2025年港股中期投资展望：时移世易，见机而作

2025 年上半年港股领涨

(一)三大指数涨幅居前

截至2025年6月13日，年初至今恒生指数累计上涨19.11%，恒生科技指数累计上涨17.27%，恒生中国企业指数累计上涨18.73%。从全球主要权益指数来看，2025年以来，港股三大指数领涨。年初至今，港股行情可大致分为四个阶段:

第一阶段(1月1日-1月 13日),港股延续 2024年末的下跌态势，恒生指数下跌5.91%,恒生科技指数下跌5.51%,恒生中国企业指数下跌6.12%。市场情绪受海外因素影响较大，特朗普上台前，海外不确定性日益加剧。国内方面，1月8日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上,国家发展改革委副主任赵辰昕对外发布了2025年加力扩围实施“两新”政策的具体举措,包括增加资金规模，扩大支持范围，优化实施机制，放大撬动效应，深入推进“四大行动”等。

第二阶段(1月14日-3月18日)，港股大幅上涨，恒生指数上涨31.08%，恒生科技指数上涨 44.61%,恒生中国企业指数上涨 34.11%。国内以旧换新政策持续加码，DeepSeek热潮和春节消费数据超预期促使投资者情绪更加乐观，带动港股估值提升。同时，美国开启新一轮关税加征，以及美联储降息步伐放缓，一定程度上压制港股投资者风险偏好。

第三阶段(3月19日-4月7日)，港股震荡下行，恒生指数下跌19.86%，恒生科技指数下跌 27.91%，恒生中国企业指数下跌20.87%。一方面，部分投资者获利了结，前期涨幅较高且弹性较大的科技股、消费股跌幅居前。另一方面，美国宣布广泛加征“对等关税”，全球贸易冲突逐步升级，市场恐慌情绪持续发酵，对股市造成明显冲击，对黄金等避险资产的需求提升。

第四阶段(4月8日-6月13日)，股窄幅震荡后快速上行，恒生指数上涨22.89%，恒生科技指数上涨 23.85%，恒生中国企业指数上涨22.07%。美国关税政策表态有所缓和，中美双方同意大幅降低双边关税水平，市场避险情绪明显降温。同时，4月中央政治局会议表态积极央行、金管局、证监会三部门发布一揽子金融政策稳市场稳预期，国内降准降息相继落地，有效提振投资者信心。

2025 年以来，港股表现强于A股，恒生AH股溢价指数震荡下行。截至6月13日，恒生指数上涨 19.11%,沪深 300 指数下跌 1.8%。最新 AH 溢价指数为 128.05,较上年末下降 14.95点,处于 2015年以来 30.9%分位。当前AH股共有155只,A股平均溢价率为 72.55%,较 2024年末下降23.94个百分点。

(二)行业指数集体上涨

行业层面，截至2025年6月13日，香港一级行业中11个行业均较上年末上涨。其中，医疗保健、材料涨幅居前，分别上涨了50.21%、37.55%。信息技术、金融、通讯服务、日常消费涨幅均超 20%，即跑羸恒生指数。可选消费、工业、房地产涨幅均超10%。公用事业、能源涨幅居后，分别上涨5.76%、7.28%。

医疗保健业涨幅居前，主要因为创新药国内上市审批加快，海外授权交易增多，医药行业景气度预计将显著提升。其细分板块医药生物(887125.WI)年初至今上涨60.36%，医疗设备与服务(887124.WI)上涨15.66%，行业内部表现分化较大。

材料行业涨幅居前，主要是因为贵金属价格上涨带动有色金属(887213.WI)板块上涨49.20%。2025年，国际贸易政策变化多端，地缘冲突扰动不断，投资者避险情绪总体较高，对黄金、白银等避险资产需求提升推动金价、银价上涨。

