2022年华峰测控发展现状及产品布局分析 华峰测控业务向SoC测试领域延伸

1. 华峰测控：大陆测试机行业领军，业绩增长动能强劲

1.1 公司简介：模拟测试行业龙头，业务向数模混合测试拓展

华峰测控成立于 1993 年，是国内最早切入半导体测试设备领域的企业之一，主要侧重 模拟和混合信号测试设备领域，至今已在行业中深耕近 30 年。在模拟及数模混合测试设备 领域中，公司凭借多年来的技术积累研发成功打破国外的技术垄断，实现测试机市场的国产 化技术替代，目前产品已处于国内领先的水准，产品在美国、欧洲、日本、韩国等海外多地 实现销售。公司现已逐步成长为最大的本土半导体测试系统供应商，是国内目前为数不多切 入国际封测市场供应体系的设备厂商之一。

聚焦测试领域，产品实现向设计和成品封装测试领域覆盖。公司目前产品主要分为 STS 8200 系列测试机和 STS 8300 数模混合测试机两大类，其中 STS 8200 于 2008 年推出，目 前已形成成熟的产品和配件，下游客户基础稳固；STS 8300 为公司 2018 年推出的新品， 目前处于市场导入期，未来增长潜力巨大。在半导体产业链当中，公司已成为国产模拟测试 设备的行业龙头，并且业务进一步向数模混合领域切入，未来有望持续引领国内半导体测试 设备行业发展。

历史沉淀深厚技术储备，测试机领域实现产品多点开花。从公司发展历史上看，公司发 展大致可以分为三个阶段：

起步成长期：公司成立于 1993 年，前身为北京光华无线电厂出资设立的企业，1999 年公司通过改制更为股份有限公司。

技术研发积累期：公司 2005 年推出 IC 量产设备，2008 年推出 STS 8200 共地源 产品，切入 ATE 领域，实现国内产品在模拟类集成电路自动化测试领域的突破。

快速发展期：2012 年，公司基于量产全浮动测试模拟系统。在 STS 8200 基础上， 公司继续推出 32 工位全浮动的 MOSFET 晶圆测试系统 STS 8202，板卡架构交直 流同测的分立器件测试系统 STS 8203 产品。2014 年，公司推出“CROSS”技术 平台，实现更换模块完成对模拟、混合、分立器件、MOSFET 等器件的测试。2018 年，公司 64 工位并行测试能力 STS 8300 平台推出，该产品可以实现高引脚数和 多工位的模拟及混合信号类集成电路的测试。截至 2021 年，公司在全球的发货已 超过 4000 台，FOVI 单板累计发货超过 10000 块。

公司整体股权结构较集中，一致行动人协议巩固控制权。公司管理层孙铣、蔡琳、孙镪、 付卫东、徐捷爽、王晓强、周鹏、王皓等八人合计持股占比达 34.5%，根据公司招股说明书 披露，管理层签署有一致行动人协议，在实质上享有公司控制权。公司控制权的高度集中有 利于公司提高执行力快速应对市场变化，长期经营角度来看将有助于公司更加注重远期发展 目标，提升公司未来的综合竞争力。

1.2 公司业绩：营收步入增长快车道，利润空间正逐步释放

1.2.1 成长能力：营收端高速增长，利润空间逐步释放

公司的主营业务主要包括：测试系统、测试系统配件两大业务：

从营收结构来看，2021 年公司测试系统业务实现收入 8.2 亿元，同比大幅增长 122.2%， 占营业收入比重达 93%，贡献公司主要营收；测试系统配件业务实现营业收入 0.6 亿元，同 比大幅增长 100.4%，占营业收入比重达 6.6%。受半导体行业扩产带动，公司 2021 年营收 端呈现爆发式增长。

从毛利结构来看，2021 年，公司主要业务中测试系统业务毛利率为 80.5%，同比小幅 提升 0.3pp，毛利占比 93%贡献利润来源；测试系统配件业务毛利率为 83.3%，同比提升 2.5pp，毛利占比达 7% ，公司盈利能力整体有所提升。

