2025年华峰测控研究报告：模拟IC国产化受益者，叠加高端SoC测试机可见性改善

问：华峰2026-28年收入CAGR能否达到20%+？

在我们看来有可能。我们预测2026-28年公司收入CAGR为24%，支撑 因素包括：1）模拟IC国产替代加速和更大范围的终端需求复苏，推 动IC设计公司和封测厂的产能及技术购买，传统模拟芯片和功率测试机 （STS8200和STS8300）需求改善；以及2）高端SoC测试机收入爬升： 我们预计从2026年开始批量订单出货和2027年开始贡献明显收入。

既有产品线和新产品营收都有可持续性高增长

华峰测控主要有两条产品线：1）既有产品线：用于模拟和数模混合芯片和 功率半导体的测试机（STS8200，包括功率版，和STS8300），以及2）新产 品线：高端SoC测试机STS8600。目前全部营收都来自STS8200和STS8300。 我们预计总营收在2023/24/25年的同比下降35%/增长31%/增长24%后， 在2026-28年实现24%的CAGR。其中，模拟和数模混合测试机STS8200 和STS8300将在此期间实现18%的CAGR，高端SoC测试机STS8600将实现超 过400%的CAGR。

STS8200和STS8300的营收增长由国产替代加速和需求复苏支撑

考虑到设备交期较短以及封测厂产能开出需要的时间较短，半导体产品营收 和测试机营收高度相关。由于华峰测试机当前主要用于国产模拟芯片和功率 半导体测试，我们认为模拟芯片的国产替代加速和下游需求复苏是华峰现有 产品线的主要增长驱动力。

模拟IC国产替代加速，带动IC设计公司的技术升级购买需求

尽管一些投资者可能担忧，鉴于中国海关在加征半导体产品后很快豁免了部 分关税，国内终端客户或放缓模拟IC国产替代步伐，随着地缘政治不确定性 攀升，我们认为终端客户可能会向验证通过的国产芯片分配更多份额，并加 快推进其他尚未国产化的芯片的验证进程。另一方面，国产模拟芯片厂商不 断增加有竞争力的料号。TI 在其最新的财报电话会议上也提到，其中国市场 各业务线面临的竞争均在加剧，不仅在通用领域，而且在更多专用和复杂度 更高的领域。 我们估算，2024年，国内模拟IC设计企业的中国市场占有率为15%左右， 较疫情之前的中个位数成长。我们认为国产替代仍是国内模拟芯片和功率半 导体设计公司的主要增长驱动力，同时华峰国内主要模拟IC客户看好销售增 长，并积极投资内部测试产线。如果未来五年国内模拟IC设计企业总份额增 加到40-50%，可能意味着CAGR达到20%+。矽力杰是国内最大的模拟IC设 计公司，其作为华峰的重要客户，近期看到其在下游客户的产品选型和产品 定点机会增多。矽力杰维持收入长期CAGR目标20-30%不变。我们认为华 峰是模拟IC国产化加速推进的主要受益者，因为公司在国内模拟IC测试领域 占主导地位（市占率60%+）。相比之下，华峰在TI 的占有率几乎为零 ——TI 是中国市场最大的模拟IC供应商，其主要采用泰瑞达ETS测试机。 一般情况下，IC设计公司会对新产品小规模采购测试机（技术升级购买）， 一旦新产品进入大规模量产，封测厂会转而开始大批量采购测试机（产能扩 产购买）。我们预计2025年来自IC设计公司的订单占比会提升，主要由于技 术升级购买驱动，为未来几年的产能扩产购买带来的可持续稳健增长提供基 础。

终端需求复苏支撑封测厂的产能购买

我们看到多个迹象显示25年下半年终端需求复苏可能好于预期。 我们看到终端需求触底回升：TI 和ADI （亚德诺半导体），全球前两大 模拟芯片厂家，都在今年1季度业绩实现分别自22年三季度和23年二季度以来德首次营收同比正增长，并看到工业板块在过去两年清库存 之后的广泛强劲需求复苏。 OSAT厂商产能利用率健康，资本开支计划稳健：国内主要的OSAT厂商 和代工厂产能利用率健康，并表示某些产线产能偏紧。矽力杰还提 到，其库存增长部分是由于国内代工厂的供应紧张。我们还注意到国 内模拟IC设计企业的库存水平呈改善趋势。此外，长电科技 （华 峰2024年的最大客户），该公司指引2025年资本支出同比增长40%， 创历史新高。70%的资本支出将用于汽车和高性能计算相关的半导 体，鉴于华峰在模拟、数模混合IC和功率分立器件测试方面的竞争力， 其有望受益。