信息技术行业中，硬件设备(涨跌幅:30.9%，下同)涨幅较高，而半导体(23.26%)和软件服务(23.09%)涨幅接近。一方面，受益于国产大模型DeepSeek的技术突破与商业化落地进展加快，市场对AI应用落地前景变得更加乐观。另一方面，由于国际环境不确定性较高，投资者情绪波动较大，带动弹性较大的科技股急涨急跌，一定程度上抑制了其涨幅。

消费行业中，耐用消费品(185.3%)涨幅最高，其次是消费者服务(100.91%)，家庭用品(40.03%)涨幅也相对较高。一方面，2025年消费品以旧换新、设备更新支持范围扩大，《提振消费专项行动方案》印发，均有效提升了消费活力。另一方面，消费者对玩、茶饮、国潮黄金、国潮美妆、户外运动等板块消费热情高涨，且港股相关股票业绩表现相对优秀，从而促进其股市行情表现较好。

港股盈利展望

(一)2025 年经济基本面

从 2025年第一季度的数据来看，我国国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，高于去年全年5%的增速，也高于去年一季度5.3%的增速:比上年四季度环比增长1.2%，宏观政策效能逐步释放。

从三大需求对经济增长的拉动来看，最终消费支出和货物服务净出口是支撑一季度GDP增长的主要原因。第一季度，最终消费支出对GDP同比贡献率为51.7%，拉动GDP增长2.79个百分点，货物和服务净出口对GDP同比贡献率为39.5%，拉动GDP增长2.13个百分点，和去年全年相比，二者对经济的拉动作用进一步增强。而第一季度，资本形成总额对GDP同比贡献率有所下降，为8.7%。

2025年以来，制造业景气度先升后降，非制造业商务活动持续处于扩张区间，综合PMI产出指数也持续处于扩张区间。5月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.5%，比上月上升0.5个百分点，已连续两个月处于收缩区间。5月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点,仍高于临界点,非制造业总体延续扩张。分行业看,建筑业商务活动指数为51.0%,比上月下降0.9个百分点;服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。5月份综合 PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，表明我国企业生产经营活动总体继续保持扩张。

从制造业PMI分项来看,2025年以来,生产指数持续高于新订单指数。5月份,制造业PMI生产指数为50.7%，较上月上升0.9个百分点;新订单指数为49.8%，较上月上升0.6个百分点，但仍处于收缩区间。

投资方面，“两重”建设加快推进，政府债发行前置但受制于化债因素拉升贡献有限，综合作用下基建投资增速维持在中高水平，1-5月份，基础设施投资同比增长5.6%，比前4个月回落0.2个百分点。展望后续，新型政策性金融工具有望落地为基础设施投资提供有力支撑。推动大规模设备更新政策带动投资增长效果显著，1-5月份设备工器具购置投资同比增长17.3%，5月份设备工器具购置投资对全部投资增长贡献达52.8%。在新质生产力加速发展、产业转型持续推进、“两新”政策扩围的背景下，1-5月份，制造业投资同比增长8.5%,但外部冲击加大、不确定性担忧情绪升温下，增速较前值回落0,3个百分点，小幅边际放缓，高于固定资产投资同比增速4.8个百分点。伴随大规模设备更新政策效应边际递减叠加全球需求放缓，制造业企业扩大投资意愿或有回落，内生动能等待进一步释放。

消费方面，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点，增速表现超预期。受以旧换新政策支持叠加“618”大促提前启动影响，不少相关领域类别商品零售额增长显著，其中限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%。悦已型消费成为新消费趋势贡献相关领域涨幅，其中金银珠宝类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长21.8%、28.3%。

外贸方面，5月份，中国货物进出口总额 38098亿元，同比增长2.7%。其中，出口22767亿元，增长 6.3%，较4月回落3个百分点;进口15331亿元，下降2.1%，较4月回落2.9个百分点。1-5月份，货物进出口总额179449亿元，同比增长2.5%。其中，出口106682亿元增长 7.2%;进口 72767亿元，下降3.8%。1-5月份，机电产品出口增长9.3%，占出口总额的比重为 60.0%。

