2025年交通运输行业中期投资策略报告：注重交运自由现金流资产，被动投资重塑交运定价机制

一、复盘 20 年交运行情，公司的边际定价机制从主动到被动

复盘过去 20 年，交运行情的演变特征： （1）“中国因素”向海外因素演变。2019 年以前交通运输行业行情的主线是以“中国因素”为主，2020 年以后以海外因素为主，这种截然不同的主线反映了内需与外需谁来主导行情的转变。实质上“双循环”的提 出，让大家意识到行情并不会向以前单一因素驱动，反而是更为复杂的内外交织行情。在过去的研究历程中， 我们很少将宏观环境过多地嵌入行情复盘中，更多地是以寻找企业个体的阿尔法为主。但很明显，这种思维定 式与研究框架在 2019 年以后并不适用。 （2）行业共振到分化。2002 年中国加入 WTO 后，交运行业迎来最大的行业共振贝塔行情，一直持续到 2015 年。共振到分化是中国经济结构调整的重大转变，细分行业之间行情的关联因子也显著下降。 回顾交运各个细分板块的历史性行情：从自上而下的维度看，2015 年以前交运各子板块的行情与宏观经济 的共振非常明显，但在 2015 年宏观经济进入新常态后，各子板块的行情出现明显分化。2019 年以后，世界格 局变化，外向型航运产业出现重大机会，但同时地缘政治风险的增加也使得内需型资产出现估值溢价，市场风 险偏好出现多层次分布。 （3）“时间的敌人”到“时间的朋友”，每个投资者都能在其中找到自己的投资种子。过去市场比较注重大 类资产轮动与景气度投资（或者赛道投资），但从长期实践的角度或者最终的结果看，该种投资方式不能给大多 数投资者带来长期收益。以高速公路行业为例，长期市场对高速公路的认知局限在增长乏力、收费期限受约束， 但从历史长周期来看，高速公路是交运行业中唯一持续新高的行业。从“时间的敌人”到“时间的朋友”，高速 公路花了 20 年时间，但这仍然没有改变多数投资人的观点。这在资本市场并不少见，巴菲特的长期年化回报率 很高，从投资角度看，即使落后一个季度“抄作业”，回报率都不会差，甚至直接购买伯克希尔的股票也是一种 方式，但是周围很少有人做出这样的决策。 （4）从主动择时选股到被动指数投资。在过去的两年里，我们一致强调的是要分清楚“投资市”和“交易 市”。显然，两年时间里，市场整体的偏好倒向了价值侧，机构投资者更注重股利以及基本面，同时也给予了基 于投资回报的估值溢价。未来我们认为分清楚主动还是被动则是更为重要的事情。很多上市公司在短期并不被 主动资金所看好，但是长期资金、被动资金会根据自己的因子模型来调整对于公司的配置。在主动资金仓位不 重的情况下，边际新增资金则决定了公司的股价走势。

二、ETF 沪深 300 指数与美国十年国债脱敏，AH 展现出独立行情

过去两年的主线仍是在全球套息交易的背景下发生的，因此在中美利差扩大的情况下，A 股的压力较大， 沪深 300 指数整体与美国十年国债收益率呈反向关系。2025 年以来，沪深 300 与港股的表现与美国十年国债利 率出现阶段性背离。各行业相继涌现的“Deepseek 时刻”也使得国内投资者的信心增强，对外部环境的变化或 者风险的影响更为淡定。这有助于 A/H 两地情绪和估值的修复。

