2025年下半年宏观政经展望：舟过万山，踏浪而行

一、当前宏观经济形势

（一）关键经济指标

1.GDP

一季度 GDP 增速继续保持较高增长，位于全球较高水平。2025 年第一季度 GDP 总额为 31.9 万亿元，按 不变价格计算，同比增长 5.4%，与 2024 年第四季度相比环比增长 1.2%，国民经济起步平稳、开局良好，延续 回升向好态势。第二产业成为一季度增长主力。分产业看，2025 年第一季度第一产业同比增长 3.5%；第二产 业增长 5.9%；第三产业增长 5.3%。

2.PMI

2025 年一季度制造业 PMI探底回升，4-5 月景气水平有所波动。1 至 5 月制造业 PMI 分别为 49.1、50. 2、 50.5、49.0 和 49.5。一季度 PMI 在一月短暂下行后，连续两月回升，3 月达到季度内高点。进入二季度，4 月制 造业活动有所放缓，5 月景气水平则小幅改善。建筑业 PMI 在春节后明显回升，从 2 月份的 52.7%攀升至 3 月 份的 53.4%，后于 5 月回落至 51.0%，显示出基础设施建设在节后全面发力后，增长势头有所调整。服务业 P MI 自 2025 年以来持续位于扩张区间，一季度在 50.3%和 50.0%之间窄幅波动，5 月录得 50.2%，表明服务业总体 保持恢复态势。从供给和需求来看，一季度供需同步扩张，但 4 月以来扩张势头有所减弱。 2025 年以来，财新 PMI 在荣枯线上方开局，但 5 月制造业 PMI 落入收缩区间。1 至 5 月财新制造业 PMI 分别为 50.1、50.8、51.2、50.4 和 48.3，呈现先升后降的走势，3 月达到五个月内最高水平，但 5 月则降至近八 个月来最低。财新服务业 PMI 持续保持扩张态势，1 至 5 月数据由 51.0 波动上升至 51.1，其中 3 月录得 51. 9 的 阶段性高点，显示服务业活动保持韧性。与官方 PMI 相比，财新 PMI 覆盖的企业更多为沿海地区出口导向型的 中小型民营企业。一季度及 4 月份，两者走势基本一致，均反映出经济的恢复性增长。然而，5 月份官方与财新 制造业 PMI 出现分化，主要由于外部环境变化对出口导向型中小企业的压力更为显著。

3.工业生产

1-2 月规模以上工业增加值增速平稳，3 月有所加快，4 月增速虽有放缓但仍处高位。2025 年 1-4 月，规模 以上工业增加值同比增长 6.4%，工业企业利润总额同比增长 1.4%，工业企业营业收入增速在 4 月累计为 3.2%。 分经济类型看，私营企业、外商、股份制企业利润增长较快，国企下降。1—4 月份，规模以上工业企业中，国 有控股企业实现利润总额 7022.8 亿元，同比下降 4.4%；股份制企业实现利润总额 15596.4 亿元，增长 1. 1% ；外 商及港澳台投资企业实现利润总额 5429.2 亿元，增长 2.5%；私营企业实现利润总额 5706.8 亿元，增长 4.3%。 分行业看，农副食品加工业引领增长，1-4 月利润同比增长 45.6%。

4.价格

需求持续恢复，但价格回升基础尚不稳固。从消费端来看，2025 年一季度 CPI同比低位波动，4 月延续负 增长，但环比边际改善。2025 年 1-3 月 CPI 累计同比下降 0.1%，4 月同比降幅保持-0.1%，连续两个月负增长。 1-4 月 CPI 环比呈现“先降后升”的波动，其中，4 月食品价格超季节性上涨（环比+0.2%）和出行服务回暖（机 票、住宿价格环比+13.5%、4.5%）是环比转正的主因。从生产端来看，2025 年 PPI同比降幅逐月加深，工业品 价格仍受内外需拖累。1-4 月 PPI 累计同比下降 2.4%，4 月同比降幅扩大至-2.7%（前值-2.5%）。分月看，1 月 同比下降 2.2%，2 月降幅收窄至-2.3%，3 月扩大至-2.5%，4 月进一步走弱至-2.7%。

5.就业

1 至 4 月全国城镇调查失业率低于 2025 政策目标。2025 年 1 至 4 月，全国城镇调查失业率分别为 5.2%、 5.4%、5.2%、5.1%，整体波动不大，且维持在政府工作报告设置的城镇调查失业率 5.5%左右的 2025 年就业预期目标以下。 16-24 岁青年失业率居高不下。2025 年一季度，不含在校生的 16-24 岁青年失业率均值为 16.5%，同比上升 1.4 个百分。青年失业率居高不下，同时 2025 年预计高校毕业生 1220 万人，就业形势仍不容乐观。

（二）三驾马车

1.消费

一季度，社会消费品零售总额 124671 亿元，同比增长 4.6%。其中，1-2 月增速 4%、3 月 5.9%。消费改善 的主要原因是节假日出行数据提升。2025 年“五一”黄金周旅游出游人次、总花费均持续稳步提升。消费市场 总体呈现恢复向好态势，为经济动能持续恢复提供重要动力。商品零售额同比增长 4.6%。通讯器材类、家用电 器和音像器材类、家具类商品零售额同比分别增长 26.9%、19.3%和 18.1%。服务零售额同比增长 5.0%，增速比 1—2 月份加快 0.1 个百分点，高于同期商品零售额增速 0.4 个百分点。

