2025年美国百年大类资产：复盘与展望

1 美国大类资产复盘：1900-2025

1900-2025 年的近 125 年周期中，美股以 9.8%的年化收益率大幅跑赢其他美国 资产，超额收益显著。以 1900 年底的 1 美元计算，截止到 2025 年 5 月底，美 国各类资产的年度复合回报率分别为：美股（9.8%）>英股（8.1%）>美国名义 GDP（6.1%）>美国公司债（5.4%）>美国政府债（4.3%）>黄金（4.1%）>房地产 （3.6%）>现金（3.4%）>原油（3.2%）>通胀（3.1%）>铜（2.6%）>农产品 （1.5%）。大部分资产跑赢通胀，其中美股大幅领先，英股紧随其后。如果仅聚 焦美国资产的话，美股是主要大类资产中唯一显著跑赢美国名义 GDP 增速的品 种，若在 1900 年底将 1 美元投入美股，按复利计算，截至 2025 年 6 月上旬将 变为 11.29 万美元。美债和黄金其次，而除黄金外的其他大宗商品整体表现居 后。

风险-收益角度看，美国资产的风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波 动率高于债券、房地产，但低于大宗商品。根据马科维茨的均值-方差模型，资 产收益率与其风险成正比。从收益率标准差、复合收益率两个维度衡量各类资 产的风险收益比，按收益率从低到高，其对应的最优资产分别为：现金、美国 公司债、美股，贴近投资组合理论中的有效边界。英股复合收益率仅次于美 股，但波动率高于美股。而农产品、铜、原油等品种收益率相对较低，但波动 率较高。

按十年维度看，美股在大部分时间跑赢其他资产，但在 2000 年代、1970 年代 和 1930 年代表现不佳。按 10 年维度计算，美股在大部分时间领跑主要资产， 但在 1930 年代（大萧条）、1970 年代（高通胀）、2000 年代（科网泡沫破灭） 表现不佳；以英股为代表的欧洲股票市场，以及美债，在多数时间跑输美股， 但在上述美股表现不佳阶段的超额收益均较为显著；大宗商品仅在 1970 年代和 2000 年代大幅领先，其余年份总体表现靠后，但黄金在除上述时期外，在 1930 年代（美国抛弃金本位制）以及 2020 年以来均取得较好收益。

从经济周期视角看，20 世纪以来美国大类资产主要经历十轮周期：（1）1900s1910s：工业大发展，原油和美股领涨，美债跑输通胀；（2）1920s：咆哮的 20 年代，美股大幅领跑，英股和美债其次，大宗商品表现不佳；（3）1930s1940s：从大萧条到二战，大萧条阶段风险资产全面承压，罗斯福新政开始后风 险资产全面反弹，而美国加入二战及战后重建阶段，美股大幅跑赢；（4）1950s-1960s：战后繁荣，股票资产大幅领涨，债券表现不佳，黄金和农产品则 垫底；（5）1970s：大滞胀时代，黄金、能源等大宗商品收益率领涨，美股美债 均未能跑赢通胀，债市走熊；（6）1980 年代：供给学派的胜利，股债双牛，大 宗商品领跌；（7）1990s：新经济拉动，美股显著跑赢非美市场，美债其次，大 宗商品偏低迷；（8）2001-2008：从危机到危机，2000-2007 年大宗商品大幅领 涨、美股收益垫底，2008 年金融危机爆发后债券和黄金领涨，大宗商品和美股 大幅回撤；（9）2009-2019：三低一高，美股迎来十年慢牛，大宗商品在 2009- 2011 年再度迎来牛市但之后大幅回落；（10）2020-今：从 V 型反转到贸易战， 黄金领跑、美股其次，美债在加息周期开启后大幅走熊。

1.1 1900s-1910s：工业大发展

20 世纪的头 20 年代，美国在工业化和城镇化的快速推进下，经济显著领跑全 球，尤其是 1914 年一战爆发后进一步推动国内需求。这一时期的具体特征包 括：（1）第二次工业革命推动下，美国工业化和城镇化快速推进：19 世纪后期 美国制造业超越英国成为全球第一工业国，进入 20 世纪后工业继续发展，尤其 是石油、钢铁、纺织、铁路和食品生产等行业。同时重大技术创新不断涌现， 以汽车和航空工业诞生为标志。体现在数据层面，1900-1920 年美国工业生产增 速延续了自 1880 年以来相较英国的领先地位。而在工业化推进的同时，城镇化 水平快速提升，到 1920 年城镇人口占比首次突破 50%；（2）一战对美国经济需 求具有较强拉动作用：1914 年一战爆发，1917 年美国参战，受益于欧洲战争需 求，美国出口在 1914 年后大幅提升，占全球出口份额由 1913 年的 11.8%提升至 1919 年的 25.2%，战争对美国工业和农业起到极强的推动作用；（3）1913 年美 联储成立，但成立初期央行地位并未确立，货币政策以被动管理为主：为避免 19 世纪后半叶到 20 世纪初期的金融业危机再度出现，1913 年美国总统威尔逊 签署《联邦储备法》，成立联邦储备体系。美联储成立之初的货币政策目标是减 少周期性的金融恐慌对经济的伤害，维护金融稳定，在工具上主要通过贴现窗 口向银行进行短期贷款。但在美联储成立早期阶段，其货币政策整体思路仍然 是被动管理，且在行政上属于财政部附属机构，独立性有限；（4）财政政策在 一战前偏紧缩，一战后赤字大幅提升：美国财政政策受新古典主义经济学影 响，即以收定支，在 1917 年前财政赤字率在 0 附近波动。1917 年美国加入一战 后，为应对战争需求，赤字率大幅提升至 1919 年的 15.9%；（5）货币政策上实 行金本位制度，但 1890 年后美国和全球黄金产量大幅提升，有效化解通缩格 局：19 世纪 70 年代美国事实上确立了金本位货币制度，到 1900 年进一步被法 律确认。但在 1870-1890 年代，由于黄金供应量有限，较难跟上需求增长速 度，美国形成长期通缩局面。从 1890 年代开始，美国国内黄金产量大幅提升， 英国在南非等地的黄金产量同样大幅提升并流入美国，很大程度改善了此前的 通缩局面。

从大类资产视角看，20 世纪前 20 年中，原油和美股领涨，美债跑输通胀，而 金本位制度下金价保持稳定。1900-1919 年，大类资产年化收益率排名依次为： 美国名义 GDP（8.2%）>原油（7.8%）>美股（6.5%）>农产品（5.1%）>通胀 （5.0%）>英股（4.1%）>美国公司债（3.6%）＞现金（3.5%）＞房地产 （2.0%）＞美国政府债（1.3%）＞铜（0.7%）＞黄金（0%）。剔除名义 GDP 看， 原油领涨，主要受益于石油在工业及交通运输行业的需求大幅提升，且超过供 给增速。而美股同样取得较好收益，源于美国经济持续较快增长，而同期英股 则受制于经济增速偏弱+一战，整体略落后美股。美债跑输通胀，主要源于一战 后受经济需求快速提升+战争时期政府财政大幅扩张，收益率在 1917-1920 年大 幅上行。而在金本位制度下，黄金价格保持稳定，没有波动。