受外需疲软、关税政策波动影响，1-5月份中国对美出口1774.17亿美元，同比下降 9.7%。随我国产业升级持续推进，新质生产力加速发展，商品国际竞争力不断增强，在中美经贸摩擦可能长期存在与全球贸易格局重构的新背景下，出口方面挑战与机遇并存。

从通胀数据来看，年初至今，中国PPI同比增速持续为负，CPI同比增速2月以来转负，5月份PPI降幅走扩，PPI已连续32个月为负，显示出有效需求不足，后续仍待需求端政策持续发力稳内需。中国5月份CPI同比下降0.1%;环比下降0.2%。PPI同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点，环比下降0.4%。

展望下半年,内需方面,有效需求不足和通胀水平较低依然是下半年面临的现实问题。同时,我国仍处于新旧动能切换的转型期，房地产、地方债风险也依然需要高度关注与妥善应对。在宏观政策更加积极有为的政策基调下,消费增速有望维持平稳向好势头，考虑到去年下半年特别是四季度的基数效应，以旧换新有望继续拉动消费但效果或边际趋缓，后续观察增量政策的落地节奏。投资方面，制造业投资增速或有所回落，但整体仍将维持较高水平，同时，财政资金持续支持下基建投资有望保持一定强度。总体来看，下半年我国经济面临内外部多重挑战，但在政策持续发力下有望展现较强韧性。

(二)2025 年港股业绩表现

据不完全统计，2025一季报数据显示，港股一级行业中9个行业归母净利润正增长、6个行业净资产收益率同比上升。其中，材料、信息技术、可选消费、医疗保健行业的归母净利润增速中位数超10%，且净资产收益率同比上升，业绩表现相对较好。

从港股二级行业来看，2025年一季报中，消费者服务、有色金属、化工、软件服务、汽车与零配件、钢铁、传媒、硬件设备、非银金融、医药生物、建材、家电行业的归母净利润增速中位数超10%，且净资产收益率同比上升，业绩表现相对较好。

估值与风险偏好

(一)投资者风险偏好或大幅波动

2025年港股市场交投活跃度维持在高位，尤其是2月份以来。年初至6月13日，港交所日均成交额为 2411.16亿港元,较上年同期水平增长1300.49亿港元,较上年全年水平增长1092.89亿港元。

2025年以来，港股卖空金额占成交额比例窄幅波动，表明投资者总体上看好港股市场。同时，港股卖空金额占成交额比例与恒生指数之间总体为负相关关系，但相关系数绝对值较小，年初至6月13日相关系数为-0.33。

(二)港股估值处于历史中上水平

当前，港股在全球权益指数中绝对估值处于相对低位，估值分位数处于历史中上水平。截至6月13日，恒生指数PE为10.6倍,处于2019年以来72%分位数水平，而全A指数、标普500指数的PE分别为19.28倍、26.79倍，分别处于2019年以来77%分位、70%分位。

2025年以来，恒指指数市盈率与美国10年期国债收益率的走势总体负相关，相关系数为-0.52。2025年6月13日，恒生指数PE(TTM)较2024年末上涨15.5%至10.6倍，10年期美国国债到期收益率较 2024年末下行17BP至4.41%，从而港股恒生指数的风险溢价率(1/恒生指数PE-10年期美国国债到期收益率)较上年末下降1.29个百分点至5.03%，为3年滚动均值1.94倍标准差，处于2010年以来11%分位。

2025年以来，恒生指数市盈率与中国10年期国债收益率的走势总体正相关，相关系数为0.54。2025年6月13日，10年期中国国债到期收益率较上年末下行3.12BP至1.644%，从而港股恒生指数的风险溢价率(1/恒生指数PE-10年期中国国债到期收益率)较上年末下降1.43个百分点至7.79%，为均值(3年滚动)-0.86倍标准差，处于2010年以来74%分位。