消费已是经济增长最大贡献项，但总体看消费信心不足。一季度最终消费对经济增长的贡献率为 51.7%， 是当前拉动经济增长的主动力。但从消费信心来看，2025 年一季度消费者信心指数边际走弱，下降至 88.4，仍 处于历史低位。

2.投资

投资仍是经济增长重大贡献项，但房地产投资是最大拖累项。2025 年一季度，全国完成固定资产投资（不 含农户）10.3 万亿元，同比增长 4.2%。同时，投资结构分化延续，即制造业（9.1%）高速增长、基建（5. 8% ） 稳步提升，但房地产投资（-9.9%）持续低迷。国企、民企固定资产投资分化收敛。国有投资 6.5%、民间投资 0.4%。

房地产市场仍较为低迷。一季度，房地产开发投资下降 10.6%、新建商品房销售面积下降 3%、价格指数 95。 全国商品房销售金额 20,798.09 亿元，同比下降 2.10%，销售面积 21,869.35 万平方米，同比下降 3.00% ，降幅较 去年同期均大幅收窄，利好政策对短期楼市起到了一定提振作用，市场呈现止跌回稳迹象。核心城市呈现结构 性回暖，30 大中城市商品房成交面积为 2,121.68 万平方米，同比增长 1.37%，其中一线、三线城市增幅明显。 但整体而言房地产市场仍处于较为低迷状态。

3.进出口

一季度进出口稳步增长、东盟和一带一路国家增速最快。2025 年一季度，在出口的强力带动下，中国货物 进出口总额同比增长 1.3%，达到 10.3 万亿元。其中出口增长 6.9%至 6.13 万亿元，而进口则下降 6.0%至 4. 17 万 亿元。季度内出口增速波动显著，1、2、3 月分别为 6%、-3%和 12.4%。从贸易伙伴来看，东盟、欧盟、美国依 然是前三大对象，同时，与东盟和“一带一路”沿线国家的贸易联系愈发紧密，成为拉动外贸增长的关键引擎， 3 月份与这两者的贸易增速分别达到了 10.88%和 7.09%。

（三）货币、金融与财政

1.货币供应量

1 至 4 月狭义货币供应量 M1、广义货币供应量 M2 剪刀差持续为负。M2 增速显著高于 M1 增速，表明 M2 所代表的整体流动性及潜在购买力增长仍远快于 M1 所代表的即时交易性资金增长。具体来看，1 月份 M 1 同比 增长 0.4%，M2 同比增长 7.0%，剪刀差为-6.6 个百分点。2 月份 M1 同比微增 0.1%，M2 同比维持 7.0% 的增速， 剪刀差扩大至-6.9 个百分点。3 月份 M1 增速回升至 1.6%，M2 增速仍为 7.0%，剪刀差收窄至-5.4 个百分点。进 入 4 月份，M1 同比增长 1.5%，而 M2 同比增速提升至 8.0%，导致剪刀差再次扩大至-6.5 个百分点。 M1 统计口径调整。自 2025 年 1 月份起，中国人民银行对狭义货币供应量 M1 的统计口径进行了修订。新 的 M1 统计范围包括流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款以及非银行支付机构客户备付金。此次 调整旨在更准确地反映当前支付环境下货币供应的真实情况，特别是考虑到银行卡和电子支付的普及使得个人 活期存款和部分高流动性金融产品已具备较强的购买力转化能力。调整后的 M1 旨在减弱春节等因素造成的企 业与居民活期存款“跷跷板效应”，从而降低 M1 数据的波动性。例如，按可比口径回溯测算，2024 年 12 月末 的 M1 同比增速为 1.2%，较原口径公布的-1.4%有显著改善。

2.社会融资规模

1 至 4 月我国社会融资规模存量上升、增量增速先上升后下行。2025 年一季度末社会融资规模存量为 422.9 万亿元，同比增长 8.4%。1 至 4 月，社会融资规模存量同比增速分别为 8.0%、8.2%、8.4%、8.7%，1- 3 月社会 融资规模增量同比增速分别为 8.98%、49.28%、21.98%。前 4 个月社会融资规模存量呈上升趋势，增量同比增 速先上升后下降。

与 2024 年第四季度相比，2025 年第一季度社会融资规模存量结构出现边际变化。一方面，政府债券同比 增量多，3 月政府债券发行规模 1.48 万亿，较去年同期大幅抬升。另一方面，社会融资规模存量以人民币贷款 为主，股票融资也明显增加，但总量小，企业债券、外币贷款、信托贷款降幅大。

3.人民币贷款

1 至 4 月人民币贷款余额呈现稳步增长态势，人民币贷款增量同比有所下降。2025 年 1 至 4 月，人民币贷 款余额分别为 260.77 万亿元、261.78 万亿元、265.41 万亿元、265.70 万亿元，同比增速分别为 7.53%、7.30% 、 7.43%、7.23%，整体增长较为平稳。

2025 年第一季度人民币贷款投向出现分化，重点领域和薄弱环节获得有力支持。其中，科创、普惠和绿色 金融成为最突出的增长引擎：科技型中小企业贷款同比激增 24%，普惠小微贷款和绿色贷款也分别实现了 12. 2% 和 9.6%（较年初）的高速增长。同时，工业和基础设施领域的中长期贷款保持了高于平均水平的较快增速，为 实体经济提供了稳定支撑。与之形成对比的是，房地产贷款增速虽略有回升，但个人住房贷款余额同比仍在下降，显示市场仍在调整。整体来看，信贷资源正加速向国家战略支持的新兴产业和普惠领域倾斜1。