1.2 1920s：咆哮的 20 年代

1920 年代是美国典型的经济繁荣周期，也被称为咆哮的 20 年代，一战后全球 经济再度扩张、美国工业化和城镇化的推进以及消费主义的兴起，叠加资本市 场的繁荣，是这一时期的特点。具体特征包括：（1）全球经济处于战后复苏 期，经济增长较快：一战结束后，美国在 1920-1921 年进入短暂经济衰退，但 后续随着美联储持续降息+共和党采取包含减税在内的经济自由主义政策，1921 年 Q3 开始经济快速恢复。而欧洲受益于战后经济重建，在 1922-1929 年总体保 持较快增长；（2）美国经济保持较快增速，工业增长尤为明显，带动消费主义 盛行，但农业持续通缩：20 年代美国工业仍保持较快增长，新技术推进下，汽 车工业、电影工业、无线电工业和化学工业在 20 年代兴起。而随着国民财富的 持续积累，国内消费需求兴起。以汽车为例，在福特工厂的推动+居民收入提升 的作用下，20 年代美国汽车保有量从 1920 年的 813 万迅速增长至 1929 年的 2312 万。但与此同时，农业通缩问题在 20 年代得到延续，为后续胡佛加关税埋 下伏笔；（3）共和党政府采取经济自由主义，通过减税等政策刺激需求，但同 时加关税、限制移民，保护主义再度兴起：1920 年代共和党长期执政，其执政 思路为经济自由主义，即减少政府对经济干预，通过减税、放松监管等形式刺 激经济，但同时在 1921-1922 年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关 税法》以保护本国产业，1924 年通过《移民法》限制进入美国的移民人数，保 护主义再度兴起；（4）大部分时间内美国货币政策和金融监管较为宽松：1919- 1920 年为应对一战后的高通胀，美联储持续加息，但 1920-1921 年美国经济衰 退后，美联储从 1921 年开始持续降息，一直延续到 1927 年，将近 7 年的时间 内货币政策基调宽松，且金融监管宽松，一方面刺激经济增长，但也助推了股 市泡沫。从 1928 年开始美联储再度加息，直到 1929 年底大萧条爆发；（5）财 政政策保持克制：一战后美国财政支出力度迅速下降，整个 20 年代联邦政府财 政保持略有盈余状态，源于其财政政策思路并未发生实质性改变，仍受新古典 主义经济学影响，即以收定支。

从大类资产视角看，1920 年代，美股大幅领跑，英股和美债其次，大宗商品表 现不佳。1920-1929 年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（14.8%）＞英 股（8.2%）＞美国公司债（6.1%）＞美国政府债（5.5%）＞现金（3.9%）＞美 国名义 GDP（2.2%）＞房地产（0.7%）＞铜（-0.5%）＞黄金（0%）＞通胀（- 0.9%）＞原油（-5.0%）＞农产品（-5.3%）。美股大幅跑赢其他资产，主要受益 于经济增速较快+超宽松的货币金融环境，英股同样受益于 20 年代全球经济复 苏，美债受益于 1921-1927 年间的降息周期。大宗商品表现不佳，主要源于供 给端大幅增加，其中油价主要受新油田开采下 20 年代美国石油产量大幅提升， 农产品则源于一战后来自海外需求锐减，美国农业长期处于通缩周期。

1.3 1930s-1940s：从大萧条到二战

1930-1940 年代是美国 20 世纪最为动荡的阶段，先后经历大萧条的深度衰退、 罗斯福新政后美国逐步走出衰退、1941 年加入二战后推动需求大幅提升以及战 后国际经贸和金融体系的重塑。 1929 年底在经历咆哮的 20 年代后，美国开始进入大萧条，以 1929 年 9 月美股 见顶回落为标志，到 1930 年底演变为银行危机，1931-1932 年进入深度衰退， 直到 1933Q2 才脱离经济衰退区间。而大萧条爆发的主要因素可以归结为以下四 点：（1）美联储持续加息+美股积累较大涨幅，1929 年 9 月美股开始暴跌，金 融市场大幅走弱：为应对 1920 年代的市场泡沫，美联储在 1928 年开始加息， 到 1929 年 Q3，美股已积累较大涨幅，美股市值占 GDP 比重处于 1900 年以来的 最高值，而 1929.08 开始工业产出等宏观数据开始走弱，带动美股在 9 月开始 见顶回落，并在 10 月经历黑色星期四，开始持续下跌过程。金融市场的大幅回 落，快速传导至实体经济领域；（2）金本位制度下，美联储货币政策相对克 制，未发挥最后贷款人作用，被学术界公认为是大萧条的根本原因：金本位制 下，全球经济和金融冲击能通过固定汇率传导至美国，且限制了美联储对冲经 济下行的努力。尤其是在 1931 年 9 月，英国放弃金本位制度后，美国开始大量 损失黄金储备，美联储选择提高利率以抑制资金外流，并维持金本位制，进一 步加剧经济萧条，同时在银行倒闭的过程中并未采取更积极行动。体现在货币 供应 M2 上，1930-1933 年 M2 同比持续为负，也即经济处于通货紧缩状态；（3） 财政政策上胡佛政府坚持预算平衡理念，反而加剧经济衰退：为应对经济衰 退，胡佛政府在 1929 年通过减税政策，降低企业和个人负担，但后续随着财政 收入大幅减少+预算平衡压力，在 1932 年又通过法案大幅提高所得税率，使得 经济雪上加霜；（4）1930 年关税法案遭致其他经济体报复，加剧美国出口的不 利局面：1930 年 6 月胡佛政府推出《斯姆特-霍利关税法案》，从结果上使得所 有商品的平均关税税率从 1929 年的 13.5%提升至 1933 年的 19.8%。其他经济体 通过加关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以限制。从结果看， 1930-1932 年美国出口降幅显著高于世界其他地区，出口份额从 1929 年的 14.5%下滑至 1933 年的 10.1%。

