敏感性减弱。汇率层面，2025年初以来，人民币兑美元汇率呈现小幅贬值,但韧性显著的特征。截至2025年6月13日,人民币兑美元价格报收7.18.较2024年同比贬值0.91%,较2019年同比贬值4.12%。中国航司汇率敏感性呈显著下降趋势，根据各航司 2024年报披露,若其他风险变量不变,人民币兑美元汇率升值1%,中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空的净利润将分别增加1.78亿元、2.37亿元、2.89亿元、0.0028亿元、0.45亿元，分别为2020年的49.86%、89.10%、78.75%、4.29%、583.66%。其中春秋航空通过持有足够量级以货币资金为主的美元金融资产以及签署远期外汇合约等方式来控制外汇风险，受外汇变化冲击较小;吉祥航空由于美元债务规模扩大、浮动利率债务占比提高以及国际业务扩张带来的美元支付需求增加,导致受外汇变化的冲击较大,但自 2021年开始仍处于逐年减弱的趋势。根据银河宏观团队2025年宏观经济展望，驱动人民币升值主要有两个因素:经济基本面和国际资本流入。央行的汇率政策依然是保持人民币汇率的基本稳定，因此人民币升值的步伐将保持稳健2025年底有望靠近7.0附近。

机场:国际流量回归，非航生态重构

2025年，上市机场盈利继续扩大。202501，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港共4家上市公司合计实现营收67.37亿元,同比增长7.35%;4家机场合计实现归母净利润11.04亿元较 2024年同期(7.90亿元)继续保持盈利,合计盈利规模同比净增长3.14亿元。分公司看,2025Q1,上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港分别实现营收 31.72亿元、18.22亿元、12.55亿元、4.88亿元，同比分别增长+4.72%、+9.52%、+11.20%、+6.89%;分别实现归母净利润5.19亿元、2.96亿元、1.63亿元、1.26亿元，一季度主要上市机场均继续实现盈利，盈利同比净增长1.33亿元、1.08亿元、0.68亿元、0.05亿元。从2025一季度公司业绩来看，伴随我国经济进一步恢复，民众出行需求加速释放，国际线客流进一步恢复，拉动四家上市机场的盈利水平继续增长。

国际航线修复效果显著，非航生态重构正当时。其中航空性业务收入主要挂钩起降飞机架次，而非航空性业务收入主要挂钩机场内免税店租金。疫情期间，机场业务遭到巨大冲击，旅客吞吐量显著下滑，航空性收入直接受到影响，而非航空性业务收入由于免税店客源缺失普遍闭店而表现欠佳。随着2023年以来进入后疫情时代，国内行政限制的解除，国内航班量已于2023年中恢复至疫情前水平，而国际线尚处于复苏通道。随着国际客流的回归，国内航司国际航线将逐渐恢复，机场业绩有望迎来反弹。免税业务方面，疫情期间国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。而自2023年出入境放开后至今，机场免税业面临一定竞争，但随着国际免签扩容催化国际客流增长，跨境游供应链持续修复有望带动机场免税渠道加速回暖，预计增量大于流出量。随国人出境客流逐步增长，免税市场成长空间扩大。短期看，未来机场免税客单表现值得关注。中长期看，机场免税品类结构改善，以及免税商实力的提升，将拉动客单价进一步提升。国际旅客的恢复将带动机场免税商业业态整体活力恢复，白云机场等国际枢纽机场旅客吞吐量恢复趋势相对明确，免税销售规模确定性强;2025年海南岛封关后，机场免税商业业态有望在政策利好、临空经济带动和国际旅游市场复苏的多重因素推动下，实现整体活力的恢复和持续增长,机场未来可期，整体业绩与估值有望进一步修复。暑运作为航空传统旺季，航空出行需求有望保持增长态势，我们认为非航生态重构正当时。

