2025年债券市场三季度展望：利多渐增但不强，区间操作相对优

第一部分 海外市场

美国关税政策对全球需求抑制有所显现

二季度，美国“对等关税”和产业关税对全球需求的抑制有所显现。尽管美国对等关税政 策部分延缓，但10%的基础关税、25%的汽车关税，以及钢铝关税由25%升级至50%仍在执 行，全球需求受到的抑制逐步显现。5月，韩国出口同比增速下降至-1.3%。4月美国进口额 3510亿美元，明显低于前值4194亿美元，抢进口效应开始减退，同比增速3.4%较正常水平 偏低。 三季度，关税对全球需求的抑制预计有所增大。美国基础关税和产业关税预计维持，不同 贸易对手额外关税可能少部分实施，大部分继续延期，全球需求受到的抑制将进一步增 大。

贸易地缘冲突接续，国际油价先跌后涨

美国对外贸易冲突令全球需求预期降温拖累油价，以色列和伊朗爆发军事冲突令供给担忧升 温推高油价。美国4月加码关税政策令国际油价大幅下跌，布油价格由3月底的75美元/桶大 幅下跌至64美元/桶的中枢附近。6月中旬，以色列攻击伊朗军事和核设施引发以伊军事对 抗，中东石油供给担忧迅速升温，布油大幅上涨至75美元/桶附近。 三季度，以伊军事冲突预计逐步降温，贸易冲突则将延续，国际油价预计再次回落，全球生 产端通胀压力不大。以伊两国目前均面临较大的内部经济压力，难以支撑起全面军事冲突， 因而冲突可能在双方达成一定目标后逐步降温，国际油价将再次受需求放缓拖累而有所下 降。

美国股市恢复至前高，信贷扩张平稳

随着贸易冲突先急速升温后明显降温，美股先快速见底后回升至前高，财富效应明显恢 复。美国4月宣布极限关税，随之不断放缓关税节奏，美股经历恐慌触底后逐步反弹，股 市财富效应的恢复对美国经济将带来一定支撑。 美国银行业信贷扩张较平稳，经济大幅下滑风险较低。贸易冲突背景下，美国实体经济 各部门信贷扩张仍保持平稳，这也显示美国经济有一定韧性，只要贸易冲突可控，后续 经济大幅下滑的风险较低。

美国经济韧中显缓

二季度，美国Markit制造业和服务业景气度均维持一定扩张。5月，美国制造业PMI52， 明显高于前值50.2，贸易冲突缓和令美国Markit口径制造业扩张加大；美国服务业 PMI53.7，明显高于前值50.8，Markit口径服务业扩张同样加大。4月美国零售同比增速 5.2%，环比增速0.1%，也保持了轻微扩张。美国经济总体展现出一定韧性。 美国ISM经济景气度下滑至收缩区间，反映部分经济领域有所放缓。5月，美国ISM制造业 PMI48.5，低于前值48.7，呈现一定收缩；美国ISM服务业PMI49.9，低于前值51.6，年初 以来首次进入收缩状态。

美国内需显现放缓迹象

二季度，美国地产市场景气度下滑。 美国NAHB住房指数基本延续一季度下降趋势，降 至5月的34。其中，美国新房销售仍保持在高位，显示美国地产市场仍有一定韧性，三 季度地产的降温预计较缓和。 美国核心资本品订单增速从阶段高点回落。4月，美国核心资本品订单增速1%，低于前 值2.4%，受贸易冲突影响，企业资本扩张意愿受到一定抑制，二季度可能继续有所放 缓。

美国通胀强预期弱现实，后续预计小幅回升

二季度，美国核心通胀维持稍偏高水平。4月和5月，美国通胀预期持续高位，但核心CPI同 比增速均维持在2.8%，美国4月推动的全球加关税尚没有实质推升美国核心通胀。石油价格 的明显下降，以及非美经济体PPI增速降温拉低美国生产端进口价格可能是美国核心通胀未明 显上涨的原因。 三季度，美国核心通胀预计小幅回升。美国对外加关税总体会一定程度推升美国核心通胀， 但就业和需求放缓制约通胀上行空间。

欧元区经济边际改善

二季度，欧元区制造业收缩持续减轻至轻度水平，服务业维持在荣枯线附近。5月，欧元 区制造业PMI49.4，高于前值49；服务业PMI49.7，稍低于前值50.1；德国IFO商业景气 指数87.5，高于前值86.9。欧盟主要成员国防务和财政的扩张正对欧元区经济逐步形成 提振。 欧元区内需有所改善。4月，欧元区零售同比2.3%，高于前值1.9%，反映消费有一定扩 张。