1933 年民主党总统罗斯福就任后，针对严重的经济衰退局面，开始了以救济、 复兴与改革为核心的新政运动，总体上使得美国经济逐步走出大萧条阴霾，但 并未恢复至 1920 年代水平：（1）第一次新政（1933-1934）：主要目的是复兴， 措施包括维持银行信用、实现美元贬值、维持农产品价格、减少企业间竞争 等；（2）第二个百日新政（1935-1938 开始）：主要目的是改革，采取措施包括 兴建公共工程、以工代赈、保护劳工权利、建立社会保障体系等；（3）罗斯福 新政的首要特征是全面加强政府对经济干预：一方面罗斯福一改胡佛时期自由 放任的政策，强化财政政策的逆周期特征，另一方面通过建立社会保障体系、 规定最低工资、允许工人加入工会等，直接扶持居民部门；（4）在货币金融领 域较为成功的是废除金本位制，大幅提高货币供应：1933 年 6 月美国正式取消 金本位制，一方面使得美元相对其他货币贬值、有利出口，另一方面提高了黄 金的美元价格，同时也为美联储降息打开空间，美国货币基数大幅提升，很大 程度上改善了此前的货币通缩局面；（5）对外贸易上通过贸易协定方式互相降 低关税：从 1934 到 1939 年，美国先后与 21 个经济体签署互惠贸易协定，占美 国贸易额的 60%以上。体现在关税上，应征商品的平均关税税率从 1933 年的 53.6%降至 1939 年的 37.3%，所有进口商品的平均关税税率从 19.8%降至 14.4%；（6）从结果看，罗斯福新政使得美国经济从 1933 年开始逐步复苏，但 在 1937-1938 年再度衰退，并未恢复至大萧条前水平：美国失业率从 1933 年的 21%降至 1936 年的 12.8%，但在 1937-1938 年再度上行，且绝对值仍显著高于 1929 年的 2.1%。实际 GDP 增速从 1933-1936 年持续上行，但同样在 1937-1938 年走弱。究其原因，一方面罗斯福在新政支出后试图平衡预算，导致财政政策 在 1937-1938 年明显紧缩，另一方面在 1936 年经济企稳背景下美联储开始加 息，使得 1937-1938 年美国经济反而进入衰退。

1941 年美国加入二战后，战时经济驱动下美国经济快速繁荣且超过 20 年代水 平，而战后全球经济重建+美国经贸和金融主导地位的确立，使得美国经济进一 步提升：（1）1939 年二战全面爆发，1941 年底美国正式加入二战，战时经济推 动美国经济大幅提升：1939 年二战全面爆发，1941 年底美国正式加入二战后， 财政赤字大幅提升，战时经济使得美国进入经济繁荣周期，到 1944 年美国失业 率降至 1%，创 1900 年以来的最低值；（2）二战结束后全球经济进入重建阶 段，布雷顿森林体系和世贸总协定相继建立，美国均发挥主导作用：在金融领 域，1944 年布雷顿森林体系建立，建立以美元和黄金挂钩和固定汇率制度，结 束了混乱的国际金融秩序，为国际贸易的扩大和世界经济增长创造了有利的外 部条件。在国际贸易领域，1930 年代美国的互惠贸易协定（RTAA）在 1940 年代 得以延续，并在 1947 年演变为关贸总协定（GATT），包含一套管理贸易政策和 协商降低关税的规则，从而建立了战后世界贸易体系。从关税视角看，美国应 征商品的平均关税税率进一步从 1939 年的 37.3%降低至 1950 年代的 13%以下。

从大类资产视角看，1930-1940 年代，大类资产波动较大，主要分为以下阶 段：（1）大萧条（1930-1932）：美国风险资产全面承压。1930-1932 年，各类 资产按累计涨跌幅排名为：美国公司债（16.4%）＞美国政府债（10.9%）＞现 金（4.4%）＞黄金（0%）＞房地产（-21.3%）＞通胀（-23.8%）＞英股（- 34.8%）＞美国名义 GDP（-43.1%）＞原油（-45.3%）＞农产品（-57.9%）＞美 股（-61.8%）＞铜（-72.5%）。在 20 世纪美国最严重的经济衰退中，美股、房 地产、大宗商品等资产均大幅回撤，债券类资产显著跑赢，金本位制下黄金价 格无波动，而英国由于较美国率先走出经济衰退，英股回撤明显低于美股； （2）罗斯福新政（1933-1941）：1933 年开始全球逐步走出大萧条，风险资产 全面反弹。1933-1941 年，各类资产按累计涨跌幅排名为：铜（144.4%）＞英股 （118.2%）＞美国名义 GDP（117.5%）＞美股（97.9%）＞农产品（87.9%）＞黄 金（71.7%）＞美国公司债（55.4%）＞原油（52.4%）＞美国政府债（44.8%）＞通胀（18.3%）＞房地产（6.5%）＞现金（1.7%）。随着全球各国陆续走出大 萧条，大宗商品、股票明显反弹且跑赢债券；（3）美国加入二战及战后重建 （1942-1949）：美股大幅跑赢。1942-1949 年，各类资产按累计涨跌幅排名为： 美股（198.2%）＞房地产（130.7%）＞农产品（112.9%）＞美国名义 GDP （109.1%）＞铜（54.2%）＞通胀（52.3%）＞美国公司债（26.9%）＞美国政府 债（19.8%）＞黄金（14.1%）＞英股（11.3%）＞现金（4.8%）＞原油 （2.8%）。1941 年底美国正式加入二战，战时经济带动美国经济大幅提升，美股 领跑，到 1943 年美股突破 1929 年前高，战后随着全球经济重建+美国经济金融 地位强化，美股进一步延续涨幅。

1.4 1950s-1960s：战后繁荣

1950-1960 年代，美国在战后全球经济复苏+国内消费崛起+技术进步的推动， 经济进入繁荣周期。具体特征包括：（1）战后世界贸易体系+全球经济复苏的推 动下，美国出口维持高增，对美国工业和农业带来提振：1947 年关贸总协定 （GATT）建立，稳定且可控的战后世界贸易体系逐步形成，同时二战后全球经 济进入复苏周期，尤其是美国通过马歇尔计划对欧洲进行经济援助，推动美国 出口维持高增。1950 年代和 1960 年代，美国出口复合增速分别为 6.7%、 9.4%，且保持较高水平的贸易逆差；（2）战后美国“婴儿潮”+郊区城市化发 展，推动地产链为代表的内需增长：二战以后全球普遍出现婴儿潮特征，美国 也不例外。1945-1960 年前期，美国出生人口大幅提升。与此同时，1956 年美 国推出州级高速公路计划，交通基础设施大幅发展+汽车继续普及，郊区城市化 快速推进。出生人口激增和城市化进程，使得以地产链为代表的内需大幅提 升；（3）第三次科技革命拉开序幕，技术进步推动美国劳动生产率提升：二战 以后，美国在原子能、航空航天、电子计算机、医药生物等领域积累较多创新 成果，并由军事领域逐步转向民用，推动美国劳动生产率在 1950-1960 年代保持高增；（4）财政政策上逐渐从战后的保守主义演变为新凯恩斯主义的财政扩 张：1950 年代初期受朝鲜战争影响，美国财政赤字大幅提升，而在共和党总统 艾森豪威尔任期内（1953 年-1961 年），强调小政府、平衡预算，财政赤字在大 部分时候小于 1%，但在经济衰退周期同样会加大支出。60 年代开始尤其是约翰 逊任期内（1963-1969 年），财政政策开始倾向于凯恩斯主义，尤其是 1965 年后 在“伟大社会”计划和越南战争的刺激下，财政赤字大幅扩大；（5）货币政策 上美联储恢复独立性，在 1960 年代中期前相机抉择、整体基调偏宽松，1960 年中期后为应对通胀，货币政策持续收紧：1951 年的《美联储-财政部协议》， 标志着美联储摆脱财政部控制，恢复货币政策独立性。1950 年代，美联储开始 “对称性反应”，也即经济过热加息、衰退则宽松。1961-1963 年肯尼迪政府推 进新前沿政策，强调刺激投资、减税，美联储配合财政政策，低利率一直维持 到 1965 年。但从 1966 年开始经济过热下美国通胀大幅上行，为抑制通胀，美 联储持续上调政策利率。

