2025年投资策略专题报告：蓄力新高，聚焦龙头化、国产化、全球化

大势研判：去美元化趋势明确，资金或从美元资产转向非美资产

去美元化：弱美元，特朗普政策方针+美国财政货币周期的共同方向

特朗普政策方针：特朗普政策诉求是制造业回流，具体方案宽财政（减税幅度>削减支出幅度）+宽货币+弱美元+减少逆差；当前减支出推进有限，财政更偏宽松。 美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱，同时当前货币周期向下，财政持续宽松且减税法案进展看也将向下。 地缘冲突避险需求：对于非美国家，为规避制裁风险&保障金融安全，新兴国家、地缘冲突国家、地缘大国均有多元化外汇储备配置需求，对应降低过高的美元资产比例。

去美元化：资产需求看，美债需求在减弱；弱美元下权益或转向非美

弱美元背景下，美元资产吸引力本身就会走弱：美股看，弱美元背景下相对非美股票表现走弱。 当前美元资产需求看：美国长债需求已在走弱（本身高利率对应高需求，当前利率高但需求逐步走低），美股/非美估值高位，可能长期转向。

去美元化-美债：2022年来中国加速减持美债

海外投资者持有美债结构：2000年至2012年，海外投资者占美债比例持续抬升，从不到20%升至34%，其中中/日/其他从1%/5%/11%升至7%/7%/20%，之后中日持有 美债占比下台阶，至今占比降至2%/3%，除低利率&需要稳定高回报资产的欧洲占比提升外，其他地区在增持但占比下降。 从规模看，2013年起，中国是减持美债，日 本是不增持美债。中国最高持有约1.32万亿美元美债，到2021年缓慢减持至1.04万亿美元（8年减持2800亿美元），2022年来加速减持2800亿美元至7600亿美元。

去美元化-美股：2022年以来中国资金持续流出美股

海外投资者持有美股结构：2004到2012年趋势攀升，海外持有占美股比例从12%→23%、全面增加，其中中国投资占整体海外占比从0%→5%；2013到2020年海外投资 者占比增幅有限，中国投资/海外整体占比从5.2%→2.5%；2021年以来海外持有占美股比例进一步攀升从22%→29%。 资金净流入视角：2012年以前外资趋势流入美股，之后顺应行情走势流入流出。2022年以来，中日资金趋势净流出，分别累计净流出781/508亿美元，其中中国资金流 出趋势逐步增强。

去美元化-改持黄金：2023年来，中国趋势增持黄金

全球投资者持有黄金结构：整体规模看，黄金主要由发达国家持有（美欧日韩占比60-70%），但增量看，中国+金砖（印/俄等）+亚洲新兴（土耳其/哈萨克斯坦等）贡 献主要增量，而发达国家黄金储备变化有限。2010年以来，全球新增黄金5714吨，其中俄罗斯/中国贡献1681/1238吨，占近半。背后原因：新兴国家+亚洲地缘冲突附 近国家，更需要黄金储备来达到规避地缘冲突风险、规避制裁风险&保障安全、平抑汇率波动等功效，外汇储备多元化的需求明确。2023年来，中国趋势进一步增持黄金。

国内政策：财政+货币积极有为，稳步推进支持景气修复

国内政策持续发力：924→中央经济工作会议（财政货币表态）→两会（刺激消费等）→4月政治局会议（储备政策）→5月初宽松→6月陆家嘴会议进一步改革 。信用验证：财政脉冲持续发力，企业和居民修复中。

市场&资金：AH或将受益全球资金流入，行情有望挑战新高

市场-蓄力新高：国内转型期间外资持续涌入

2018年以来外资涌入中国权益资产超万亿元，当前仍是A股市场重要一环。自2018年A股被纳入MSCI新兴市场指数以来，大批海外资金加速配 置中国权益资产，在新能源、医药、AI产业发展过程中享受到结构性红利。2018年以来，外资净流入A股超1.3万亿元，在经历近两年阶段性流出 后，仍持有A股近3万亿元规模，投资中国公司的外资基金当前也仍保有1700亿美元体量。

市场-蓄力新高： H股中外资仍增配消费等，内资提升科技医药定价权

外资仍增配港股消费，内资机构正南下占领定价权。从港股红利（非银行）、消费、科技、医药的一批代表性公司投资者结构变化来看，尽管外 资机构在科技、红利等板块上有所减配，但在医药、消费领域持股较2017年末整体仍大幅提升。另一方面，以公募基金为代表的内资近年来持续 南下，对港股医药、科技板块龙头的定价权显著提升。