欧元兑美元预计先稍升后有所回落

二季度，美国超预期加码关税政策令国际 资本开始多元化资产配置，欧元需求有所 增强，这推动欧元兑美元明显走升。至6月 16日，欧元兑美元收于1.16，较一季度末 升值6.4%。 三季度，欧元兑美元预计先稍升后有所回 落。国际资本多元化配置预计先对欧元继 续提振，但欧元投资净多仓已达历史峰值， 这制约欧元走升空间，欧元可能先稍走升。 此后美国对外贸易谈判可能有所进展，关 税政策不确定性降低 ，部分资本可能回补 美元资产，欧元兑美元可能随之有所走贬。 预计欧元兑美元先稍升至1.18，后回落至 1.14附近。

人民币兑美元：预计区间波动

二季度，人民币兑美元稍走升。由于美元明显 走贬，国内经济主体结汇需求显著释放，人民 币贬值压力基本消退，人民币兑美元整体稍走 升。至3月14日，美元兑人民币汇率值收于 7.23，较去年末稍升值1%。 三季度，预计人民币兑美元区间波动。一方面 ，贸易冲突背景下，经济主体结汇需求会继续 释放，这对人民币汇率形成支撑。另一方面， 美国对华持续实施较高关税，国内出口压力将 逐步显现，经济增长随之承压，给人民币汇率 带来一定压力。预计美元兑人民币汇率值整体 处在7.15-7.25区间波动。

非商业净多头分位数减少，ETF持仓量先增后减

4月特朗普关税政策不确定性及美债利率 飙升带动黄金避险需求增加，美元快速贬 值对金价抑制减弱，金价再创历史新高， 随着美国传递出关税缓和的消息，金价高 位回调；5月初美日关税谈判不顺，金价 快速反弹，但随着中美谈判超预期，金价 再度高位回落，随着情绪平复，金价震荡 修复，6月受伊以冲突影响，金价再度冲 高。截至6月16日，伦敦黄金现货价为 3398美元/盎司，较上季末上行9.1%； COMEX黄金活跃合约期货收盘价为3404 美元/盎司，较上季末上行7.8%。 二季度，COMEX黄金非商业净多头周持 仓历史分位数较上季度末的70%最低降至 约19%，然后小幅回升至33%。 二季度，黄金ETF持仓量先增加后减少。 截至6月16日，SPDR黄金持仓量为3028万 盎司，较上季度末增加0.9%。

第二部分 国内宏观

经济增长动能逐步减退，供给修复快于需求

年初以来，经济增长动能逐步减退。从PMI指数来看，一季度制造业PMI和非制造业PMI均上 行，主要受年初财政政策前置、居民预期略有好转的拉动。但二季度以来，随着中美关税摩擦 升级，经济增长动能逐步减退。出口订单减少，制造业PMI快速下滑，国内地产热度下降，对 建筑业形成拖累，带动非制造业PMI也逐步下行。 生产端修复整体快于需求端。从PMI各分项来看，生产指数一直高于新订单指数，5月关税下 调后生产指数恢复也较快，但经济整体仍然处于供大于求的状态。

投资：对GDP贡献度继续下降

2025年固定资产投资增速较2024年有所回升，但对经济的贡献度仍然下降。一季度GDP （5.4%）中投资对累计同比的拉动为0.47%，较2024年（1.26%）下降0.79个百分点，显示传 统动能继续走弱。 1-5月固定资产投资累计同比增速3.7%，其中基建和制造业投资是主要支撑，增速分别为 10.42%、8.5 %，房地产投资仍然为主要拖累，增速为-10.7%。 制造业投资增速从高位小幅回落。从行业来看，增速较高的主要为铁路船舶航空航天、汽车制 造业、设备制造业等新兴领域；化工制品、医药制造、电气机械增速相对较低。

基建：财政支出节奏偏前置

2025年以来，基建投资对固定资产投资形成较强支撑。1-5月基建投资累计同比增速10.42%， 较2024年（9.19%）提高1.2个百分点，主要受2025年以来财政支出节奏偏前置所拉动。 2025年1-4月，公公财政支出累计同比增长4.6%，增速较2024年同期提高1.1个百分点，显示 年初以来财政力度相对较大。其中中央财政支出增长9%，地方财政支出增长3.9%，地方财政 增速有所提升。从分项来看，教育、社会保障、节能环保及债务付息支出增速较快，分别累计 同比增长7.4%、8.5%、6.2%、11%。 向后看，在全年较为积极的财政政策下，预计基建投资保持在较高增速。

消费：增速整体回升，政策补贴提振效应较强

2025年以来，消费增速整体提升。5月社会消费品零售总额当月同比增速6.4%，累计同比增长 5%，较2024年（3.5%）整体上行，主要受消费补贴政策拉动。 从分项来看，2025年消费增速高的领域集中在政策补贴的家电家具、通讯器材等，分别同比增 长23.9%、20.2%、25.4%，远高于消费平均增速，显示政策提振效果明显。汽车消费和石油消 费是主要拖累项，分别累计同比增长-0.5%、-1.4%，部分受油价下跌影响。