4.利率

2025 年第一季度国内利率水平维持在低位。为应对外部冲击和巩固经济回升势头，央行于 5 月 7 日至 15 日期间宣布降息 10 个基点并降准 50 个基点。这些年来，人民银行在实践中不断地探索，先后创设了多项结构 性货币政策工具，目前形成了总量工具为主、结构性工具为补充的货币政策调控框架。一是下调结构性货币政 策工具利率 0.25 个百分点。这次将支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款、碳减排支持工具、股票回购 增持再贷款、保障性住房再贷款等结构性货币政策工具利率从目前的 1.75%下调到 1.5%。同时，给政策性金融 机构的抵押补充贷款（PSL）利率从目前的 2.25%下调到 2%。展望未来，目前商业银行净息差已收窄至 1.5%左 右的历史低位，进一步下调利率的空间或面临一定制约。

（四）资本市场

1.主要股指

A 股市场宽幅震荡，走出独立行情，整体表现优于美股市场。截至 2025 年 5 月 31 日，与中国内地资产关 联紧密的恒生指数表现抢眼，累计大幅上涨 18.68%。A 股内部则呈现分化，上证指数累计上涨 2.60% ，而深证 成指小幅下跌 0.47%。尤其是在 4 月 2 日特朗普宣布挑起全球贸易战后，A 股市场展现出较强韧性，受到的直 接冲击有限，对关税等外部因素的负面影响逐渐“钝化”。同期受贸易政策不确定性影响，美国市场主要股指 在 1-4 月均大幅回调，5 月受中美日内瓦联合声明等影响，全球贸易不确定略有下降，美股估值修复。截至 5 月 31 日，道琼斯工业指数累计小幅下跌 0.29%，纳斯达克指数下跌 0.87%，标普 500 指数下跌 0.74%。

分行业来看，市场投资主线聚焦于“新质生产力”与内需驱动，行业轮动特征明显。受益于政策持续加持 和对科技自立的预期，AI 应用、智能驾驶、航空航天和低空经济等新质生产力相关板块受到资金追捧，涨幅居 前。同时，受益于“以旧换新”等促消费政策，家电、消费电子和医疗保健等大消费板块也表现不俗。市场轮动 速度较快，资金在科技成长与高股息红利板块之间寻求平衡。例如，在外部不确定性加剧的 4 月份，具备防御 属性的煤炭、公用事业等高股息板块一度走强；而进入 5 月，随着市场对政策预期升温，科技成长板块重获资 金关注。此外，在地缘政治风险背景下，部分有色金属和国防军工板块也存在结构性机会。

2.市场活跃度

2025 年以来，A 股市场活跃度保持高位，展现出较强韧性。市场交投在年初较为活跃，日均成交额稳定在 1 万亿至 2 万亿元之间。其中，市场情绪在 2 月份达到阶段性高点，最高单日成交额一度突破 2.2 万亿元。尽管 4 月以来随着市场进入震荡期，成交量较一季度有所回落，但整体成交中枢较去年有明显抬升，显示出在外部冲 击下，市场仍具备较强的承接力量。

3.IPO

IPO 发行节奏和融资规模在“强监管”背景下保持稳定。截至 5 月 31 日，A 股市场共有 43 家公司完成 IP O， 1-5 月发行数量分别为 12 家、1 家、14 家、10 家和 6 家，对应的融资金额分别为 71 亿元、1 亿元、92 亿元、 82 亿元和 34 亿元，这主要反映了监管层在强调投融资两端动态平衡的原则下，根据市场环境调节发行节奏。

4.北向资金

2025 年一季度北向资金净流入约 286 亿元。1 月流入超 150 亿元；2-3 月持仓市值增至 2.24 万亿元。4 月净 流出 12 亿元，对贵州茅台减持 3.5 亿元。5 月净流入超 200 亿元，增持半导体、新能源车、AI 算力，核心持仓 宁德时代 1412 亿、贵州茅台 1200 亿+。行业配置方面，北向资金持仓前三为电力设备 2730 亿、电子 2300 亿、 银行 2275 亿。北向资金一季度主要增持实体产业，二季度则转向算力基建及高股息资产。

二、上半年政策回顾梳理

（一）海外政策

1.美国

（1）《美国优先投资政策》出台：限制中国对美投资的机制和脉络

2 月 21 日特朗普政府发布《美国优先投资政策》备忘录，以“经济安全即国家安全”为核心，系统性地 强化对华投资限制。该政策不仅延续并深化了以往对外国投资的审查，更是通过赋予外国投资委员会（CF IUS） 更大权力，严格审查甚至“默认拒绝”来自中国在人工智能、半导体、能源等关键领域的投资，并加强对敏感 区域房地产、绿地投资及美国资本流向中国军工产业的监管2。

（2）移民政策缩紧

移民政策核心趋势呈现为收紧边境管控与结构性优化并行。美国以国家安全为由自 6 月 9 日起全面限制 阿富汗、缅甸、伊朗等 12 国公民入境，并对布隆迪、古巴等 7 国实施部分限制。同时职业移民绿卡配额缩减 至 15 万个（家庭类为 22.6 万个），政策向 STEM、医疗、教育等高技能人才倾斜，延长其工作许可并简化流 程。此外，政府严厉打击非法移民，废除非法移民子女的出生公民权，允许在敏感场所（如学校、教堂）执 法，并暂停难民接纳计划。