(一)航空性业务:保障能力显著修复，国际客流加速回归

2025年以来，国际航线客流加速修复。根据航班管家平台数据，2025年1我国民航国际航线航班量16.5万架次，环比2024年四季度增长4.2%,恢复至2019年的88.1%,进一步接近 2025年初民航工作会议上，民航局预计2025年国际航班恢复至2019年90%的目标。2025年初至今的行业需求表现来看，如前航空章节所述，国际航线经过此前一年的缓慢恢复，2025年迎来出入境政策高频利好，进入加速恢复通道，当前东南亚、日韩及部分欧洲国家国际航班量已超出2019年同期的80%。仅北美等区域，因俄乌冲突背景下受到绕飞俄罗斯领空影响，相关国际航线飞跃俄罗斯领空的争议问题导致部分欧美航司减班或退出中国市场，从而带来中美航线恢复进程缓慢，2025年一季度中美航班量目前仅恢复至2019年同期的29.6%。整体来看，国际线恢复趋势向好。而国际客流的加速回归也带动了机场免税商业及国际有税商业客流回归，商业区业态重新焕发活力。

2025年Q1，四大上市机场(上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港)起降架次合计49.82万架次，同比增长2.39%。旅客吞吐量为7614.73万人,同比增长5.64%;由此可见,从趋势来看,航空出行需求总览稳步提升，疫情带来的冲击逐渐修复。旅客吞吐量恢复情况来看，截至2025年4月,上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港的国内旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的245.67%、119.69%、127.63%、98.95%,国际及地区旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的101.62%、88.14%、111.98%、110.57%。由此可见,因2025年客座率增长,各大机场旅客量同比恢复速度进一步加快。其中，2025年初至今各主要机场的国际客流量均已累计超过2019年同期的85%，其中上海机场深圳机场、厦门空港已超过2019年同期。

(二)免税商业:机场免税恢复空间大，关注客单价修复情况

机场免税短期难以回归疫情前高位，新合同框架下期待客单价回升。叠加离岛与市内渠道政策频出,多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。而 23年出入境放开后，机场免税业面临一定竞争，但跨境游供应链持续修复有望带动机场免税渠道加速回暖，预计增量大于流出量。随国人出境客流逐步增长，免税市场成长空间扩大。短期看下半年机场免税客单表现值得关注。中长期看，机场免税品类结构改善，以及免税商实力的提升将带动客单进一步提升。国际旅客的恢复将带动机场免税商业业态整体活力恢复，白云机场等国际枢纽机场旅客吞吐量恢复趋势相对明确，免税销售规模确定性强，机场未来可期，整体业绩与估值有望进一步修复。而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值。

疫情下，全球多个机场与免税商在租金、提成方面达成新的共识。从合同变更看，我国枢纽机场对免税商的补助措施与国际同行相比并无本质差别。参考海内外机场疫情后与免税商协议的调整情况，机场对免税商的补助措施主要有:直接减免保底租金、取消保底租金改为按销售额比例收取租金、允许免税商灵活调整营业时间和营业面积、调整协议期限、将租金与客流量挂钩等，当然，多数情况下，机场会受到来自政府的资金补助。国内三大枢纽机场(上海、首都、白云)也进行了协议修改，权责基本平衡。不过补助政策只是暂时的，模式的转变会以客流量为依据，当客流恢复预测客流时，合同也会再次变更，其中北上广三地机场就有所调整。

目前全球免税零售业主要由三种方式呈现:市区免税店、出入境口岸免税店、离岛免税店。目前世界上海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾金门马祖四个地区设立离岛免税店因此机场等口岸出入境免税店以及市区免税店为全球免税行业的主要经营形态。这也导致全球主要国际枢纽机场免税销售额大幅下滑，全球免税和旅游零售销售额在2020年降至 455.1 亿美元,同比下降47.33%，机场议价的空间和能力不断被削弱。

主要海外机场免税业务逐渐回归至正常轨道，预计2025年我国机场免税需求进一步复苏。机场免税人均消费金额呈上行趋势，且增速较疫情前水平更快。同时，奢侈品加快亚太机场免税渠道布局。迪拜疫后精品品类销售占比也有所提升。预计2025年机场免税消费需求或进一步复苏。