从大类资产视角看，1950-1960 年代，股票资产大幅领涨，债券表现不佳，黄 金和农产品则垫底。1950-1969 年，各类资产按累计涨跌幅排名为：美股 （13.4%）＞英股（13.3%）＞美国名义 GDP（7.0%）＞铜（5.7%）＞现金 （3.0%）＞房地产（2.6%）＞通胀（2.4%）＞美国公司债（2.1%）＞美国政府 债（1.4%）＞原油（1.1%）＞黄金（-0.7%）＞农产品（-2.2%）。其中，美股累 计涨幅略高于英股，尤其是在 1968 年之前美股优势明显，主要受益于美国经济 高速增长。受制于债券利率持续上行，尤其是 1966 年开始美联储持续加息，美 债表现不佳未能跑赢通胀。而黄金受制于布雷顿森林体系下美元与黄金锚定、 价格变化不大，农产品则在农业绿色革命的作用下，供给大幅提升，呈现通缩 格局。

1.5 1970s：大滞胀时代

1970 年代，美国面临滞涨挑战。具体的经济特征表现为：（1）美元与黄金脱 钩，全球进入信用货币阶段：1971 年 8 月尼克松政府宣布停止美元与黄金兑换 的义务，布雷顿森林体系瓦解，美日欧等国进入主权信用货币制度。美元走 弱，包括黄金、能源等大宗商品在内的各类资产收益率和波动率明显提升； （2）经济进入滞涨阶段：60 年代后期在财政政策宽松+货币政策滞后的带动 下，美国通胀已经明显上行，70 年代在两次石油危机（1973、1979）和粮食危 机（70 年代初）的带动下，通胀进一步大幅提升，到能源和粮食危机共振下， 美国 CPI 同比在 1974 年底（12.3%）、1980 年初（14.8%）两次大幅登顶。与此 同时，凯恩斯主义的拉动效果边际递减，科技进步放缓，70 年代美国经济增速 明显下滑，1974、1975、1980 年 GDP 同比均为负增长，滞涨特征明显；（3）美 联储货币政策不坚定，未能有效控制通胀：70 年代的美联储仍然将通胀上行归 结于成本推动和结构性因素，对货币与通胀的关联并没有充分认知，没有直接 干预商业银行储备金增长，且在通胀尚未完全退潮前就进入降息周期，使得 70 年代通胀反复，直至 1979 年沃尔克上任美联储主席后美联储理论框架才得以明 显转变。

从大类资产视角看，黄金、能源等大宗商品收益率领涨，美股美债均未能跑赢 通胀，债市走熊。1970-1979 年，大类资产年化收益率排名依次为：黄金 （30.7%）＞原油（28.0%）＞美国名义 GDP（10.1%）＞农产品（9.8%）＞英股 （9.3%）＞房地产（8.7%）＞通胀（7.4%）＞现金（6.5%）＞美国公司债 （6.4%）＞铜（6.3%）＞美国政府债（6.1%）＞美股（5.8%）。滞胀阶段，黄 金、原油等大宗商品大幅领涨。美股总体表现不佳，并未跑赢通胀，仅在 1975- 1976 年通胀压力缓解、经济边际好转阶段占优。债券总体处于熊市，滞胀阶段 通胀压力加大和货币政策的收紧，使得美债利率大幅提升，10 年期美债由 1972 年初的 6%升至 1981 年附近的 10.3%附近。

1.6 1980s：供给学派的胜利

1980 年代，在供给经济学和货币主义的作用下，美国经济摆脱滞涨困扰，进入 大缓和时代：（1）为应对滞涨，美国由凯恩斯主义转向新自由主义和供给经济 学，并取得明显效果，80 年代美国经济稳定性明显提升，1985 年后通胀和增长 的波动率降低：1981 美国总统里根上台后，在政策思路上转向供给学派，核心 举措为对企业和纳税个人实施大规模减税，减少政府对企业的干预。以美国为 例，里根时期底层群体的最低边际税率从 14%下降到 11%，而最高边际税率从 70%以上大幅跳跃到只有 28%。总体看，供给经济学取得明显效果。从美国情况 看，80 年代美国经济增长的稳定性明显增加，仅在 1982 年尚处于经济衰退当 中；（2）沃尔克上台后坚守货币主义理论，持续抬高联邦基金利率和通胀率， 最终成功扼制通胀：1979 年保罗·沃尔克就任美联储主席后，领导美联储制定 新的操作规程,明确把美联储货币政策目标从联邦基金利率切换到货币供给量 （M1），并且以此设定商业银行体系的准备金总量，最终成功扼制通胀。到 1986 年 12 月，美国 CPI 同比降至 1.1%；（3）金融自由化+全球化推进下，各类金融 资产得到快速发展：80 年代美国金融市场快速发展，金融资产增速超过非金融 资产，美股市场规模大幅提升，但放松监管也为 1987 年股灾、80 年代后期的银 行储贷危机等埋下伏笔。

从大类资产视角看，1980 年代美国呈现股债双牛格局，大宗商品领跌。1980- 1989 年，大类资产年化收益率排名依次为：英股（20.0%）＞美股（17.5%）＞ 美国公司债（13.4%）＞美国政府债（12.8%）＞现金（9.1%）＞美国名义 GDP （7.8%）＞房地产（5.9%）＞通胀（5.1%）＞铜（0.6%）＞黄金（-2.4%）＞农 产品（-3.4%）＞原油（-5.4%）。受益于通胀逐渐降温、1982 年以后政策利率大 幅减弱以及经济基本面好转，股票类资产大幅领跑。而美股 80 年代的牛市经历 了改革带来的资产重估到企业盈利再生的过程。以 1987 年股灾为分界线，之前 主要靠估值驱动，之后则靠基本面业绩驱动。而英股在 1985 年后跑赢美股，主要是汇率因素，1985 年广场协议后美元大幅走弱。债市则受益于通胀缓和，叠 加偏温和的经济增长，利率中枢大幅回落，10 年期美债利率由 1981 年底的将近 16%高点降至 1989 年底的 7.9%附近。大宗商品则受制于需求回落+供给大幅提 升，尤其是石油供需格局的大幅转变，在 80 年代大类资产中领跌。

