2025年中期投资策略报告：资本市场市场提质增效，关税博弈长期光明

一、综述：

1.1 资本市场改革

在经过 2024 年“严监管”后，2025 年资本市场改革整体趋于支持市场建设和深化对外开放。监管政策整 体保持了高强度的监管，同时支持优质企业 IPO 上市、支持上市公司通过并购重组提高质量、加强与香港市场 的互联互通、支持大陆优质企业赴港上市等工作，为资本市场引入长期资金，支持国家科技创新发展。

IPO 市场：优质企业 IPO，合理定价增收益

2025 年上半年（截至 20250610）沪深北交所共上市 46 家新股，总共募资 334.02 亿。相对于 2024 年同期 增加 6 只，募资金额增加 19.8%。从行业方向上来看，机械设备行业 11 只新股上市，电力设备行业 8 只新股上 市，汽车行业 7 只新股上市，电子、有色金属和生物医药 4 只。行业重点支持的方向是机器人为代表的高端装 备制造。从注册和过会情况来看，注册和过会企业数量与 2024 年同期无明显提升，显示了对上市公司较为严格 的质量控制。 从定价来看，46家新股的 IPO首日平均涨幅为 220.05%，较去年同期 40家新股的上市首日平均涨幅（136.17% ） 大幅提升 83.88pct，主要原因是在交易所的指导下，新股定价趋于合理，市场环境回暖，使得打新收益大幅度增 加。我们测算在高价全中策略下，2025 年以来 A、B 类账户累计打新收益分别为 1.2120%、1.0649%，而去年同 期为 0.5723%、0.4214%，同比大幅提升。 从持续投资的角度看，在消费电子领域：影石创新是全球运动相机龙头，它的核心供应商弘景光电都是具 备全球竞争力的优质企业；恒鑫生活是新茶饮的可降解纸杯供应商；汉朔科技全球排名前三的电子价签领导者。 半导体产业链：兴福电子、矽电股份、胜科纳米值得持续推荐。在新材料领域，天河磁材是国内永磁材料第一 梯队的厂商；江南新材是铜材优质厂商。这些标的值得投资者持续关注。

并购重组市场：制度修订增活力，国企改革创新高

2025 年 5 月 16 日，《上市公司重大资产重组管理办法》正式执行，新修订的重大资产重组办法建立了储架 发行和分次支付制度、提高了同业竞争和关联交易的包容度、设立了重组简易审核程序、支持上市公司之间吸 收合并、降低了私募基金反向挂钩制度。监管制度的修订，对央国有企业并购重组量身定制了专业化整合和市 值管理工具。 从国资委的工作部署来看，推动国有资本向战略新兴产业和未来产业集中、推动国有资本向国家战略安全 领域集中、推动国有资本向公益领域集中成为重要的方向。在央国企执行的层面，产业链向下游并购实现强链 固链和补链、通过同行业并购提高企业全球话语权，打造世界一流企业，通过资产置换实现国有资本布局有进 有退是三大资本运作类型。 自 2024924 制度修订以来（20250610），新增央国企重组事件 799 件、其中构成重大重组的事件 38 件；其 中横向整合 12 件、战略合作 6 件、资产置换 6 件、多元化整合 1 件。超过 1/3 的事件涉及企业所处的行业为半 导体、新能源、高端仪器仪表等国家鼓励的新兴行业。除此之外，经过 2024 年的准备，央国企都建立了市值管 理制度，在 2025 年关税博弈中启动回购和增持，有效的维护了市值稳定。

北交所：支持企业成长壮大，指数表现领涨市场

北交所在多层次资本市场中支持了成长前期的企业。2025 年北交所仍然延续 2024 年持续发展壮大的工作 思路。北证 50 指数以 37.59%的涨幅领涨各主要指数，25H1 北证板块整体流动性显著提升，自 2 月以来的日均 成交额长期稳定在 300 亿，板块持续活跃。环保（+81.44%）、农林牧渔（+73.68%）、有色金属（+62.83% ）表 现最好。北交所通过发布专精特新指数持续引入中长期资金，提升投资价值。

1.2 微观行业比较

从投资策略角度来看，2025 年资本市场改革给出了如下启示：第一，市场在严监管中质量提升，A 股呈现 出温和上涨的趋势。第二，IPO 重点支持的投资方向是机器人为代表的高端装备制造方向，并购重组重点支持 的是国企改革方向，对外开放重点支持的是港股科技方向。从 2025 年上半年实际运行来看，A 股维持在 3300- 3400 点之间，香港市场呈现出大牛市的格局，恒生科技指数，特别是恒生生物医药指数表现最好。我们有必要 从全局角度进一步补充和完善。 在宏观层面，中美关税博弈是核心主线。高关税阻碍了双方贸易，作为消费国的美国，过高的关税阻碍了 美国进口，围绕进出口相关的消费和投资均下降，自身供给受到冲击，美国消费品物价水平上升。作为生产 国，高关税下，中国出口下降，投资下降，物价水平回落。从中长期角度来看，牙买加体系逐步解体，黄金将 存在持续性的机会。除此之外，全球对中心货币地位的竞争，稳定币是抢占结算中心地位的工具，RWA 将改 变金融形态，区块链产业链将存在巨大的机会。 中美两国股票市场节奏都与关税博弈相关。2025 年下半年需要关注中美第二阶段谈判的结果：双方在稀 土管制、供应链调整等议题博弈。我们预计这个过程并非一蹴而就，稀土等资源品和国产替代行业将具备阶段 性的机会。 从产业趋势来看，中国创新药行业经过长期的发展，通过 BD 授权的方式获取收入。特朗普降低美国医疗 负担加大了对中国生物医药的采购力度，这将持续驱动医药行业上行。除此之外，泡泡玛特、老铺黄金、茶饮 等新消费，也成为中国资本市场的亮点。

二、IPO 视角：优质企业 IPO，合理定价增收益

2.1 政策层面：继续重视上市质量，推动长期资金入市

2024 年以来，证监会加强 IPO 监管，从入口提升上市新股质量，相继出台《关于加强上市公司监管的意见 （试行）》、《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等政策。国务院印发《关 于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中也提到“要严把发行上市准入关，提高主板、创 业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，扩大现场检查覆盖面，强化发行上市全链条责任，加大发行承 销监管力度，严查欺诈发行等违法违规问题”。下半年，证监会出台“并购六条”，对并购重组的规则进行调 整，以提升并购重组效率，促进上市企业通过并购重组的模式，改善存量上市公司质量。 如果说 2024 年 IPO 政策体现出“重质不重量”，那 2025 年上半年 IPO 政策则是对“量”有所放松，但重 心仍在“质”。2025 年以来，在经过 2024 年 IPO“严监管”的政策大背景之后，整体政策角度趋于灵活。今年 在立足于改善资本市场环境、优化上市公司质量的条件下，相比全面注册制落地之初，依然保持较强的监管和 把控力度，同时着力于引导长期资金入市、支持科技创新、提升 IPO 规范度和公平性等方面进行完善。

引导长期资金入市：上半年 IPO 政策一大亮点。2025 年 1 月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资 源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重 点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期 资金进一步加大入市力度。该方案中表示在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行 理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。3 月 28 日，证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉 的决定》，正式增加银行理财产品、保险资产管理产品作为 IPO 优先配售对象，即升级为 A 类账户。 

支持科技创新：科创板未盈利企业试点差异化配售是另一大值得关注的新政策。1 月 3 日，上交所就《上 海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）》公开征求意见，主要针对科创 板未盈利企业，规定可以采用约定限售方式。3 月 28 日，上交所发布《上海证券交易所首次公开发行证券 发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》，明确未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设 定不同档位的限售比例或限售期。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、 保险资产管理产品和合格境外投资者资金可以自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档 位自主申购。此举有望提高有长期持股意愿投资者的配售比例，让科技创新企业上市募资选择上更加灵活。 截止 6 月 10 日，科创板尚未有未盈利企业上市，该规则未来实际落地效果值得期待。 此外，2 月 7 日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，继续强调支持优质 科技型企业发行上市，持续支持优质未盈利科技型企业发行上市，优化科技型上市公司并购重组、股权激 励等制度。支持科技创新依然是 IPO 政策的重中之重。

