2025年投资策略专题报告：赋时间以价值，时间调查公报解析

一、从时间利用调查公报看各项活动单位时间价值

（一）单位时间价值指标构建：单位时间价值=价值量/平均活动小时

从单位时间价值的增速来看，整体高增速活动由产业规模扩张对应的交通出行、学 习培训、睡觉休息，转向个人发展向的文娱社交、购买商品服务、运动健身和个护。国 家统计局分别于 2008、2018 及 2024 年发布了三次时间利用调查公报，旨在披露我国居 民的时间花费分布情况。为方便我们将 24 小时之内各项活动最终产生的经济总量以单位 时间价值的视角做横向比较，并从长周期视角审视不同活动产生的价值量增速及花费时 间的变动情况，我们构建单位时间价值指标。

居民各活动单位时间价值的变化揭示着从追逐城镇化进程及产业规模扩张，向个人 发展质量提升的逻辑转换。根据图表 1 的计算结果，从单位时间价值的增速来看，2008- 2018 年交通出行 17.2%、文娱社交 17.1%、学习培训 16.3%、睡觉休息 15.1%的年均增速 较高，这背后是中国城镇化扩张期下劳动力流动的需求。城镇化率从 2008 年 47%升至 2018 年 59%，截至 2018 年农民工人数近 2.9 亿，庞大的劳动力流入城市推升交通出行的 单位时间价值，刺激住房及劳动力资质的获取需求，显示增量经济及城镇化演进下的时 代特征。 2018-2024 年文娱社交 11.1%、购买商品或服务 9.8%、劳动就业 8.0%、运动健身 6.5%、 个护 5.3%的增速较为可观，背后主要是经济转型期下对个人发展质量的追求。伴随城镇 化率边际放缓及地产面的收缩，与 2008-2018 年形成鲜明对比的是此阶段内睡觉休息、 交通出行等活动单位时间价值的降速：睡觉休息单位价值年均增速仅 0.6%，交通出行 1.7%；而个人发展向的活动成为转型方向，休闲娱乐、商品或服务购买的单位时间价值 增速相对突出。

（二）各活动单位时间价值变动原因解析：从城镇化红利到个人发展需求

为便于解释单位时间价值的变动原因，是分子端产生价值量的变化更明显、或是分 母端活动时长的变化、亦或是二者皆有，我们对该指标的分子分母进行拆分。

单位时间价值的变化反应居民活动出发点正从依附城镇化红利、产业扩张的外生驱 动，转向内生于健康管理、精神满足的结构性跃迁。拆分后其背后的变化逻辑为： 1）技术革新：互联网使用时长倍增，电商效率革命缩减购物时间； 2）人口结构：老龄化使得劳动适龄人口占比下滑，平均劳动就业时长缩短； 3）消费升级：文娱社交、高端美妆代表的悦己消费与运动健身代表的健康观念正催 化新消费增长极；4）城镇化映射：地产周期变化对应睡觉休息价值量变动，交通出行单位时间价值增 速先增后降反应城镇化扩张与走缓。

2018-2024 年各活动所处的象限分布，各象限内产业逻辑表现为：

1. 第一象限（劳动就业、文娱社交）：人口结构转型、悦己消费观念催化

劳动就业主要体现在分母端活动参与时间大幅缩减，系劳动适龄人口占比快速下滑 所致。劳动就业活动时长从 2018 年的 4.4 小时下降至 2024 年的 4 小时，其主要因素为 老龄化加速导致的劳动适龄人口占比的快速下滑，因而居民平均劳动时长变短是由于总 人口数相对劳动适龄人口数变高，而非就业人员平均劳动时间减少。相反，城镇就业人 员工作时长从 2008 年的每天 6.37 小时提升至 2023 年 6.9 小时。同时，我国劳动适龄人 口比重预计将从 2024 年的 69%持续下降至 2050 年的 59%，因此劳动就业的分母端活动 参与时间或将保持收缩趋势，而分子端劳动报酬所得跟宏观经济走势大体绑定，由 2008- 2018 年平均增幅 12.2%下降至 2018-2024 年的 6.3%。拉长视角看劳动就业的单位时间价 值整体受老龄化带来的平均劳动时长缩减影响更大。而文娱社交活动的产生价值量高增 速源于悦己消费的结构性机遇，文化自信及创新下的文娱业态刺激新的消费增长极，文 娱社交活动的支出意愿从 2016 年 17.5%上升至 2024 年的 23.7%。