第三部分 流动性及货币政策

公开市场操作：二季度央行降准降息

二季度，央行宣布一揽子金融政策，其中，政策利率调降10BP，存款准备金率调降50BP。6 月至今超预期开展两次买断式逆回购，资金中枢下移，大行融出恢复至4万亿。 4月，央行开展1.2万亿元买断式逆回购；5月，开展0.7万亿元买断式逆回购；6月至今，开展 1.4万亿元买断式逆回购，考虑到期量，共回笼5000亿元。向后看，三季度MLF到期量为9000 亿元，买断式逆回购至少有3.4万亿元到期，中长期资金到期量合计不小于4.3万亿，略高于 二季度的4.2万亿元，观察月末买断式逆回购投放情况。

央行宣布一揽子金融政策，流动性边际转松

2025年5月7日，央行、金管局、证监会负责人参会，并宣布“一揽子金融政策支持稳市场 稳预期”政策：包括降准0.5%，下调政策利率0.1%，设立服务消费与养老再贷款等。 发布背景：一是4月中国官方制造业PMI降至49，低于前值50.5，进入收缩区间。贸易冲突 对中国制造业的冲击已有所显现，企业和居民的预期转弱。二是4月下旬以来人民币汇率出 现明显走升，央行稳汇率压力大幅减轻，加大宽松力度迎来契机。 目的：整体经济需要较大的政策来加以支撑，并稳定经济主体信心。 影响：降准提供流动性，流动性预计边际转松至适度水平，降息使得短期利率中枢有所下移， 中短期收益率随之下行，长端收益率小幅震荡，中期看收益率中枢可能随降息推进而小幅下 行，随内外局势扰动有一些波动。

市场利率：短期资金价格中枢较上季度下行

二季度，DR007多数时间保持在政策利率10-25BP，资金价格波动较上季度收窄。DR007价格 中枢较上季度下行30BP，央行态度有所转松。 流动性分层方面，二季度流动性分层保持低位。整体来看，资金价格中枢及存款利率下调背景 下，非银金融机构流动性较为充裕，流动性分层较上季度改善。

第四部分 利率债策略

利率债走势：二季度整体下行

二季度以来，受中美关税摩擦升级影响，债券收益率整体下行。5月以来虽然中美关税有所下 调，但债券收益率仅小幅上行，后再度回落，整体下行至4月初水平。 截至6月13日，10Y国债从3月底的1.81%下行至1.64%附近，10Y国开债从1.84%下行至1.70% 附近。

收益率曲线：整体下移

从收益率曲线来看，与一季度末相比曲线整体下移，其中货币市场下行幅度更大。 受5月央行降息降准的影响，资金利率中枢整体下降，其中短端资金利率下行明显，货币市场 收益率曲线陡峭化。

期限利差：曲线小幅陡峭化

从期限利差来看，二季度以来由于短端下行幅度更大，曲线较一季度略微陡峭化。 目前国债收益率各期限利差分位数在5%以下，其中5Y、10Y较陡。国开债收益率曲线也较为平 坦，各期限利差分位数在10%以下，其中3Y、10Y较陡。

隐含税率：先下后上

二季度以来隐含税率整体先下后上，4月初政金债下行幅度更大，带动隐含税率下降；5月 中旬后利率小幅上行，政金债上幸福更大带动隐含税率上升。 截至6月13日，国开债关键期限的隐含税率分别为6.7%、11%、3.9%、9.4%、3.5%，其中 1Y、3Y、7Y隐含税率相对较高，3Y上升至10%以上。

第五部分 信用债策略

收益率：震荡下行

二季度以来，受美对华“对等关税”影响，市场 对货币宽松预期增强，避险情绪显著提升，信用 债市场明显走强。4月中下旬随着中美关税政策 边际缓和、宏观政策保持定力，信用债收益率震 荡稍上行。5月降准降息落地，资金利率中枢下 移后信用债曲线陡峭化下行。随后债市缺乏主线 进入区间震荡行情，资本利得获利难度加大，市 场开始关注确定性较强的票息机会，同时大行存 款利率下调，银行存款搬家至非银机构，信用债 配置力度提升，中长端信用债补涨，短端延续下 行。当前信用债市场在多空博弈下再度处于震荡 格局。 具体来看，截至2025年6月13日，与一季度末相 比，AAA等级信用债中，9M-1Y品种收益率下 行21-22BP，3Y下行18BP，5Y下行20BP；AA等 级信用债中，9M品种下行24BP，1Y下行21BP， 3Y下行15BP，5Y下行8BP。从绝对收益率来看， 9M-5YAAA品种处于1.70%-1.91%；AA品种处 于1.80%-2.35%。

信用利差：先下后上

二季度以来，信用债供需格局较为有利，表现优于利率债品种，利率震荡市叠加资金中枢下行打开套 息空间，存款搬家下理财等非银机构对信用债配置需求较强，机构追逐票息收益较为丰厚的品种，信 用利差压缩由短及长，资产荒行情再现。6月存款搬家影响减弱，理财季节性回表，中短端品种信用 利差再次走扩，而5-7年期品种信用利差小幅压缩。

报告节选：

编辑：火腿肠