提升 IPO 规范度和公平性：1 月 3 日，中国证券业协会发布《网下专业机构投资者“白名单”管理指引（试 行）》，旨在加强网下投资者询报价行为监管，推动构建良好网下发行市场生态。指引中明确专业机构投 资者自主申请进入“白名单”的六大条件，比如上一年度监管评级达到 A 级或相当层级以上，主动权益类 资产规模达到 300 亿元以上；确立申请主体基准分为 100 分，根据股票主动管理能力、合规风控状况等进 行加分或扣分。1 月 10 日，国务院发布《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》， 旨在规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的行为，明确中介机构收费不得与企业上市结果相挂钩， 禁止地方政府以股票公开发行上市结果为条件给予发行人或者中介机构奖励等。3 月 26 日，证监会发布 《上市公司信息披露管理办法》修订版，2025 年 7 月 1 日起正式施行，规定上市公司应当充分披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素；需要明确行业经营信息披露要求； 强化对上市公司可持续发展信息披露的监管要求；落实新《公司法》，调整有关上市公司监事会、监事信 息披露相关规定等。5 月 9 日，证监会发布《上市公司募集资金监管规则》修订版，2025 年 6 月 15 日起 施行，明确超募资金最终用途应为在建项目及新项目、回购注销，不得用于永久补充流动资金和偿还银行 借款；从严监管募集资金用途改变和使用进度缓慢；强调控股股东、实际控制人及其他关联人不得占用募 集资金等。

2.2 上市与募资情况：IPO 数量有所回升，首日涨幅同比显著提升

在严把 IPO 准入关背景下，2024 年 IPO 数量大幅下降，全年沪深北交易所上市新股共 100 家，较 2023 年 同比大幅下降 68%，创下 2014 年以来年度 IPO 数量新低。募资金额亦明显下降，全年 IPO 募资总额 673.53 亿元，同比大幅下降 81%，同样创下 2014 年以来新低，也是近 10 年来首次跌破千亿元大关。 2025 年以来 IPO 数量同比有所回升。截止 2025 年 6 月 10 日，沪深北交所共上市 46 家新股，较去年同期 增加 6 家。其中科创板、创业板、主板及北交所上市新股数分别为 6、19、16、5 只，分别较去年同期+0、+6、 +5、-5 家。从各个板块新股占比来看，北交所上市新股占全部新股比例比下滑较多，从去年同期占 25. 0% 下滑 至 10.9%，而创业板和主板占比均有所提升。

从各月上市数量看，今年 1-5 月分别上市 12 家、1 家、14 家、10 家、6 家，2 月份仅有一家北交所 I P O 上 市，而 3-5 月上市数均较去年同期有所回升，6 月截止 10 日已上市 3 家新股。4 月和 5 月通常是一年中 IP O 数 量低点，因此后续月份上市数量有望进一步提升。

行业角度看，今年上半年机械设备、电力设备、汽车行业 IPO 数量较多。截止 6 月 10 日，机械设备行业 共 11 只新股上市，电力设备行业共 8 只新股上市，汽车行业共 8 只新股上市。

募集资金方面，2025 年截止 6 月 10 日上市的 46 家新股共募资 334.02 亿元，较去年同期增加 19.8%；平均 单只新股募资 7.26 亿元，较去年同期增加 4.2%。 细分行业来看，今年汽车、电力设备、机械设备行业 IPO 募资金额较多，其中汽车行业共募资 109.74 亿元， 已远超去年全年（去年全年汽车行业 IPO 共募资 34.1 亿元），电力设备行业共募资 52.96 亿元，电力设备共募 资 46.33 亿元。

从上市表现看，去年 9.24 新政后，资本市场整体回暖，带动新股首日涨幅开始显著提升，今年上半年整体 维持首日高涨幅的趋势，截止 6 月 10 日尚无破发新股。但随着新股“赚钱效应”凸显，参与打新热度持续提 升，供需变化的影响下，导致市场询价结果自然提升，使得首日涨幅正呈现下降趋势。再加上申购账户数量提 升带来中签率下降，我们测算打新收益率也呈现逐月下降。 具体来看，今年截止 6 月 10 日上市 46 家新股的 IPO 首日平均涨幅为 220.05%，较去年同期 40 家新股的上 市首日平均涨幅（136.17%）大幅提升 83.88pct，显示出今年上半年延续去年后期新股首日高涨幅的趋势。但今 年以来首日涨幅呈现逐月下滑趋势，1 月首日平均涨幅为 268.37%，2 月仅 1 家上市故不考虑，3 月为 221. 70%， 4 月为 216.09%。5 月份起下降趋势更加明显，整体 6 家新股首日平均涨幅为 175.59%，若剔除北交所定价发行 的天工股份，则询价发行新股的首日平均涨幅为 128.32%。6 月截止 10 日上市的两家询价发行新股首日平均涨 幅进一步降至 37.74%。

截止 6 月 10 日，由于今年以来新股首日涨幅同比显著提升，以及上市数量有所回升，因此我们测算询价制 打新收益较去年亦有显著改善。但受中签率下降和首日涨幅逐月下降的影响，询价制打新收益率亦呈现逐月下 降的趋势。我们测算截止 6 月 10 日，在高价全中策略下，今年以来 A、B 类账户（2 亿规模假设，含主板，按 收盘价计）累计打新收益分别为 1.2120%、1.0649%，而去年同期为 0.5723%、0.4214%，同比大幅提升。

2.3 完成注册及过会新股情况

从过会情况来看，截止 6 月 10 日，2025 年沪深北交所累计 IPO 过会 20 家，较去年同期增加 3 家，其中中 策橡胶、威高血净、汉邦科技、交大铁发 4 家公司已经上市，尚有 16 家公司未上市。今年至今过会数量同比无 明显提升，显示今年对上市公司质量的控制力度仍较严格。

完成注册方面，截至 6 月 10 日，今年以来沪深北交所共有 33 家新股完成注册，较去年同期减少 11 家，其 中有 11 家已注册新股尚未上市。目前已注册未上市企业一共有 18 家，其中含主板标的 7 支、创业板标的 6 支、 科创板标的 2 支、北交所标的 3 支。去年该数字基本都保持在 25-30 家左右，今年有所下降，说明今年着重加 快了对长期已注册排队企业的上市进程。

三、优质次新寻宝

3.1 消费电子/消费场景次新股：关注下游龙头品牌及核心供应商

3.1.1 影石创新：全景相机、运动相机全球知名品牌

公司通过自主研发和技术创新满足消费者在不同场景下的影像需求，并为各行业提供先进的智能影像解决 方案。公司推出的智能影像设备产品与各行业加速融合，覆盖全景新闻直播、国防军事、政法警务、全景街景 地图、VR 看房、全景视频会议等领域，通过满足多场景应用为行业赋能。 公司品牌“Insta360 影石”产品通过线上、线下渠道相结合的方式销往全球各地。线上主要通过公司官方 商城、亚马逊、天猫、京东等渠道进行销售；线下则通过遍布全球 60 多个国家和地区的销售网络，包括 Apple Store 零售店、Best Buy、B&H、顺电、JB Hi-Fi、Media Markt 、Sam's Club、Costco、Argos、Yodobashi Camera、 Bic Camera 等知名渠道进行销售。