截至6月13日，可选消费、公用事业、日常消费、信息技术、医疗保健的PE估值均处于2019年以来 40%分位数以下，处于历史中低水平;能源、金融的PE估值、PB估值均处于历史中上水平;工业、材料、通讯服务的PE估值、PB估值均处于历史中高水平。

港股资金面情况

(一)投资者结构

为了解港股市场投资者资金流向，本文估算2025年以来四类中介机构净流入港股情况。估算方法如下:第一步，计算每个交易日中介机构持股数量变化;第二步，将中介机构持股数量变化与每日股价均价相乘，估算中介机构资金净流入流出情况;第三步，将日度数据相加，得到月度数据。

估算结果显示，2025年初至6月13日，港股通资金累计净流入约6800亿港元，中资中介机构资金累计净流入约1400亿港元，香港本地中介机构资金累计净流出约390亿港元，而国际中介机构资金累计净流出约4000亿港元。分月份来看，港股通资金1-6月均净流入，但5月、6月净流入额明显缩小，流入速度放缓。中资中介机构1-5月净流入流出额均较小，但6月转为大额净流入。香港本地中介机构每月净流入流出额均较小。国际中介机构资金2月至4月净流出额逐月减少，5月转为净流入，但6月转为净流出且金额较大。

从行业层面来看，上半年四类中介机构投资者合计净流入额居前的是可选消费、信息技术医疗保健行业，合计净流出额居前的是金融、通讯服务、能源行业。

其中，港股通资金净流入所有行业，大幅净流入可选消费行业、金融行业，流入金额达 1862亿港元、1497亿港元;净流入信息技术、医疗保健、通讯服务行业均超500亿港元。中资中介机构资金净流入额居前的是可选消费、信息技术、医疗保健行业。香港本地中介机构资金净流入可选消费、信息技术、公用事业，净流出其余行业。国际中介机构资金净流入信息技术、日常消费行业，但净流出其余行业，尤其是净流出金融行业金额较高。因此，港股通很可能承接了国际中介机构在金融、通讯服务、能源等行业中的卖出。

从二级行业来看，上半年四类中介机构投资者合计净流入额居前的是硬件设备、可选消费零售、汽车与零配件、软件服务、医药生物、医疗设备与服务;合计净流出额居前的是银行、电信服务、石油石化、造纸与包装、交通运输。

2025年港股通资金净流入额居前三的行业依次是银行、可选消费零售、医药生物;中资中介机构资金净流入额居前三的行业依次是软件服务、硬件设备、可选消费零售;香港本地中介机构净流入额居前三的行业依次是可选消费零售、软件服务、汽车与零配件;国际中介机构资金净流入额居前三的行业依次是汽车与零配件、硬件设备、可选消费零售。

截至2025年6月13日，港股市场中介机构持股市值占比约65.39%，占据主导地位，其余34.61%左右的股票由个人投资者、公司法人、政府等主体持有。其中，港股通持股市值占比约12.20%，中资中介机构持股市值占比约8.78%，香港本地中介机构持股市值占比约3.10%，国际中介机构持股市值占比约41.31%，占比分别较2024年末上升1.70个百分点、上升0.33个百分点、下降 0.17个百分点、下降1.89个百分点，表明内资相较外资净增持港股，南向资金在港股中的话语权和影响力进一步提升。

从行业层面来看，截至2025年6月13日，国际中介机构在信息技术、可选消费这两个行业中持股市值占比均超过50%，拥有绝对的影响力;在金融、医疗保健、日常消费、房地产、材料、公用事业这6个行业中持股市值占比均超过30%，在工业、通讯服务业中持股占比分别为27.1%、19.5%，在上述8个行业中持股占比均超过其他三类中介机构，从而拥有相对占优的影响力。而港股通在能源业中持股市值占比为26.0%，拥有相对占优的影响力。