（3）大而美法案（One Big Beautiful Bill Act）

5 月，特朗普政府提出大而美法案（One Big Beautiful Bill Act），该法案是一项综合性立法，旨在通过减 税、调整联邦项目支出及提高法定债务上限等方式改革联邦政府各机构及项目。其内容涉及农业部补充营养 援助计划（SNAP）的调整、2018 年农业法案授权计划的延长，以及国防开支和移民政策的重大调整。移民方 面，法案大幅增加边境安全与执法资金，对寻求人道主义保护的移民收费，并限制特定人群获得联邦福利， 同时收紧了对 SNAP、Medicaid 和 CHIP 等福利的资格。

2.欧盟

（1）人工智能法案相关条例生效

2 月，《人工智能法案》中禁止具有不可接受风险的人工智能系统的部分将生效。根据《人工智能法案》， 社交评分系统和某些形式的情绪识别等做法将被禁止。到 8 月，通用人工智能 (GPAI) 模型的要求也将生效， 以确保人工智能系统安全可靠。

（2）初创企业和扩大规模战略发布

5 月欧盟委员会发布了欧盟初创企业和扩大规模战略，即“选择欧洲：从初创到壮大”战略，旨在弥补欧 盟在独角兽企业（估值超过 10 亿美元的初创企业）数量上的不足，使欧洲成为全球技术驱动型公司创业和发 展的理想之地。欧盟委员会计划设立规模至少 100 亿欧元（814 亿人民币）的公私合营基金，以支持科技公司 实现规模扩展。

3.日韩

（1）日本放宽中国公民签证政策

25 年日本采取针对中国公民的签证放宽措施，以促进中日两国的经济与人文交流。具体包括设立有效期 10 年的旅游签证，并将团队旅行签证的可停留天数从 15 天延长至 30 天，此外对于 65 岁以上的中国公民，个 人签证申请将不再需要提交在职证明。日本 3 年有效签证签发后三个月内必须入境的规定也将被废除。

（2）韩国注重恢复民生经济等四大方向

1 月 2 日韩国企划财政部发布《2025 年经济政策方向》报告，强调全年经济政策将旨在全力稳定经济， 包括恢复民生经济等四大方向。一是政府将实施 18 万亿韩元的经济振兴计划，推进相关政策、保障民生；二 是全力稳定国家对外信用，将向外资提供大量现金补贴和税收优惠；三是探索提升产业竞争力的根本性方案， 重点为改革支柱产业和发掘有潜力的新产业；四是通过临时税收抵扣等手段大幅改善中小企业的投资环境。

（二）国内政策

1.全国两会政府工作报告

政府工作报告确立 GDP 增长 5%左右和 CPI 涨幅约 2%的稳健目标，为此采取了强有力的宏观政策组合： 核心是将财政赤字率历史性地提升至 4%左右，并辅以适时降准降息的适度宽松货币政策，旨在全方位扩大国 内需求，使其成为拉动增长的主动力。在产业层面，报告强调要加快培育壮大包括“具身智能”在内的新兴及 未来产业，形成新质生产力。为保障经济健康运行，报告部署了多项关键改革与风险防范任务，包括推动标 志性国企改革落地以激发市场活力，通过加强战略力量储备和稳市机制建设来稳定资本市场，以发展新型离 岸贸易等方式积极稳定外贸外资，并持续用力推动房地产市场止跌回稳，同时一体化推进对地方中小金融机 构与政府债务风险的积极防范和化解。

2.“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”

新闻发布会 5 月 7 日国新办举行“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会，中国人民银行明确了一系列即将 落地的适度宽松货币政策具体举措，这套政策组合拳分为数量、价格与结构三大类共十项措施，核心包括降 低存款准备金率 0.5 个百分点，下调政策利率 0.1 个百分点，并同步调降结构性工具及个人公积金贷款利率。 同时，通过增加科技创新、支农支小再贷款额度，并创新设立“服务消费与养老再贷款”和科技创新债券风险 分担工具等方式，精准加大对科技创新、扩大消费和普惠金融等重点领域的支持。与之协同的是，金融监管 总局和证监会也宣布了配套措施，前者聚焦于加快出台适配房地产新模式的融资制度和引导保险等长期资金 入市，后者则着力于巩固股市回稳势头、深化科创板改革及推动上市公司并购重组。

3.公募基金高质量发展行动

5 月中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，落实中央政治局“稳步推进公募基金改革” 决策部署。该方案围绕 25 条具体举措，包括建立浮动管理费制度、优化业绩比较基准监管、加强信息披露、 延长考核周期等，并对场外宽基指数基金和机构投资者直销平台在今年内启动试点。方案要求主动权益类基 金在一年内至少 60%新发产品采用浮动费率，ETF 注册时限压缩至 5 个工作日，混合及债券基金注册不超过 15 个工作日。方案同时提出将在三年内完成政策落地，形成行业高质量发展的拐点。

4.推动中长期资金入市工作

2025 年 1 月 24 日，中央金融办等 6 部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，聚焦公 募基金、商业保险资金、养老金等中长期资金入市的卡点堵点问题，提出了一系列更加具体的举措。明确未来三年公募基金持有 A 股流通市值每年至少增长 10%。对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从 2025 年 起每年新增保费的 30%用于投资 A 股。

