2025年中期投资策略报告：大浪潮之下的小回摆——2025下半年全球宏观及资产配置展望

一、2025H1 资产回顾：中国风起和美元退潮

上半年偶然因素频发，先有框架外的 Deepseek，后有特朗普出人意料的贸易战。过去半年全球资本市场迎 来巨大波动，并且不同板块市场表现似乎较难用传统周期框架去统一解释。 然而这种看似偶然和凌乱的定价中，依然有两条非常清晰的定价逻辑——中国资产定价风偏抬升，全球资 产定价美元退潮。

（一）美日欧定价特朗普交易逆转

去年四季度全球启动了一轮狂热的特朗普交易。今年上半年全球资产经历了一轮特朗普交易逆转，资产定 价反转。特朗普交易反转的典型组合是美国信用资产走弱，全球资金离开美国。 美股从高位下跌，随后情绪修复。美股一波三折的走势过程中，科技被证明依然是美股的主线。 贸易战不确定叠加美国财政持续性担忧，美债和美元反馈的美国信用资产，年初以来弱势尽显，与坚韧的 美股形成鲜明对比。如果说去年底特朗普交易将“美国例外论”推向高潮，那么今年上半年美债和美元代表的 美国信用资产走弱，可以说典型的特朗普交易逆转指标。美元从去年底接近 110 的高位持续下行，目前跌破 100，在 98~99 区间徘徊。30 年美债仍在 4.9%~5%区间震荡，几乎与去年底特朗普交易最狂热阶段相当。 美国信用资产定价下行，资金开始从美国离场，全球资金流向与特朗普交易时期逆向。欧日资产在这一轮 全球资金逆流中占优。作为全球资金再平衡受益者，国防板块驱动欧股迅速修复；日元作为“最避险的货 币”，今年上半年兑美元升值 9%。美元兑日元从高点的 160 附近下行至当前 144 附近。

（二）中国资产充分计价风偏抬升

相较去年，今年上半年中国资产最大的变化，同时也是最确定的资产主线，那就是交易风偏抬升。 风偏抬升体现在三个维度。风险资产较高的中国 AH 股，较去年表现强势。中国债券定价流动性走势，总 体偏震荡，而牵引中债震荡的因素，除了股票风偏之外还有央行流动性投放节奏，年初至今中债尚未定价基本 面。真正定价基本面的国内黑色大宗，依然孱弱，这一点与 A 股中的国内顺周期表现类似。 中国 AH股，上半年两段行情和三大板块，都印证风偏提振是股是定价的主要逻辑。 风偏提振两波行情，第一波科技点燃“中国资产重估”行情，第二波定价贸易战后风偏修复。期间北证 50 和微盘股指数表现占优。整个风偏提振过程，中国 AH 股板块行情是从科技走向新消费和创新药。上半年 的两大波段行情以及板块表现，均印证上年中国股市定价的是风偏而非总体需求企稳反弹。 中国债市总体震荡，交易流动性行情，暂时未计价基本面。 去年四季度债市计入过多降息预期，1 月央行暂停公开市场买入国债操作，不断释放稳汇率信号，且央行 公开市场连续净回笼。一季度央行在预期引导和现实操作上收紧银行间流动性，债市回调。从对流动性最为敏 感的短端表现也能验证这一点，一季度 2Y 国债上行近 50BP，创历史最高上行幅度。进入二季度，资金面逐 渐转松，央行在 5 月出台一揽子货币政策，降准降息落地，中证报发文提及央行有望适时重启国债买卖，债市 利率在震荡迎来下行。

今年上半年黑色总体延续去年下跌趋势，并未定价内需反转。只不过今年黑色价格进一步走低的是因需求 弱势最终击破成本支撑。 螺纹钢期货主力合约已跌破 3000 元/吨关口，创 2024 年 9 月 12 日以来新低。地产长趋势未改，黑色大宗 市场一再期待的大基建也迟迟未兑现，这是国内黑色系大宗疲弱的底层宏观逻辑。“双焦”期货价格自 2024 年 10 月份以来连续 8 个月下跌，绝对价格创近 9 年新低。“双焦”价格塌陷打破黑色系成本支撑的最后防 线，促使了螺纹价格加速下跌。