1.7 1990s：新经济拉动

1990 年代，美国经济在新经济和全球化带动下，进入高增长、低通胀、低赤字 和低失业率“一高三低”的繁荣阶段，且明显领先日本等非美经济体：（1）美 国抓住以信息技术为代表的新经济机遇，重新赶超日本：90 年代开始，以信息 技术为代表的新一轮产业革命应声崛起，美国率先抓住机遇，TFP 增速在 90 年 代超过日本，重新占据全球经济高地，且在 1997-1999 年 GDP 增速均维持在 4% 以上，再次进入繁荣阶段；（2）全球化继续推进，美国通胀水平再度下台阶： 90 年代全球化继续深入，东南亚、中国相继成为主要商品生产地，偏低的生产 成本带动下，发达经济体通胀水平再度走低。美国通胀水平从 1990 年底的 6%降 至 1992-1996 年的 2%-3%之间，到 1998 年进一步降至 1%以下；（3）美国削减财 政赤字、减少国债供给，长债利率中枢进一步下降：1993 年克林顿就任美国总 统后，大力削减财政赤字，实施有增有减的财政政策。从 1993 年开始，美国财 政赤字率不断收窄，到 1998 年实现 1970 年代以来的首次盈余。财政收缩使得 美债供应下降，叠加美联储偏温和的货币政策，长债利率中枢进一步下降； （4）非美经济体略有分化，日本掉队，欧洲受益于全球化和服务业的发展：对 于非美经济体，日本在 90 年代泡沫经济破灭后，陷入持续的经济萧条，欧洲则 受益于全球化、信息技术、金融等服务业的发展及欧洲区域一体化的推进，经 济发展整体良好。

从大类资产视角看，90 年代美股显著跑赢非美市场，美债其次，大宗商品偏低 迷。1990-1999 年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（18.2%）＞英股 （14.9%）＞美国公司债（8.9%）＞美国政府债（8.0%）＞美国名义 GDP （5.6%）＞现金（5.0%）＞通胀（2.9%）＞房地产（2.7%）＞原油（1.7%）＞ 农产品（-0.6%）＞铜（-2.1%）＞黄金（-3.3%）。在美国经济持续高增、技术 革命大幅突破、货币政策偏温和背景下，美股迎来繁荣阶段，且领先英股等非 美股票。财政赤字削弱下美债供给减弱，叠加通胀总体下台阶，美债市场总体 走牛。大宗商品价格则整体承压。

1.8 2000-2008：从危机到危机

2000-2008 年美国经济持续面临挑战，占全球经济比重下滑，而宽松货币环境+ 缺乏监管的金融机制，导致 2008 年金融危机全面爆发。具体的经济特征表现 为：（1）美国经济落后新兴市场，且在 2006-2007 年跑输欧洲，美元指数趋势 性回落：2000-2008 年，新兴市场和发达经济体增速大幅领先欧美，到 2007 年 GDP 增速升至 8.6%，而欧洲在 2002-2006 年经济增速持续回升，到 2007 年已经 领先美国，90 年代美国经济独领风骚的局面阶段性结束，美元指数在 2002- 2008 年趋势性下行，反映美国经济占世界比重边际减弱；（2）美国为提振经 济，采取松货币+宽财政手段，并刺激房地产市场，但房地产的非理性繁荣导致 2007 年次贷危机爆发：2001 年“互联网泡沫”破灭后，美国采取强刺激政策， 货币政策上美联储持续降息，基准利率从 2001 年 6 月的 6%降至 2003 年的 1%， 财政政策上布什政府通过增加财政赤字、减税刺激经济，房地产方面提出“居 者有其屋”计划。在流动性过剩、低利率及政策的多重刺激下，房地产信贷条 件持续放松，房地产销售和房价持续提升。但随着美联储在 2004-2006 年持续 加息，2007 年房地产市场泡沫破灭，引发美国次贷危机，并最终恶化成 2008 年 的全球金融危机。

从大类资产视角看，2000-2008 年美股表现极差，其中 2000-2007 年大宗商品 大幅领涨、美股收益垫底，2008 年金融危机爆发后债券和黄金领涨，大宗商品 和美股大幅回撤：（1）2000-2007：受益于全球尤其是新兴市场经济增长，大宗 商品继 1970 年代后再度领跑，美股在科网泡沫破灭后持续处于消化估值阶段、 收益率垫底。2000-2007 年，各类资产按累计涨跌幅排名为：原油（272.5%）＞ 黄金（189.8%）＞农产品（159.9%）＞铜（159.9%）＞美国公司债（88.7%）＞ 房地产（74.1%）＞美国政府债（71.4%）＞英股（58.6%）＞美国名义 GDP （48.6%）＞现金（29.2%）＞通胀（24.8%）＞美股（14.1%）；（2）2008 年： 2008H2 美国次贷危机转变为全球性的金融危机，铜油等大宗商品和股票大幅回 撤，美债和黄金等避险类资产领涨。美国政府债（20.2%）＞美国公司债 （13.4%）＞黄金（5.4%）＞现金（1.2%）＞通胀（0.1%）＞美国名义 GDP（-0.7%）＞房地产（-12.0%）＞农产品（-32.6%）＞美股（-37.0%）＞英股（- 48.4%）＞铜（-55.7%）＞原油（-59.1%）。

1.9 2009-2019：三低一高

2009-2019 年美国经济进入低增长、低通胀、低利率和高债务的“三低一高” 状态，利率水平进一步压降，美股在内的权益资产整体取得较好收益。具体的 经济特征表现为：（1）美国在内的全球经济增速放缓：2008 年金融危机后在主 要经济体的刺激政策下，全球经济在 2009-2010 年明显好转，但之后增速中枢 下滑，新兴市场下滑尤为明显，一方面主要源于老龄化程度加深，另一方面在 互联网经济后缺乏重大产业革命推动；（2）通胀中枢进一步下行：2010-2011 年 受全球经济复苏带动，大宗商品价格暴涨，全球通胀压力凸显，但此后随着能 源等大宗商品供需格局改善、全球经济增速下台阶，通胀水平明显下台阶，到 2015 年初欧美 CPI 一度触及负增区间；（3）美国利率水平进一步下降：金融危 机后美联储采取一系列非正常化货币政策，包括将联邦基金目标利率降至零附 近、推出先后四轮量化宽松，资产负债表迅速扩张，带动美国经济快速实现复 苏，到 2015 年底美联储再度开启加息进程，但流动性环境总体偏温和；（4）债 务规模大幅扩张：金融危机爆发后，与宽松货币政策一起，欧美大幅提高财政 赤字，财政刺激退潮后，2017 年特朗普政府再度进行大规模减税，通过宽财政 形式刺激经济，赤字率和杠杆率大幅提升。