目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的 GoPro。专业级的 VR 全景相机市场则主要由影石创新和深圳看到科技有限公司主导。2023 年全球消费级全景相机市场份额前三 位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为 67.2%、12.4%和 9.2%。目前全球运动相机市场领 先者为美国的 GoPro，其他主要厂商和品牌包括影石创新、大疆、AKASO、SJCAM 等。2023 年全球运动相机 排名前三位的品牌厂商分别为 GoPro、影石创新、大疆。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 13.28、20.41、36.36、55.74 亿元，期间 CAGR 为 61.30%；同期归母 净利润 2.66、4.07、8.30、9.95 亿元， 期间 CAGR 为 55.27%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 50. 41%、 51.49%、55.95%、52.20%；期间费用率分别为 28.88%、30.03%、30.27%、32.95%；净利率分别为 20.00%、19. 96%、 22.81%、17.85%。

3.1.2 弘景光电：光学镜头及摄像模组优质厂家，影石创新核心供应商

公司是一家专业从事光学镜头及摄像模组产品的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，致力于面向全 球光电领域提供专业的光学成像与视频影像解决方案，为客户持续创造更大价值，丰富人们的生活方式。公司 主要产品包括智能汽车光学镜头及摄像模组和新兴消费光学镜头及摄像模组，其中智能汽车产品应用于智能座 舱、智能驾驶，新兴消费产品应用于智能家居、全景/运动相机和其他产品。 在智能汽车领域，公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、 蔚来、小鹏等众多车厂和 Tier 1 定点及量产出货，具有较高的市场认可度。公司 2024 年年报披露，根据 TSR 研 究报告，公司 2024 年在全球车载光学镜头市场占有率 3.70%，全球排名第七。 在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌 Ring、Blink、Anker 的重要供应商。 公司 2024 年年报披露，根据 IDC 数据推算，公司 2024 年在全球智能摄像头市场（包含消费级室内和室外摄像 头）领域的市场占有率超过 10%。 在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR 娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行 业的 4800 万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。公司 2024 年年报披露，根据 Frost ＆Sullivan 报告，2024 年影石创新在全球专业级全景相机市场的占有率超过 60%，而公司为影石创新的核心供 应商，因此在全球全景相机镜头模组市场占据了领先地位。

2021-2024 年，公司分别实现营业收入 2.52、4.46、7.73、10.92 亿元，期间 CAGR 为 63.08%；同期归母净 利润 0.15、0.56、1.16、1.65 亿元，期间 CAGR 为 121.24%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 26.40% 、 26.98%、30.52%、29.76%；期间费用率分别为 18.86%、13.25%、13.12%、12.11%；净利率分别为 6.06%、12. 64%、 15.06%、15.13%。

3.1.3 汉朔科技：全球 TOP3 电子价签厂商

汉朔科技是一家以物联网无线通信技术为核心的高新技术企业，公司围绕零售门店数字化领域，构建了以 电子价签系统、SaaS 云平台服务等软硬件产品及服务为核心的业务体系。公司通过在门店部署电子价签、通信 基站以及在服务器端进行网络设备管理和软件调度，协助客户实现电子价签物联网系统架构的搭建。电子纸显 示价签适用于显示商品价格、产品参数、库存信息等泛零售应用场景。公司始终保持产品的持续快速创新，已 先后推出 Stellar、Nowa、Nebular 和 Polaris 四个系列、合计数十种类型的电子纸显示价签。在电子纸显示价 签基础上，公司推出了营销显示效果更为突出的 Lumina 液晶价签系列。 公司在业内较早地实现国际化战略布局，目前已在法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本、美国、新西兰、新 加坡、英国、瑞典、加拿大、越南、波兰、西班牙、马来西亚等国家设立下属公司，截至 2024 年末，服务全球 超过 70 个国家和地区的逾 500 家客户。

公司于 2017 年在法国设立欧洲子公司，并与零售业巨头欧尚（Auchan）集团达成独家战略合作关系，此后 又在德国设立子公司以辐射北欧与东欧市场；2019 年，公司将欧洲总部与创新中心设在荷兰，大力推动产品技 术研发、应用与服务的本地化，旨在通过与本地客户进行联合创新，提升公司在当地市场的技术能力和服务水 平；2021 年至今，公司在已经具备一定市场规模的欧洲、亚太等地区持续深耕，同时加速拓展全球范围内其他 区域的市场机会。公司通过输出核心产品、技术与服务优势，全方位赋能境外市场，并在积累经验后不断进行 技术创新与产品优化，推动本土零售业数字化转型升级。目前已成长为国内排名第一、全球排名前三的电子价 签厂商。 基于自身在物联网无线通信领域深厚的技术积累，公司自主开发了抗干扰能力强、并发量大、超低功耗的 高密度低功耗蜂窝无线通信协议（HiLPC 协议），并作为撰写人参与编写国家标准《物联网 电子价签系统 总 体要求》中的电子价签部分。未来，公司将进一步推动物联网、云计算、大数据、人工智能等创新技术在智慧 零售、智慧办公、智能制造等领域的产业化应用，持续为传统产业的数字化转型升级赋能。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 2.52、4.46、7.73、10.92 亿元，期间 CAGR 为 63.08%；同期归母净 利润 0.15、0.56、1.16、1.65 亿元，期间 CAGR 为 121.24%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 26.40% 、 26.98%、30.52%、29.76%；期间费用率分别为 18.86%、13.25%、13.12%、12.11%；净利率分别为 6.06%、12. 64%、 15.06%、15.13%。

3.2 泛半导体次新股：技术优势为核心，坚守国产替代

3.2.1 兴福电子：国内湿电子化学品先驱之一

公司主要从事通用湿电子化学品及功能湿电子化学品的研发、生产及销售，产品主要应用于集成电路领域 电子元器件湿法工艺制程的蚀刻、清洗等工艺环节，公司产品是集成电路产业发展不可或缺的关键性材料。公 司主要产品包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水等通用湿电子化学品，以及蚀刻液、清洗剂等功能湿 电子化学品。 公司成立于 2008 年，是国内较早一批从事湿电子化学品业务的企业之一。经过多年研发投入和技术积累， 公司自主研发了多项用于集成电路晶圆制造的电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水、高选择性蚀刻液等湿 电子化学品生产制备核心技术，产品可应用于 28nm 及以下先进制程，其中电子级磷酸已经达到 SEMIC36- 1121 最高标准 G3 等级，电子级硫酸、电子级双氧水已经达到 SEMI 通用标准最高等级 G5 等级，功能湿电子化学已 经实现多家集成电路厂商的稳定供应。2022 年 11 月，经中国电子材料行业协会组织专家组鉴定，公司主要产品 电子级磷酸、电子级硫酸相关成果整体技术达到国际先进水平。公司已经通过中芯国际、长江存储、长鑫存储、 华虹集团、台积电、SK海力士、英特格等境内外知名集成电路厂商多种产品认证，在行业内具有一定的市场规 模和较强的品牌影响力。

2024 年，公司产能规模与技术水平实现跨越式提升，对外投资取得积极进展，产业布局持续完善。一是已 完工项目陆续投产，4 万吨/年电子级硫酸改扩建、2 万吨/年电子级氨水联产 1 万吨/年电子级氨气、电子级双氧 水改扩建（1 改 3）等项目在年内顺利建成投产，公司电子化学品及配套原材料总体产能规模达到 37.4 万吨/年。 二是在建项目有序推进，上海兴福 4 万吨/年超高纯电子化学品、5 万吨/年电子级硫酸回收综合利用、165 吨/年 硅基前驱体等项目启动建设，建成后将为公司带来新的利润增长点。三是储备项目加快谋划，35 吨/年超高纯电 子级磷烷、1.5 万吨/年电子级磷酸综合利用扩产等项目已基本完成前期准备工作。四是对外投资稳步开展，与江 苏新化化工有限公司合资成立江苏兴福电子材料有限公司，启动了 2 万吨/年电子级异丙醇项目建设，进一步丰 富公司产品布局。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 5.29、7.92、8.78、11.37 亿元，期间 CAGR 为 29.01%；同期归母净 利润分别为 1.00、1.91、1.24、1.59 亿元，期间 CAGR 为 16.89%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 27. 46%、 31.50%、27.72%、26.76%；期间费用率分别为 13.58%、12.52%、12.97%、13.16%；净利率分别为 18.86%、24. 15%、 14.12%、14.03%。

