2025年食品饮料行业中期投资策略：传统消费待复苏，积极拥抱新变化

1. 年初至今食品饮料跑输大盘，软饮料/零食/保 健品涨幅领先

2025 年至今食品饮料跑输沪深 300，子板块中软饮料/零食/保健品涨幅领先。2025 年截至 6 月 17 日收盘食品饮料指数跌幅 7.25%（沪深 300 跌幅 3.22%），在申万一级 行业中排名靠后。细分板块分化明显，有个股成长逻辑的细分板块软饮料/零食/保健 品涨幅领先，年初至今涨幅分别为 17.01%/14.58%/9.69%，传统消费赛道白酒、调味 品年初至今累计收益为负，反映出消费大盘整体仍弱，高景气细分赛道和底部困境反 转带来结构性机会。个股来看，年初至今万辰集团/交大昂立/会稽山涨幅领先，而迎 驾贡酒/甘源食品/*ST 岩石跌幅较大。

2. 酒水饮料：白酒需求或仍在筑底，新式饮品景 气延续

2.1白酒：政商务需求延续承压，淡季价格略有下行

动销仍然承压，报表逐步向真实动销靠拢。（1）2024Q4+2025Q1 报表降速明显，渠道 逐步去库存降低经营杠杆，报表余力减少，更加反应真实动销。（2）行业竞争加剧， 产品结构下降结合费用投放增加，行业盈利能力承压。2024Q4+2025Q1 归母净利润增 速慢于收入增速，板块整体盈利能力承压。高端品牌力强，渠道话语权重，盈利表现 稳健，消费结构下移背景下次高端仍在出清之中，区域酒盈利增速压力进一步体现。

宏观数据仍在磨底，公务禁酒令升级，预计白酒政商务需求仍然承压。整体而言，宏 观经济数据仍在磨底，2025 年 4 月工业企业利润总额累计值增速环比+0.6pct；当月 固定资产投资完成额/房地产开发投资完成额分别同比+1.13%/-11.53%，环比降速。 2025 年 5 月中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确 党政机关应当严格执行国内公务接待标准，工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟， 不上酒，我们预计“禁酒令”的逐步落地可能会对白酒需求有所影响。

淡季需求疲弱叠加“禁酒令”落地，价格有所下行。Q2 为白酒需求淡季，“禁酒令” 逐步落地叠加需求疲软，飞天、五粮液、国窖 1573 批价有所下行，根据百荣酒价数 据 ， 2025/6/16 茅 台 整 箱 / 散 瓶 批 价 分 别 为 1960/1930 元 ， 同 比 分 别 下 滑 24.90%/16.09%，周环比分别下滑 6.67%/4.46%，普五/国窖 1573 批价分别为 880/845 元，同比分别下滑 6.38%/3.43%，周环比分别-3.30%/持平。

2.2啤酒：现饮仍然承压，下半年基数转低

啤酒行业升级略有放缓。从 2025 年一季报来看，（1）销量方面，低价位产品销量有 所修复，中高档产品驱动销量增长，高价位产品受制于现饮场景暂未复苏表现较弱， 2025Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒销量分别同比增长 3.53%/1.93%/ 1.07%/11.66%，其中青岛啤酒中高档以上产品销量同比增长 5.31%，珠江啤酒销量增 长我们判断或主要受益于纯生系列放量。（2）吨价方面，2025Q1 青岛啤酒/重庆啤酒 /惠泉啤酒/珠江啤酒吨价分别同比-0.59%/-0.46%/-0.71%/-0.88%，我们预计主因部 分高价位产品受餐饮渠道需求疲软影响销量承压。

餐饮延续弱复苏，企业发力非现饮渠道。2024 年以来餐饮延续弱复苏，2024 年餐饮 行业闭店率延续上升至 61.20%，环比增加 10.20pct。2025 年 3 月社零餐饮较 2019 年增长 3.30%，增速环比下降 1.71pct。餐饮弱复苏下啤酒现饮渠道承压，龙头企业 积极探索新增长方向，发力非现饮渠道，如重庆啤酒在非现饮渠道推动罐装、多包装 和新品，实现份额增长，有望为 2025 年提供稳定增量；华润雪花啤酒加深与歪马送 酒的合作，雪花啤酒 2024 年在该平台销售额同比增长近 170%。