三、美国库存周期见顶，海外朱格拉周期再度上行

霍华德的《周期》的三个启示：一是认清周期过去的规律，二是识别当下我们所处的周期位置，三是判断 未来周期的发展趋势。中美库存周期深刻影响 A 股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步 去库存，整体 A 股表现相对较弱，特别是中国房地产周期（也就是常说的库兹涅兹周期）退化以后，海外的库 存周期与朱格拉周期对 A 股整体走势影响很大。 当下我们处于美国库存周期见顶阶段，虽然关税风暴影响了美国补库和去库的节奏，但是并没有改变美国 库存周期的内在规律，我们预计美国库存周期会在 2025 年三季度前后见顶，之后进入 20-22 个月的下行周期， 届时会影响到中国的出口与全球对美的出口。与此同时，机器人与 AI 仍然驱动海外朱格拉周期上行，叠加关税 风暴带来的产业转移，朱格拉周期的繁荣时间会被拉长。库存周期和海外朱格拉周期的上升共振期或在 2025 年 结束。

四、被动投资与公募新规影响交运上市公司定价

1、整体影响

公募新规的发布将有利于 A 股市场长期稳定。随着相关规定的制定和监管政策的完善，被动权益资产如 ETF 产品的夏普比将上升，长线资金配置 A 股的吸引力上升，推动股市进一步稳定。

被动化趋势推进，国内被动权益基金规模首超主动权益。2019 年，美国被动权益基金规模首次超过主动权 益规模，截至 2023 年末美国被动权益基金规模已领先 2.6 万亿美元；2024 年，我国被动权益基金在持续净申 购及净值反弹推动下，规模达 4.6 万亿元，首超主动权益基金。

2、被动资金和指数基金的规模快速扩张

整体上看，虽然各大类 ETF 资金流入在短期内有所波动，但长期表现出较强资金吸引力；截至 5 月底，股 票型 ETF、跨境型 ETF、商品型 ETF 和债券型 ETF 的规模分别达到 31169.9 亿元、3579.4 亿元、1562.7 亿元及 2892.3 亿元；其中股票型 ETF 资金净流入在短期内波动性较大，但在一年内呈现增长态势；净流入累计由 2024 年 5 月的 7 亿元上升至 2025 年 5 月的 8773 亿元。

3、主要宽基中的交运股的权重

ETF 过去两年规模快速扩张，沪深 300ETF 规模超过 1 万亿，占整个 ETF 的比例达到四分之一。很多沪深 300 权重股里 ETF 配置比例已经超过主动配置比例，被动资金成为影响很多公司的边际定价变量。

五、被动资金偏好红利，AH 溢价率缩减

目前 AH 溢价率指数持续创下新低，而这在历史上也出现过几次。一方面港股成交量显著回升，流动性折 价因素缩减，另一方面，大量优质公司在 H 股上市，降低了溢价率；红利因子也很重要，由于红利选股泛化， 港股高股息标的的溢价率也远远低于平均数。交运行业整体折价率已经低于 50%，主要贡献度来自于红利资产 与优质标的。特别是港股新股顺丰控股与 A 股的折价率最低，仅为 16%，中远海控的折价率也大大降低。由于 红利风格与被动资金偏好高股息标的，港股今年高股息标的涨幅都非常可观。但 EPS 的变化并没有股价涨幅那 么大。

5.1 ETF 边际定价铁公基等红利资产

当下高股息主要以三类资产为主。高股息中的成长股，代表皖通高速；高股息的估值提升股，代表长江电 力、中国神华为主的电力能源股；纯粹的高股息股，代表银行股。 所有高股息的锚分三梯度：第一梯度以中国十年国债收益率为锚，第二梯度以长江电力为主的永续资产股 息率为锚，第三梯度以美国十年国债收益率为锚。从低到高，依次分布，长江电力股息率之于十年国债需要风 险溢价，高速公路、煤炭相较于长江电力需要风险溢价，内外资本流动以中美利差为锚，港股高股息需要较美 十债收益率与一年内美元存款风险溢价。港股与 A 股又以红利税给予折价。 高股息策略结束了吗？目前年内高股息资产的股息率大多回归至 5%甚至以下，实质上仍然需要结合 EPS 增长率，若 EPS 仍有 5%以上增长，不考虑税收和摩擦成本，隐含回报率在 10%。同时还需要考虑大类资产的 预期回报率比较，如果某些板块短期股价大幅拉升，在存量市场博弈下，拉平后的涨幅使得高股息的吸引力再 次体现，而全年对低利率环境的假设，也使得高股息的投资策略应该是年度为主。同时，对未来不确定性，高 股息得益于商业模式的稳定性值得享受一定的估值溢价。 以上是我们之前的策略观点，而更新的观点主要是港股的资金来源发生了很大变化，一方面跨境 ETF规模 也在扩大，另一方面外资通过 ETF 方式也在进入港股市场，这给港股铁公基资产带来更多的资金流。而在 A 股层面，行业因子或者基本面因子当下并不是决定股价的主要矛盾。我们比较了过去两年 ETF 在铁公基各个标的中的配置比例。研究发现，ETF 持股比例超过主动规模，多数高股息标的甚至沪深 300 权重股很多都已经被 ETF 所边际定价。