5.实施提振消费专项行动

2025 年 3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》（以下简称《方案》）， 旨在大力提振消费，全方位扩大国内需求。《方案》共提出 8 个方面 30 条具体政策举措，将有效提振消费信 心和释放消费潜力，对促进经济持续增长具有重要意义。国务院新闻办公室于 3 月 17 日举行新闻发布会，对 《方案》进行介绍并回复问题，提到研究建立全国性育儿补贴制度，扩大生育保险覆盖范围，消费品以旧换 新支持资金从去年的 1500 亿元增加到 3000 亿元等措施。

6.通过制造业绿色低碳发展行动方案

国务院常务会议于 5 月 23 日审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027 年）》，指出推进制 造业绿色低碳发展是大势所趋，要加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用。方案要求推进传统产业深度 绿色转型，引领新兴产业高起点绿色发展。同时，需加大清洁能源、绿色产品推广，提升资源循环利用水平， 强化新型工业化绿色底色。

（三）关税政策

1.美国：关税政策反复

25 年初，美国政府以应对非法移民和芬太尼问题为由，援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）于 2 月 1 日宣布对中国、墨西哥、加拿大输美商品加征关税，其中对华 10%关税于 2 月 4 日生效。4 月 2 日，特朗普 政府再次动用 IEEPA，以贸易逆差构成“国家紧急状态”为名，宣布对几乎所有贸易伙伴征收 10% 的普遍基 准关税（4 月 5 日生效），并对中国（34%）、欧盟（20%）等存在贸易逆差的国家征收更高的“对等关税” （4 月 9 日生效），使对华总加征关税一度高达 145%。5 月 12 日中美在日内瓦进行高层经贸磋商，并发布联 合声明，同意大幅降低互征关税，美国对华关税从 145%降至 30%。5 月 28 日，美国国际贸易法院（US CIT） 由三名具有两党背景的法官组成的小组做出裁决，阻止执行上述基于 IEEPA 的关税，包括针对芬太尼/ 移民的 初期关税以及 4 月宣布的普遍基准关税和“对等关税”，但次日（5 月 29 日）美国联邦巡回上诉法院（CAF C） 便批准了政府的紧急请求，暂时搁置了国际贸易法院的禁令。

2.中国：对美国关税反制

为了反制美国政府以应对非法移民和芬太尼问题为由对我国加征的关税，我国于 3 月 4 日宣布，自 2025 年 3 月 10 日起对原产于美国的鸡肉、小麦等部分进口商品加征关税。4 月 4 日，为应对特朗普政府的“对等 关税”政策，我国宣布于 4 月 10 日起对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税，并将 11 家美国实体列入 不可靠实体清单，将 16 家美国实体列入出口管制管控名单，随后中国对美关税一度达到 125%。5 月 12 日， 中美在日内瓦进行高层经贸磋商，并发布联合声明，同意大幅降低互征关税，美国对华关税从 145%降至 30% ， 中国则同步对美关税从 125%降至 10%。

三、下半年宏观政经展望

（一）终局向好：中美贸易谈判进展波折中前进

1. 日内瓦协议的初步缓和与战略背景

2025 年上半年的中美经贸关系在经历了紧张与缓和的交替后，以 5 月 12 日达成的《中美日内瓦经贸会 谈联合声明》 为一个重要的转折点。该声明中，双方同意大幅降低双边关税水平，美方取消总计 91% 的加征 关税，中方相应取消 91%的反制关税；同时，美方暂停实施 24%的“对等关税”，中方亦暂停相应反制措施。 这一协议为双边贸易的暂时稳定奠定了基础。美国贸易代表办公室（USTR）于 6 月 1 日宣布，将对华 301 条 款关税的部分豁免延长至 2025 年 8 月 31 日，以及中国商务部于 5 月 14 日为落实日内瓦共识，暂停部分美国 实体的出口管制及不可靠实体清单措施 90 天，均显示出双方在协议框架下采取了初步的积极姿态。

2. 下半年展望：双轨并行的贸易政策与持续的科技博弈

然而，日内瓦协议更应被视为一种战术性的缓和，而非战略性的根本转变。其中 24%“对等关税”的暂 停期仅为 90 天，其他豁免亦具临时性，这表明深层次的战略竞争，尤其是在高科技领域，仍将持续。尽管日 内瓦协议为双方争取了时间并减轻了眼前的经济压力，但并未消弭两国间的根本分歧。 进入 2025 年下半年，美国对华贸易政策预计将呈现“双轨”特征：一方面，在一般贸易领域维持对话与 接触，以管控经济风险；另一方面，在战略性高科技领域，遏制中国技术进步的意图和行动将持续。尽管美国 商务部撤销了拜登时代的 AI 扩散规定，并有市场传言称特朗普政府可能取消 AI 芯片出口分级规则，但这些 更多是策略调整而非方向性改变。美国以“国家安全”为由，对华出口管制和投资限制预计仍将是其政策工 具箱中的重要组成部分。美国总统特朗普此前关于将在短期内为贸易伙伴设定新关税税率的表态，虽然在日 内瓦协议后调门有所降低，但仍为未来的贸易关系增添了不确定性。