2009-2019 年，美股迎来十年慢牛，大宗商品在 2009-2011 年再度迎来牛市但 之后大幅回落。2009-2019 年，大类资产年化收益率排名依次为：美股 （14.7%）>英股（9.0%）>铜（6.7%）>美国公司债（5.4%）>黄金（5.1%）>原 油（4.1%）>美国名义 GDP（3.8%）>房地产（3.0%）>美国政府债（2.8%）>通胀 （1.8%）>农产品（1.2%）＞现金（0.5%）。后危机时代美股走出 10 年慢牛行 情，多轮量化宽松政策叠加特朗普的减税政策，美国经济基本面保持温和增 长，叠加长期的低利率环境，使得美股表现领跑，并与其他资产显著拉开差 异。

1.10 2020-今：从 V 型反转到贸易战

2020 年以来，海外市场波动加剧，疫情、AI、贸易战成为最重要外生变量，全 球经贸格局、货币和财政体系以及相应的资产定价体系均经历大幅重塑。具体 而言，疫情初期各类经济活动均受到明显抑制，但随着各类疫情管控政策见效+ 超宽松的货币财政刺激，美国经济得以快速复苏，但高通胀问题再次到来： （1）疫情干扰下全球供应链压力持续存在：受疫情影响，全球供应链在 2020- 2021 年持续受阻，2022 年开始才逐步恢复正常，对推高大宗商品和各国通胀压 力发挥了关键作用；（2）超宽松货币+财政政策共振下，美国经济实现 V 型反 转：为应对疫情，各国普遍采取超宽松的货币和财政政策，其中美国实行无限 量 QE 和多轮次的财政刺激计划，联邦基金目标利率降至 0.25%，美联储资产规 模最高较疫情前翻一番，联邦赤字率也从 2019 年的 4.7%提升至 2020-2021 年的 15.0%、12.4%。在强力政策干预下，2020 年下半年欧美经济大幅反转；（3）高 通胀问题再次到来，2022-2023 年美国进入加息周期：受强需求+供应链+能源 危机的影响，2021 年开始美国通胀大幅提升，美国 CPI 同比一度创 1982 年以来 新高，欧洲受能源危机影响，通胀压力更为明显。为抑制通胀，2022 年开始美 国持续大幅加息，加息幅度为 80 年代沃尔克以后最大，直到 24 年 9 月通胀压 力边际缓解后美联储才开始降息；（4）AI 横空出世，带动美股在高利率背景下 大幅走牛：2022 年 11 月 OpenAI 发布 ChatGPT，引发全球对生成式 AI 的广泛关 注，并从 2023 年开始迅速成为市场主线，以美股七姐妹为代表的科技股股价飙 升，带动美股在 2023-2024 年大幅上涨；（5）特朗普再度当选，贸易战再度成 为全球关注焦点：2025 年特朗普上任后，其特朗普关税政策持续成为全球市场 焦点，本轮加关税范围与强度远超 2018-2019 年水平。截止到 5 月份，2025 年 美国进口商品平均关税税率或从上一年的 2.4%提升至 16%以上，为 1937 年以来 的最高水平。

2020 年至今，黄金领跑、美股其次，美债在加息周期开启后大幅走熊。2020- 2025.06，大类资产年化收益率排名依次为：黄金（14%）＞美股（12.6%）＞房 地产（7.4%）＞铜（6.9%）＞美国名义 GDP（5.9%）＞通胀（3.9%）＞农产品 （3.2%）＞现金（2.5%）＞原油（0.4%）＞美国公司债（0.2%）＞美国政府债 （-1.1%）。黄金涨幅领先，主要受益于美国财政赤字居高不下、黄金货币属性 提升，以及地缘政治风险中枢抬升、特朗普新政下的避险需求。美股在全球权 益类资产中保持领先，2020-2021 年受益于流动性宽松+美国经济快速复苏，美 股创历史新高，2022 年加息周期启动后总体承压，2023-2024 年以来在 AI 等科 技热潮驱动下，再度反弹，但进入 2025 年后随着特朗普新政的推行，市场对美 股的信任度边际下降，整体跑输欧股等海外市场。美债则受制于 2022-2023 年 的加息周期，以及美国财政赤字居高不下带来的期限溢价抬升，在大类资产中 垫底。

2 美国资产的收益拆解

2.1 美股：盈利驱动+驱动宏观

美股在 100 多年历史中能取得近 10%的复合收益率，主要源于盈利增长贡献和 股息贡献，估值贡献相对较少。按我们在之前报告《A 股价值投资长期有效性探 讨》，股票长期收益率主要影响为：企业盈利、估值变化、股息分红，具体公式 可简化为：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈利增速）*（1+市盈率估值变 动）*（1+股息回报率）。对 1900-2024 年的标普 500 收益进行拆分，其 9.8%的 复合收益中，盈利增长年化增长 5.1%，股息增长 4.0%，估值变动 0.5%，也即超 五成是盈利贡献，约四成是股息贡献，估值抬升的贡献相对有限。可见美股市 场能够保持长期较好表现的关键，主要在于上市公司能够保持长时间持续的盈 利增长，以及相对稳定的股息收益。

按十年维度看，大部分时候美股收益主要由盈利增长贡献，股息红利的影响边 际减弱。1900 年以来，按 10 年维度划分的 13 个区间中，盈利增长在 9 个区间 均是美股收益的最主要来源。尤其是 2010 年代和 2020 年代，美股盈利分别录 得 10.6%和 8.5%的复合增长，而同期股息复合增长分别为 2.1%、1.6%，相较 20 世纪边际减弱。而估值在美股收益中发挥关键作用，要追溯到 20 世纪 80-90 年 代。

80 年代后期以来美股盈利能力显著提升，使得美股呈现盈利驱动的特征，且与 非美市场显著拉开身位，主要归结为两点：（1）宏观层面看，80 年代后期开始 企业利润占美国 GDP 比重提升，也即资本份额上升，使得其显著跑赢美国经 济：1987 年开始美国企业税后利润占 GDP 比重波动提升，反映资本相较于劳动 在美国经济中的比重提高，一方面全球化布局使得美国企业能够快速扩张，另 一方面美国国内利率总体处于持续下调态势，叠加有利的税收政策（特朗普税 改等），为企业盈利提供助力；（2）微观层面看，以科技为代表的高盈利行业占 美股比重持续提升，提高了美股整体盈利增速：1989 年以来科技类企业占美股比重波动提升，由 1989 年的 15.6%提高至 2025 年的 42.2%，而科技类企业受益 于全球扩张+技术进步，在盈利能力上位居美股前列。