市场-蓄力新高：内资南下超2万亿元抢占定价权

近5年南下资金流入约2.4万亿元，占港股成交提升至近40%以上。同一时期，在低估值与高股息吸引力下，内资持续流入港股，即使在2021年港 股高位回落后流入趋势也仅短暂休整，2021年至今南下资金净流入达2.4万亿元，在所有港股成交中占比接近50%，对港股的定价权提升。

市场-蓄力新高：非公募投资者或构成南下主要增量，更青睐红利等方向

2021年以来公募在南下持仓中占比提升有限，国家队、险资或个人投资者或为主要增量。对比2020年至今南下资金持股结构，内资公募基金对 港股的持股规模增长近1400亿港元，而非公募投资者持股规模增长1.3万亿港元，为公募的近10倍，说明近2年南下主要增量可能由除公募基金外 的险资、国家队或个人投资者贡献。其持股规模增长主要集中在银行、通信、石化、公用等红利方向。

市场-蓄力新高：科创试验田，资本市场改革再向前

科创试验田，改革再向前，金融支持科技改革新进展。陆家嘴论坛上，证监会主席吴清宣布加力推出科创板“1+6”的深化改革措施，包括重启未盈利企业的第五套上市 标准、未盈利企业纳入科创成长层等，在金融支持科技的改革上又迈出坚实的一步。“1+6”改革更多支持未盈利的科技企业，一方面放宽条件支持企业融资，另一方面 通过分层方便投资者，助力打通未盈利新兴科技的投融资渠道。“1”是在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市；“6”即在科创板 创新推出6项改革措施，主要利用板块分层+门槛调整+投资者匹配等方式实现。

主线1-龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金

龙头化-产能出清“长夜”：需求疲弱与供给过剩的双重夹击

下游需求端持续疲弱，上中游产能投放过剩，导致本轮供给出清时间显著延长。上中游在21年开启新一轮产能周期，但地产基建、下游消费除了海外需求较强的轻工和纺 服、独立景气的农林牧渔以外，整体需求疲软，导致上游和中游补库动力承压。

龙头化：企业投资收缩至历史低位，进一步加剧供给出清

非金融企业资本投入强度波动下行，当前处于历史低位。从资本开支占营业收入的比重来看，全A非金融企业及剔除地产后的全A双非企业，其整体资本投入强度自2010 年以来呈现波动下行趋势，当前已降至2010年以来历史新低。 行业大类视角下，仅支持服务强度略有上升。中游制造在经历22年宽信用带来产能扩张周期后，资本开支加速下行。必选消费下滑幅度高于可选。

龙头化：超半数行业经历“大变局”

21年以来，超过半数的行业经历了新一轮洗牌。一级行业维度，当前相较于2021年，有17个行业的CR8出现下降，集中度改善的行业14个。集中度下降幅度较大的主要 集中在龙头市占率较低的行业，例如机械、电子、环保和化工，由于内部细分赛道较为分散、大部分为中小上市企业，行业格局稳定程度低。集中度上升的行业大多与政 策监管趋严相关，例如地产和建筑受到“三道红线”影响，军工与反腐有关，医药主要原因在于集采，传媒则是牌照发放阶段性收紧。

主线2-国产化：安全需求增加，国产科技雨后春笋

国产化：新质生产力，迈向制造强国，转向创新驱动

全球制造国对比看，我国已是制造大国，正向制造强国攀登。当前我国制造规模已经领跑全球，但制造尖端实力还弱于美日德，未来将继续向制造强国攀登。 当前我国科技实力仍有一些薄弱因素：我国1-7的中低端应用技术研发已有一定实力，但0-1的原创技术和8-10的高端技术实力仍需积淀，整体技术体系化有待加强。 未来产业端将进一步攻关产业链薄弱环节，突破瓶颈制约。

主线3-全球化：制造优势兑现，中国企业跃升全球龙头

全球化：出海盈利质量保持高水平，百亿元以下公司海外毛利更高

2024年出海上市公司海外盈利能力较国内优势相对提升。2024年海外毛利率环比持平，国内则下降-0.7pct至14.9%。

全球化：新兴国家第一进口来源多为中国，电子/电新/汽车为主

11个新兴国家中有10个的第一大进口来源国家是中国，核心商品是电话机（消费电子），其他包括电新、汽车的细分等。

全球化：新兴市场对中国供给依赖度提升，重点在TMT及出行链

埃塞俄比亚外金砖国家近10年对中国进口依赖度均提升。印度尼西亚进口中的中国份额+10.5pct至31.1%，提升幅度最高；沙特阿拉伯从10%+提升至20%+；阿联酋进 口中的中国份额+8.5pct至16.5%，从个位数晋升至两位数；埃塞俄比亚在30%附近波动。

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编辑：火腿肠