2025年ETF智投系列专题报告：解码A股红利指数的特点与异同

A 股红利指数概览：类别、编制方案、业绩走势、成分分布

近年 A 股市场中红利投资成为风潮，各基金公司陆续推出红利 ETF 以便于投资者配置红利 资产。截至 2025/5/31，A 股泛高股息类的 ETF 超过 40 只，规模超过 1000 亿元，港股红 利 ETF 超过 20 只，规模近 450 亿元。

A 股红利指数包括高股息类、红利多因子类、央国企红利类

有 ETF 产品挂钩的 A 股红利指数共有 23 只，我们将这些指数分为高股息类、红利多因子 类、央国企红利类、其他类。其中高股息类主要是仅采用红利因子进行选股编制的指数， 红利多因子类是在指数编制时，会同时考虑质量、低波、价值等其他因子，央国企红利类 主要是在央企或国企的样本里叠加红利选股，其他类则是不主要采用红利选股，但指数编 制时采用了股息率等指标进行打分或筛选，后文分析中我们不考虑其他类的指数。

从相关系数来看，A 股红利指数之间相关系数最低仅为 0.56，最高达 0.98，其中深证红利 指数、中证全指红利质量指数、中证红利质量指数与其他指数的相关性较低。红利低波指 数之间、央国企红利指数之间相关性整体较高。

指数多以股息率加权，股息率普遍高于 5%，PE_TTM 集中在 10-16 倍

A 股市场有 4 只红利指数发布于 2010 年之前，分别为上证红利指数、深证红利指数、中证 红利指数和标普中国 A 股红利机会指数，10 只红利指数发布于 2010-2020 年之间，6 只红 利指数发布于 2020 年及之后。以中证全指为样本空间的红利指数数量最多，另也有以沪深 300 和中证 800 为样本空间的红利指数。各红利指数的成分股数量为 50 只的最多，最少包 含 30 个成分股，最多包含 100 个成分股。加权方式方面，红利指数采用股息率加权是主流， 5 只红利指数采用调整市值加权，2 只指数采用波动率加权。

从各红利指数的财务指标来看，截至 2025/6/13，其总市值差别较大，最小的中证智选高股 息策略指数仅为 27938 亿元，其自由流通市值也最小，为 10844 亿元，最大的中证 800 红 利低波动指数总市值达到 26.48 万亿，自由流通市值超过 7 万亿。多数红利指数的自由流 通市值约 3-5 万亿。估值方面，各红利指数的 PE_TTM 集中在 10-16 倍，有 2 只低于 10 倍，4 只高于 16 倍；PB_LF 一般不超过 2 倍，深证红利指数、中证全指红利质量指数、中 证红利质量指数超过 3 倍。股息率方面，大多数红利指数的股息率都高于 5%，中证红利质 量指数、中证全指红利质量指数相对较低。

红利质量指数、深证红利指数与其他红利指数走势分化较大

从各红利指数对应的全收益指数的业绩回报来看，红利多因子类指数普遍表现更优，高股 息类指数内部有一定分化，央国企红利指数整体表现中等。红利质量指数的年化收益率较 高，但波动也相对更大，中证 800 红利低波动指数与标普中国 A 股大盘红利低波 50 指数 的收益风险比较优。从最大回撤来看，20 只红利指数在 2016/12/31-2025/5/31 期间的最大 回撤平均为 27.39%，回撤最小的是标普中国 A 股大盘红利低波指数，仅为 19.92%，回撤 最大的是深证红利指数，达到 49.86%。其余红利指数的最大回撤基本分布在 23%-30%之 间。深证红利指数、中证全指红利质量指数、中证红利质量指数与其他指数的净值走势分 化较大。

红利指数主要配置银行、交运、煤炭，央国企红利指数重仓中远海控

从持仓来看，银行、交通运输、煤炭行业为红利指数主要配置的行业，另外部分指数会配 置食品饮料、建筑装饰行业，其中沪深 300 红利指数、中证红利低波动指数较为集中地配 置银行股。深证红利指数、中证高股息策略指数、中证全指红利质量指数的前 10 大成分股 占比超过 50%，集中度相对较高。第一重仓股方面，央国企红利指数均重仓中远海控，持 股比例不低于 6%，仅中证国有企业红利指数持有不到 3%，持股相对分散。

4 对 A 股红利指数对比：编制细节，持仓分布，业绩表现

智选高股息暴露于小市值风格，中证红利容量更大

在 2024/9/30，中证智选高股息策略指数的 50 只成分股中，有 29 只也被纳入中证红利指数 的成分股，权重占两个指数的比例分别为 63.23%和 31.84%。由于智选高股息发布较晚， 而 2024/9/30 发布以来，两个指数之间走势差异相对较小，2024 年 12 月和 2025 年 5 月中 证红利指数与中证智选高股息策略指数又分别进行了指数调整，我们重点对比这两期的结 果。今年 5 月份智选高股息略有超额，截至 2025/5/31，二者的共同成分股数量为 20 只， 分别占智选高股息和中证红利权重 45.42%、23.94%，相比去年 9 月底重叠度有所下降。 智选高股息在煤炭、纺织服饰行业持股相对更多，中证红利则更加偏配银行。

对比二者的编制方案： （1） 智选高股息对个股市值无要求，流动性要求也相对宽松； （2） 中证红利在股利支付的要求上更加严格，会回看过去三年的支付率； （3） 智选高股息为 50 只成分股，中证红利选择 100 只成分股，因此前者集中度相对更 高； （4） 加权方式方面，智选高股息实际采用了“股息率/波动率”的权重因子设置，会给波 动率低的个股以更高的权重； （5） 两个指数均为年度调整，智选高股息在 5 月份，中证红利在 12 月调整且设置有缓 冲机制，调仓更为平滑。