2. 第二象限（购买商品或服务、用餐或其他饮食）：技术效率的革新

购买商品或服务 2024 年购买活动日均时长较 2018 年缩减 19%，背后是电商效率革 命与即时配送网络的成熟。购买商品或服务日均活动时长从 2018 年的 0.35 小时下降至 2024 年的 0.28 小时，核心驱动来自于直播电商与近场零售崛起，2024 年实物网购占社 零比重 26.8%，较 2018 年增长 16pct，足不出户的购买模式大幅削减购买时长。不过从 当前走势看实物网购比例几近走平，未来购买活动的时间变化或依赖其他原因。同时分 子端居民消费支出 2008-2018 增速约 11%，2018-2024 约 6%，与宏观经济走势大体相当。 用餐或其他饮食活动分子端产生价值量 2018-2024 平均跑输 GDP 1.6 pct，主因其并非经济拉动型行业。2010 年以来，餐饮收入占社零总额的比重在 11%上下浮动，并没有 呈现扩张趋势；叠加疫情时堂食消费场景受限、外卖比重上升导致的平台抽成分走部分 利润、以及持续提升的连锁化率下面临的价格竞争，整体餐饮增速较为缓和。

3. 第三象限（睡觉休息）：地产周期的映射

睡觉休息两阶段内产生价值量增速的差异是地产周期的直观反映。地产收缩周期下 产生价值量降速明显，2018-2024 平均落后 GDP 增速 4.8 pct 与 2008-2018 领先 4.3 pct 形 成对照。

4. 第四象限（个人卫生护理、运动健身、交通出行、互联网使用、学习培训）：健 康悦己消费意识的实践

个人卫生护理&运动健身活动显示出健康与悦己消费驱动下分子端价值量的高增长 态势，本质同样是消费升级的结构性机遇。美妆消费者对高端化、功效型产品的需求增 长，个护需求从基础清洁向功效型护肤品进阶。据弗若斯特沙利文预测，高端美妆未来 五年平均增速预计领先美妆行业整体 1.3 pct，高端产品需求扩张推动企业加强研发，化 妆品上市公司研发费用率已从 2018Q3 的 1.9%上升至 25Q1 的 3.1%；运动健身活动高增 得益于全民健身的战略落地、冰雪经济的推动及健康需求的刺激，2022 年以来体育健身 活动产出增速较之前 18%的增长中枢跃升至 24%。同时由于悦己健康观念的影响，分母 端上相关活动的参与时长也有所扩张。

交通出行的变化主要体现在出行时间的先降后升，对应城镇化扩张期下的单位时间 价值提升。2008-2018 年，交通出行是唯一活动时长显著缩减的领域，日均时长从 1.25 小 时降至 0.63 小时，核心驱动力来自公共交通效率的质变性提升。此间全国轨道交通运营 线路长度年均增速维持在 15%以上高位，地铁、铁路网络快速扩张推动通勤效率系统性 优化。据国家统计局公报，2018 年上班族通勤时间较 2008 年减少 16 分钟，学生群体缩 短 27 分钟，印证路网扩容对时间成本的节约效应。2020 年后供需错配压力显现，乘用车 需求量加速回暖，但同时轨道交通增速 2024 年下滑至 8.3%、城市人均道路面积 2023 年 增幅收窄至 2.3%，道路资源供给缺口持续扩大，2024 年日均出行时间已回升至 0.83 小 时。反应至单位时间价值上，对应了 2008-2018 年城镇化扩张时期下，劳动力高流动带来 的单位时间价值提升，而后续城镇化走缓映射到交通出行的价值增速放慢。

