2025年固收专题报告：信用不只是抢跑，趋势将延续

1 市场回顾：长久期信用债表现更好

1.1 市场表现如何？

本周债市整体下行，信用利差压缩，中长久期信用债表现更加突出。在宽松的资 金面助力下，债市整体下行，信用债收益率明显下行。分久期来看，长久期信用 债表现更好，信用债收益率及利差均下行更为明显；分品种来看，城投债和二永 债继续领跑信用债，收益率和利差压缩幅度均强于市场。

从日度观察，信用债收益率及利差先上后下；5 年期信用债波动幅度明显大于短 久期的 1 年期品种。

1.2 保险和理财配置力量增强

保险公司继续增持信用债，长久期买入力量继续维持。保险本周持续净买入，买 入力度与 4 月以来的周度买入力度相当，其中 5 年以上的超长久期信用债买入力 度继续维持在不低的水平。 基金买入环比增加，买入力度仍不算高，但久期有明显增长。本周基金对信用债 净买入力度环比明显增强，本周累计增持 467.68 亿元，其中 5Y 内 402.67 亿元， 且 5 年以上长久期信用债买入量明显增长。

理财买入力量较上周小幅增加，其他产品类买入力量基本持平。本周理财和其他 产品类累计净买入信用债规模分别为 185.07 亿元和 262.14 亿元，理财直接买入力 量与上周小幅增加，其他产品较上周基本持平。

1.3 中长久期债券交易占比处于高位

城投 3~5 年、产业债 5 年以上长久期交易继续处于高位。城投债 3 年以上交易占 比仍维持在 30%，产业债 5 年以上占比维持在 10%的高位，二永债 3~5 年交易占 比降至 53%。

本周低评级非金信用债成交占比与上周基本持平。城投债 AA(2)成交占比上升 2 个百分点，产业债、二永债和其他金融债 AA 成交占比仍处于低位。

2 市场展望：市场行情有望延续

2.1 季末将至，但预计影响有限

下周将是季末最后的一个整周，理财可能面临一定的回表压力，但预计影响比较 有限。过去几年，6 月末的最后两周，银行理财规模均会有一定下降。根据普益标 准的数据，银行理财规模继续较上周有所下降，截止 6 月 15 日，银行理财的存续 规模为 31.36 万亿元，环比增长 79 亿元。

从历史来看，年中的回表或仍然难以避免，但从近期理财的买入力度来看，理财 和其他产品类买入力度并不弱，甚至净买入力度是持续增长的。因而，季末的扰 动已经被冲淡。 为什么对市场影响相对较小？ 银行理财今年以来尤其注重负债端的流动性，在 4~5 月大量买入同业存单等流动 性较强的资产，随着同业存单到期，能够有效应对季末的回表影响。

目前，资金利率维持在低位，也为市场的宽松提供了较强的支持。本周 R001 稳 定在 1.5%以下，DR007 进一步下探，为信用利差压降提供了支持。

中期来看，我们对于信用债后市仍然乐观。“资产荒”的格局并未改变，上市公司 盈利能力及基本面尚待改善。随着短端资金利率的打开，信用利差的压降仍然处 于有利区间。 短期来看，银行理财前期高流动性资产配置较多，能够有效应对季末回表，而且 随着季末紧邻，理财、保险等资金在抓紧配置信用债资产，也将推动信用债市场 走势延续。

2.2 融资恢复较快，但对市场影响有限

6 月前三周，非金信用债融资表现不错，净融资已经超前两年 6 月整月信用债净 融资量水平，达到了 3183 亿元。进一步观察来看，2025 年 6 月前三周，非金科 创债净融资超 1000 亿元，为市场贡献了较多增量。

长久期信用债供给压力增大。近期信用债拉久期情绪不错，一级发行期限明显拉 长，信用债发行期限进一步上行，但相比 2024 年 6~7 月，发行加权期限仍相对偏 低，市场仍有拉久期的空间。

3 信用买什么？

3.1 可以适当布局高等级长二永

二永与中票相比，比价优势仍不明显，但可以适当博弈长二永债交易性机会。本 周短端高等级二级资本债和中票比价在低位震荡，考虑到今年本身比较中枢下移， 我们认为可以逐步布局长端二永债，等待交易机会。

中长久期城投下沉行情下，城投中票比价下行至低位。本周短端品种比价震荡， 中长久期城投中票比价中，弱资质城投中票明显处于低位，高等级城投中票比价 也转负，市场中长久期城投债下沉行情演绎比较极致。

3.2 普信更占优，城投择券空间更广

城投债2.3%以上估值占比下降至17%，非金产业债估值2.3%以上占比下降至9.5%， 二永债估值 2.3%以上占比 4.4%；票息债券上，城投债的择券范围更广，仍然推 荐首选城投等非金信用债。

城投债，继续建议关注 3~5 年中长久期弱资质城投估值 2.2%以上的债券，短久 期高票息品种仍然可以继续参与。 具体而言，目前存量债估值 2.3%以上的主体建议关注豫航空港、津城建、珠海华 发等，此外可以关注一些带担保的弱资质城投债。

产业债，目前久期交易热度仍不低，建议继续关注长久期产业债，及部分有收益 的主体。 具体而言，房企中可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、信达投资 等；非房主体中，关注冀中能源等；此外，中航产融我们认为底线风险可控，也 可适当博弈。

编辑：火腿肠