5.2 集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构

1、世界观的认知变化：从 One world 到 Parallel world

1960 年代以来的全球贸易趋势经历了全球化以及逆全球化的进程。结合马克·菜文森《全球化简史》这本 书提到的全球贸易发展过程中的关键事件与年份，以及 1960 年到 2023 年每一年的世界贸易和全球 GDP 数据， 绘制了这张图。全球贸易趋势背后的核心支撑：关贸总协定，世界货币基金组织，世界银行，布雷顿森林体系 的崩溃。而在特朗普再次上台后，全球化则遭遇到了更为重大的挑战。

传统世界观：One world。原本世界是一个世界，并不存在显著的套利机制，因为在过去的全球化过程中， 套利机制是平衡的，不管是商品还是资本，市场会按照全球化的规则进行套利，套利机制是稳定的。 当下世界观：Parallel world。俄乌战争、中美贸易战、红海危机后我们处在一个割裂后的平行世界，平行 世界的纽带就是交易的套利机制。 图 28: 世界观的认知变化——从 One worl

第一次产业转移：发生在第一次工业革命后期的 18 世纪末到 19 世纪初，产业转移的路径是从英国向欧洲 大陆和美国转移。这次转移发挥了转入地的劳动力和自然资源条件优势，促进了世界工厂的第一次变迁。 第二次产业转移：发生在第二次世界大战之后的 20 世纪 50 年代至 60 年代，产业转移的路径是从美国向日 本和德国转移。美国重点将国内钢铁、纺织等传统行业向外转移，并借助第三次科技革命的优势大力发展集成 电路、精密机械、精细化工等产业，推动了世界工厂的第二次变迁，加速了日本和德国的工业化进程。【集装 箱诞生】 第三次产业转移：开始于 20 世纪 70 年代，主要发生在东亚地区，转移方向是从日本到“亚洲四小龙”（韩国、台湾、香港、新加坡）。受国际石油危机和日元贬值的影响，日本将劳动密集型产业（如纺织）向这些国 家和地区转移，随后资本密集型和技术密集型产业（如电子信息、汽车）也相继转移。这次转移推动了“亚洲 四小龙”的崛起。【专业化集装箱船开始产生并逐步规模化；1985 年，长荣海运荣登世界排名第一的货柜船公 司】 第四次产业转移：始于 20 世纪 90 年代，延续至今。为了突破境内市场狭小的限制，实现生产能力扩张的 目标，美国、日本及“亚洲四小龙”将产业向中国境内和东盟四国转移。转移的产业包括纺织、机械、电子信 息产业的中间制造环节，这极大地推动了中国内地制造业的迅速发展，带动了中国 20 多年的经济快速增长。【东 方海外国际股价 2002 年-2006 年涨幅超过 20 倍】 全球第五次产业转移：全球产业从中国向美、欧、日等发达国家和地区以及东南亚欠发达国家转移。与四 次单方向的由发达国家向发展中国家转移不同，本次产业转移呈现双向变动：劳动密集型产业向我国中西部、 东南亚以及非洲等地区转移；部分高技术类企业和产业链高端环节向美国、欧洲等发达地区回流。【集运业的 景气时间或将继续拉长】