2024 年互联网使用活动的参与时间较 2018 年倍增。由于我们将互联网使用活动对 应至信息传输、计算机服务和软件业的 GDP，此口径下更偏向互联网基础服务向的测算， 并不完全反应科技层面的进步。由于互联网使用的产生价值量及参与时间都有显著增长， 尤其是使用时间从 2018 年的 2.7 小时大幅增至 2024 年的 5.6 小时，所以反应至单位时间 价值上增速较低。从互联网应用的视角看，短视频、社交娱乐等依赖广告或流量分成、 用户非刚需付费或付费意愿低的信息服务类应用，占据互联网使用扩张的主导部分，业 务收入增速从 2018 年初 25%收窄至 2024 年底 3.5%；技术门槛高或用户付费意愿强的生 活服务类应用大多尚处投入期和成长期，网民使用率仍有较大空间，2024 年以来生活服 务类企业的互联网业务增速收紧，整体并不稳定高增。

二、从各行业平均工作时间看单位时间人均产出

（一）单位时间人均产出指标构建：单位时间人均产出=人均产出/平均工作时 间

从单位时间人均产出的绝对值看，金融长期处于高位，疫情前房地产较高，信息技 术维持可观水平；从单位时间人均产出的增速看，2004-2008 增速较高的为采矿、金融， 2008-2013 为一产、金融、建筑，2013-2018 主要为制造及公共服务业，2018-2024 为金 融。为方便我们将各行业产生的 GDP 以人均及单位时间的视角做横向比较，并从长周期 视角审视不同行业的人均 GDP 增速及工作时长的变动情况，我们构建单位时间人均产出 指标。

金融业的高单位时间人均产出的核心在于其经营杠杆机制与社会中介职能。作为资 本配置的核心枢纽，金融业本质是依托杠杆运作的轻资产中介行业：一方面，其对劳动 力数量的依赖性低于制造业等劳动密集型产业，人力投入并非规模扩张的主要条件；另 一方面，从业人员本质是杠杆体系的运营节点，通过管理资本乘数效应放大产出。商业 银行通过借贷杠杆以有限存款基数撬动数倍信贷投放，截至 25/04 我国货币乘数已达 8.7 倍，货币乘数处于持续扩张中；资产管理规模十年放大 2.5 倍反映金融的资本扩张特性。

房地产业的高单位时间人均产出本质是土地红利的阶段性产物，但当下红利期已过。 高人均产出的起点是土地增值的金融化属性，2020 年前我国城市化率持续攀升，土地红 利下地产资源较为丰富，开发商拿地后抵押给银行进行融资扩大资产负债表。但 2020 年 后城市化率斜率开始走低，土地资源有所收紧，原本高产出的基础条件有所改变。 二十年来年各行业工作时长普涨。2023 年各行业每人年均工作时长 2,462 小时，较 2004 年使提高 149 小时，增幅为 6.5%。

（二）各行业单位时间人均产出拆分：时代背景下的行业周期更迭

同第一部分中对单位时间价值的拆分，为便于解释单位时间人均产出的变动原因， 我们对其分子分母进行拆分。

2004-2008：采矿业的高速增长和金融业的扩充。采矿业人均产出年化增速达 24%， 受益于大宗商品价格上涨与资源开发红利；股权分置改革释放流动性推动股市繁荣，叠 加宏观经济高增带动的社会融资需求，金融业增加值增厚；对应至当期股市内资源品、 金融领涨 2005-2007 年牛市。另外此阶段内，农林牧渔人均年工作时长大幅缩减 274 小 时，就业人员数减少 4,906 万人，昭示农村机械化普及推动的劳动力向制造业的迁徙浪 潮已实质启动，后续农林牧渔长期处于人均产出增速右侧主因劳动力流出驱动。

2008-2013：四万亿计划下政府主导的基础设施建设扩张。主要体现在四象限中的建 筑、地产、水电煤气，以及金融受投资刺激持续获得高人均产出增速。建筑业直接获益 明显，大量基础设施建设及保障性住房需求拉动建筑行业人均产出高增；但四万亿重点 投向行业如水利、环境和公共设施管理及交通运输、仓储和邮政，此阶段内人均产出增 速并不高，主要因为 1）产出较投入存在滞后；2）铁路、公路、机场等大型公用项目运 营成本刚性，但运营初期需求量不会直接达到理想区间；3）公用品往往受政府价格管制， 定价弹性较小；4）水利、环境和公共设施管理业 2013 年从业人员数较 2008 年放大 3.6 倍，公用行业容易成为就业蓄水池，公共品属性导致其 GDP 创造能力与就业规模倒挂。 另外农林牧渔持续由于机械化代替流出劳动力，使得人均产出增速较高；制造业逼近人 均 GDP 增速，初显转型升级征兆。