从美股市场的波动看，50 年代以来美股波动性显著下降，“牛长熊短”特征明 显，首先源于美国经济的稳定性提升：（1）产业结构上，战后美国从工业经济 逐步向服务型经济转型，内需消费贡献持续提升，经济更抗冲击：战后美国产 业机构的一大特征是制造业占比持续下降，服务业占比大幅提升，截至 2024 年 服务业占美国 GDP 比重达 70.4%。以服务业和内需消费为主要构成的产业结构， 波动性相对较小；（2）宏观调控政策的作用持续加强：从财政政策看，二战后 财政政策主动性明显提升，在衰退时美国政府通常增加支出、减税；货币政策 方面，1950 年代开始摆脱财政部控制，货币政策的独立性加强，以实现市场最 大就业和稳定价格为目标。

其次，美股市场的相对稳定性，很大程度上归因于其已成为美国居民的核心资 产，“驱动宏观”属性强于“宏观驱动”属性，当美股市场经历大幅下跌后，美 联储等政府部门通常积极干预，托底市场。美股已成为美国居民最重要资产构 成，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。按美联储的官方数据，截至 24Q3，美国居民部门资产构成中美股居于首位（29.4%），其次为房地产 （25.4%），两者相加超 50%，远远领先储蓄（9.9%）、养老金（8.5%）等其他资 产。而美股的财富效应对于美国内需尤其是消费意义重大。观察居民净资产增 速，大致领先个人消费支出增速一个季度。参照 Chodorow-Reich et al.,(2021)的学术研究，美国股票市场财富的增加会显著提高当地就业和工资 水平，尤其是在非贸易行业，对边际消费倾向（MPC）的提升为 3.2 美分/年， 也即股票市场财富每增加 1 美元，家庭消费将增加约 3.2 美分。

在美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市，Fed Put 效应在 90 年 代以来的美股市场上屡见不鲜。参考 Cieslak 等的研究，1982-1993 年股票市场 回报与美联储政策目标的变动之间的关系不显著，但 1994 年后议息会议前股票 市场下跌越大，美联储政策利率下调的幅度越大，也即美联储对股票市场尤其 是下跌情景下的股票市场更为敏感。股票市场下跌 10%，通常会导致美联储在接 下来的议息会议中下调政策利率约 32 个基点，在一年内下调政策利率约 127 个 基点。从历史经验看，2020 年疫情、2018 年贸易战、2008 年金融危机期间美股 大幅下跌，后面均伴随美联储开启降息操作。

2.2 美债：实际利率+通胀预期

短端美债利率与美联储政策利率高度挂钩。对于 2 年期及以下的短端美债而 言，利率受美联储政策利率直接影响，一方面反映即期政策利率，另一方面反 映市场对美联储后续货币政策的预期。而 10 年及以上的长端美债，受美联储货 币政策影响的同时，更多反映市场对美国的经济和通胀预期。

对于长端美债利率而言，1900 年以来大致经历四轮周期：（1）第一轮上行周期 （1900-1920）：10 年期美债利率由 2.9%上行至 5.4%附近，一方面源于美国经济 快速发展，工业化和城镇化推进带动融资需求提升，而一战期间财政赤字大幅 扩张+通胀明显上行，进一步推高美债利率；（2）第一轮下行周期（1921- 1950）：10 年期美债利率从 1920 年底的 5.4%降至 1950 年底的 2.2%，20 年代的 下行是美国经济在一战后通胀压力逐步消退，美联储持续降息，30 年代开始经 济进入大萧条，在黄金本位削弱的加持下，美联储持续宽松以刺激经济，而 40 年代，为应对二战期间大规模的财政扩张，美联储实行 YCC 政策，将长期国债 利率限制在 2.5%以下；（3）第二轮上行周期（1951-1981）：10 年期美债利率从 1950 年的 2.2%提升至 1981 年的 14%附近。50-60 年代美国进入战后繁荣周期， 进入 70 年代后石油危机助推下进入大滞胀周期，为应对通胀，沃尔克在 1979 年开始激进加息，使得本轮美债利率经历 30 年的上行周期；（4）第二轮下行周 期（1981-2020）：80 年代沃尔克加息成功抑制通胀，而全球化发展进一步降低 美国通胀水平，老龄化的演进抑制有效需求，美联储从 80 年代开始整体进入降 息周期，到金融危机后甚至逼近零利率；（5）第三轮上行周期（2021-今）：疫 情后在超宽松货币和财政刺激下，美国经济 V 型复苏，但也导致通胀中枢明显 上行，叠加去全球化、供应链重构、能源转型成本上升，通胀中枢明显上升， 美联储从 2022 年到 2024 年快速加息以应对通胀。

根据 DKW 模型（D’Amico et al., 2018），长端美债名义利率=实际利率+通胀 预期=预期实际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价：（1）预期实 际短期利率：债券投资者对未来实际短期利率的预期，从数据层面其长期走势 与自然利率（中性利率，r*）和潜在经济增速接近，反映均衡状态下资金的供 需情况。1980-2020 年实际短期利率下降 6.2%，而同期自然利率下降超 100BP； （2）预期通胀：投资者对未来通胀的预期，与密歇根大学等机构调查的通胀预 期较为接近。1980-2020 年通胀预期下滑 1.9%，主要反映美国通胀水平持续下 降，但 2021 年以来大幅反转；（3）实际期限溢价：债券投资者要求承担实际利 率风险的额外补偿，影响因素包括市场风险偏好、债券供求关系等。1980-2020 年，美债期限溢价中枢大幅下行。参考时任美联储副主席 Richard H. Clarida(2019)的研究，美联储在 2008 年底至 2014 年底通过三轮 QE，大量购买 长期国债和抵押贷款支持证券，将美债期限溢价保持在较低区间。与此同时， 美债在 2000-2019 年作为对冲股票风险提供的价值，同样对压低期限溢价发挥 作用；（4）通胀风险溢价：债券投资者要求承担通胀风险的额外补偿，其价值 取决于通胀与实体经济活动之间的协方差。1980-1920 年，随着美国通胀中枢的 大幅下降，通胀风险溢价也随之降低，但 2021 年开始伴随高通胀卷土重来，通 胀风险溢价同样水涨船高；（5）1980 年代至 2020 年，10 年期美债利率中枢大 幅下行，主要受预期短端实际利率、预期通胀、实际期限溢价和通胀风险溢价 下降的共同推动，2021 年以来美债四因素转头向上，带动美债利率明显提升： 1982 年底至 2020 年，10 年期美债利率下行 950BP，预期短端实际利率、预期通 胀、实际期限溢价、通胀风险溢价分别贡献 400BP、210BP、270BP、70BP。但从 2021 年开始，美债利率上行约 360BP，其中预期短端实际利率、预期通胀、实 际期限溢价、通胀风险溢价分别贡献 170BP、80BP、80BP 和 20BP。