2025H2 基数较低，龙头企业收入与销量同比增速有望改善。2024H2 华润啤酒/青岛 啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒收入分别同比-1.13%/-2.23%/-8.34%/+0.50%，销量分别同 比-1.18%/-2.55%/-6.26%/+2.88%。我们预计 2025H2 随着基数转低，龙头企业收入与 销量同比增速有望改善。

主要原料延续处于低位，啤酒企业成本红利有望延续。大麦自澳麦“双反”取消后价 格持续下行，已从 2022 年 12 月高点 410.42 美元/吨下降至 2025 年 4 月的 254.35 美元/吨。包材方面，铝锭价格整体在历史偏高位波动，瓦楞纸价格平稳在较低区间， 而玻璃价格仍在相对低位区域。综合而言，我们预计 2025 年下半年啤酒企业成本红 利仍有望延续。

2.3其他酒：预调酒有望稳健增长，黄酒盈利能力有望提升

2.3.1 预调酒龙头份额稳步提升，低基数下有望稳健增长

预调酒龙头份额稳步提升。2024 年预调酒龙头百润股份预调酒收入同比下滑 7.17%， 我们判断主要由于基数较高。根据久谦数据，2025Q1 预调酒品类在天猫、京东与抖 音平台的总销售额/销售量分别同比下滑 0.97%/2.62%，而百润股份的销售额/销售量 分别同比增长 5.43%/5.32%，份额同比+5.10pct 至 84.06%，预调酒龙头韧性凸显。

2.3.2 国产烈酒市场有望成为新增长方向

烈酒市场有望贡献新增量。崃州蒸馏厂持续推进新品上市、品牌建设与渠道拓展，自 2024 年末推出崃州单一麦芽威士忌创世版、百利得单一调和威士忌创世版两款限量 新品后，2025 年来百利得 22 和百利得 66 等威士忌产品已正式发售并合作歪马送酒平台，同时白色烈酒岭洌、椒语延续获国际比赛大奖。随着消费者教育的推进，国产 烈酒品牌知名度有望稳步提升，烈酒市场有望成为新增长方向。

2.3.3 黄酒双龙头盈利能力有望稳步提升

黄酒双龙头提价，盈利能力提升有望兑现。黄酒需求稳健，龙头逐步推进产品结构升 级，古越龙山 2024 年销量/吨价分别同比提升 3.42%/4.96%，会稽山 2024 年销量/吨 价分别同比提升 4.75%/10.36%，2020-2024 年毛利率稳步提升而净利率略有波动。 2025 年双龙头先后对部分产品进行提价，古越龙山/会稽山产品提价幅度分别为 2%- 12%/1%-9%。我们预计黄酒市场整体销量有望维持稳健增长、龙头盈利能力提升有望 兑现。

2.4饮料：能量饮料、即饮茶景气度延续较高，植物饮料增速快

2024 年来饮料板块表现分化，能量饮料、无糖茶等赛道延续高景气。饮料重点公司 2024 年整体收入表现分化，我们判断主要与赛道和产品生命周期相关。分企业来看， 东鹏饮料延续高增，农夫山泉与华润饮料收入同比基本持平。细分赛道来看，包装水 竞争有所加剧，龙头农夫山泉/华润饮料 2024 年包装水业务收入分别同比下滑 21.27%/2.59%；能量饮料、无糖茶、电解质饮料等赛道景气延续较高，东鹏能量饮料 /农夫茶饮料/东鹏电解质饮料 2024 年收入分别同比增长 28.71%/32.27%/280.37%， 其中东鹏能量饮料上/下半年分别增长 33.49%/23.99%，农夫茶饮料上/下半年分别增 长 59.47%/12.78%，东鹏电解质饮料上/下半年分别增长 281.12%/280.02%。2025Q1 能量饮料延续高景气，东鹏能量饮料收入同比增长 25.71%。

