2025年投资策略深度报告：美元循环断裂与全球资产配置思路

金本位的崩溃：货币权力交割与大萧条的教训

金本位下的货币双极：英镑与美元

战后货币双寡头格局显现：1929年数据显示美元与英镑合计占全球外汇储备的97%，形成新的货币特权结构。 1920年代中期美元超过英镑：第一次世界大战后，美国经济崛起，但美元地位上升并非一帆风顺，传统观点可能认为美元要到二战后才 能超越英镑。美元在20年代中期已超越英镑，并在1920年代后期扩大优势。

英镑高估陷阱：金本位复辟的致命错误

战后金本位重启，英镑被严重高估：在1925年英国恢复金本位制时，坚持将英镑兑黄金的比价设定为第一次世界大战前的固定汇率水平。 实际购买力变化：战后英国的物价已经比战前高出许多，英镑购买力下降，而战前平价是以旧的物价结构设定的，这就意味着英镑在新环 境下过于“昂贵”。 出口受损：英镑高估导致英国出口商品在国际市场上变得昂贵，削弱了英国制造业的国际竞争力；与此同时，进口变便宜，进一步打击本 国工业。 恶性循环：金本位下不能随意调整汇率，为维持高估汇率，英国不得不实施高利率政策，吸引黄金流入，结果导致经济紧缩、失业率高企 ，酿成1929年之前的经济停滞。

美元崛起的基石：一战红利与经济实力转移

第一次世界大战后的经济实力转移：在第一次世界大战之后，美国因为战争期间对协约国的大规模贷款和出口获得了巨大的经济收益。这 一变化导致美国在全球经济中的地位迅速上升，为美元成为国际货币提供了经济基础。

纽约取代伦敦：全球外币债务的转折

纽约取代伦敦成为金融中心：在 1914 年至 1918 年间，协约国集团所借外债总额高达 160 亿美元。美国是战时最大的债权国，总计放 贷 70 亿美元，其中 37 亿美元流向英国，19 亿美元流向法国，10 亿美元流向意大利。

大萧条导火索：美国加息触发债务-通缩螺旋

1920年代，以福特主义为代表的工业革命达到顶峰，电力驱动的流水线生产极大提升了劳动生产率和工业产能。然而，这种生产力的飞 跃与资本市场的信贷周期紧密结合，形成了巨大的投机泡沫。

为防止经济过热和抑制股市投机，美联储于1928年开始加息。这一举措旨在减少市场流动性，遏制过度信贷扩张。对于美国国内来说， 工业化的高速发展导致货币收入增长，但分配不均削弱了有效需求，最终导致生产过剩与消费不足的矛盾。对于海外来说，美国的加息政 策吸引了更多国际资本流入，进一步推高美元价值。这也加剧了其他国家的资本外流，尤其是欧洲，导致全球流动性紧缩。金本位制的刚 性限制了各国央行通过宽松货币政策应对危机的能力。加息政策虽短期内抑制了投机，但也加速了1929年股市崩盘前的信贷收缩。当市 场信心崩溃时，美联储维持紧缩政策，未能及时注入流动性，导致债务-通缩螺旋，最终引发大萧条。

法国“黄金黑洞”：通缩加速器的非对称政策

设立法定黄金覆盖率：1928年《货币法》要求法国央行保持35%的黄金覆盖率，禁止购买外汇，且不得通过公开市场操作扩张货币。 抛售外汇，储备黄金：1928年后，法定黄金覆盖率为35%，法国央行实际操作时以40%作为底线，因此随着外汇储备规模超出维持金本 位所需，法国央行又将多余的外汇兑换为黄金，导致黄金储备快速上涨。 法郎折价挂钩黄金，资本流入：1928年法国通过《货币法》，将法郎与黄金挂钩，采取的是一个经过贬值调整后的新平价，约战前平价 的1/5，而非恢复到原来的战前平价。黄金黑洞形成：准备金覆盖率=黄金储备/（流通中货币+银行准货币负债 ），由于“中性化”保持了分母货币基础稳定，而央行的黄金 储备却在持续增加。法国的黄金储备占全球比例从1926年的不到10%飙升至1932年的超过25%。这一增长速度远超美国，至1932年， 法国黄金储备量几乎与美国持平，形成"黄金黑洞"效应。