3.2.2 矽电股份：中国大陆规模最大的探针台设备制造企业

公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，专注于半导体探针测试技术领域，系国内领先的探针 测试技术系列设备制造企业。探针测试技术主要应用于半导体制造晶圆检测（CP）环节，也应用于全流程晶圆 接受测试（WAT 测试）、设计验证和成品测试（FT）环节，是检测芯片性能与缺陷，保证芯片测试准确性，提 高芯片测试效率的关键技术。公司自主研发了多种类型应用探针测试技术的半导体设备，产品已广泛应用于集 成电路、光电芯片、分立器件、第三代化合物半导体等半导体产品制造领域。公司已成为中国大陆规模最大的 探针台设备制造企业。 公司核心技术团队拥有超过 30 年的探针测试技术研发经验，公司自设立以来立足技术创新，掌握了探针测 试核心技术，打破了海外厂商垄断，在探针台领域成为中国大陆市场重要的设备厂商。公司的探针测试系列产 品已应用于华灿光电、兆驰股份、士兰微、乾照光电、聚灿光电等国内领先的晶圆制造、封装测试、光电器件、 分立器件及传感器生产厂商。 公司是中国大陆首家实现产业化应用的 12 英寸晶圆探针台设备厂商，产品应用于国内领先的封测厂商和 12 英寸芯片产线。公司搭载自主研发光电测试模块的晶粒探针台，已应用于国内多家领先的光电芯片制造厂商， 满足新一代显示技术 Mini/Micro LED 芯片测试环节设备需求。基于公司在探针测试技术领域的积累和半导体专 用设备行业的经验，公司研发并量产了分选机、曝光机和 AOI 检测设备等其他半导体专用设备。

目前，全球探针台设备市场由东京电子、东京精密、旺矽科技、惠特科技等海外公司占据主导地位。公司 2024 年年报披露，根据 SEMI 和 CSAResearch 统计数据显示，截至 2019 年，公司占全球半导体市场份额约为 3%，占中国大陆探针台设备市场份额约为 13%，是排名第一的国内厂商。而随着公司在探针台设备领域的不断 深耕，若以公司的收入规模并结合 SEMI 统计数据测算，2021 年至 2024 年上半年，公司在国内的市场份额从 19.98%稳步提升至 23.30%。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 3.99、4.42、5.46、5.08 亿元，期间 CAGR 为 8.35%；同期归母净利 润分别为 0.97、1.16、0.89、0.92 亿元，期间 CAGR 为-1.88%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 41. 38%、 44.33%、34.16、38.32%；期间费用率分别为 18.23%、18.86%、16.56%、20.23%，净利率分别为 24.36%、26. 17%、 16.33%、18.09%。

3.2.3 胜科纳米：业内知名的半导体第三方检测分析实验室

公司是行业内知名的半导体第三方检测分析实验室，主要服务于半导体客户的研发环节，可以为半导体全 产业链客户提供样品失效分析、材料分析、可靠性分析等专业、高效的检测实验。半导体检测分析是半导体产 业链中的重要环节，检测分析实验有助于加速客户研发进程、提升产品性能指标及良品率，在半导体技术发展、 工艺演进的过程中发挥重要作用。公司通过专业精准的检测分析服务，判断客户产品设计或工艺中的缺陷，助 力客户提升产品良率与性能，成为半导体领域产品研发和品质监控的关键技术支撑平台，承担辅助客户研发的 重要角色。凭借多元化的检测分析项目与专业精准的诊断能力，公司可以协助客户解决产品开发、工艺改良等 方面的疑难杂症，被形象地喻为“芯片全科医院”。 公司创始人最初于 2004 年在新加坡创立商业化第三方检测分析实验室，2012 年，公司创始团队紧抓国内 半导体产业向中高端发展的契机，在苏州成立胜科纳米，形成境内外业务布局。目前，除在新加坡、苏州两地 设有实验室外，公司已在南京、福建、深圳、青岛建立实验室，并在马来西亚设立市场服务团队，持续扩张检 测分析服务半径，逐步跻身半导体第三方检测分析行业前列。 公司深耕半导体检测分析行业多年，检测分析实验覆盖范围广泛全面，掌握的检测分析技术应用于集成电 路、分立器件、光器件、传感器、显示面板等众多领域，客户类型覆盖芯片设计、晶圆代工、封装测试、IDM、 原材料、设备厂商、模组及终端应用等半导体全产业链。通过精准可靠的检测技术、全面多元的测试项目、高效及时的响应速度、有效完善的研发体系、优质丰富的客户资源以及布局合理的营销服务网络，公司在半导体 检测领域形成了突出的品牌效应，目前已累计服务全球客户 2000 余家。公司典型客户包括国内外知名芯片设计 厂商客户 A、卓胜微、高通、博通；国内头部晶圆代工厂华虹集团、客户 H；全球封测巨头日月光、长电科技； 全球领先半导体设备供应商应用材料、北方华创；国内显示面板龙头京东方、天马微；国内 LED 芯片龙头华灿 光电等。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 1.68、2.87、3.94、4.15 亿元，期间 CAGR 为 35.32%；同期归母净利 润分别为 0.28、0.66、0.99、0.81 亿元，期间 CAGR 为 43.45%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 54. 41%、 53.84%、54.28%、46.86%；期间费用率分别为 40.50%、36.31%、30.31%、29.41%，净利率分别为 16.41%、22. 84%、 25.01%、19.55%。

3.3 稀土/有色新材料次新股：把握景气周期

3.3.1 天河磁材：国内稀土永磁材料行业第一梯队厂商

公司主要从事烧结钕铁硼、烧结钐钴等高性能稀土永磁材料研发、生产、销售。公司业已形成十五大系列 （其中烧结钕铁硼八大系列、烧结钐钴七大系列）逾百种牌号的产品体系，建立了完善的配方与产品数据库， 系行业内产品种类较为齐全的企业之一，可针对下游多个应用领域和组件的配套需求给予快速响应。

公司围绕产品高质、客户高端、生产高效、资源低耗的经营目标，坚持实施科技兴企战略，保持高强度研 发投入，在多元成分调控、晶粒细化、成型压制、晶界扩散等关键技术工艺方面取得多项重要成果。公司核心 技术自主可控，持续推动产品创新、工艺革新、装备升级，管理精益化、生产自动化程度以及主导产品综合磁 性能、耐腐蚀性等核心指标均达到国内先进水平，有效满足了下游应用领域的能源绿色化、用能高效化、器件 小型化、装备轻量化、AI 智能化等需求。 公司依托包头区域稀土特色产业优势，充分发挥自身技术创新能力强、产品质量稳定、市场反应快速等综 合优势，深耕高性能稀土永磁材料领域，保持了“钕铁硼为主、钐钴为辅，成品与毛坯双轮驱动”的主营业务 体系，大力拓展面向新能源汽车及汽车零部件、风力发电、节能家电、机器人等新兴应用领域的高性能成品业 务，实现在高性能成品领域的高质量发展。与此同时，继续稳固发展面向 3C 消费电子等领域提供基础性产品 毛坯的传统优势业务。公司整体生产经营规模及综合实力位居行业前列，处于国内稀土永磁材料行业第一梯队。 截止 2024 年，公司已形成年产 9300 吨高性能稀土永磁材料生产能力，其中“高性能钕铁硼产业化项目” 贡献产能 2000 吨。2024 年度，公司毛坯产量 10355 吨，创历史新高。年内，公司新能源汽车及零部件业务营收 为 16.41 亿元，占营业收入 63.38%，同时阶段性完成人形机器人磁铁的相关研究开发。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 18.25、28.85、26.51、25.90 亿元，期间 CAGR 为 12.36%；同期归母 净利润分别为 1.43、2.23、1.69、1.36 亿元，期间 CAGR 为-1.65%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 16.72%、15.86%、14.41%、13.06%；期间费用率分别为 7.83%、7.15%、7.01%、6.98%；净利率分别为 7. 84%、 7.72%、6.37%、5.25%。