营收高速增长，利润空间释放。2017-2021 年，公司营业收入由 1.5 亿元增至 8.8 亿元， 期间五年复合增长率高达 51.0%，呈现高速增长态势，2021 年公司受行业高景气带动营业 收入实现同比大幅增长 121.0%，快于历史平均水平。利润端来看，2017-2021 年公司归母 净利润由 0.5 亿元增至 4.4 亿元，期间五年年复合增长率达 60.5%，其中 2021 年公司归母 净利润实现大幅增长 120.3%，整体上看公司利润空间正逐步释放。

1.2.2 盈利能力：利润率保持高位水平，运营效率有所提升

净利率稳步提升，费用率整体下行。1）利润率方面：2017-2021 年公司毛利率稳定在 80%左右，整体保持高位稳定态势，其中 2021 年公司毛利率为 80.2%，较去年同期小幅上 升 0.5pp；同期间，公司净利率为 50.0%，同比小幅下降 0.2pp，但从 2017-2022 年整体上 看，公司净利率呈现稳步上行态势，表明公司盈利能力正逐步提升。

2）费用率方面：2017-2021 年，公司销售费用率从 17.9%下降至 8.7%，2021 年销售 费用率同比大幅下降 3.8pp；同期间，公司管理费用率从 9.0%下降至 6.3%，2021 年同比下 降 4.0pp；2021 年公司研发费用率由 14.9 下降至 10.7%，同比下降 4.2pp。费用率整体呈 现下行态势表明公司运营效率正逐步提升，利润空间得以释放。

资产周转率下降导致 ROE 短期下滑，长期向上趋势不改。2017-2021 年期间，公司净 资产周转率呈现下滑趋势，由 33.4%下降至 18.5%，具体拆分来看，公司销售净利率呈上行 态势，权益乘数相对较稳定，而资产周转率由 2019 年的 0.65 大幅下降至 2020 年的 0.29， 带动公司 ROE 大幅下降。公司总资产周转率下滑主要是受 2020 年上市募资影响，净资产端 由 4.3 亿元提升至 21.3 亿元导致资产周转率短期下滑，我们预计随公司募资投产的新产能逐 步释放贡献增量营收，资产周转率的修复将带动 ROE 上行。

1.2.3 人均指标：人均创收与创利呈现快速上行趋势

人均创收稳步提升，创利指标快速上行。2018-2021 年，公司人均创收由 108.3 万元上 升至 226.4 万元，期间四年复合增长率达到 27.8%，呈现稳步上升态势，其中 2021 年人均 创收同比大幅增长 69.1%。同期间，公司人均创利指标由 30.2 万元上升至 113.1 万元，2021 年实现同比增长 68.6% 。

1.2.4 盈利质量：现金流整体呈上行态势，净现比提升空间较大

经营活动现金流大幅提升，净现比未来有较大上升空间。1）经营活动现金流：2017-2021 年，公司经营活动现金流净额整体呈上升趋势， 2021 年公司经营活动现金流净额达 3.5 亿元，同比大幅增长 155.6% 。2）净现比：2017-2021 年期间，公司净现比整体低于 1.0。公 司目前仍处于市场开拓阶段，行业中的话语权偏弱，未来有望凭借测试设备核心技术突破实 现行业话语权的提升。

2. 公司分析：模拟测试稳步增长，数模混合产品逐步发力

2.1 公司产品：模拟测试国内龙头，数模混合成功破局

模拟领域：STS 8200 国内市占率领先，下游客户资源稳定

STS 8200 为模拟测试机核心产品，下游客户合作关系紧密。公司于 2008 年推出模拟 电路测试机 STS 8200，而后不断优化更新，2012 年实现推出浮动源产品，2015 年推出 CROSS 平台，发展至今已形成成熟的产品及配件体系，现已切入国内主流设计厂商和封测 厂商的设备供应中。公司 STS 8200 产品已累计出货 4000 台，国内的市占率已超过 40%， 公司在模拟测试领域与下游客户建立起紧密的合作关系，在国内市场先发优势明显。