2、年初集运运价高位回落，中美关税谈判改变运价节奏

截至 2025 年 5 月 30 日，全球集装箱船队总运力同比增加 8.5%，一季度全球各航线总运量同比增加 4.2%。 二季度由于美国对全球掀起关税风暴，导致部分月份和航线贸易量“熔断”。红海危机对运力产生的消化和吸 收效应也在减弱。虽然一季度欧线、美线同比需求达到 8%以上的增长，但运力的增长幅度更加明显。欧洲基本 港运力同比增幅达10.5%，美西运力同比增幅达4.9%。运价层面，上海出口集装箱综合运价指数同比下跌 21.6%， 欧洲基本港运价下跌 37.6%，美西基本港运价下跌 26.6%。 2025 年，中美关税战进入白热化阶段。特朗普政府重启“对等关税”政策。关税谈判节奏显著改变了运价 节奏。2 月 1 日：特朗普签署行政令，宣布对进口自中国的商品加征 10%关税，并取消 T86 清关政策（即 800 美元以下包裹免税）。3 月 3 日：美国以“芬太尼问题”为由，将中国输美商品的额外关税从 10%上调至 20%。 3 月 12 日：美国对所有进口钢铁和铝征收 25%关税正式生效。3 月 26 日：特朗普签署汽车关税政策，宣布自 4 月 2 日起对进口汽车整车征收 25%关税，零部件关税延至 5 月 3 日生效。4 月 2 日：美国“对等关税”政策出 台，宣布对所有贸易伙伴设立 10%的“最低基准关税”，基准关税税率（10%）将于 4 月 5 日凌晨生效，对等 关税将于 4 月 9 日凌晨生效。其中，美国对中国实施 34%的对等关税，叠加此前税率后对华征收关税达 54%。4 月 8 日：美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由 34%提高至 84%，总关税达到 104%。4 月 9 日：特朗普宣布，对从中国进口的商品征收的关税提高到 125%，立即生效。5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈 联合声明发布，双方大幅降低双边关税水平。 在关税大战期间，中美航线的发货节奏出现混乱，部分商品为了规避大面积关税，出现了提前抢运，而在 关税大战最激烈的时候，贸易接近熔断，只有部分跨境电商产品以及豁免商品能够发运。而为了规避关税，原 本已经在海外设有工厂的制造业加大力度从中国转运中间产品，区域性航线大幅上涨，干线运价回落。在 5 月 份关税大幅度下降后，市场得以有 90 天的缓冲期，原本暂停的订单和尚未出运的订单迅速启动，叠加由于在中 美贸易“熔断”期间，船司停航了约 30%运力，部分运力甚至抽调到了欧洲航线，运力的恢复速度不及发货的 速度导致中美航线运价迅速攀升，运价在短短一个月内翻了一倍以上。 为了弥补美线运力缺失，船司纷纷从南美调配运力到北美，南美航线运价也迅速攀升，无论是墨西哥还是 南美西运价在短短时间内迅速拉升，甚至逐步开始蔓延至其他航线。5 月份最后一周，美西航线运价环比上涨 近 58%，美东航线运价环比上涨近 46%，南美航线运价环比上涨 45%。中美关税大战的变动深刻影响到了全球各航线的运价。

3、展望：美国补库周期见顶，下半年运力交付节奏放缓

按照库存周期的演进规律，2025 年三季度前后持续 20-22 个月的美国补库周期见顶，接下来则是长达 20-22 个月的去库存周期。虽然因为关税大战导致了库存周期的时间节点发生了变化，同时也改变了补库周期的力度，但是整体的去库周期仍然会来。美国需求在三季度以后会逐步放缓，下半年的需求会在过渡期的 90 天内出现透 支，后续随着美线运力的回归，在抢运结束之后，货量会进入阶段性的“冷静期”，运价会从现在的高位出现 回落。2025 年下半年一直到 2026 年运力交付量进入一个相对较低的增长状态。根据 Alphaliner 的预测，2025 年、2026 年运力增速分别为 5.9%、3.3%。但是需求的增长并不乐观，可能也会陷入一个低速增长状态，市场会 逐步回归到一个相对平淡状态。