（三）全球大宗定价美元信用脆弱

上半年全球大宗商品定价梯队分化，具有货币属性的品种表现最为占优，实体驱动型资产表现疲弱。 上半年大宗商品的定价排序为贵金属（黄金、白银）> 铜 > 原油 > 国内黑色。铜金比价进一步回落至 历史绝对低位，映射全球货币体系松动。油铜比持续下行，体现更贴近实体需求的品种面临显著的价格压力。 大宗商品分化表现，正在定价贸易战影响下带来的全球金融秩序松动，本质上也是美元信用脆弱。 本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同于以往。4 月关税税率巨幅波动招致特朗普政府信誉质 疑，顺差国对全球贸易秩序不稳定性的担忧，集中体现在两条大宗定价线索： 线索一，全球供应链重构过程中，实体增长驱动性商品（原油、铜）表现受制于生产和投资的不确定性。 4 月之后，全球制造业 PMI 景气度出现回落，同步压制原油和铜价表现。二季度铜和原油表现 线索二，市场高度关注全球债务可持续性和金融波动的重要窗口期，黄金为代表的代货币资产表现亮眼。 贸易博弈的另一面是金融博弈，关税博弈重构贸易规则，以经贸为基础的全球金融架构，也将面临重塑。 4 月之后美债超长端利率上行，全球债务可持续性引发讨论，金融波动加剧。 金融秩序重构场景下，美元作为主权货币资产走弱，广义的代货币资产（黄金、白银、比特币等）展现出 相对优势。

（四）总结：中国风起和美元退潮背后的三条主线

我们将全球市场主要资产进行对比观察，尽管 Q1 和 Q2 定价略有差异，但总体趋势非常一致。 美股独立于其他资产，一、二季度分别被科技和贸易战牵引，本质上仍在定价美股自身的内在逻辑——科 技驱动的全球化红利，是否还在延续。这也是上半年资产定价的第一条主线。 一季度 Deepseek 挑战美国 AI 叙事，加上美国科技公司 AI 资本开支数据备受质疑，一季度美股有过下行。 二季度贸易战挑战全球化叙事是否迎来大逆转，美股最早受到冲击，同时遭受的冲击幅度也最大。随着美国科 技公司资本开始预期修复，贸易战缓，美股再度回归强势。因为科技红利和全球化红利目前来看尚未遭受大破 坏。 美债和美元为代表的信用资产走弱。与之对应，日元、欧元、欧股、黄金、比特币等资产，表现强势。我 们将这两类资产联系起来，上半年美国信用资产走弱、类货币资产走强，美元逆流。这是上半年资产定价的第 二条主线。 特朗普交易本质上交易的是美国经济强盛且美国资产强于其他国家。所以特朗普交易之下资金回流美国， 强化过去三年流行的美国“例外论”。然而今年年初的 Deepseek 挑战美国科技一枝独秀，随后贸易战让美国当 前“增长-财政-货币”三元冲突困境开始显现，美国信用资产开始脆弱，全球掀起一轮美元退潮交易。所以类货 币资产走强，资金流向非美国家。 中国资产定价科技、贸易战以及与之相配的政策。只不过这一次贸易战节奏不同于 2018 年，国内政策对冲 并不焦虑，相反更多表达的是克制。科技、贸易战这些全球因素牵引中国资产情绪，而内需政策克制导致中国 基本面交易并非上半年主流。这是上半年全球资产定价的第三条主线。 贸易战刚启动之时，市场还在期待强有力的政策大招。事实上，真正落地并且引发市场波动的是 5 月初的 一轮“双降”。换言之内需政策交易并未像往常一样，带来一波顺周期机会，相反，货币宽松催生了交易二季 度做多行情。克制的内需政策之下，股票市场抱团原理出口同时也规避内需顺周期的创新药和新消费。甚至去 年以来强势的国补政策，力度也在走弱，申万家电指数开始明显走弱，大幅落后于市场整体表现。

二、全球资产定价大浪潮已至：科技、财政、供应链

回看疫情这几年，全球宏观范式发生了非常大的变化，其中包括主流国家启动大财政、通胀中枢上移、科 技革命爆发、供应链重构。而这些宏观叙事交织在一起，最终带来了过去这几年全球资产大波动。而这几条主 线当下仍发挥定价作用，牵引全球市场表现。 以半年维度评估全球资本市场，捕捉年内的边际变化，我们仍需要充分关注背后的宏观大叙事走向。