数模混合领域：具备国产替代基础，有望逐步打开第二成长曲线

STS 8300 突破数模混合测试市场，未来增量市场前景巨大。2018 年公司推出数模混合 测试设备 STS 8300，该设备可以实现 64 工位以上的并行测试能力、测试更高引脚数和更多 工位的模拟及混合集成电路，具体包括电源管理类器件（PMIC）、电池管理类器件（BMS）、 无线充电类 PMIC 等产品。STS 8300 测试系统在输出信号空间、数字测试能力方面更强， 在复杂高管脚数的数模混合信号类产品中有更好的应用，公司未来有望凭借该款产品打开数 模混合产品市场，未来增量空间较大。

2.2 公司产能：天津厂产能释放，未来增长动能强劲

募集资金主要用于产能建设，业务向 SoC 测试领域延伸。公司 IPO 募资 10 亿元，主 要切入 SoC 测试领域，其中集成电路先进测试设备产业化基地建设项目预计建成后将大幅 提升 STS 8200 和 STS 8300 系列产品的年产能，公司营收空间得以进一步打开。

天津厂建成带动产能大幅提升。随着公司天津厂区投入使用，公司产能得以大幅提升， 产能规划较为饱满。天津厂区投入使用后，我们预计公司 2022 年产区总产能将提升至 200 台以上，STS 8200 和 STS 8300 系列产品对应产值将分别达到约 8.5 亿元 / 2.9 亿元。

2.3 核心竞争力：技术实力国内领先，客户资源积累深厚

管理层相关领域经验积累深厚，长期任职培养一致经营观念。高管之间在公司任职时间 均较长人员较为稳定，长期的合作关系使管理团队建立起较为一致的经营理念，推动公司实 现更高效的经营决策管理。此外，公司高管基本均在相关领域有较长的工作经验，积累了大 量行业资源与技术经验积累，深厚的技术背景也有助于公司高管在重大经营决策中能准确抓 住未来行业的发展趋势，使公司持续保持高效竞争力。

注重新技术布局，公司研发投入增速维持高位。2018-2021 年，公司研发投入由 0.2 亿 元增长至 0.9 亿元，期间四年年复合增长率达 51.4%，其中 2021 年公司研发投入继续保持 高速增长态势，较去年同期增长 59.0% 。数模混合、数字等领域测试机技术难度大，技术 壁垒较高，随着公司研发重点逐步转向 STS 8300 的后续开发，我们预计公司未来研发投入 将持续保持高位水平，公司核心技术优势得以不断增强。

模拟测试设备方面，部分技术已达国际领先水平。核心技术方面，公司技术储备较完善， 其中在 V/I 源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试等核心性能上达 到先进水平。公司的 STS 8250/8300 产品在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程 序定制等关键技术上达到国际一流水准，并且公司模拟、分立器件及混合产品测试、可延展 性等关键技术指标已经达到国际领先水平。

数模混合测试设备方面，产品已初步具备国产化替代基础能力。从技术角度看，公司目 前已初步具备数模混合测试领域的相关技术储备。首先在 V/I 源领域，公司技术实现共地源 和浮动源的各类技术突破；在数字通道层面，公司研发出图形速率达到 100MHz 的数字测试 模块，虽然与国际一流 GHz 数量级的速率仍有差距，但实现我国在此领域的技术空白填补； 系统同步技术上，公司在产品中同源时钟网络和同步总线，在资源协同中能更好实现同步。 整体上看公司已具备数模混合测试设备的技术研发与制造实力，随着技术实力的提升与下游 客户资源的导入，公司在中长期维度上将持续受益于国产化替代。

凭借技术与产品优势，公司成功切入国际大客户。下游客户来看，公司已实现向国际主 流大客户供应链的切入，封测领域，公司是国内的三大主要封测厂长电科技、通富微电、华 天科技的模拟测试设备的主要供应商；设计厂商方面，公司主要客户包括圣邦股份、矽力杰 等主要客户，同时与意法半导体、华为、芯源系统也有密切的业务合作。整体上看，公司产 品对下游设计和封测都完成较为全面且完善的覆盖，形成了良好行业生态。