3 美国资产长期收益展望

3.1 美股：降低预期回报

参考我们之前的报告《美股长期收益：复盘与展望》，往后看，按 10 年维度判 断，美股长期收益大概率边际下滑。 按海外机构预期，未来 10 年美股年化收益率中位数或在 5.8%附近，明显低于 1900 年以来的年化收益率（9.8%）。对 15 家海外机构在 2024-2025 年间就美股 长期收益的预测结果进行汇总，最高值为纽约梅隆银行预测的 7.4%，最低为 GMO 预测的-6.3%，中位数约为 5.8%，低于过去 50 年的年化收益率（11.7%）和 过去 10 年的年化收益率（13.3%），总体偏谨慎。海外机构预期偏谨慎的原因之 一在于美股估值偏高，尤其在本轮美股明显下跌前。另一方面，美股集中度过 高，意味着市场不稳定性明显提升，在市场低迷阶段或导致更严重下跌。

AIAE 指标（全市场权益配置比例，Aggregate Investor Allocation to Equities），近年来被广泛运用于美股的长期收益预测上。2010 年后 AIAE 对美 股收益的解释力下降，但当下 AIAE 指标已处于历史最高值，意味着后续美股收 益率大概率下滑。AIAE=股票总市值/（股票总市值+债券总市值+现金总市值）， 反映投资者在股票市场上的配置比例。AIAE 指标由匿名金融专家杰西·利弗莫 尔（Jesse Livermore）开发，2013 年发布于其个人博客。AIAE 的核心逻辑是 长期股票回报的主要驱动力不是估值，而是相对于债券和现金总供应量的股票 供应，背后反映市场的风险偏好概念，若当期 AIAE 指标较大，意味着投资者风 险偏好处于高位，股票资产占比较高，后续在均值回归的思路下，股票资产的收益率大概率下滑。利用 1951 年以来的 AIAE 和美股收益进行对比可以发现， 2010 年前 AIAE 的指示性较好，但 2010 年后随着全市场风险偏好持续提升（也 即 AIAE 指标持续扩大），美股收益仍然稳定在 10%以上，略有背离。但截至 25Q1，AIAE 指标提升至 51%，已经略超 2000.03 的前高水平，处于 1951 年以来 的高点附近。按照 AIAE 指标背后隐含的风险偏好均值回归思路，后续美股收益 率大概率边际下滑。

对美股企业盈利、市盈率估值变动、分红回报率分别进行估计，预计未来十年 美股复合收益率或在 5.1%~8.3%区间。预测美股长期收益较为复杂，但可参考 我们此前对股指收益的三因素拆解模型：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈 利增速）*（1+市盈率估值变动）*（1+分红回购回报率）：（1）盈利年化增长预 计为 6.2%：企业盈利可用名义 GDP 增速和 EPS 增速的关系近似计算。1990 年以 来，美股盈利增速整体高于名义 GDP 增速。2010 年以来 EPS 增速与名义 GDP 增 速的差值的中位数为 2.3%。另一方面，对未来 GDP 的名义测算，可采纳美国国 会预算办公室（CBO）口径，根据其 2025 年 1 月的最新预测，2025-2034 年美国 名义 GDP 复合增速预期为 3.9%。我们按照 3.9%的名义增速作为锚，以 2010 年 以来 EPS 与 GDP 增速差的中位数 2.3%作为基准，得出 2025-2034 年美股 EPS 复 合增速为 6.1%；（2）估值年化增长预计为-3%~0%：影响“估值变化”因素较为 复杂，从宏观上来说主要包括利率水平、市场整体风险偏好、产业结构等。我 们假设，后续 10 年间美股估值回归历史中枢。从数据看，2000 年以来标普 500 滚动市盈率（PE_TTM）中位数为 18.5X，2010 年以来的中位数为 18.8X. 假定后 续美股估值回至 2010 年以来中枢水平，从 6 月中旬的 25.5X 回归 18.8X，年均 复合增长-3%。但另一方面，美联储整体处于降息周期+美股科技驱动的行情特 征或未结束，也可按估值不变进行估计，则后续估值年化增长在-3%和 0%之间； （3）股息年化增长预计为 2.0%：近二十年来美股股息增长相对稳定，2010 年以来美股股息年化增长中位数为 2.0%。假定后续美股股息增长仍相对稳定，按 2010 年以来的中位数 2.0%取值。

3.2 美债：中长期配置价值凸显

中长期看，美债利率中枢大概率震荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情 前水平，对其下行空间带来制约。参照历史经验，当期 4.3%-4.5%区间的美债 利率，隐含未来 10 年美债复合收益在 4.7%-4.9%附近，配置价值凸显：（1）美 国潜在经济增速下行，带动自然利率和实际短端利率下行：参考 CBO 测算， 2025-2035 年美国实际 GDP 潜在增速或从 2.3%降至 1.8%，人口老龄化的加剧、 劳动参与率增长的放缓，以及若技术突破不及预期导致的科技创新放缓，均会导致后续 10 年 GDP 潜在增速下滑，为自然利率和美债利率隐含的实际短端利率 下行创造空间；（2）关税战+逆全球化演绎下，通胀预期和通胀风险溢价显著高 于疫情前水平，对美债利率下行构成制约：2025 年以来特朗普关税战持续演 绎，尽管 4 月以来持续纠偏，但美国关税水平仍维持在 16%以上，创 1937 年以 来最高水平，使得美债隐含的通胀预期和通胀风险溢价明显提升。往后看，关 税对美国通胀的影响仍需观察，但逆全球化持续演绎下，通胀预期和通胀风险 溢价大概率持续高于疫情前水平；（3）美国经济政策的不确定性+财政赤字的扩 大化，对美债供求关系构成冲击，意味着实际期限溢价或在高位运行：截至 2024 年美国财政赤字率为-6.2%，按 CRFB 预期，若《大美丽法案》通过且其中 临时条款永久化，到 2034 年赤字率或达到 7.8%。美国债务规模持续增加，意味 着美债市场供给端压力持续存在，叠加特朗普新政下投资者对美国经济和美国 资产的信任度下降，后续实际期限溢价或在高位运行，对美债利率下行构成掣 肘；（4）按当期美债收益率与未来 10 年美债回报的历史规律看，当前 4.3%- 4.5%区间的美债利率，隐含未来 10 年美债复合收益在 4.7%-4.9%附近：从 125 年的历史经验看，当期美债利率对未来 10 年的美债复合回报具有较好的预测效 果，相关系数为 95%。当期 4.3%-4.5%区间的美债利率，隐含未来 10 年美债复 合收益在 4.7%-4.9%附近，中长期配置价值凸显。

编辑：火腿肠