截至6月13日，2025年以来各行业中各类中介机构持股市值占比变化数据显示，港股通在港股所有行业中持股市值占比均上升，尤其是医疗保健业、能源业中占比升幅均超3个百分点,在材料、公用事业、可选消费行业中的占比升幅均超2个百分点。国际中介机构仅在通讯服务行业中持股市值占比上升。

(二)南向资金:有望持续净流入

南向资金在港股市场成交额自2014年以来总体呈上升趋势，在港股成交额中占比也呈上升趋势。截至2025年6月13日，2025年以来，港交所市场日均成交额为2411.16亿港元，较去年全年平均水平增加 1092.89亿港元;南向资金日均成交额1095.54亿港元，较去年全年平均水平增加613.6亿港元;南向资金成交额占港股总成交额的44%左右，较去年全年平均水平上升8.65个百分点。年初至今，港股通累计净流入港股市场6813.27亿港元，占2024年全年8078.69亿港元净流入额的84%。

从行业来看，2025年以来，港股通资金流向有明显的结构性。港股通资金1-5月持续净流入可选消费、金融、医疗保健、工业、公用事业、房地产、日常消费等行业;1-4月大幅净流入信息技术行业，但5月、6月均大幅净流出信息技术行业，即南向资金在5月、6月投资更为谨慎，风险偏好有所下降。

南向资金中，中国主动偏股型基金对于港股市场的投资热情持续上升。中国主动偏股型基金(Wind开放式基金股票型中的普通股票型+混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型)重仓股中，港股市场的配置比例则由2023年末的8.66%，持续提升到2025年第一季度末的 19.10%。

2025年，国内降准降息力度加大，宏观流动性维持宽松。截至2025年5月，大型存款类金融机构、中小型存款类金融机构的存款准备金率分别为9%、6%，均较上年末下降了50BP。同时，今年利率总体下调，社会融资成本下行。截至2025年5月,1年期LPR较上年末下降 10BP至3%，5年期LPR较上年末下降10BP至3.5%。5月20日起，国有六大行及部分股份行启动年内人民币存款利率下调，对活期、定期、通知存款利率下调幅度在5到 25bp之间，其中一年期存款首次跌破“1%”。多家国有银行大额存单利率也同步下调，部分期限降幅高达35bp。低利率环境下，南向资金更有动力流入港股以博取收益

(三)外资:受美联储降息节奏影响

2025年以来，国际中介机构资金总体净流出港股市场，但2-4月净流出额逐月减少，5月甚至转为大额净流入，6月又转为净流出。从行业层面来看，国际中介机构资金2月较为青睐信息技术行业，3月净流入额最多的是可选消费行业，4月净流入信息技术行业较多，5月净流入可选消费、信息技术行业资金较多，6月则大幅净流出可选消费、信息技术行业。

受关税前进口激增和消费支出疲软影响，美国2025年一季度实际GDP环比折年率萎缩0.2%,同比折年数为2.06%,不及市场预期。从分项贡献率来看,美国国内私人投资贡献了 3.98个百分点的增长:美国个人消费支出贡献了0.8个百分点的增长;政府消费支出和投资拖累美国GDP下降0.12个百分点;净出口对GDP的拖累高达4.9个百分点，创下有记录以来的最大拖累，主要是因为美国企业为了规避特朗普可能实施的关税，提前大量进口商品。

由于对经济增长放缓、通胀以及关税的担忧日益加剧,美国5月份ISM制造业PMI为48.5%较4月份的48.7%微降0.2个百分点，连续四个月下降，连续三个月处于收缩区间。美国5月ISM非制造业PMI为49.9%，较自2024年7月以来首次降至收缩区间。

就业市场方面，美国劳动力市场状况依然稳健。美国5月新增非农就业人数13.9万人，略高于市场预期的13万人，但较4月修正后的14.7万人有所放缓。失业率连续第三个月稳定在4.2%，符合预期。5月薪资增速超预期，平均时薪同比增长3.9%，环比上升0.4%。