测试设备更迭周期长，先发优势奠定绑定下游客户资源。半导体自动化测试系统和制程 的直接相关度较低，因此制程进步带动的设备更换影响较小，设备更迭周期较长。此外，模 拟以及数模混合领域的集成电路检测在信号精度方面有较高的需求，需要测试设备厂商联合 Fabless 企业与制造、封测厂商进行研发改进，因此建立起合作关系后其客户粘性强。华峰 测控凭借模拟测试机的先发优势在国内市场已建立起深厚的客户资源，未来市占率有望随行 业凭借产品技术升级得以进一步提升。

下游客户加速导入，单客户价值量稳步提升。根据招股说明书的数据，公司在 2016 年 -2018 期间客户数量由 122 家增长至 166 家，认证中的客户数同样实现逐年增长，客户数量 的稳步上升表明公司凭借产品技术优势在国内市场份额不断扩大，未来潜在合作空间不断打 开。此外，公司前五大客户留存率为 100%，所有客户的留存率为 51.8%，高留存率将为公 司持续贡献稳定收入，成为公司未来市占率提升的坚实基础。

全流程自主参与，毛利率处于行业高位。从毛利率上看，华峰测控毛利率维持在 80%左 右，远高于泰瑞达与爱德万的 60%，其主要原因在于泰瑞达与爱德万将生产制造环节外包， 一定程度抬高了成本。而华峰测控在研发、生产、制造、组装、调试等全流程均自主参与， 一方面大幅降低了制造成本，另一方面使产品质量可控性得以大幅提升。

2.4 成长性分析：本土需求增长+公司产能释放带动公司高速发展

中国大陆半导体行业高速发展带动设备市场空间释放

大陆半导体市场占全球比重呈稳步提升趋势。2016-2021 年，全球半导体销售额由 3348.3 亿美元增长至 4900.2 亿美元，期间六年年复合增长率达到 9.7%；中国半导体市场销 售额由 1056.5 亿美元增长至 1705.8 亿美元，期间六年年复合增长率达到 12.9%，快于全球 增长率。从占比来看，中国占全球销售额占比由 29.3%提升至 34.6%，六年间提升 5.5pp， 占全球比重呈现稳步提升态势。

中国半导体行业的高速发展带动国内设备市场需求爆发。从中国大陆占全球半导体设备 销售额比例来看，该比例从 2010 年的 9.2%上升至 2020 年的 26.3%，十年间共计上升 17.1pp。在大陆半导体行业高速发展的强劲驱动下，大陆半导体设备市场同样迎来高速发展， 目前已成为全球最大的半导体设备市场，我们预计本土半导体设备需求将受行业高景气支撑 继续维持高增长。

国内 Fabless 企业快速增长，本土测试设备厂商迎替代良机

测试设备行业依赖上下游紧密合作，Fabless企业占据主要话语权。测试机通常为定制 设备，对上下游协同合作依赖度较高，通常需要设计企业与测试机厂商针对产品进行协同研 发与调试。在定制化开发完成后，设计企业通常会向下游晶圆厂以及封测厂对测试设备进行 指定采购，因此上游大型芯片设计公司对测试机较强的选择权，因此测试机厂商与设计厂商 的合作关系将很大程度上影响公司未来的增长动力。

大陆 Fabless企业集中于模拟与数模混合领域。根据我们对大陆主要半导体企业的产品 类型统计来看，目前大陆设计厂商在模拟 IC 领域较强，产品种类以电源管理芯片、CIS、 MCU 等，数模混合类的 SoC 类产品正处于高速发展阶段，我们预计未来国内市场对于模拟 以及数模混合类产品的需求将继续高速增长。

中国大陆本土 IC 设计市场规模有望突破 4000 亿元。 2020 年中国大陆 IC 设计市场规模达到 3778 亿元，同比增长 23.3%，近五年间 CAGR 达到 23% 。伴随国内设计厂商技术进步以及下游对国产产品需求的放量，我们预计 2021 年中国 大陆 IC 设计市场有望持续保持高速增长，市场规模突破 4000 亿元。