2013-2018：制造业崛起，先前对基础设施的投资完成兑现。主要表现为一象限中的 制造，以及一四象限中跑赢人均 GDP 的公共服务业包括水电煤气、卫生社保、公共管 理、交通运输、水利环境。2013-2018 制造业人均产出增速达 11%，领先人均 GDP4.6 pct， 中国制造 2025 的提出与供给侧改革形成共振。公共服务业兑现先前政策倾斜下的基建扩 容。而金融业遭遇阵痛，2013 年贷款利率管制全面放开，商业银行净息差收窄、不良贷 款率上升，资管规模增速放缓甚至于 2018 年负增；叠加 2018 年金融业从业人数较 2013 年放大 2.5 倍，非劳动密集型行业的大量人员流入并未带来实际的产出高增。

2018-2023：信息技术发力，金融恢复高增。主要表现为：信息传输业 2023 年总 GDP 较 2018 年翻倍，人均产出增速首次跑赢人均 GDP，印证我国科技水平的提高，但同期行 业内卷现象较严重，2023 年较 2018 年工作时长上升 23%，人均每周工作近 54 小时，为 统计以来全行业历史最大值。建筑业处于第一象限，数据上与房地产背离，实则是 2022 年以来基建投资加码对冲地产收缩，叠加建筑业就业人员流出 700 万人的结果。金融业 恢复高产出水准，但就人均产出而言，还未达到 2013 年的最高水平。

三、根据单位时间人均产出构建行业组合

为验证单位时间人均产出是否具备可持续性与股价映射力，并考虑到类似 2018-2023 的房地产行业可能存在单位时间人均产出的绝对值高但其增速并不可观的情况，我们根 据上述单位时间人均产出前五行业，及单位时间人均产出增速前五行业分别做等权及相 应指标值加权组合的累计收益计算。考虑两种组合思路：第一，根据国家统计局公布结 果做滞后性调整，即根据上述行业对应指数及每次统计结果进行调仓，持仓至下次统计 并以此类推；第二，前瞻性识别出各时间段内的景气高效产出行业，即对对应时间段内 的产出效率前五以及产出效率增速前五行业分别做等权及指标值加权组合计算，并累计 收益进入下一时段的组合，最终得出结果如下： 在根据统计局结果做滞后性调整的方案下，单位时间产出前五等权组合整体持有收 益最优。自 2004/12/31 建仓，单位时间人均产出前五等权组合获得累计收益 478%，超出 沪深 300 近 200%；自 2008/12/31 建仓，单位时间人均产出前五组合及单位时间人均产出 增速前五组合普遍获得沪深 300 两倍有余的累计收益，其中仍是单位时间人均产出前五 等权组合获得最优累计收益 266%。

在前瞻性识别景气行业的方案下，单位时间人均产出前五等权组合仍为最优解。各 组合仍较沪深 300 获得明显超额收益。自 2004/12/31 建仓，单位时间人均产出前五等权 组合获得累计收益 617%，相较沪深 300 获得超额收益 329%；自 2008/12/31 建仓，单位 时间产出前五等权组合较沪深 300 获得超额收益 208%，但是前瞻性的产出增速组合收益 表现并不及上述滞后的产出增速组合。

观察以上各组合收益，根据单位时间人均产出指标进行投资组合的策略更加有效， 印证单位时间人均产出映射至股价的投资思路有其合理性，即使地产股价近年下行明显 也无法完全拖累其前期积累的高额利润空间。最优策略是前瞻性的单位时间人均产出前 五等权组合，能较沪深 300 持续获得极为可观的超额收益，自 2004 年建仓以来至今可获 得 617%累计收益，平均年化收益率为 10.09%。

编辑：火腿肠