六、成本端驱动下的物流产业变革

6.1 人车场地等核心资源要素成本位于低位

物流行业成本端的核心生产要素无外乎人工、运力、场地（门店、仓库及转运中心等），由于从 2023 年底 开始相关资源成本呈现下行趋势。例如：人工方面，以物流行业使用最多的农村外出体力工作者收入为例，收 入增速已经相较于 2022 年之前下降了一个台阶；运力方面，虽然公路物流运价指数显示 2019 年后运价稍有提 升，但占据运输成本 30%左右的燃油成本则从 2023 年开始下降 20%左右；场地方面，以仓储租金为例，2022 年开始由于需求不振及供给过剩，全国通用仓储市场平均租金下降 10-15%左右。所以，当下即使需求端增长受 经济周期影响仍呈现压力，但运营成本端的优化，可以帮助物流企业实现利润的释放，或者增加企业获取份额 的能力。

6.2 服务领先的直营物流盈利改善空间更大

对比直营制与加盟制物流公司固定资产占营业收入比的数据，可以发现：加盟制>直营制。其中核心原因， 一方面是因为加盟物流公司财报确认的营业收入并非全链条收入，所以收入相对较小；一方面是因为加盟物流 公司总部聚焦提供极致的成本，产能的自有化程度较高，而自营物流公司受制于资金体量规模及盈利能力，无 法全部环节实现自有化产能，人工、运力等供给相对丰富的领域，更倾向于使用外包租赁资源。以上商业模式 差别，带来两种模式的物流公司在不同经济发展周期的盈利弹性不同。 a、经济景气度高、需求强的去库存时期：由于人、车、场地等资源要素成本相对更高，因此资产自有化程 度高的加盟制物流企业更易提供具有竞争力的成本及价格。所以，加盟制物流公司固定资产占收入比例大小， 与其市占率和盈利能力基本成正相关。因此受益程度：中通快递>圆通速递>韵达股份>申通快递>极兔速递。 b、经济景气度低、需求弱的补库存时期：由于人、车、场地等资源要素成本相对下降，因此资产外包化程 度高的直营制物流企业，更易通过压降资源供应商端的成本实现利润的释放。所以，自营制物流公司固定资产 占营收比例大小，与成本优化空间和弹性成负相关。因此受益程度：京东物流>德邦快递>顺丰控股。

6.3 无人配送车等技术应用加速行业超预期降本增效

在当下经济景气度低、需求弱的补库存时期，伴随各家快递物流公司的自有化率不断提升，各家快递物流 公司成本差异化在缩小，而通过挤压供应商成本获取利益的途径终究将遇到瓶颈。 因此，提升单位面积和单车运营效率或降低成本，是短期资本开支低谷期利润争夺战的“胜负手”。具体来 看，自动化和数字化带来了人效、坪效、车效的物流核心运营效率的不断提升，可以让企业在付出较少产能投 资的情况下，实现运营成本的持续超预期下降。 近期受到市场关注的“快递无人配送车”正是加速了各家降本增效的进程。自 2016 年起，末端无人配送开 始产品化，随着无人车制造成本下降，于 2024 年初开启场景化试点。配送无人车并非完全替代快递员，而是部 分替代和人机协同，无人配送车能加速非直链化部分的“直分直送模式”。 目前主要应用场景有三个，但不管哪种模式，无人配送车等技术都不是降本的必要条件，角色更多是催化 剂和加速器，需要配合各家快递公司推行的末端网络模式变革，如：中通的直分直送、圆通的驿站直送、韵达 的网格站、顺丰的网点雾化等，本质均是希望通过模式创新对全链条成本进行持续优化，尤其是突破快递员效 率瓶颈。