中国 Fabless 企业数量高速增长，测试机厂商有望切入上游客户绑定未来发展。2020 年中国大陆 IC 设计企业数量达到 2218 家，近五年 CAGR 达到 24.7%，保持高速增长态势， 大陆设计厂商在过去几十年中成长出一批如海思、韦尔、格科微、紫光展锐、兆易创新等行 业龙头。从测试机选择权上看，上游设计企业掌握测试机选择主导权。伴随我国本土设计企 业的崛起，我们认为测试设备厂商有望设计企业切入，绑定公司未来成长从而建立长远合作 关系，国产化测试设备行业已迎来国产替代黄金窗口期。

公司切入行业时间早，客户资源积累深厚。作为国内最早一批切入半导体测试设备领域 的公司，华峰测控在近三十年的发展中积累了深厚的客户资源。从下游客户来看，公司与国 内前三大半导体封测厂商（长电科技、华天科技、通富微电）在合作过程中建立了良好的合 作关系，是三大封测厂商的主要测试平台供应商。此外，公司积极拓展生态布局，与超过 300 家集成电路设计企业建立起业务合作关系，进一步加深了公司产品的用户粘性。

公司正处于行业高速发展叠加国产化替代的高速发展期。我们认为公司未来的成长驱动 主要有需求端的行业扩产、国产替代，以及供给端的新建产能释放+技术突破构成：

需求端：1）半导体行业扩产带动测试机设备需求。受汽车电子、物联网等领域需 求，半导体行业持续保持高景气，行业持续扩产，半导体制造的产能提升直接带动 了下游测试设备需求的释放。2）国产化替代正逐步加速。受中美贸易摩擦影响， 设备供应链安全成为重要考量因素，国产设备迎来较好的发展窗口期。从中国大陆 本土需求来看，无论是 Fabless 企业的高速增长，还是本土晶圆厂的大幅扩产，均 对测试设备产生了较强的需求支撑，我们预计本土测试机设备市场空间与国产化率 均会迎来较大提升。

供给端：1）新产能释放支撑营收增长基础。公司天津厂建成后产能得以大幅释放， 目前月产能已从 2021 年初的约 120 台提升至 200 台，充沛的产能规划为长期发展 提供了充足保障。2）模拟与数模混合领域技术具备国产替代基础。公司模拟领域 技术已达到国际一流，模拟测试机领域市场份额有望持续提升。数模混合领域方面， 公司已取得关键技术突破，目前产品已具备一定国产替代能力，其中 STS 8300 产 品正处于客户加速导入阶段，未来增长空间广阔。

我们假设 2021-2024 年测试机占测试设备市场 70%比例不变。 从中国大陆封测厂全球市场占比来看，2021 年全球市占率为 20.1%，我们假设 2024 年提升 至 24%并假设该比例为大陆市场设备需求占全球比重。此外，我们根据 SEMI 数据和产业调 研推测，大陆 2020 年模拟/功率/SoC 及数模混合/存储类测试机设备占比分别为 11% / 10% / 42% / 37%。

基于以上分析假设，我们对行业层面 2022-2024 年国内市场空间、公司层面 2022-2024 年的总收入及大陆市占率进行测算：

行业层面：我们测算得出 2022-2024 年全球测试机市场规模将分别达到 57.2 / 55.9 / 58.7 亿美元，中国大陆测试机市场规模将达到 12.6 / 12.9 / 14.1 亿美元，其中模 拟 ATE 市场空间将分别达到 1.5 / 1.5 / 1.6 亿美元；功率 ATE 市场空间将分别达到 1.5 / 1.5 / 1.8 亿美元；数模混合及 SoC 市场空间将达到 5.6 / 5.7 / 6.3 亿美元。

公司层面：我们测算得出华峰测控 2022-2024 年营收将分别达 1.8 / 2.6 / 3.6 亿美 元，占全球总体市场份额有望从 2.3%提升至 6.1%。分产品看，公司模拟 ATE 大 陆市场份额将提升至 79%左右，占全球市场份额将提升至 21%；功率 ATE 占大陆 市场份额将提升至 28%，占全球市场份额将提升至 10%；数模混合+SoC 类 ATE 占大陆市场份额有望提升至 28%，占全球市场份额有望提升至 6%。

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