（一）全球正在经历一轮科技革命爆发

历史经验显示，科技周期往往是全球经济周期最底层的驱动力。 科技不仅直接决定美股走势，还深刻影响美国和全球经济走势。每当新科技爆发，一般而言科技都会给美 国带来增长提振，对美国资产、私人部门资产负债表、投资消费等多个维度均形成正向共振，最终美国经济螺 旋式上行。历史数据来看，R&D 为代表的科技周期与美国实际利率趋势耦合，反应科技在美国经济潜在增长 中的重要角色。 疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，其中最关键的因素是 AI驱动一轮科技革命。 疫情冲击年份中，市场都关注到了美国财政扩张对经济的提振作用，事实上美国财政之所以能够带来疫后 美国经济持续增长，并且显著优于其他国家，其中一个非常关键的原因是财政宽松催生一轮 AI 科技革命。 科技对资本市场的重要性，已经逐步从美国扩散到全球。年初一波 Deepseek 带来的“中国资产重估”， 也是对全球科技革命的呼应。 贸易战并未阻挡 AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。 上半年美国加征全面关税，美国股市经历一轮大调整，市场对于关税冲击科技首先定价悲观预期和对应的 风偏收缩。然而事后证明，美国资本开支仍然保持高增速，以美国 7 大科技巨头为代表的一季度资本开支同步 增速仍然达到 57%，虽然环比去年四季度有所下滑。 根据市场预期，下半年科技巨头资本开支环比回升，继续保持快速增长，这将对美国资产，尤其美股定价 产生重要支撑。

（二）疫后主流大国财政叙事逐步逆转

主流国家纷纷启动大财政应对疫情冲击。 美国 2020 年即刻将财政赤字提高至 10%以上，并连续多年给出消费等多维度补贴。中国也在疫情过程中打 开预算内债务发行规模，2020~2024 年预算内债务融资较疫情之前（2017~2019 年）增扩约两倍。

日本 2021 年赤字率拉升至 9%左右，显著高于 2014~2019 年水平（赤字率维持在 4%以内）。同样财政扩张 的还有欧洲。虽然相较美、中、日三国，欧洲财政在既定约束之下扩张力度最保守，但疫情冲击最大年份，欧 洲也在尽力扩张财政，稳定经济。 面对疫情冲击，财政扩张稳定居民现金流以及供应链稳定，是各国政府的共性也是不得不做的选择。

近年各国财政衍生效果显现，不同国家也迎来财政范式转变。 财政扩张的直接效果就是通胀中枢上台。我们可以将通胀中枢上行一部分原因归咎于 2022 年俄乌冲突带来 的能源供给收缩。但近年原油价格已修复至疫情之前水平，然而各国央行仍判断通胀中枢难以回到疫情之前的 低水平。还有一个关键原因是财政扩张将私人部门杠杆压力转移至政府，这种扩表转移打开私人部门需求的同 时，也加大财政负担。 这也是为何我们看到近年各国政府在通胀中枢上行的趋势下，逐步调整大财政范式。这一点非常挑战市场 直觉，大部分观点还停留在全球财政大扩张的滞后判断之中。 事实上我们看到美国 2023 年之后财政赤字率开始明显收敛。进入到 2025 年，虽然特朗普宣称仍将继续加 码财政，但力度以及财政方向也已经截然不同于拜登执政时期的大财政。 中国财政转型始于 2023 年的 47 号文，2024 年三中全会之后，财政转型进一步提速。数据上我们看到两点 明显变化，一是预算外财政自 2014 年明显收缩（响应 47 号文）；二是财政支出结构明显转变（从投资建筑项 目转移到关注生育的民生领域）。这也是为何近年等待大基建的政策交易持续落空的原因。 日本财政自 2022 年之后便开始明显收敛，其中一个重要原因是日本终于结束了 20 多年的通缩，当前通胀 中枢逐步抬升。与之联动，日本在 2024 年开始逐步退出实施了 20 余年的超级货币宽松。 欧洲财政呢？恰好相反。欧洲财政纪律约束了疫情之中欧洲财政发力的幅度，客观上令欧洲在疫情之中经 济应对更为被动。今年德国开始修正财政法案，预计未来财政扩张。