3.3.2 江南新材：电子电路行业铜基类专用材料龙头供应商

公司主要从事铜基新材料的研发、生产与销售。公司核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基 散热片系列三大产品类别。公司自主研发的铜球系列产品已应用于各种类型与工艺的 PCB 以及光伏电池板的镀 铜制程等领域；氧化铜粉系列产品已应用于 PCB 镀铜制程、锂电池 PET 复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂 等领域；高精密铜基散热片系列产品已应用于 PCB 埋嵌散热工艺领域。公司核心产品产业链终端涵盖通信、计 算机、消费电子、汽车电子、工业控制和医疗、航空航天、新能源、有机硅等众多领域。 公司紧密结合境内外客户需求，不断提升产品核心竞争力，培育公司自主品牌，实现销量的稳步提升。目 前公司下游客户覆盖了大多数境内外一线 PCB 制造企业，包括鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、瀚 宇博德、景旺电子、志超科技、奥士康、胜宏科技、崇达技术、定颖电子、博敏电子等。根据中国电子电路行业 协会发布的“第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单之综合 PCB 百强企业排名”，综合排名前 30 的 PCB 企业中有 28 家为公司客户；综合排名前 100 的 PCB 企业中有 83 家为公司客户。除 PCB 类客户外，公 司还在光伏、锂电池、有机硅催化剂等下游应用领域不断开拓新客户，相关产品已实现批量销售。 根据中国电子电路行业协会信息，公司在第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专 用材料榜单排名第一。公司拥有大规模的铜球、氧化铜粉和高精密铜基散热片的生产能力，可以满足客户的大 批量、中长线订单的需求。公司凭借规模优势，在原材料采购、生产管理、生产效率、销售网络布局、物流运 输、技术研发等多方面发挥规模效应，降低采购成本、管理成本和生产成本，获得规模化发展的竞争优势，从 而进一步扩大销售规模、提升市场占有率。此外，公司亦凭借规模优势，在和客户、供应商长期合作中形成了 无形的信用积累，进一步促进合作双方维持长期、稳定、规模化的合作。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 18.25、28.85、26.51、25.90 亿元，期间 CAGR 为 12.36%；同期归母 净利润分别为 1.43、2.23、1.69、1.36 亿元，期间 CAGR 为-1.65%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 16.72%、15.86%、14.41%、13.06%；期间费用率分别为 7.83%、7.15%、7.01%、6.98%；净利率分别为 7. 84%、 7.72%、6.37%、5.25%。

四、并购重组与国企改革：并购浪潮澎湃不息，国企改革临将收官

4.1 国企改革主线：从高股息到并购重组

2025H1 虽然在年初 AI+机器人的科技成长行情中，央企流动性有所萎缩；但在 4 月开始市场主线切换到 关税战和博弈年报业绩，央企高现金流稳定性+高盈利+高分红的优势得以展现。结合 10 号文带来的关于市场 迅速/大幅回调时对央企开展回购增持等稳定股价举措的增量要求，央企投资策略 4~5 月表现优异。 作为防守策略，目前基于高股息开展央企投资依然是值得低风偏投资者关注的主要策略；但在此之外，我 们同样建议投资者可以顺应央国资的产业发展逻辑进行投资，即关注并购重组带来的央国企投资机遇。 2025H1 央国企龙头并购重组案例频发，诸如（同一体系内）沿产业链的整合如海光信息整合中科曙光、华电 国际整合火电资产，（同一产业链内）龙头跨体系整合如兵器集团整合兵装集团资产等。我们建议投资者关注 重点产业的并购重组投资机遇。

4.2 央国资发展逻辑：以产业体系建设为基，以满足战略使命要求为最终目标

4.2.1 政策指引：国资委时隔 20 年重修《中央企业发展规划管理办法》，细化产业导向

国资委发布央企发展规划管理办法，将发展规划制定为央企投融运营整合等一系列工作的基础。2025 年 6 月 6 日，国资委规划局印发并向公众发布了《中央企业发展规划管理办法》（简称“《办法》”），时隔 20 年再度对国资委 2004 年 10 号令（即《中央企业发展战略和规划管理办法（试行）》）的要求进行了更新。新 的《办法》共分 6 章 39 条，由总则、发展规划管理机制建设、发展规划编制、发展规划执行、发展规划评估 和调整以及附则六部分组成。根据答记者问的表述，《办法》提出发展规划将作为中央企业投资监管、财务预 算、资本经营预算、专业化整合、考核分配、监督追责等工作的基础。 发展规划的新定义重在突出对产业布局的优化调整。《办法》将发展规划补充定义为…在分析宏观环境和 内部发展现状及其变化趋势的基础上，对未来一定时期内企业发展作出的方向性、全局性部署，突出对产业布 局优化结构调整的战略性、整体性安排…，较 10 号令的原定义（企业发展战略和规划，是指企业根据国家发 展规划和产业政策，在分析外部环境和内部条件现状及其变化趋势的基础上，为企业的长期生存与发展所作出 的未来一定时期内的方向性、整体性、全局性的定位、发展目标和相应的实施方案）额外补充了产业布局相关 内容，与今年以来国资委强调央国企传统产业升级、战新产业布局等一系列要求是一脉相承的。

2025 年国资产业体系建设工作整体是对 2024 年工作的延续，产业部署依然坚持从传统产业和战略性新兴 产业两端发力。2024 年，国资一方面抓传统产业高端化、智能化、绿色化转型升级，推动中央企业带头落实 大规模设备更新行动，积极参与制造业重点产业链高质量发展行动，大力实施“AI+”专项行动，不断向产业 链高技术、高附加值环节拓展延伸；另一方面抓战略性新兴产业和未来产业发展，启动实施产业焕新行动和启 航行动，2024 年中央企业战略性新兴产业投资同比增长 21.8%，工业母机、新能源汽车等 9 个领域实现部分关 键技术、关键标准和关键产品突破。而 2025 年，国资委在产业端的主要目标是推动国有企业立足发展实体经 济，加快传统产业强基转型，大力布局新产业新赛道，做到改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设 未来产业。

4.2.2 三大产业行动：“AI+”坚定技术投入，产业换新赋能传统，产业启航布局未来

“AI+”专项行动深度扎根泛人工智能产业链，意在打造更多科技领军企业。根据国务院国资委于 2025 年 2 月 19 日召开的央企“AI+”专项行动深化部署会，今年内对国资央企的要求包括抓住人工智能产业发展的 战略窗口期、坚定攻关大模型、积极参与开放生态建设、推动产生更多“从 0 到 1”的原始创新，夯实算力基 座，建设好通用基础数据集，做强做优数据产业。同时要强化中央企业推进人工智能发展的要素支撑，在编制 企业“十五五”规划中将发展人工智能作为重点，打造更多科技领军企业，孵化培育一批初创企业。要加大资 金投入，坚持产投结合、以投促产。

央企产业焕新行动以“传统升级+战新培育”双轮驱动为核心，通过科技创新、资本引导和开放合作，推 动国有资本向高附加值发展。产业焕新行动的核心目标是通过技术改造、产业升级和战略性新兴产业布局，推 动传统产业向高端化、智能化、绿色化转型；同时引导企业加大技术研发投入，推动数字化转型如制造业“智 改数转网联”，打造智能工厂和数字化产业链，提升全要素生产率。对于诸如石油化工、建筑建材、低端制造 等传统产业，通过新技术实现“旧动能”更新，逐步摘掉“低端产业”标签；对于人工智能、新能源等新兴产 业，逐步抢占全球产业链制高点。