免税行业竞争格局变化，国家免税领域政策持续调整。疫情导致原本的出入境消费人群出行受阻，而其消费力和消费意愿依然旺盛。疫情以来，国家政策层面加码，刺激国内消费市场，抢占出境消费缺位后的空档，充分激发消费意愿，继而在疫情逐步消减后，依然能维持较高的水平，过境免签政策扩大潜在客群，机场免税商业有望迎来发展机遇。随着我国过境免签政策的持续优化和扩容，59国免签叠加新增拉美5国、中东4国免签，国际旅客数量显著增加，机场免税店作为国际旅客的必经之地，直接受益于客流量的增长，机场免税商业的潜在客群得到显著扩大。根据上海边检数据，截至2025年5月，已有约115万人次的外籍旅客利用免签政策从上海口岸入境占入境外籍旅客总量的5成，同比增长了2.4倍。

离境退税“即买即退”，免税消费生态重塑正当时。2025年4月，国家税务总局发布全面推广境外旅客购物离境退税“即买即退”政策的公告，试点城市从上海、北京等6城扩展至所有口岸城市,该政策允许在中国大陆现居不超过183天的外国人和港澳台游客,在购物后即可当场办理退税,机场作为外国游客进出中国的主要通道，将成为这一政策的重要受益者，即买即退政策不仅直接提升机场免税店的销售额，还将带动机场整体商业消费的提升。除此以外，受4月以来中美关税战的后续影响，不少企业的利润空间被压缩，“即买即退”政策的施行，让企业在入境消费市场中，打开了新的增长空间。

出境游恢复分流高端客群、国内多渠道竞争加剧及打击'套代购’政策持续显效,共同导致2025年1-4月海南离岛免税销售表现不及2024年同期。海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力2011年-2024年,海南旅客从3001.3万人次增长至9000.62万人次.CAGR为9.58%,增速较快为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计未来海南旅客人数将稳健增长，成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力。进入2025年，根据海口海关数据，2025年1-4月，海南离岛免税店总销售额133.30亿元，同比下降10.75%,免税购物人数188.78万人次，同比下降26.98%。根据海口市旅游和文化广电体育局数据，2025年1-4月，海口共计接待游客1101.53万人次，同比增长7.07;实现旅游总收入178.85亿元，同比增长4.56%。上半年为海南传统旅游旺季,但因2025年国际航线逐步恢复,中国游客出境游人次大幅增长部分原计划在海南购物的中高收入群体转向日韩、欧洲等免税价格更低或品牌更全的地区消费，海南离岛免税在疫情期间对处境旅游及购物的替代分流作用有所减弱;除此以外，跨境电商(如天猫国际)和市内免税店凭借便捷物流、更低定价挤压海南免税空间，国货品牌的崛起降低了大众对国际大牌的依赖度;最后,针对海南离岛免税“套代购”走私问题,海关缉私部门持续开展“护航 2024”联合专项行动，对离岛免税“套代购”走私犯罪进行严厉打击，推动形成“缉私+地方公安+海关+打私办”多层面共同打击治理的长效模式，2024年以来，共立案侦办“套代购”走私犯罪案件 495起，涉案金额 13.5亿元,政策高压下,“代购式消费”大幅减少,1-4月离岛免税销售表现不及 2024年同期是多重压力叠加的结果。

市内与离岛渠道对机场渠道的冲击确实存在，但机场免税模式仍将为主导。首先，市内与离岛渠道丰富了免税市场的形式，吸引更多国民购买免税商品，扩大了免税市场的总体客流，一定程度上缓解了市内与离岛免税对机场免税的分流。此外，机场目前开始向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴2.54%股份，深圳机场和深免成立免税合资公司(深圳机场持股49%)，共同经营T3航站楼进出境免税店和福永码头免税店，之后仍需关注免税运营方、渠道方之间的利益博弈发展。总的来看,当前免税市场仍是增量逻辑主导,消费回流下整体市场增长空间广阔。免税作为长尾市场，首次与尚未参与购买的客户占较大比例，且客单价也存在较大上升空间。各方利益均衡下或可实现市内店与机场店的共同发展，增加展示渠道、相互导流带来的协同效应大于分流效应。长期看作为具备优质流量的区域垄断平台，机场渠道仍然稀缺。