财政范式的转变，不仅仅只影响经济。财政范式更带来全球资金流向变化，牵引全球风偏资产表现。 同步于日本财政收缩的还有日本货币。自去年开始，日本超宽货币退潮开始影响全球资金流向。最典型的 是 2024 年 7-8 月，美国经济给出一个阶段性衰退信号，便连带跟进一场全球范围的套息交易逆转，全球风险资 产跟着震动。 又譬如今年，贸易战冲击美国信用资产，日本货币收敛叠加欧洲财政扩张预期，去美元化的交易叙事开始 扩散，所以才有了今年上半年最典型的资产组合——空美元信用资产（弱美元和弱美债）、多非美避险资产（欧 股、日元和欧元）、多代货币资产（黄金、比特币）。 疫情这几年，关注全球资产定价，我们不能忽略大财政。展望未来全球资产定价，我们同样需要高度关注全球主流经济体财政范式转变带来的影响。

（三）贸易战是疫后供应链重塑的开始

2020 疫情爆发之后，全球其实经历了一轮深刻的供应链重塑。 典型的表现有三组：一是中国对美国出口占比系统性下降；二是中国中高端以及中上游资本品出口占比抬 升，最终中国总出口占全球比重达到历史新高；三是印度、越南等新兴国家出口占比提高，欧洲等发达国家出 口占比下降。 上述出口结构描绘疫情冲击以来全球供应链三大趋势：一是全球终端生产和需求之间的贸易链越发曲折，典型体现为中国（全球最大生产供应国）和美国（全球最大消费国）之间的直接贸易依赖度下降。二是全球中 低端生产从中国扩散到东南亚、墨西哥等新兴制造国家，所以带来中国偏中上游的资本品出口占比提升。三是 中国中高端制造业能力提升，与欧美日发达国家同台竞技，典型产品有汽车、新能源产业链等。 供应链重塑的原因有很多，除了 2018 年对美关税提高之外，还有就是疫后通胀和大财政。 2018 年贸易战带来的影响，在 2020 年这一轮全球需求大扩张中才体现出效果。为规避较高的关税壁垒， 中国企业开始走向东盟四国或者墨西哥。而疫后基于生产安全动机衍生出的“生产冗余”，也让印度等新兴制 造国家崛起一批新的生产链。 2022 年俄乌冲突加速通胀中枢上行，欧洲生产制造业能力受挫。全球也因为高通胀而被迫加息。中国反 而因为国内地产走弱而维持了偏低的利率政策，加上供应量管理存在明显优势，最终中国在汽车、工程机械、 船舶等高端制造业领域占据一席之地。 财政扩张带撬动全球私人部门需求大增，推动一轮全球需求-生产-制造-出口的景气周期。中国也利用这一 契机，快速发展制造业和供应链，最终我们看到疫后四年，中国制造业占全球比重、中国出口占全球比重均上 台阶。

（四）总结：资产定价离不开大浪潮的趋势判断

市场已有普遍共识，近年全球宏观和市场定价截然不同于 2020 年之前。很难用一个经典的周期框架完美 解释所有资产变化。也有很多人将近年资产变化归结于“乱纪元”，这种混乱定价信号源自于疫后全球经济政 治格局的大变化。 正如上文所述，疫后全球宏观范式转变，最终导致全球资产定价的底层逻辑发生系统转变。然而这种转变 并非杂乱无章，背后全球三大浪潮正在涌动。 浪潮之一，全球正在经历一轮新的科技革命。科技革命终将从研发走向应用，届时不同国家如何参与并分 享这一轮科技革命带来的红利，各国经济增长乃至产业变局启动。 浪潮之二，疫后主流大国财政叙事正在发生逆转。不同国家财政范式逆转，不仅影响各国增长乃至市场的 结构性机会，还深刻影响全球资金流向。 浪潮之三，贸易战只是疫后供应链重塑的开始。当前市场尚停留在定价贸易规则的不确定性，一旦贸易规 则明确之后，市场还将定价全球金融秩序深度重构以及全球供应链格局重塑。