服务器电源模块的需求稳健： DrMOS（Driver-MOFSET）是生成式AI服 务器功率模块的关键部件。我们认为，STS8300已被领先的海外和国 内DrMOS客户采用。我们估算，由于DeepSeek的推出，国内服务器出 货量将增加。 SiC MOS（碳化硅MOS器件）将在2025年后期迎来需求转折点：目 前 ， W o l f s p e e d 仍 然 是 碳 化 硅 基 板 的 主 要 供 应 商 。 据 W S J 报 道，Wolfspeed已经寻求破产保护。我们认为大部分SiC MOS器件厂家 会出于更低的成本和更稳定的供应，在之前和Wolfspeed签订的长期协 议于25年下半年到期后，至少将部分需求转向国产碳化硅基板。因 此，我们认为SiC MOS的性价比将有机会和硅基IGBT接近，这可能带来碳化硅在中国电车上的明显起量。华峰是o n s e m i （安森美） 和STM （意法半导体）在SiC MOS上的主要测试机供应商，而这两家 为全球主要的SiC MOS生产商。

高端SoC测试机预计从2027年开始贡献收入，从2026年开始批量订 单出货

华峰在2023年中推出高端SoC测试机STS8600。但目前，该市场仍有海外厂 商垄断（Advantest 爱德万的V93000和Teradyne 泰瑞达的UltraFlex 系列）。 根据我们的行业调研，测试机验证一般有五个步骤，包括板卡级、设备级、 芯片上机、小批量，最后是大批量出货。我们认为STS8600在SoC客户端的 芯片上机测试已经进行了一段时间，并预计从2026年开始批量订单出货。 考虑到收入确认时间较长，我们预计高端SoC测试机从2027年开始有明显收 入贡献，并随着GPU国产化实现放量。 目前，STS8200和STS8300可服务整个测试机市场的30%左右，包括模拟和 数模混合IC、功率分立器件、MCU等。随着STS8600的突破，我们认为公司 的可触达市场规模可以扩张覆盖SoC，例如应用处理器、MPU等，带动其可 触达市场规模翻倍。相较于长川，我们认为华峰和更多的高性能计算芯片 （HPC）设计公司客户合作。我们估算，2028-29年，高端SoC测试机带来 的收入上行空间有望超过5亿元（10-20%的营收贡献）。对比来看，华峰 在2024年实现营收9.05亿元，而我们预计公司在2029年实现营收29.8亿 元。Advantest在其3/24财年和3/25财年来自中国地区的营收大约为50-100 亿元。

尽管华峰最近调低了融资规模并将高端SoC测试系统制造中心建设项目移出 募集资金用途，公司仍优先自研ASIC芯片的研发。STS8600第一代测试机频 率为800Mbps，可以覆盖国内大部分的HPC应用。华峰正在开发自 研1.6Gbps频率ASIC芯片，并计划在第二代STS8600 中实现替代。我们认为 公司自研ASIC可以提高竞争力，因为市场上没有对外销售的1.6Gbps频率 的FPGA。管理层表示，根据第一轮客户反馈，STS8600与爱德万V93000相 比性能差距很小。我们认为华峰在高端SoC测试机上的进展一切顺利，并且 它健康的资产负债表能支持自有资金用于扩产。

被美国加入“实体名单”的影响有限

鉴于公司美国敞口较低（在美国市场上的装机数量低于10台，而公司全球总 装机量超过8000台），我们认为公司美国业务受此影响有限。此外，华峰 正在自研ASIC，包括管脚电路（PE）和时序发生器（TG）等关键组件，中 长期来看，此举最终有望提升公司的自主可控。 对于近期在EDA （电子设计自动化）软件方面的出口管制，我们认为由于 用于模拟芯片设计的EDA软件国产化相较数字类EDA软件更成熟，该管制对 国内模拟芯片设计公司的影响有限。

问：华峰净利率未来几年能否恢复到40%+的水平？

在我们看来有可能。我们预计净利率将从2024/25E年的37%/38%逐渐 增至2026-28E的40%-42%，但仍低于2020-2022年的49-50%。我们认 为，成本效率会推动可比口径毛利率改善，并且我们预计由于收入规模 扩大和研发费用增速从2028年开始放缓，运营杠杆会改善。

产品矩阵丰富及收入规模扩大，推动盈利能力改善

我们预计2025-27年综合毛利率稳定在73.4-73.5%，主要由于成本效率推动 可比口径毛利率改善，但中高端测试机（如STS8300、STS8600）的收入占 比提高对此有所抵消，因为中高端测试机通常物料成本更高和毛利率更低。 通常测试机较少看到来自客户端的降价压力，因为对客户来说高可靠性是良 率的关键，良率对生产成本的影响更大。

我们预计研发费用将持续增加，但同比增速将从2028年开始放缓，因为我 们预计2027年底前公司应已完成各类测试板卡资源研发。研发费用率预计 在2025年达到峰值，但仍会在2026-27年高于15%，并且长期稳定 在12-15%左右。对比来看，Advantest 的研发费用率在过去几年维持 在10%出头水平。