3.波折中前进的谈判前景

面对复杂的外部环境，中国将继续坚持通过对话协商解决经贸分歧的立场，如 2025 年 4 月国务院新闻办 公室发布的《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书所申明的。同时，中国也将战略性地运用其经 济体量和监管工具进行应对。过去对原产于美国的进口商品加征关税，以及对战略性矿产（如稀土）实施出 口管制，均显示了中国的反制能力。市场消息称中国已向 4 家稀土制造商发放出口许可证，这可能是一种经 过精心校准的信号，既展现了中方对相关物项的管控能力，也保留了在特定条件下供应的灵活性。此外，中 国大力发展“新质生产力”，推动科技自立自强，本身也是提升其在国际经贸博弈中地位的长远战略。

（二）政策同频：美联储降息落地，国内宏观对冲政策持续发力

进入 2025 年下半年，全球主要央行的货币政策有望出现一定程度的转向，而中国国内的宏观对冲政策也 将持续发力，以应对内外部经济环境的变化。

1.全球货币政策宽松预期

市场普遍预期美联储将在 2025 年下半年启动降息周期。摩根大通等机构的策略师也预计美联储将在下半 年降息，尽管具体时点和幅度仍存不确定性。高盛亦预测美联储在 2025 年有多次降息可能。芝商所的 FedWatch 工具显示，虽然 6 月份降息概率不高，但市场对年底前降息的预期依然存在。欧洲央行方面，其官员也已释 放鸽派信号，暗示可能在夏季后再次下调借贷成本。这一全球主要央行货币政策的潜在同步宽松，将为各国， 包括中国，提供更为灵活的政策操作空间。

2.国内财政政策持续加力

面对复杂的经济形势，中国财政政策在 2025 年下半年将继续扮演关键的逆周期调节角色。财政部长蓝佛 安已明确表示将实施“更加给力的财政政策”，包括积极利用赤字空间、扩大专项债发行和投向、继续发行超 长期特别国债等。2025 年 5 月财政部续发 30 年期超长期特别国债，即是这一政策思路的体现。这些资金将重 点投向国家重大战略、设备更新、消费品以旧换新和民生保障等领域。地方政府专项债的管理和使用也将持 续优化，重点支持土地储备、保障性住房建设等。这种财政支持的特点在于其精准性和战略导向性，旨在解 决结构性矛盾，而非大水漫灌式的强刺激，更侧重于提升经济发展的质量和可持续性。

3.国内货币政策精准发力

中国人民银行已明确将实施“适度宽松的货币政策”。2025 年 5 月已实施了年内首次全面降准和 LP R（贷 款市场报价利率）下调。潘功胜行长亦曾表示，存款准备金率和利率仍有调整空间。市场普遍预期 2025 年下 半年 LPR 和存款准备金率可能进一步下调。

值得关注的是“新型政策性金融工具”或“新型结构性货币政策工具”的运用。2025 年 5 月，央行已宣 布设立 5000 亿元规模的“服务消费与养老再贷款”。同时预计中国将推出一项规模达 5000 亿元左右的新型 政策性金融工具，该工具将主要由政策性银行通过发行专项债券来筹集资金，并定向投资于科技创新、人工 智能、数字经济以及消费基础设施等决定长远竞争力的核心领域。这与国家发改委此前表态将设立新型政策 性金融工具以解决项目资本金不足问题的方向一致。这些工具的运用，体现了货币政策从总量调控向结构优 化的转变，旨在更精准地将流动性引向国民经济的重点领域和薄弱环节。

4. 我国宏观政策考量

我国宏观政策的首要考量仍是国内经济的稳定和高质量发展。全球主要央行若进入降息通道，无疑将减 轻人民币汇率压力和资本外流风险，为中国央行提供了更大的政策操作空间，使其能够更从容地运用降准、 降息等工具，并推出创新的结构性政策工具，以支持实体经济、稳定市场预期。因此，下半年中国货币政策的 调整时机和力度，可能会在兼顾内外均衡的前提下，与美联储等主要央行的政策节奏形成一定程度的呼应， 但这更多是策略性的相机抉择，服务于国内经济的根本目标。财政政策将继续承担稳增长和调结构的主要责 任，而货币政策则更侧重于通过精准的流动性管理和结构性工具，为经济的转型升级营造适宜的金融环境。

（三）时结硕果：改革政策效果显现，资本市场中长期资金入市、扩内需促消费

2025 年下半年，随着各项改革措施的深化和宏观对冲政策的持续发力，部分领域的积极效应有望逐步显 现，尤其是在资本市场建设和内需潜力释放方面。

1.资本市场改革深化与中长期资金引入

中国资本市场在 2025 年上半年持续推进改革，旨在提升市场效率、吸引长期投资。政策层面，1 月份出 台的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》奠定了基调。随后，优化社保基金投资管理制度、调整保险 资金权益资产监管比例、推动公募基金高质量发展并向“重回报”转变等一系列举措相继落地。这些政策的 核心目标是改善资本市场投资者结构，增强市场韧性。 将于 6 月 18 日至 19 日举办的 2025 陆家嘴论坛，预计将成为下半年资本市场政策的重要窗口期。中央金 融管理部门已预告将在论坛期间发布若干重大金融政策。论坛议题涵盖“推动资本市场持续稳健发展”和“金 融支持新质生产力发展”，预示着相关政策可能聚焦于进一步开放市场、吸引外资、服务科技创新等方面。香 港作为国际金融中心的角色也将得到强化，例如优化内地企业赴港上市规则，以及探讨降低港股高价股的投 资门槛等。备受关注的科创板、创业板改革预计将在下半年有更具体的政策措施出台。证监会已明确将增强 制度的包容性和适应性，支持优质未盈利科技企业上市，并稳妥恢复科创板第五套标准的适用。 综合来看，2025 年下半年资本市场改革的“组合拳”有望吸引更多中长期资金入市，改善市场生态，并 为符合国家战略方向的创新型企业提供更通畅的融资渠道。陆家嘴论坛的政策发布，预计将进一步提振市场 信心，并为资本市场服务实体经济，特别是支持新质生产力发展提供更明确的路径。