（1）场景 1：从末端网点直送快递员

无人配送车从快递末端网点，将快递包裹运送到快递员手中并运回快递揽收的包裹，快递员可以把更多时 间精力聚焦最后 100 米的服务。该场景的应用以顺丰控股和顺丰同城为主，例：截至 2024 年顺丰公司在全网投 入使用超过 800 台定制化无人车（今年目标增加 2000 台），实现快件短途支线的自动化运输及收派，提升效率 并降低成本。 顺丰多年前就在推进“中转场直接分拣+容器集装并直接发运至末端小哥收派区域”的营运模式变革，包括 同城半日达和网点雾化项目，希望把原来网点的覆盖半径区域，从 5-10 公里缩小到更短半径，网点 15-20 名快 递员未来成为小型的虚拟站点。因此，无人配送车配套笼车，承担从网点到快递员的接驳运输服务，而快递员 节省往返网点的拣货和送货的操作时间，可以花更多时间做类似营销揽件和更高附加值服务。 截至 2024 年底，累计推广至超过 3400 个网点和超过 9600 个终端小站点。通过持续调优站点布局、临近区 域整合发运、支线串点运输、在接驳环节及收派环节投运无人车等，推动变革成本的持续节降，第四季度变革区域的单票成本节省已超过项目单票增量投入，实现效益为正。模式变革减轻网点工序，减少网点仓管及支线 接驳人工成本，并实现小哥往返交接快件的平均距离缩短，提高网络效率。公司用的最多的是 3 立方米容积的 车型，无人车每天可以跑 5-7 趟，每趟 200 票（覆盖 2-3 个小哥），每趟 10-20 分钟，至少可以帮助小哥节省 1-2 个小时时间，可以拓展更多效率。

（2）场景 2：从末端网点直送驿站

快递行业目前 60%-70%的包裹投递到驿站或快递柜，而投递驿站占据了绝大部分，所以目前无人配送车大 规模批量应用在该场景下，由无人配送车代替原来的 4.2 米厢货或小面由末端网点直送到驿站，类似于短途的 小批量运输。该场景的应用以加盟制快递通达兔，尤其是中通快递为主，本质上是解决加盟商环节降本、快递 员效能天花板等瓶颈问题。

中通快递从 2024 年初开始，通过目的地转运中心（或站点）到驿站的直链模式创新，对全链条成本进行持 续优化，减少站点运营成本，同时网络的稳定性、扩张性都会更好，总部也有更多价格战和利润释放的空间。

过去加盟商网点需要支付给快递员 0.8-0.9 元派件提成，但对于放到驿站的包裹，需要支付给驿站侧 0.3-0.4 元做暂存或代派费用，因此加盟商网点直链驿站后可以节省单票约 0.5 元，但通过集约化直送（额外支撑单票 0.15 元左右直链车辆+0.1 元左右网点自动化分拣设备的运营成本），所以降低约 0.25 元的单票派送成本。而无 人配送车的直送，则可以在以上额外支出的 0.15 元运输成本基础上，再降低 0.07-0.1 元成本。而不论是有人车 还是无人车，对于加盟商网点而言，最大的驱动力在于可以有 0.25-0.35 元单票成本的节降。 在当下时点，必须认识到，技术应用需要成本，而加盟制模式下，末端需要加盟商投入更多的设备、系统 及资源，实现驿站布局、驿站直送以及散单拓展。但该模式的推进并非所有快递企业均可以完成，一方面需要 加盟商层面的再投资，一方面需要局部业务件量达到一定规模，一方面也需要平衡驿站和快递员收益模型。