机场免税恢复空间大，当下合同框架调整不改向好恢复趋势。我们认为，因疫后经济复苏进度不及预期影响，可选消费需求受到压制，免税店指数行情持续走弱，机场板块近五年估值也处于中枢偏下的位置，整体情绪较为悲观，但近期各项促消费政策密集发布，伴随客单价提升，板块有望阶段性回暖，机场免税或迎估值修复，头部企业有望迎来基本面的改善。展望2025年，机场免税虽然在当前合同框架下短期难以回归疫情前高位水平，随着客流进一步恢复，叠加品牌商、免税经营方和机场共同推动，机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然具备确定性的向好前景。

物流:单量增速超预期，无人车赋能终端配送

(一)快递:行业业务量超预期，竞争格局分化

快递业维持快速增长态势，业务量超预期。近年来网购渗透率逐步上升，电商模式促进快递业务量的增长，小件化的趋势和逆向件的增多也成为快递业重要增量来源。2025年1-4月，我国快递行业累计完成业务量614.6亿件，同比增长20.96%，累计收入4668.3亿元，同比下降9.81%，平均单票收入7.60元，同比下滑8.92%。202501，A股快递板块4家上市公司顺丰、韵达、圆通、申通，合计实现营收919.9亿元。分公司看，2025Q1,顺丰、韵达、圆通、申通分别实现营收 518.09亿元、120.16亿元、154.41亿元、118.24亿元,同比增速分别为7.16%、10.61%、14.13%、18.73%。归母净利润方面，202501,4家上市公司分别实现归母净利润19.74亿元、3.21亿元、8.57亿元2.36亿元,同比增速分别+3.24%、-22.09%、-9.21%、+24.21%。顺丰凭借降本增效实现业绩增长。通达系方面，中通费用端改善，申通借助阿里系资源均实现业绩增长，圆通与韵达价格策略较为激进，短期业绩存在一定压力。

展望未来，在复杂的经济环境与消费结构转变的背景下，情快递行业展现出较强的韧性与增长潜力。从件量维度看，尽管当前基数已高，但在消费降级趋势、新兴电商平台崛起以及退货件带动的逆向物流需求拉动下，快递业务量有望在下半年继续保持双位数增长。从价格维度看，快递行业单票收入同比下降，各快递公司单票收入亦加速下滑，价格竞争力度加强，但快递行业已过以量换价阶段，政府监管亦持续规范价格竞争，维护行业良性发展，行业整体价格应有可调整空间。无人物流技术加速渗透也为行业提供了结构性降本空间。以无人车为代表的新型运力工具，尤其在电商快递末端配送中表现出较强的替代效能，助力企业优化网点布局、压缩人力成本，并逐步推动快递行业的组织形式从“人海战术”走向“自动协同”。整体上看，我国快递行业将继续发展精耕细作的行业模式擱郧圳行业整体增速将维持稳健。

1.快递单量:下沉电商等新业态为重要驱动，轻小件及逆向件贡献增长

2025年H1，快递业呈现快速增长态势。2025年1-4月，我国社零总额略有增长，前4个月社零总额为16.2万亿元，累计同比增长4.7%。相比总体社零，前4月我国实物商品网上零售额为3.9万亿元，占社零总额的比重为24.07%。

电商直播势头强劲，形成快递需求新动力。2016年淘宝直播正式上线，开启了直播电商“元市场初具规模。2018年抖音、快手新兴平台先后布局直播电商板块，主播起，直播电商进年"入快速发展时期。近十年间，直播电商已演变为全民消费新场景，进入高速发展的快车道。《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2024年6月，我国电商直播用户规模为5.97亿人，占网民整体的 54.7%,直播电商用户已成为消费增长的核心驱动力。同时，伴随我国居民网购习惯结构调整变化，当前拼多多等下沉电商，及抖音、快手等直播电商，作为新业态发展迅猛，在带动我国快递轻小件化的同时，也成为快递行业单量增长的重要新驱动。