沿着这三条主线，我们就容易理解近年全球资产定价的脉络。 为何过去三年美国资产一枝独秀？美国财政退坡缓于中国和日本，此时增长动能仍优于非美国家。并且 AI 驱动的新一轮科技革命尚处研发阶段，美国股票在这一阶段表现显著好于他国股市。美国和非美（尤其是 欧洲和日本）资金利差，加剧全球资金流向美国。所以不论分子端还是分母端，过去都在定价美国例外论。 为何去年以来全球资产因为日本央行操作而大幅波动？日本央行操作本身不是影响全球流动性的最终决定 因素，但不可否认，日本过去 20 多年的超级宽松，给全球（近年主要是美国）输送大量廉价资金。随着日本 通胀中枢上移，日本财政和货币都迎来趋势性转折，所以一旦美国资产发生动摇，恰逢日本货币政策变动之 时，美元资金逆流的叙事短期内强化，全球资本市场便会迎来巨震。 为何中国黑色大宗持续熊市而中国债市牛市持续了四年？地产这一最大的内需动量因素正在经历大趋势转 变（从金融品转变为消费品），除此之外，财政转型也是这两年国内黑色系和债券交易单一方向的重要原因。 疫情之前，财政逆周期的主流模式是地产下行，逆周期财政扩张；或者出口回落，大基建投资扩容。所以中国 周期板块总体经历 3-5 年一轮的小周期波动。之所以本轮地产趋势下行四年有余，贸易战引发出口降温担忧， 国内顺周期、黑色大宗、债市均未展现出往年规律性的反弹，其中绕不开的因素是近年中国财政经历转型。

如何理解今年上半年中国风起和美元退潮？绕不开三大浪潮 过去流行的美国例外论，终于在今年被打破，有 4 个直观原因：①中国 Deepseek 时刻到欧洲财政扩张； ②关税不确定性招致市场不信任美元资产；③美国财政持续性担忧；④全球资产组合的再平衡。 然而一旦科技叙事持续，贸易战预期缓解，美股修复缺口，纳指再度站上高位。美股本质上在定价科技革 命是否延续，贸易战在当下是否挫伤全球化红利。毕竟美股是科技和全球化红利的缩影。 所谓美国财政持续性的担忧引发的美国信用资产脆弱性，最根本的原因是贸易战引发滞胀担忧，美国财政和货币矛盾外显，美债脆弱性展露。至于美元走弱，除了美债脆弱性之外，还与日欧财政转型有关——日本货 币和财政边际收紧，欧洲财政扩张。美债和美元，本质上定价的是美、日、欧财政转型。 中国资产上半年定价风偏回升，股票中的科技、新消费、创新药体现出相对收益。一季度中国科技板块显 然在定价全球科技革命，新消费而非传统周期性老消费定价的是贸易战规避板块投资机会，创新药除了产业趋 势之外还有一个重要定价背景在于年初以来市场流动性充裕。结合我们刚才提到的债券和国内黑色大宗几年不 变的趋势，本质上在定价中国财政模式转型。

三、2025H2 美日欧经济：三元矛盾冲突减弱

科技、财政和贸易战，三条主线对全球资产的影响并非并行。一旦交错而行，就会在短期内衍生出新的资 产定价信号。这也是为何市场困惑上半年全球资产定价信号紊乱。 展望经济的半年度节奏，我们需要细节拆解不同主线如何交错，从而影响资产定价。