从通胀角度来看，关税是美国近期通胀预期上升的主要推动因素;关税效应已开始显现，预计未来几个月会进一步增强。美国5月CPI同比上涨2.4%，低于市场预期的2.5%，但高于前值的 2.3%;核心 CPI同比上涨 2.8%，低于市场预期的 2.9%，但高于前值的 2.8%。环比看美国5月 CPI上涨 0.1%,低于市场预期的 0.2%;核心 CPI上涨 0.1%,低于市场预期的 0.3%。美国5月PPI同比2.6%，预期2.6%，高于前值的2.4%。美国5月核心PPI同比3.0%，预期3.1%，前值 3.1%。环比来看，5月PPI环比仅上涨0.1%，低于预期的0.2%;核心 PPI同样仅上涨 0.1%。

当地时间6月18日，美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，符合市场预期。美联储表示，经济前景的不确定性已减弱，但仍处于较高水平;近期指标显示经济活动仍在以稳健的速度持续扩张。美联储下调美国今明两年GDP增幅预期。2025、2026、2027年底 GDP增速预期中值分别为1.4%、1.6%、1.8%。(3月预期为 1.7%、1.8%、1.8%)

美联储上调2025-2027年的失业率预期。2025、2026、2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.5%、4.4%。(3月预期为 4.4%、4.3%、4.3%)。

通胀仍然略高于目标水平，且美联储上调美国2025-2027年通胀预期。2025、2026、2027年底核心 PCE通胀预期中值分别上调至3.1%、2.4%、2.1%。(3月预期分别为 2.8%、2.2%、2.0%)

美联储放缓未来降息节奏。美联储点阵图显示，2025年利率预期中值维持在3.9%，预计将降息两次共50个基点，与三月份预期一致。但2026年利率预期中值上调至3.6%，此前预计3.4%，2026年预计仅将降息25个基点，而此前预测为降息50个基点。2027年利率预期中值上调至3.4%，此前预计3.1%，2027年降息25个基点。

截至2025年6月18日，美元指数较上年末下降了8.84%至98.8911，10年期国美国债收益率较上年末下降 20BP至4.38%，2年期美国国债收益率较上年末下降31BP至4.25%。美国联储观察工具显示，市场押注美联储9月降息的概率超过70%。预计2025年下半年，美元指数与美债利率较当前水平继续下行，从而有利于提升港股估值，吸引外资流入港股市场。

(四)回购热潮与 IPO 热潮并行

回购通常向市场传达股价被低估的积极信号，大额回购的公司增加，更是让投资者进一步认识到港股市场的投资价值，有助于促进股价稳定并提振市场信心。同时，回购也为港股市场资金面提供一定支撑作用，对股价产生正面的推动效应。

2025年，港股市场的回购公司数量增长，但回购金额下降。截至6月13日，今年累计已有197家港股公司实施回购,较 2024年同期增加25家;合计回购金额达833.39亿港元，较 2024年同期下降19.74%。2025年初至6月13日港股回购公司家数占2024年全年的71%，回购金额占 2024年全年的 31%。

2025年初至6月13日，回购金额前十大公司合计回购737.75亿港元，占全部港股回购金额的 88.5%。其中，腾讯控股、汇丰控股、友邦保险期间回购金额居前列，分别回购 310.35亿港元、174.56 亿港元、127.99 亿港元。

同时,港股市场的退市机制正在加速运行,彰显市场优胜劣汰功能。2025年初至6月13日港股市场共有28家公司退市，其中14家为私有化退市，12家为被取消上市地位，2家为自愿撤回上市。从行业分布来看，今年港股退市公司中,房地产行业、非银金融行业各有5家,建筑、可选消费零售、软件服务各有2家。

编辑：火腿肠