什么已反映在股价中？

华峰的股价一直与投资者对订单需求前景展望密切相关。自2024年9月下旬 以来，华峰股价上涨52%，受益于政策刺激和投资者对公司高端SoC测试机 （AI相关）进展的预期。然而，相较4月初高点，该股下跌21%，反映了投 资者对近期需求波动的担忧，我们认为包括： 1）模拟IC国产化的紧迫性降 低，以及2）关税不确定性可能导致H225需求疲软。 我们的2025年盈利预测略低于一致预期，因为我们预计更高的研发费用支 撑长期增长。然而，我们的2 0 2 6 / 2 7年盈利预测比万得一致预期高 出9%/6%，因为我们预计模拟和数模混合测试机STS8200/8300实现稳健增 长，STS8600带来更显著收入贡献，以及经营杠杆改善。

由于华峰收入和半导体设计公司产品收入，尤其是模拟芯片设计公司的产品 收入（华峰对模拟芯片测试敞口较高）紧密相关，华峰股价对应的估值水平 和圣邦微/南芯科技/矽力杰的平均估值水平接近。但我们认为考虑到其营收 增长潜力不仅来自模拟芯片测试，同时还来自高端SoC测试，华峰值得更高 的估值。我们预计高端SoC测试机将在2028年贡献超过10%的营收，支持长 期稳健盈利增长。

和长川（另一家国内测试机厂商）相比，华峰在24年二季度由于较好的订单 预期，估值水平高于同业，但估值差距随着需求展望正常化逐渐收窄。 自2025年初，华峰估值水平一直高于长川，我们认为主要由于以下几个原 因： 对公司治理的担忧：长川收到了浙江证监会的警示函（公司于1/1/2025 日公告），具体内容设计收入确认不正确（2022年存在少量设备未向 客户发货交付情况下提前确认收入）和募集资金使用不规范。 对来自客户的降价压力的担忧：对于非SoC测试机，长川对数字芯片 （例如，MCU）测试敞口较高（相较华峰对模拟芯片测试较高）， 而MCU行业本身相较模拟芯片价格竞争更加剧烈，同时MCU测试机厂 家也叫模拟芯片测试机厂家更多。对于SoC测试机，长川对个别客户的 高度依存依然是不确定性，同时我们也还未看到长川在高端SoC测试的 显著突破。 探针台研发项目推迟。

华峰目前股价对应约34x NTM PE，较历史均值低约1SD。我们认为市场对近 期需求疲软感到担忧，相比之下，我们认为公司短期需求有支撑——模拟IC 国产化加速，以及终端客户目前库存水平较低，有望增加库存。

乐观/悲观情景分析

当前股价面临风险大幅偏于上档 (2.6:1). 乐观情景 (Rmb230.00): 乐观情景下，我们假设华峰2025/26年收入增 长32%/45%，其中STS8200收入增长15%/20%，STS8300收入增 长70%/80%，同期STS8600分别贡献600万元/1700万元收入。我们假设，得 益于测试板卡自产比例提高以及价格环境改善，毛利率2025/26年小幅上升 至74.1%/73.9%。我们还假设运营效率略有改善，推动营业费用降低。我们 的乐观情景每股估值为230.00元，隐含42x 2026E PE。 基准情景 (Rmb165.00): 基准情景下，我们假设华峰2025/26年收入增 长24%/36%，其中STS8200收入增长10%/17%，STS8300收入增 长53%/63%，同期STS8600贡献400万元/800万元收入。我们假设毛利 率2025/26年稳定在73.4%/73.5%。我们的目标价为165.00元，隐含36x 2026E PE。 悲观情景 (Rmb90.00): 悲观情景下，我们假设华峰2025/26年收入增 长1 5 % / 2 3 %，其中 S T S 8 2 0 0收入增长 4 % / 8 %，S T S 8 3 0 0 收入增 长40%/45%，同期STS8600贡献200万元/300万元收入。我们假设2025/26年 毛利率略微下降至72.4%/72.7%，因为STS8200收入占比下降且营收规模较 小，因此成本效率下降。我们还假设运营效率下降。我们的悲观情景每股估 值为90.00元，隐含25x 2026E PE。

公司背景

北京华峰测控技术股份有限公司（简称“华峰测控”）， 是中国领先的半导体测试设备提供商，聚焦于功率、模 拟和混合信号测试设备领域。凭借20多年的行业经验和 全球超过5000套测试机的装机量，华峰测控已成为中 国 最大的模拟/混合信号测试机供应商。公司成立 于1993年，并于2020年在上交所科创板上市。2022 年，公司实现10.71亿元总收入。

行业展望

瑞银预计，2025年全球半导体行业（不含存储）收入 （Sell In）为4997亿美元（同比+14%），2026年 为5324亿美元（同比+7%），其中模拟IC收入分别同比 增长1%/15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）