未来产业启航行动是国资委推动国有资本向战略性新兴产业和未来产业集中、加速产业升级的重要战略举 措；通过“技术突破+资本驱动+生态协同”三位一体模式，推动央企从传统产业向未来产业转型。其核心在 于以国家战略需求为导向，以科技创新为引擎，重构国有资本在全球产业链中的竞争地位。未来产业启航行动 的目标主要包括战略性新兴产业占比提升（到 2025 年，中央企业战略性新兴产业收入占比目标达到 35%，重 点布局类脑智能、量子信息、可控核聚变等前沿领域）、抢占未来产业制高点（聚焦可能引发产业变革的技术 方向，如新一代信息技术、新能源、高端装备、深海深地开发等，打造具有国际竞争力的产品和服务）和提高 技术自主与产业链韧性（突破关键核心技术瓶颈，提升产业链自主可控能力）。

4.2.3 考核层面：从“一利五率”（经营指标考核）到战略使命评价（产业链地位考核）

央国企经营指标考核基本稳定，“一利五率”仍将占据主导地位。参考 2024 年末召开的央企负责人会议 的表述，2025 年一利五率”经营指标体系 “总体稳定、个别优化”，“一利”仍为利润总额，“五率”中用 “营业收现率”替换“营业现金比率”；总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保 持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。 营业收现率指标代替营业现金比率指标，在延续了对企业盈利质量的重视基础上，重在暴露企业的潜在风 险敞口。营业收现率是指企业销售收入中，实际收到的现金所占的比例；这个指标与营业现金比率的相同点在 于都能够直观反映出企业的收入质量和产业链管理能力。但营业现金比率会涉及到应收账款、折旧摊销等一系列现金流调整项，财务操作空间更大。本项调整化繁为简，提高了对企业经营质量直接要求，迫使可能存在问 题的企业（如涉及各类隐性债务的企业）暴露出潜在问题，存在更强的针对性。 在此基础上，2025 年政府工作报告中专门提出，加快建立国有企业履行战略使命评价制度；意在进一步 明晰不同类型国有企业功能定位，探索建立科学、可量化的国有企业功能价值评价体系。引入新的体系能够解 决当前国有企业的考核标准的两个不足之处，一是现行考核体系对科技创新、产业链安全等长期战略投入不 足，二是分类考核标准不够精准化和定制化。 引入战略使命评价制度作为补充标准，且远期权重有望进一步提升。基于企业的经营情况进行战略使命评 价，核心作用是引导和强化战略导向，促进国有企业服务国家战略布局与长期发展目标。制度的核心在于通过 分类考核、动态调整和多维度指标设计，实现经济效益与战略功能的协同。国企考评体系是“战略导向+市场 效率”的多元结构，依据企业分类确定考核权重。从短期看，通过增加补充性指标嵌入到现有考评体系；从长 期看，随着国家战略需求升级，战略使命评价的权重和刚性约束将逐步增强。

参考过往针对央国企的考核历史，可以发现，随国有经济布局的调整，国企功能定位是不断优化的，在当 前国企从存在业务重复的“大而全”转向“专业化”的背景下、考核体系精准匹配功能定位的要求下，国企考 核从“经济效益导向”向“战略使命优先”的转型势在必行。而映射到上市企业端，通过专业化整合和横纵向 并购重组的方式，提高公司主营业务的市场份额和产业链影响力就成为了需要重点完成的一个事项。因此，从 央国企的发展导向上看，并购重组&专业化整合工具的重要程度无疑是与日俱增的。

4.3 央国企上市公司：并购重组专业整合，市值管理价值提升

对于已经处于行业龙头或次龙头地位的央企，通过开展上下游并购形成降本协同、通过横向并购减少无效 竞争、通过技术整合实现突破都是有效带动产业链发展的重要举措。自 2025 年初以来，不断发生的新案例如 海光信息吸并中科曙光、中国资环集团成立并整合中节能/马钢/华润的环保可再生资源业务、中国兵装集团独 立汽车业务并将军工业务注入兵器集团等均印证了这一举措运用的可行性。

4.3.1 政策支持：《重大资产重组管理办法》正式稿发布，补齐并购政策生态最后一环

5 月中旬，与“并购六条”相配套的重组办法正式稿出台，并购重组政策生态完全补齐。2025 年 5 月 16 日，证监会正式发布并实施了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》），针对上市 公司并购重组规则进行系统性优化。《重组办法》修改发布后，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）的各项措施全面落地，进一步释放市场活力。根据中国证监会统一部署，上海 证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所于同日发布了配套修订的重大资产重组相关审核规则。

对于央国企来说，制度创新最重要的优化包括两方面，一是横纵向及多元化并购的要求、潜在同业竞争要 求和关联交易要求的全面放宽，显著拓展了企业的可并购范围；二是缩短了上市公司间收并购和上市龙头公司 收并购小企业的审核周期、以及被吸并方股东锁定期，显著提高了并购效率、降低了并购成本。

4.3.2 9.24 以来，央国企并购重组热度稳升，案例数量显著增加

根据 Wind 数据统计，自 9.24 制度修订以来，截至 2025 年 6 月 10 日，累计新增央国企重组事件 799 件、 其中构成重大重组的事件 38 件；其中横向整合 12 件、战略合作 6 件、资产置换 6 件、多元化整合 1 件。

从行业看，其中超过 1/3 的事件涉及企业所处的行业为半导体、新能源、高端仪器仪表等国家鼓励的新兴 行业。参考海外资本市场，并购案例的行业倾向性实质上是技术革命的映射，新兴行业受到政策宽松、高关注 度（杠杆）多重利好影响。美国历史上曾有过 5 次并购高峰。每次并购高峰主要使用的融资工具和支付工具不 断变化，监管制度放松和金融创新的发展对并购活动起到了关键助推作用。

4.4 其它市值管理工具简述：回购/增持变为常态化工具

4.4.1 回购：10 号文后已成为常态化市值维护工具，市场剧烈波动期间广泛运用

截至 2025 年 6 月 10 日，2025H1 累计新增 32 家央企回购，增持金额上限合计 108.80 亿元。

4.4.2 增持：10 号文后已成为常态化市值维护工具，市场剧烈波动期间广泛运用

截至 2025 年 6 月 10 日，2025H1 累计新增 60 家央企增持，增持金额上限合计 243.64 亿元。

五、北交所：新指数，新增量，新起点

5.1 核心观点：北证板块整体估值偏高位，新指数拓展流动性增量

5.1.1 核心观点：新指数拓宽被动投资规模，预计带来，关注新指数及指数中强稀缺性个股

2025 年初至今，北证 50 指数以 37.59%的累计涨幅领涨各主要指数，25H1 北证板块整体流动性显著提 升，自 2 月以来的日均成交额长期稳定在 300 亿元量级，板块持续活跃。 目前北证 50 指数估值持续处于历史最高分位。6 月 6 日晚间，北交所发布了北证专精特新指数，对比北 证 50 指数、新指数的标的重合度不足 60%，成分股整体更加凸出“小”与“专”两个属性，加强了指数及后 续被动资金对板块标的的覆盖面。作为 A 股市场上首个由交易所编制的专精特新指数，建议投资者关注北证 专精特新指数的投资价值。

5.1.2 主要驱动力：专精特新指数发布后北证迎来双指数并行局面，拓宽投资渠道

北证专精特新指数于 6 月 30 日正式启用。6 月 6 日晚间，北京证券交易所正式发布北证专精特新指数 （简称“专精特新指数”）的编制方案与样本股名单，拟于 6 月 30 日正式发布实时行情，以反映北交所专精 特新企业整体表现，为市场提供多维度投资标的和业绩基准。从编制方法上看，北证专精特新样本空间由在审 核截止日同时满足以下条件的北交所上市公司证券组成： （1）上市时间超过 6 个月，上市以来日均总市值排名在北交所市场前 5 名且发行总市值超过 100 亿元的 除外； （2）非退市风险警示及其他风险警示类上市公司证券。 指数主要选择经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、价格无明显异常波动或市场操纵的 上市公司证券。具体选样方法如下： （1）对样本空间内的证券按照过去六个月的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 30%的证券； （2）对上述符合流动性条件的证券，选取其中专精特新“小巨人”作为待选样本； （3）对待选样本按照过去六个月的日均总市值由高到低排名，选取排名前 50 的证券，构成最新一期指数 样本。