美元循环之困：主导逻辑的裂痕及其全球冲击波

美元信用的本质：美元信用与美国全球化框架密切相关

美国通过资产端化债受到金融资本的阻碍。此前美国增加资产的核心逻辑链是“科技代差→垄断利润→美元增信→美国金 融资产扩张”，但现在美国金融资产扩张的源动力减弱，金融资产脱离基本面的扩张反而带来的是债务压力。此时想要增 加美国资产只能“脱虚向实”，而金融资本的过度逐利遏制了产业资本开支。下图红色外圈代表中国循环，蓝色内圈代表 美国循环。

美元信用的本质：美国“国家-企业-资本”正向驱动模式

垄断的形成离不开企业和资本的“双向奔赴”：2005年以来，标普500指数的回购金额有明显提升，但资本开支/营收却 始终维持在6%左右，企业盈利后将更多的资金投入回购而非资本开支，形成约束供给，强者恒强，资本回报提升的正向 循环。企业在此过程中获得了垄断利润，资本获得了资本利得。

美元循环走弱的根本是“国家-企业-资本”的分歧

企业视角：中国资本开支大幅增长，这还不是最关键的，份额增长仅仅挤压了利润构成中“量”的部分；但伴随中国制造 业复杂性的提升，原先的垄断格局面临冲击，“价”的部分也面临打压。此时，企业为了自保，要么保持复杂性的领先以 维持垄断，要么增加供给与中国企业“抢份额”，前者美国政府对华技术脱钩已实施多年，但效果并不明显，因此美国企 业增加资本开支成为了企业自保的唯一通路。

多极货币体系的前景：破局美元与人民币国际化

如果将美元类比金本位时期的黄金

储备货币与结算货币：绝大多数中央银行将美元列为主要外汇储备，国际大宗商品也多以美元计价。这在功能上和金本位时期以黄金为全 球储备资产、以黄金计价是平行的。 作为其他货币的“锚”，保持稳定的方式：黄金是实物贵金属，不会轻易增发。美元保持稳定的方式是美元循环体系，即超额利润回流， 支持美债发行，美元储备地位稳定。 黄金不存在“高估”：黄金标准下，一盎司黄金的内在含金量是物理不变的，也不受单一政府政策左右。美元可能被“高估”：如果支持美元信用稳定的循环出现“裂痕”，美元就有潜在被高估的风险。

如果将美元类比金本位时期的黄金，新兴市场国家的机会到来？

理论上，新兴市场制造业国家往往依赖美元融资与美国需求，本质上就是借用美元信用来推动本国信贷与产出，当美元处于“高估”状态 时，这些国家的本币相对被“低估”，有助于出口竞争；一旦美元信用扩张放缓，反过来，本币升值就会为本国央行和金融体系创造信用 扩张的空间。

但现实中，一国要真正从“美元信用”切换到“本币信用”，不仅要面对制造业竞争力的冲击、金融体系的承载能力，还需要有完善的宏 观审慎与汇率政策工具，以及多元化的贸易与结算伙伴网络，才能既维护经济增长，又保持金融稳定。

人民币国际化现状：结算、储备、投资三维度分析

投资：投资领域的国际化程度也相对有限。外国机构持有的人民币资产规模较小。目前香港以外的人民币离岸市场规模不 及其它主要货币市场，人民币海外债券虽发展迅速，但相比于美债的全球性深度仍然偏浅。另一方面，全球储备机构对于 一种货币的偏好还受其自由兑换程度和市场开放度影响。目前中国资本账户尚未完全开放，资本流动仍受严格管控，这也 是限制人民币成为重要储备货币的因素之一。

大类资产推演：货币体系裂变下的重定价

大类资产推演：美元贬值和商品通胀

中期不确定性在于美国的经济政策取向，但不改变多数资产的走向。长期货币格局的重塑具有确定性，美元循环系统瓦解，伴随商品通胀走强。 对于黄金，需要强调的是：当前美元信用收敛，与1930年金本位有所不同，但是黄金依旧有望上涨。金本位时期黄金主 要承担汇率稳定功能，各国争相增持导致价格非理性上涨；当前环境下，黄金兼具信用对冲与通胀保值属性，美元走弱周 期中，各国央行在增持黄金的同时，可能同步配置人民币或欧元资产，形成“黄金+多极货币”的复合储备策略，黄金也 会明显上涨，但是涨幅或不及金本位时期危机发生的黄金涨幅。

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编辑：火腿肠