2025 年饮料企业纷纷推出大包装产品，茶饮、养生水、功能饮料、果汁等均有大瓶 装推出。根据食品板数据，2025 年饮料企业纷纷推出大包装产品，茶饮、养生水、 功能饮料、果汁等均有大瓶装推出，对应更高性价比，同时在“水替”之外锁定更多 元化的细分消费场景，如聚会、家庭分享饮用等，有助于进一步拓宽需求。

零售端数据显示 2025Q1 功能饮料、植物饮料在线下与线上平台增速均领先。根据马 上赢数据，2025Q1 运动饮料、植物饮料、即饮果汁、包装水、即饮茶与汽水线下销售额与销售量领先饮料其他细分品类，市场份额同比有所增长，其中运动饮料销售额 /销售量/市场份额分别同比增长 18.80%/19.10%/26.59%，植物饮料销售额/销售量/ 市场份额分别同比增长 13.80%/20.70%/21.21%。根据久谦数据，2025Q1 植物饮料、 即饮咖啡、功能饮料在天猫、京东与抖音的总销售额与销售量增速领先饮料其他细分 品类，其中植物饮料销售额/销售量分别同比增长 215.24%/267.20%，即饮咖啡销售 额/销售量分别同比增长 39.81%/19.57%，功能饮料销售额/销售量分别同比增长 29.82%/45.89%。功能饮料景气度延续较高，我们预计主因符合消费者健康需求、龙 头公司推进布局，植物饮料增速较快，我们预计主要受益于“中式养生水”新品兴起。

2.5现制茶饮：龙头单店收入稳健，有望强者恒强

现制茶饮行业竞争加剧，龙头企业单店收入稳健。现制茶饮行业竞争较为激烈，为抢 占更多市场份额，众多现制茶饮品牌纷纷采取降价等策略，根据 MobTech 数据，2023 年全国茶饮品牌人均消费 20 元以上占比从 2020 年的 32.7%降至 3.6%，2024 年奈雪、 茶百道、书亦烧仙草等品牌纷纷降低加盟费要求，价格竞争有所加剧。竞争加剧背景 下，2024 年现制茶饮龙头单店收入表现较为稳健，蜜雪/古茗/茶百道单店收入分别 同比-1.16%/+3.32%/-27.30%。

2025Q2 以来外卖平台价格竞争带动现制茶饮行业高增，龙头有望强者恒强。根据亿 邦动力和壹览商业数据，2024 年下半年 26 家连锁茶饮新开门店数同比放缓， 2024Q3/Q4 新开门店数分别为 5825/4984 家（2023 年同期分别为 7482/5847 家），供 给端竞争格局体现出边际改善迹象。2025 年来，喜茶率先开始“反内卷”，我们预计 终端价格竞争有望延续 2024 年下半年的趋缓趋势，供给端竞争格局有望稳步改善。 根据 GeoQ 智图数据，2025Q1 现制茶饮行业品牌表现分化，在 115 家连锁新茶饮品牌 中仅 10 家品牌（占比为 9%）门店净增数超过 100 家，约 74%品牌处于收缩或停滞状 态。2025Q2 外卖平台价格竞争下的高额补贴带动现制茶饮行业高速增长，根据中国 基金报，淘宝闪购全国上线首日茉莉奶白在饿了么的平台的订单量同比增长近 3 倍。 我们预计现制茶饮龙头企业有望凭借强供应链能力、产品与品牌力延续增长，进一步 提升份额。

3. 食品：关注新消费与困境反转两条主线

3.1寻找食饮中的新消费，把握新品新渠道机会

3.1.1 零食、保健品、乳制品新品类加速增长

零食：新中式零食延续高景气，魔芋等相关产品增量空间仍大。新中式零食具备中式 风味与健康属性，以魔芋爽、鹌鹑蛋等为代表，份额加速提升。《2024 中国休闲零食 行业白皮书》数据显示，2024 年魔芋零食线上销售额同比增长 128%，线下渠道增速 超 60%；马上赢数据显示，鹌鹑蛋在卤蛋类休闲零食中份额持续上升。根据中食博， 2025 年魔芋产品认知度自 2020 年的 42%提升至 68%，而渗透率仅为 35%，我们预计 新中式零食有望维持高景气，且仍有增量空间。