专精特新指数的更新周期同样设置为 6 个月。北证专精特新依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每 半年审核一次样本，并根据审核结果调整指数样本。样本定期调整的参考依据为六个月日均数据。为有效降低 指数样本周转率，北证专精特新样本每次调整数量比例一般不超过 20%，采用缓冲区规则，排名在前 40 名的候 选新样本优先进入指数，排名在前 60 名的老样本优先保留。 北证专精特新指数设置备选名单，便于维持指数稳定。与此同时，为提高指数样本临时调整的可预期性和 透明性，北证专精特新设置备选名单，用于样本定期调整之间发生的临时调整。备选名单中证券数量一般为指 数样本数量的 10%。当备选名单中证券数量使用过半时，将及时补充并公告新的备选名单。

新指数有望带来显著被动资金增量。相较北证 50 指数，专精特新指数更加凸出“专”和“小”两个特征， 编制方法专门提出将新上市且市值居于板块龙头地位（前五名+发行超百亿）的次新股也纳入样本空间，有助于 提高板块对体量较大的专精特新企业的吸引力。对比专精特新指数成分股名单和北证 50 指数成分股名单，存在 27 支重叠标的；新指数设立将为其余专精特新标的带来显著被动资金增量。

5.2 板块表现：指数领涨、个股普涨、估值整体高位

5.2.1 指数层面：年初至今领涨各主要指数，估值当前仍处历史最高分位

北证领涨各市场板块指数。2025 年初至今，北证 50 指数以 37.59%的累计涨幅领涨各主要指数，同期上证 指数/深证成指/创业板指/科创 50 指数涨跌幅分别为+0.99%/-2.42%/-4.87%/-0.61%；北证 50 指数较大盘指数存在 36.60%的超额收益、较双创板块超额收益更加显著。 从月份来看，2 月北证 50 指数以单月 23.5%的涨幅在各月份中涨幅居前，从 9.24 修复流动性以来北证指数 持续呈现显著的短期高弹性特征，2024 年 10 月和 2025 年 2 月贡献了指数从 9.24 以来的绝大部分涨幅，10 月 主要是板块估值整体修复，2 月的事件催化相对更明显。

从流动性看，9.24 政策利好持续释放，25H1 北证板块整体流动性显著提升，自 2 月以来的日均成交额长期 稳定在 300 亿元量级，板块持续活跃。截至 2025 年 6 月 10 日，北证板块 267 支个股合计总市值 8209.16 亿元、 合计总自由流通市值 3072.51 亿元；日均成交额约占总市值的 4%、自由流通市值的 10%。

目前北证 50 指数估值持续处于历史最高分位。截至 2025 年 6 月 10 日，北证 50 指数的 PE（TTM ）为 74.52X，位于板块历史估值的 99.07%分位；自 9.24 以来，北证 50 指数的估值中位数是 57.59X，当前指数估值 长期高于 9.24 以来的中位估值。横向对比沪深板块来看，目前北证板块的估值显著高于创业板/科创板的估值中 枢，且 PE（TTM）值高于双创板块历史 80%分位值。总体来看，我们认为北证 50 指数的估值处于高位。

5.2.2 行业层面：各行业轮动向上普涨

截至 6 月 10 日，北交所主要行业在 2025 年内普涨，但涨跌幅分化程度有所缩窄。涨幅居前的行业分别为 环保（+81.44%）、农林牧渔（+73.68%）、有色金属（+62.83%）；涨幅较为靠后的行业分别为电力设备（+24.47%）、 建筑装饰（+28.54%）、电子（+30.66%）。

5.2.3 标的层面：25H1 超 95%的北交所个股上涨

截至 6 月 10 日，北交所板块已有上市标的 267 支，其中 254 支上涨、13 支下跌，上涨比例 95.13%；年初 至今涨跌幅中位数为 44.29%。年初至今北交所累计涨幅前五的标的为华光源海、花溪科技、路桥信息、九菱科 技、万达轴承；累计跌幅前五的标的为*ST 广道（广道数字）、*ST 云创（云创数据）、美之高、惠丰钻石、威 博液压。

截至 6 月 10 日，北证 50 指数成分股中有 44 支标的上涨、6 支标的下跌，北证 50 成分股上涨比例 88%； 年初至今涨跌幅中位 29.77%。年初至今北证 50 指数成分股中累计涨跌幅前五的分别为锦波生物、并行科技、 骏创科技、国航远洋、民士达；累计跌幅前五的标的为中纺标、连城数控、曙光数创、华信永道、豪声电子。

截至 6 月 10 日，北交所标的日均换手率平均值为 8.54%、北证 50 成分股日均换手率平均值为 5.91%；个 股换手率较 2024H2 进一步提升。期间北交所日均换手率前五的标的为聚星科技、科拜尔、科力股份、中草香 料、铜冠矿建；北证 50 指数成分股日均换手率前五的标的为天纺标、中纺标、云星宇、华密新材、吉冈精密。

六、微观行业比较：改革纵深推进，关税博弈愈演愈烈

6.1 关税博弈背景主线

2025 年是影响资本市场宏观主线是关税博弈。高关税阻碍了双方贸易，作为消费国的美国，过高的关税 阻碍了美国进口，围绕进出口相关的消费和投资均下降，自身供给受到冲击，美国消费品物价水平上升。作为 生产国，高关税下，中国出口下降，投资下降，物价水平回落。 美国面临中长期约束，中国短期约束存在压力。 从投资-产能传到时间来看，至少 10 年维度。美国面临劳动力成本高，供应链不完善的问题，供给问题难 以短期解决。高关税环境下，物价、利率对美国经济存在持续制约。 外需回落，就业承压。对等关税一方面减少中国对美直接贸易，另一方面，如果对所有国家征收较高关 税，则全球贸易显著收缩，中国面临外需整体回落，就业压力增加。 现实中，中美双方博弈受制于结构性经济约束与贸易工具箱，不单单是理论影响。技术性壁垒正取代传统 关税成为博弈焦点。 美国的核心约束体现为三重矛盾：一是供应链依赖（例如，中国稀土占全球供应 70%）；二是通胀压力 （加征关税后 CPI 预计提升，供应问题短期无法解决）。中国的反制瓶颈在于出口依存度（美国仍是第一大单 市场）与技术卡脖子（半导体设备自给率较低）。 博弈工具呈现不对称性在于美国依托“301 条款”（知识产权制裁）和“232 条款”（国家安全）实施单 边制裁；中国则以“稀土出口管制”和“区域自贸协定”对冲贸易风险，以财政政策对冲整体需求风险。

6.2 对等关税的目的及重要节点

6.2.1 特朗普对等关税的目的

短期目的在于平衡贸易差额，扩大税源；中长期目的在于重构贸易秩序维护，压制中国维护自身中心地位。 特朗普推行对等关税的短期目的主要包括减少美国的贸易逆差，通过提高关税来限制进口，增加出口，从 而改善贸易收支状况。保护美国国内产业，尤其是制造业，如钢铁、汽车等，避免这些产业受到进口产品的冲 击，维护产业工人的就业机会。扩大税源，征收关税，增加财政收入。 中长期来看，重塑美国的贸易规则和国际经济秩序，振兴美国制造业是核心诉求。通过关税手段迫使其他 国家接受美国的贸易要求，使国际贸易朝着有利于美国的方向发展；促进美国制造业的回流和复兴，提升美国 在全球产业链中的地位，增强美国的经济实力和竞争力。