（一）三元矛盾之下美国经济的可能走向

今年上半年海外资产最大的定价主线是美国信用资产脆弱。 海外资产的脆弱本质上在定价美国增长、财政、货币遭遇“三元困境”，贸易战让三元困境更加显性化。 三元冲突之下，持续五年大财政在世界心目中埋下的财政失衡担忧、4 月关税税率巨幅波动招致的特朗普 政府信誉质疑、顺差国对未来全球贸易秩序不确定性的焦虑，最终演绎成一场“美国政府信用脆弱”主导叙事 的美债风暴。美元信用碎裂的灰犀牛，也终于在今年演变为一场实实在在资产定价。 高增长、宽财政、紧货币可以并立，因为宽财政抬高利率，若没有宽货币配合，高利率将挤占私人部门需 求。好在新一轮 AI 科技革命推升美国实际利率，这也意味着私人部门能够承担偏紧的货币和偏高的利率。这一 阶段恰逢非美经济普遍承压，美国经济显得一枝独秀，大量国际资本涌入美国，助推美国资产涨价，美国私人 部门需求扩容。 低增长、宽财政，需要配合宽货币，还是因为财政宽松提高利率，挤占私人部门需求。所以低增长时期配 合宽财政，这是常见的财政逆周期操作，同时也需要宽货币配合。这在很多国家经验中都能找到印证。 进入 2025 年，美国增长动能开始衰减，至少市场开始质疑美国经济走弱。特朗普试图减税推升增长无可厚 非。巧合的是，疫后全球通胀中枢上移，加上年初贸易战预期冲击，美联储在当下无法拍板立刻宽松。相反， 美联储不断释放关注即期通胀走向信号，并展露出对未来通胀上行的担忧，货币宽松预期一再延后。 偏宽的财政，保守的货币，财政和货币取向背离，在增长动能走弱的当下，将美国政府拖入一个三元冲突： 增长、财政、货币如何有序衔接？ 答案无非是美国增长、财政、货币政策能否有一个破局。即：经济增长能否转而上行？或美国财政能否减 弱？或美联储能否降息？

（二）美国更大概率迈过滞胀而迎来宽松

下半年美国财政较上半年大概率更为宽松，三元冲突能否缓解将依赖于经济增长或货币宽松。 制约美联储降息最大的阻碍来自于通胀的不确定性——关税如何传导到通胀上，以及时间和幅度。 市场一致预期认为通胀到今年年底将回升至 3.5%以上，这是基于如下假设，实际有效关税税率上升 13% ， 会带来通胀上行 1pct。如果考虑到美元走弱，关税传导到通胀的弹性系数可能会更高。 从目前来看，关税影响暂时还未反映在通胀报告中，这可能是下半年美国经济最大的不确定性。 正因不确定性，美联储今年保持等待数据的立场，即便部分官员预期失业率上行，美联储也不急于宽松。 从关税传导到通胀需要多久？弹性系数多少？ 截至今年 4 月，美国的实际有效关税税率（定义为当月收到的关税收入/当月进口金额），从年初的 2. 5%已 经上升至 7%，其中对中国的实际有效关税税率从年初的 10%上升至 4 月的 37.5%。 宣布关税 2-3 个月内，大部分关税都能够逐渐反映在关税收入中，在关税宣布的次月实际有效税率开始上 升。预计到今年底，美国对全球的实际有效关税税率将继续上升至 15%。 随着关税前囤积的库存耗尽，预计企业将提高价格，从而导致核心商品通胀上升。消耗库存和提价时间将 取决于每个企业的自身决策，我们预计这个过程会很快到来。 在 6 月和 7 月的通胀报告中就能看到关税对通胀的影响程度，以及关税对通胀的影响是否是一次性的，即 是否会从核心商品通胀向服务通胀和薪资传导。

我们认为下半年美国经济更有可能面临的组合是——进一步放缓的劳动力市场和主要由核心商品驱动的通 胀反弹（即关税带来的通胀是一次性的），美联储仍可能在今年 10 月重启降息议程。即，下半年美国大概率跨 过滞胀而迎来货币宽松。 背后的核心逻辑是，美联储依赖数据的立场可能落后曲线，即要等到劳动力市场疲软更加明显的证据后才 会行动，同时任何扩张性的财政政策带来的经济提振作用很可能被较高的美债利率所抵消。 对我们这种观点的风险在于：关税带来的通胀超出预期，或财政带来的经济增长超预期。

（三）全球资金再平衡下的欧日经济主线

欧洲经济主线：财政大转向，以基建与国防为锚步入财政扩张周期，欧洲资产对全球资金吸引力提升。 欧元区长期以来坚持严格的财政标准，即成员国财政赤字不得超过 GDP 的 3%，公共债务不得超过 60%。 持续的削减公共开支与投资，压抑内需，导致经济增长乏力。欧洲在基础设施、数字化转型和新兴产业的竞赛 中，逐渐落后于中美。而在疫情冲击时期，美、中、日等主流大国不约而同启动大财政，欧洲局限于以往财政 纪律，错过了这一轮财政扩张，加之俄乌冲突，欧洲经济在疫情之中受冲击较大。疫情之中欧洲困于财政纪律 而经济受损，为后续的财政转向埋下了伏笔。 今年德国打破既有财政纪律约束，开启财政宽松模式。3 月 18 日，德国联邦议会以超过三分之二的多数票 通过了一项千亿欧元财政方案。根据方案，德国将设立 5000 亿欧元特别基金，以贷款形式支持基础设施建设和 气候保护措施。具体而言，德国的财政刺激计划主要包含三大举措：①修改债务规则，允许增加国防开支；② 为各州提供额外债务空间；③设立联邦基础设施特别基金。这三块内容涉及总规模约 1.2 万亿欧元，分 12 年实 施。