保健品：消费群体数量增加，且多元化复合功效产品崛起。（1）保健品消费群体数量 持续增加：老年人群体数量增加+保健品消费人群在向年轻人渗透（女性抗衰+青少年 等产品）。 （2）根据魔镜数据，2024 年睡眠管理细分功效市场规模增速最快，其中复合功效产 品表现亮眼，睡眠+降血脂/睡眠+抗衰/睡眠+减脂市场 2024 年规模分别同比增长 64129.30%/95.80%/587.40%。

乳制品：低温奶增速领先，奶酪推新速度较快。根据马上赢数据，2024Q4 低温类乳 制品占乳制品行业比例同比提升较多，其中低温酸奶/低温纯牛奶市场占行业比例分 别同比提升 12.06%/11.26%，而常温纯牛奶、常温酸奶占行业比例下跌较多。 从供给端推新情况而言，2024Q4 奶酪的新品 SKU 数量占整体 SKU 数量的比重较高， 且高于消失 SKU 数量，我们判断奶酪品类创新较多、新品迭代速度较快，经营参与者对未来或仍有较好预期。从需求端趋势而言，近两年 B 端芝士口味崛起，尤其是茶饮 咖啡厅等场景趋势较明显，且 B 端需求一直是 C 端需求的领先指标，看好 B 端消费 习惯溢出至 C 端，拉动芝士片、马苏等烘焙餐饮消费场景。

3.1.2 山姆、胖东来、零食量贩与全品类折扣店等新渠道高景气

山姆、胖东来等高端会员店快速增长。山姆每年新开门店数逐步增加，2024 年全年 新开 6 家左右，2025 年春节销售期间会员数量增长 35%，我们预计 2025 年山姆有望 继续加速开店，全年有望新开超 7 家，即门店拓张有望带动山姆中国零售额增长 10.14%，考虑同店增长，预计山姆收入增速更快；胖东来 2024 年销售额为 169.6 亿 元，同比增长 58.50%，2025 年截至 6 月 2 日，胖东来销售额合计为 101.76 亿元，已 达 2024 年销售额的 60%，我们预计全年销售额有望延续较快增长。此外，胖东来团 队陆续帮助永辉、步步高等企业调改门店，提升商品结构、购物环境与服务等，有望 带动传统商超供应链与运营能力持续迭代升级。

零食量贩仍在扩张，龙头品牌加速布局全品类折扣店，有望拉动多品类产品快速扩 张。硬折扣符合消费者高质性价比需求，零食量贩业态尝试品类扩张，根据观研天下 数据，2024 年零食量贩业态全国门店数为 4.04 万家，同比增长 60.32%。同时，部分 零食量贩龙头品牌正加速全品类折扣店布局，全品类折扣店有望进一步替代夫妻老 婆店，引领下沉市场增长。

3.2关注开店连锁、餐饮供应链等困境反转方向

开店连锁有望逐步触底，期待困境反转。2024 年开店业态重点公司收入/归母净利润 同比-9.27%/-7.25%，2025Q1 收入/归母净利润同比-10.04%/-25.56%。受消费环境影 响，开店业态门店端业务阶段性承压，我们预计有望逐步触底，期待困境反转。

餐饮景气接近底部，退出情况有望好转。根据企查查数据，2024H1 餐饮行业新进入 者达 174.7 万家，2024H2 环比增至 179.7 万家，月度间环比增加；且 2024H2 吊销注 销企业数量减少至 18.7 万家，环比 2024H1 减少 18.8 万家。2025Q1 餐饮行业新注册74.1 万家，吊销注销 1.1 万家，分别同比+6.16%/-93.57%，我们认为餐饮行业或接 近触底，新进入者积极性有所增加，退出情况好转。

编辑：火腿肠