2.快递单价:价格竞争加剧，高质量发展继续作为发展方向

价格竞争白热化，市场有望企稳。2025年1-4月，快递行业平均单价为7.60元，较去年同期(8.34元)有所下行。受单包裹货值持续下行、主动让利以推动成本优化、以及行业阶段性价格竞争等多重因素叠加影响,2025年一季度各快递企业普遍面临单票价格下滑的压力，降幅因企业策略差异而有所不同。其中，中通在2024年开始有意识剔除低价亏损件，同时通过“驿站直送”模式减轻快递员负担、提升末端效率,加之在时效服务方面维持稳定表现,成功吸引大量中高质量散单,单价出现环比回升，展现出结构优化带来的正向反馈。相比之下，韵达与申通则更加贴近消费端的小件化、低货值趋势，迎合下沉市场与“价格敏感型”用户偏好，在件量实现高增的同时，其单票价格下降相对显著，体现出以规模换增长的经营策略。圆通则在控制成本方面具备优势，凭借“以价换量”策略维持较高的市场份额，在单位成本下探的支撑下，价格降幅相对温和，展现出更强的价格韧性与利润缓冲空间。

3.快递行业格局:行业格局进一步优化，无人物流车赋能行业发展

快递物流的流转链条通常包含“揽收-中转-运输-派送”四大核心环节:(1)揽收:用户通过线上平台(APP、小程序、电话等)下单，快递公司安排业务员上门揽收后，统一将快件送至区域网点，并录入系统。(2)中转与干支线运输:网点将快件发送至转运中心，经分拣、称重、打包等标准化流程处理后，按路由分发至目标区域，通过干线物流运输至目的地转运中心。(3)末端派送:快件抵达目的地后，再经支线运输返回本地网点，最终由快递员派送至快递柜、驿站或客户手中，完成签收。

成为末端配送新主力，无人车赋能降本增效。在快递物流链条中中，未端配送环节被认为是成本最高、效率波动最大的部分，目前主要的配送方式有送货上门、驿站自取、快递柜自驱等、小型运输工具如电动车、三轮车等作为主要运输方式。物流无人车凭借低速、短驳、安全性高等特点.在快递从派件网点至社区驿站这一末端环节中表现突出,成为目前在物流环节参与最多的应用场景主要解决“最后一公里”成本高、人力短缺的痛点。无人车的落地应用将从多方面赋能快递行业降本增效:(1)节约末端配送成本。通过减少快递员在网点与驿站间的往返，节约成本。(2)优化网点布局。通过将快件直接从转运中心运至终端驿站，优化网点布局。(3)提升终端智能化水平。增强运输过程中的自动化与调度灵活性，提升整体配送效率。

率先落地电商快递，应用场景逐渐多元化。从快递行业细分场景来看，物流无人车目前应用最广泛的场景为电商快递配送。电商快递因其标准化程度高、智能分拣系统成熟、企业集中度高，更适合率先投入无人物流设备进行规模化应用。电商的强劲发展势头也使得小件、逆向件快递数量增多，为无人车应用提供了需求。除此之外，无人车正逐步拓展至城市配送场景，尤其在商超快消、生鲜冷链、电商快递等高频短途配送中有一定优势。随着路权放开、企业增大投资、技术演进，物流无人车有望成为推动快递行业模式变革的关键力量。

业务市占率持续领跑,中通资本投入模式行业领先。2024H1,中通快递业务市占率达到19.45%,继续保持领跑位置，作为重资产行业的快递行业在发展时离不开大量的资本开支以建设干线车队、转运中心等基础设施。中通在早期就加码快递基础设施建设,获得规模效应,助力降本增效,从 2015年开始,中通资本开支就领先于“通达系"其余企业,并逐年实现大幅度增长至 2021年,尽管 2022-23年资本开支有所回落，但仍然处于领先地位。资本投入是快递公司保持竞争优势的重要手段，过去几年各家上市公司核心资产自营、数字化改造完成后，没有较好的资本投入方向，企业资本开支有所回落，行业降本增效没有有效抓手，企业之间无法拉开成本差距。而无人物流车的出现提供了从总部到加盟商层面的可靠降本增效路径，有望再次重塑行业格局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）