中证全指红利质量重仓非银金融，中证红利质量的大盘属性更明显

“红利+质量”指数的历史业绩较优，但波动相对较大，与其他红利指数走势差异明显，中 证全指红利质量指数与中证红利质量指数均为中证指数所编，但存在一些细节上的不同。 二者编制上的差异概括如下： （1） 在样本的分红要求上，中证红利质量指数更加严格，考虑了企业净利润、再融资的 资金情况，同时更加关注近 1-2 年的股利支付率； （2） 中证全指红利质量指数对样本按照股息率做了负向剔除，并剔除了 ROE 不稳定的 股票； （3） 在质量因子的构造上，中证全指红利质量指数更关注 ROE 及同比，和现金流情况， 中证红利质量指数还考虑了营收，并将 ROE变化的考量体现在 ROE均值-标准差、 ROE 变化等指标上； （4） 计算综合得分时，中证全指红利质量指数采用 Z 值的方法进行标准化，中证红利质 量指数采用百分比排名进行标准化。前者相当于做了正态分布的调整，而后者相当 于采用均匀分布，二者均不会改变得分的排序。另外中证全指红利质量指数对金融 行业进行了区分，即不考虑金融行业个股的 OPCFD 指标；（5） 中证全指红利质量指数对单一行业进行了 30%的权重限制，而中证红利质量指数无 行业权重限制。不过实际中暂未出现单一行业比重过高的情况。

从以上编制规则来看，两个指数均重点考虑了 ROE 和 ROE 的变动，并围绕企业盈利、营 收、现金流等指标做了筛选，中证全指红利质量指数侧重采用负向剔除的办法，中证红利 质量指数则将其纳入因子构造指标中。从最终指数财务指标结果来看，中证全指红利质量 在销售毛利率、净利率等指标上略胜一筹，但中证红利质量的营收、利润的绝对值更高。 体现在市值上，就是中证全指红利质量指数的成分股中小市值股票占比更多，而 1000 亿市 值以上的公司数量及权重均不及中证红利质量指数。

由于在计算综合得分时，中证全指红利质量指数区分了金融和非金融行业，因此最终选出 的个股体现在行业分布上就是中证全指红利质量指数第一重仓行业为非银金融，而中证红 利质量指数为医药生物。

从指数走势来看，2024 年以及 2025 年 3-5 月中证全指红利质量指数相比中证红利指质量 指数有明显超额，这个时期里医药行业整体表现偏弱。小市值风格的暴露使得中证全指红 利质量指数近期的超额明显。

相比 800 红利低波，标普中国 A 股大盘红利低波 50 重点关注近 1 年股息率

在红利指数基础上叠加低波因子，或考虑个股的波动率特征是海内外的常见做法。我们对 比中证 800 红利低波动指数和标普中国 A 股大盘红利低波 50 指数的编制规则如下： （1）800 红利低波在中证 800 指数中选取成分股，标普中国 A 股大盘红利低波 50 在 S&P China A Domestic LargeCap 指数中选取，后者更偏向大盘股； （2）800 红利低波会考虑个股过去三年的分红和股息率情况，且剔除了 ROE 变动过大的 公司，而标普中国 A 股大盘红利低波 50 主要考察过去 1 年的股息率指标； （3）800 红利低波和标普中国 A 股大盘红利低波 50 的成分数量分别为 100 和 50，对个股 的权重上限分别设置为 10%和 5%，单行业的权重上限分位设置为 30%和 25%，标普中国 A 股大盘红利低波 50 额外规定单行业个股数量不超过 20 只； （4）800 红利低波和标普中国 A 股大盘红利低波 50 的调整频率分别为半年和一年。 （5）两个指数在个股波动率的应用上基本一致，均是挑选样本里波动率较小的个股，并且 加权方式上未采用波动率倒数，而是依旧采用股息率加权的方式。

从成分股市值和行业分布来看，标普中国 A 股大盘红利低波 50 的千亿大市值个股的权重占 比略高于 800 红利低波，在银行、交运行业的持仓占比更多。二者的业绩走势互有胜负， 800 红利低波在 2020/7-2022/10、2023Q1-2024Q3 整体表现更优，2017 年以来的其余时 间里标普中国 A 股大盘红利低波 50 表现更好。

上证国企红利成分股集中度更高，中证国企红利囊括其所有 30 只个股

上证国企红利和中证国企红利指数的编制方案大体相同，具体有如下差别：（1） 上证国企红利的样本空间为上证 180 指数，中证国企红利为中证全指，上证 180 指数由沪市 A 股中规模大、流动性好的 180 只股票组成，它剔除了中证 ESG 评 价结果在 C 及以下的上市公司证券，着重筛选出沪市市值较大的公司； （2） 上证国企红利成分数量仅为 30 只，是目前 A 股红利指数中成分数量最少的，而中 证国企红利成分数量是最多的，为 100 只； （3） 上证国企红利指数年度调整，而中证国企红利半年度调整。

从以上区别可以推知，在上证 180 样本空间选股的上证国企红利的成分股市值普遍更大， 最终结果也如此，不过二者成分中都是 1000 亿以上市值的公司权重占比最多。从 2025/6/13 的成分股来看，上证国企红利的 30 只成分股全部在中证国企红利指数当中，占到了中证国 企红利成分权重的 36.60%。

从全收益指数的净值走势来看，2022-2024 年 8 月，上证国企红利表现相对更优，这段时 期 A 股经历下行，大市值蓝筹公司相对抗跌，上证国企红利指数的银行股配置更为集中， 因此走势相对更好。

编辑：火腿肠