6.2.2 “关税冲突”的重要时点

我们从理论角度分析加征关税对中美经济的影响，然而现实更为复杂。针对不同经济约束，中美之间会动 态地针对不同的情景进行的不同的政策选择。按谈判的节奏来看，中美关税博弈的三个阶段：（1）僵持阶段、 （2）谈判阶段、（3）落地阶段。 当前处于中美关税的第二阶段 —— 谈判阶段。第一阶段，美国受制于自身供给压力，不断“退让”，中 美快速进入第二阶段。我们需要认识中美谈判进程的复杂性源于三重深层矛盾：其一，结构性分歧难以达成共 识；其二，“非对称脱钩”持续发酵；其三，美国国内政治周期施压。这种复杂态势导致谈判呈现“边打边谈” 特征，即便达成阶段性协议，也可能仅涉及部分领域而保持对特定利于的高压态势。 第二阶段标志性事件：（1）5 月 12 日《日内瓦联合声明》（保留 10%关税，暂缓 24%关税，取消之后的 所有关税）；（2）6 月 11 日第二次谈判（聚焦稀土和科技制裁领域）。此阶段双方在稀土管制、供应链调整等 议题上尝试谈判。

6.3 中美博弈的重要领域

6.3.1 中美博弈重点领域：稀土的出口管制

稀土是中国在中美贸易摩擦中的重要反制工具之一。中国稀土出口管制直接冲击美国军工与新能源产业。 2025 年 2 月以来，我国稀土出口管制进一步完善。当前，我国稀土出口管制体系已形成 “法律约束+行政监管 +技术防控+国际协作” 的全链条机制，其核心目标从传统防扩散扩展至维护科技主权与产业链安全。

稀土出口管制体系建立，稀土议价能力提升，稀土产业链量价改善。 供给端去产能：规范生产冶炼，加强出口管制。2021 年至 2024 年，工信部每年第一批稀土开采、冶炼分离 指标增速逐年下降，2024 年增速下降至 12.5%。2025 年工信部网站暂无第一批指标通知，同期发布《稀土开采 和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开 征求意见稿）》的意见。调控管理办法明确稀土开采和冶炼分离指标仅向国家组建的大型稀土集团分配，其他 主体不得参与。 出口管制，海外稀土价格飙升。随着中美贸易缓和，稀土量价提升。据阿格斯金属报道，欧洲氧化镝价格 从一个月前 250-310 美元/kg 跃升至 700-1000 美元/kg，氧化铽价格从 930-1000 美元/kg 上涨到 2000-4000 美元 /kg；欧洲氧化镝报价达 800 美元/千克，较国内 FOB 价（270 美元/千克）形成近 3 倍价差。出口管制小幅放松 后，有利于缩窄中外价差，推动稀土价格修复。

6.3.2 中美博弈暗线：稳定币

香港特别行政区政府于 5 月 30 日在宪报刊登《稳定币条例》。香港立法会已经在 5 月 21 日正式通过该条 例草案，用以在香港设立“法币稳定币” (挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度。该法例旨在推动金融创 新的同时保持金融稳定，并标志着香港在数字资产领域迈出了重要的一步。从微观角度观察，稳定币对跨境支 付产生显著影响。 跨境支付是指资金交易双方位于不同国家或地区时进行的货币转移行为，根据金融稳定委员会（FS B）分 类，全球跨境支付模式可划分为代理行模式、互联模式、单一平台模式及点对点模式四类。其中，基于 SW I FT （环球银行金融电信协会）的代理行模式仍是当前市场的主导形态。在 SWIFT（环球银行金融电讯协会）体系 框架下，美元凭借其全球流动性优势、信用稳定性及储备货币地位，长期占据跨境支付结算的绝对主导地位， 其核心支撑在于“SWIFT+CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）+Fedwire（美联储大额支付系统）”的三重 嵌套机制。 SWIFT 体系弊端：1）美元霸权与 SWIFT 治理结构导致 SWIFT 沦为美国金融制裁工具；2）SWIFT 体系 存在着成本高、效率低、交易不透明、安全隐患、金融制裁等问题，并呈现出衰减态势。 稳定币对 SWIFT 体系的挑战主要体现在效率颠覆、技术架构替代、地缘金融重构三大维度。（1）效率颠 覆，成本与速度的双重碾压；（2）技术架构替代，去中心化与智能合约的革新；（3）地缘金融重构，绕开美 元霸权与制裁工具。

6.3.3 中美博弈直接受益资产：黄金

避险需求驱动：地缘政治与贸易摩擦的避险资产 中美博弈加剧全球经济和地缘政治的不确定性，直接刺激黄金的避险需求。2025 年 4 月美国对华加征最高 145%关税后，国际金价从 2900 美元/盎司飙升至 3600 美元，创历史新高。中美贸易谈判的反复性导致金价高波 动，短期 3200-3500 美元区间震荡将成为常态； 美元信用削弱与“去美元化”趋势的长期支撑。 中美博弈加速全球货币体系重构，黄金成为对冲美元走弱的重要工具。美联储持续扩表导致美债规模突破 40 万亿美元。美元在 SWIFT 体系中的主导地位因美国制裁工具化而遭质疑。 央行购金与新兴市场需求的共振效应。 全球央行和新兴市场投资者共同构建黄金的长期需求基本盘。2025 年全球央行黄金储备增加，中国连续 6 个月增持黄金，旨在分散美元资产风险。世界黄金协会数据显示，2024 年中国金条和金币需求创 2013 年以来新 高，春节期间金饰消费同比增长。

6.4 中美博弈的展望

6.4.1 阶段性妥协：短期压力驱动下的有限缓和

美国作为消费驱动型经济体，其供应链对外依存度较高，加征关税的直接后果是成本转嫁引发通胀失控。 更深层矛盾在于产业链重构的不可行性：美国制造业中间品依赖进口，试图通过“友岸外包”替代中国供应链遭遇现实瓶颈。以汽车产业为例，中国稀土出口限制导致福特工厂停产，暴露美国在关键矿产领域的脆弱性。 美国制造业回流面临三重阻碍：劳动力成本高企、本土配套缺失、盟友合作分化。这种结构性矛盾迫使美国保 留部分关税作为“谈判筹码”，实则默认短期内无法摆脱对中国供应链的依赖。 中国虽在稀土、新能源等领域拥有战略威慑力，但半导体、高端芯片等关键技术仍受制于美国。这种“攻 守兼备”的策略体现在：通过稀土管制精准打击美国军工和新能源产业，同时以阶段性关税让步换取美方部分 解除技术封锁，为国产替代争取时间。中国凭借强大的中间品自给率和“新三样”（新能源汽车、锂电池、太阳 能电池）的出口优势，构建了更强的抗压韧性。但“大而不强”的隐患依然存在：数字经济和高端制造业占 GDP 比重较低，技术自主化仍是长期挑战。 当前缓和本质是双方在“经济理性”与“政治算计”间的平衡：美国以战术退让换取产业链喘息，中国以 阶段性让步为技术突破争取窗口期。但结构性矛盾（制造业空心化 vs 技术依赖）决定博弈将向关键矿产、数 字贸易、碳关税、区域化供应链等新战场延伸。

6.4.2 中长期博弈：全球供应链的重构

若博弈持续 3-5 年，中美可能推动全球经贸体系形成“平行化”格局，其本质是规则主导权的代际更替。 目前，RCEP 区域内贸易额将突破万亿美元，而美日韩供应链联盟在半导体领域的自给率进一步提升。 技术标准分化。中国通过“数字丝绸之路”构建独立技术生态（鸿蒙系统装机量突破 8 亿），美国则强化 “芯片四方联盟”技术壁垒，双方在 6G、量子通信等领域形成互不兼容的标准体系。 支付体系割裂。人民币跨境支付系统（CIPS）覆盖面进一步扩大，数字人民币在东盟结算占比升；美元则 依托“海湖庄园协议”构建安全区，但 SWIFT 权威性持续下降。这种“货币阵营化”将重塑全球资本流动路 径。

6.5 宏观经济在中微观的映射：2025 年有色一骑绝尘

2025 年，全球有色金属行业在供需错配、地缘博弈与产业升级的共振下，呈现“一骑绝尘”的强势格 局。其中，稀土、黄金、小金属三大板块因兼具战略资源属性与高成长性，成为市场核心主线。制造业行业 中，有色供需格局显著强于其他行业。

编辑：火腿肠