2.扩大内需与促进消费政策效果评估

在促进消费方面，2025 年上半年政策力度显著。3 月份出台的《提振消费专项行动方案》 确立了总体框 架。大规模的“以旧换新”活动全面铺开，覆盖汽车、家电、电子产品等多个领域，并辅以财政补贴。截至2025 年 5 月 31 日“以旧换新”五大品类已带动销售额 1.1 万亿元3。服务消费也成为政策发力点，央行 5 月 设立的 5000 亿元服务消费与养老再贷款，旨在引导金融机构加大对相关领域的信贷支持。 从数据上看，消费市场呈现温和复苏态势。2025 年 4 月份社会消费品零售总额同比增长 5.1%，较一季度 4.7%的增速有所加快。这在一定程度上反映了政策的初步成效。然而消费的持续复苏并非坦途，消费的根本 性回暖，最终取决于居民收入预期的改善和就业市场的稳定。如果经济结构转型带来的就业压力未能有效缓 解，或者居民对未来收入增长缺乏信心，单纯的消费刺激政策效果可能会边际递减。

因此，2025 年下半年，促消费政策的“果实”能否丰硕，不仅取决于政策本身的力度和精准度，更深层 次地依赖于整体经济环境的改善，以及结构性改革，如收入分配、社会保障等能否有效提振居民的长期消费 意愿和能力。预计下半年政策将更加注重文旅、体育、健康消费等场景创新和优化离境退税等提升消费便利 度，以期从多维度激发消费潜力。

（四）落子布局：十五五规划重点日渐清晰

1.“十五五”规划：承前启后的战略定位

2025 年作为“十四五”规划的收官之年与“十五五”规划（2026-2030 年）的关键谋划期，其战略意义尤 为凸显。回顾“十四五”，中国在经济总量提升、民生保障、高水平开放等方面取得了显著成就，但也面临基 础研究薄弱、核心技术瓶颈、绿色转型压力以及民生与产业升级结构性矛盾等挑战。这些未竟之业与发展中 的新问题，将成为“十五五”规划着力破解的关键。“十五五”规划不仅承载着巩固“十四五”发展成果的使 命，更肩负着为 2035 年基本实现社会主义现代化宏伟蓝图奠定坚实基础的历史重任。习近平总书记多次强调， 规划的制定需坚持科学决策、民主决策、依法决策，高质量完成编制任务，并充分考量国际格局演变、国内形 势变化，把握战略重点，统筹发展与安全。

2.“十五五”规划核心战略与重点领域

展望“十五五”，规划的核心战略将是以创新驱动引领现代化产业体系建设，聚焦“新质生产力”培育， 全面提升产业链供应链的韧性与安全水平。这标志着中国经济发展从高速增长阶段向高质量发展阶段的深刻 转型。具体而言，以下几个方面预计将成为“十五五”规划的重中之重：

（1）强化科技创新与产业升级的引领作用

国家将把教育、科技、人才一体化置于基础性战略地位，力图在原始创新和关键核心技术上取得突破。 这包括持续加强国家战略科技力量布局，聚焦“卡脖子”环节攻坚克难。同时，加速壮大战略性新兴产业（如 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源及新能源汽车、生物医药、绿色环保等），并前瞻布局未来产业 （如未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康以及低空经济等），抢占全球科技与产 业竞争的制高点。此外，传统产业的智能化、绿色化、高端化转型，提升全要素生产率（TFP）也将是重要内 容。

（2）构建自主、安全、高效、绿色的现代化产业体系

规划将突出创新驱动、绿色低碳发展和智能化转型。二十大报告已明确将“建设现代化产业体系”作为 关键战略任务，强调科技是第一生产力、人才第一资源、创新第一动力。二十届三中全会进一步强调“构建支 持全面创新的体制机制”，特别是“统筹推进教育科技人才体制机制一体改革”。二十届中央财经委员会第一 次会议提出的产业“完整性、先进性、安全性”要求，尤其是“安全性”，将在“十五五”产业政策中占据核 心地位。这意味着在产业布局、技术研发和资源配置上，国家将更加注重防范风险，保障产业链供应链的安 全稳定。

（3）深化改革开放、统筹区域发展与民生福祉

建设高标准市场体系是实现高质量发展的基础。规划将继续深化市场化改革，完善要素流通机制，破除 体制性障碍，以提高资源配置效率。同时，将扩大高水平对外开放，在更大范围内引进全球创新资源，构建多 元化、韧性强的供应链网络。推动区域协调发展，缩小城乡差距，实现共同富裕，仍是重要目标。规划将鼓励 地方根据自身资源和产业基础进行合理定位，形成特色产业集群，实现区域经济协同发展。在高质量发展中 促进共同富裕，健全基本公共服务体系，提高人民生活品质，将是规划的出发点和落脚点。国民收入分配方 面，将更加强调“提低、扩中、调高”，优化再分配机制，发挥第三次分配作用。同时，积极应对人口老龄化 挑战，完善生育支持政策体系。坚定不移走生态优先、绿色发展之路，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，积 极稳妥推进碳达峰碳中和，构建清洁低碳安全高效的能源体系，仍是“十五五”时期的重要任务。