（2）场景 3：封闭区域的无人配送

无人配送车聚焦投放在包括学校、医院、工厂、小区等相对封闭的区域内，无人配送车解决的是快递员或 外卖小哥无法进入园区的痛点，而无人车类似目前在酒店内送餐机器人的工作，更多节省了配送小哥的时间， 让其有时间配送更多订单，从而实现效率提升或单均成本下降。 总而言之，从全链条视角看，在不侵害总部、加盟商及快递员的前提下，如果要实现末端派送环节成本下 降，可能推广应用无人配送车是重要催化剂。但从无人配送车投资主体，行业竞争态势分析，直营模式快递物 流公司能改善及提升盈利能力，继续维持“顺丰控股”和“顺丰同城”的买入建议，但加盟制快递物流公司可 能会通过价格竞争方式把降低的成本让渡给客户。

对于快递员：可以减少派件压力，拥有更多时间去揽件及开拓客户。无人配送车既可以做加盟商网点到快 递员配送区域的“短驳服务”，也可以充当校园、写字楼等区域的“驻点等待”。

对于加盟商：减少招工、用工成本压力，拥有更多时间去加强精细化运营服务。加盟商投入无人配送车对 整体模式优化，降低了运营成本。

对于快递总部：减少派费成本，增强揽件竞争力。

6.4 现金流决定加盟制快递格局演进方向

当下，不论由于资源要素成本下降，还是无人配送车等技术驱动的提效降本，加盟制快递物流公司可能会 通过价格竞争方式把降低的成本让渡给客户。所以，不管快递行业今年的价格战烈度基准为下降 0.1 元、0.2 元 还是更高，价格战或者说快递格局演进的方向，取决于现金流。

（1）大部分现金流需要用于新一轮产能周期的资本开支

尽管在快递行业企业之间不存在绝对的成本壁垒优势，但“落后追赶者”的学习能力和资金实力，即所谓 “产能优势”会让追赶的难度伴随一轮又一轮的“产能周期”而加大。

因为快递行业要考虑规划场地等资源的提前布局，进而存在 3-4 年为一轮的产能（或资本开支）周期，所 以维持快递企业正常轮转的合理净利润测算逻辑是：公司无需额外股权或债权融资，运用自有利润（或现金流）， 实现投资回报周期与资本开支周期匹配。3-4 年的产能周期决定了“投资回报周期”应该为匹配的 3-4 年，因此 可以测算出快递行业实现“自循环”的单票合理现金流厚度：各家快递公司的单位产能投资效率基本在稳定区 间，产能（或资本开支）增长 1 单位，能够带动 1.1-1.2 单位快递件量的提升；不考虑折现影响，因此假设产能 周期为 3 年，则需要快递企业至少保障 0.28-0.3 元/年左右的单票经营性现金流净额（最好是单票归母净利润）； 假设产能周期为 4 年，则需要快递公司至少保障 0.23-0.21 元/年左右的单票经营性现金流净额。

所以伴随阿里菜鸟逐渐收缩国内快递业务，以及多年来已无新进入者入局，基本可以得出一个结论：若无 法在 3-5 年周期内实现投资回收，那一方面快递企业的资本开支意愿会下降，一方面也没有新的资本愿意追加 投资，行业格局在向好的方向演进。 因此，第四轮产能周期已经在 2024 年下半年开启，基于目前融资能力和再投资能力的差异，并非每家公司 都能如前三轮周期一样顺利追加产能，因此资本开支（产能）策略的头尾部分化，会加速体现在定价策略、盈 利能力以及终端稳定性方面。无法持续投产的公司，无法（或亏本）承接业务需求实现正反馈机制生效，相反 会导致网络动荡及最终出清。

（2）部分现金流需要考虑用于总部解决加盟商网络问题时的支援

为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进 行“压力分摊”。快递市场各玩家破釜沉舟跟进价格竞争，阻止对手拿份额的代价是总部及大部分品牌加盟商的 亏损甚至现金流折断。目前大部分快递企业均有年均 300 亿件的规模体量，而目前加盟商侧给到总部有单票 2元左右至少 1 个月的账期，因此任何一家快递网络，加盟商侧的运营资金维持 50 亿体量。假设有 20%加盟商网 络出现问题，则总部需要承担 10 亿左右现金流托底。

编辑：火腿肠