3.“十五五”规划的宏观目标与下半年展望

在宏观经济目标方面，“十五五”期间中国 GDP 年均增速预计在 4.5%左右。消费结构方面，将重点发力 提振消费，增强其对经济的支撑力。2025 年下半年，围绕“十五五”规划的专题研究、专家论证和意见征求 工作将密集展开。年底的中央经济工作会议及相关重要会议，将对规划的指导思想、主要目标和重点任务进 行审议和定调，届时更多细节和政策信号有望释放。

（五）久久为功：科技与产业建设持续推进

1.新质生产力：战略引领与政策延续

发展“新质生产力”已成为当前中国经济工作的核心议程，旨在通过科技创新引领产业全面升级，塑造 发展新动能新优势。2025 年下半年，相关领域的政策支持和产业建设预计将持续深化。这一战略并非短期刺 激，而是关乎中国经济发展模式的长远转型，其核心在于以科技创新为主导，实现生产力向更高级、更有效率的形态跃迁。2025 年上半年，从中央到地方，各项政策均体现了对发展新质生产力的重视，包括加大科技 研发投入、推动产业数字化智能化转型、培育战略性新兴产业等。

2.重点产业：政策聚焦与发展动向

在人工智能（AI）领域，政策持续支持其在“AI+消费”等各行业的应用深化，国家层面通过《算力互联 互通行动计划》等大力推动算力基础设施建设，并着手 AI 治理和国际标准制定。尽管面临美国出口管制（如 英伟达可能调整对华 AI 芯片供应策略），预计下半年将出台更多关于 AI 伦理、数据安全、跨境数据流动的 细化政策，以应对科技竞争，加速自主研发。 生物医药产业同样受到政策持续鼓励，例如深圳市出台全链条支持医药和医疗器械发展的措施，北京规 划建设国际医药创新公园，资本市场也为生物医药企业提供融资支持，国家药监局亦在修订药品试验数据保 护等相关规定以鼓励创新，市场关注药品集中采购政策的优化以平衡降价与激励创新。下半年政策将持续聚 焦创新药和高端医疗器械的研发。

在半导体领域，国家层面持续通过税收优惠等政策支持集成电路产业发展，加速供应链本土化和自主可 控成为核心目标。面对美国出口管制和潜在关税调整等外部不确定性，预计国内半导体设备行业有望大规模 整合，下半年国家主导的投资预计将持续加码，力求在制造设备、核心材料、EDA 工具等关键环节取得突破， Chiplet 等技术被视为潜在追赶路径。 低空经济作为新兴战略产业发展迅猛，国家已成立专门发展部门，工信部等规划信息基础设施，合肥颁 发全球首张 eVTOL 运营合格证是标志性进展。下半年预计更多城市将出台地方支持政策并启动试点，政策重 点将围绕空域管理、安全标准、运营规范等方面。量子科技被定位为未来产业核心方向之一，已获国家专项 债券等财政资金支持基础设施建设，2024 年研发投入已超百亿元，下半年政策将继续鼓励原始创新并推动量 子计算云平台等早期应用探索。 制造业的数字化转型也是政策持续推进的重点，国家已出台针对轻工、电子信息、医药、电力装备等多 个行业的数字化转型实施方案，工信部持续推进制造业新技改城市试点工作。下半年智能工厂、智能供应链 建设将加速，人工智能、大数据在制造业的融合应用将深化，政策将兼顾传统产业升级（如设备更新补贴）和 先进制造能力培育。对于战略性新兴产业的通用支持，国资委推动央企加大投入，设立专项创投基金，资本 市场改革也为相关企业提供融资便利。这些产业将继续是财政和金融政策的重点倾斜对象，可能会鼓励通过 并购重组优化产业组织结构。

3. 协同效应与政策方向

在发展“新质生产力”的过程中，科技进步与新型基础设施建设之间形成了正反馈效应.例如人工智能的 广泛应用需要强大的算力支持，而算力基础设施的完善又为 AI 模型的训练和部署提供了土壤。同样，低空经 济的兴起也依赖于专用空域、通信网络等基础设施的建设。这种相互促进的态势，意味着在这些领域的投入 具有乘数效应。 尽管国家主导的投资和规划在初期起着关键作用，但“新质生产力”的长期活力最终取决于能否有效激 发民营企业的创新精神和市场化应用。2025 年下半年的政策，可能会更加注重优化营商环境、保护知识产权、 确保公平竞争，为民营企业参与新质生产力发展创造更好条件。陆家嘴论坛关于资本市场的讨论也可能涉及 如何更好地为民营创新企业提供融资支持。同时，汽车产业等部分行业出现的“内卷式”竞争现象，也提示了 在推动战略性新兴产业发展时，需要警惕因过度强调政策引导而可能导致的资源错配和无序竞争。预计下半 年，监管部门在继续鼓励创新的同时，也会加强对产业发展秩序的规范和引导，以实现更可持续和高质量的 发展。

编辑：火腿肠