日本经济主线：通胀中枢上抬，财政和货币收敛，全球廉价资金退潮。 日本在漫长的 20 多年抗通缩路径中，始终维持财政和货币宽松。面对持续低于 1%，甚至在 0%以下的核心 通胀，日本始终维持大财政，多数年份日本政府赤字率超过 5%，个别年份甚至触及 10%。与之同步，日本央行 创设 QE、QQE，甚至 YCC，配合日本财政大宽松。 日本财政和货币双宽，加之资本账户完全开放。私人部门以“渡边太太”投资渠道，将大量日本廉价资金 投资于海外资产。过去三年美国资产“一枝独秀”，日本大量资金流向美国。 然而去年以来，日本的财政货币取向悄然发生转变，因为日本通胀范式以后转换。2022 年之后日本核心通 胀开始持续超过 2%，今年开年以来日本甚至迎来 3%以上的核心通胀。这意味着日本境内流行了 20 余年的财政 货币宽松转向。 除了出口复苏外，本轮日本脱离通缩期还涉及两个重要因素：①大宗商品打破了通缩预期，产生了企业提 价的环境；②日本人口持续萎缩，日本劳动力短缺（尤其是年轻劳动力），结果是劳动参与率提升以及劳动工 资上涨。在全球经济环境的迷雾下，日本通胀中枢抬升依然是相对清晰的大趋势。

四、2025H2 中国经济：基本面叙事浮出水面

（一）抢出口之后出口或带动通胀下行

抢出口退潮后，今年上半年工业生产价格（PPI）和居民通胀（核心 CPI）的分化趋势或出现收敛。届时， 国内工业生产价格（PPI）下行压力或进一步向居民通胀（CPI）传导，重点关注两条关键线索演绎： 线索一，PPI的价格结构或进一步分化，进一步挤压下游制造业盈利预期。 2025 年上半年，PPI 工业生产价格整体呈现弱势，主因以原油为代表的上游国际大宗商品价格同环比出现 连续下跌，中下游制造业价格受益于出口的阶段性弹性整体维持韧性，工业企业盈利延续弱修复。 基数效应下，下半年 PPI 同比读数大概率迎来修复，但工业生产价格的结构分化问题或仍进一步挤压企业 盈利。 若下半年关税博弈的烈度走向边际缓和，但关税对于中国出口的实质影响逐步显性化。不排除上游大宗商 品的跌幅缓和，但中下游制造业企业生产价格受到的负面影响进一步凸显，届时工业企业盈利或面临更大的压 力。 线索二，企业现金流的收缩或进一步向居民端传导，届时核心 CPI的上行动能或面临约束。 2025 年上半年，核心通胀环比表现强于去年四季度，呼应“抢出口”对工业企业盈利的支撑。若下半年 PP I 的价格下行压力进一步向工业企业盈利传导，核心通胀环比表现或出现转弱。

（二）内需压力和资产价格脆弱性提高

美国加征关税对内需的影响或在下半年逐步显现，风偏资产价格脆弱性或提高。

一方面，随着美对华加征关税水平落定，前期“抢出口”逐渐降温。另一方面，加征关税对中低端中小出 口企业带来压力，通过居民收入就业渠道影响内需。 外贸产业在吸纳就业上发挥的作用极其重要，出口承压将通过就业影响内需。根据估算，现阶段外贸产业 “直接带动”就业超 2400 万人，“带动配套”就业超 5700 万人，合计吸纳就业超 8100 万人，占全国就业人 员总数的比值超过 11%。 按照目前美国加征关税水平，对多数企业而言仍有压力，部分中小企业经营有压力。短期来看，企业能够 直接承担关税的能力主要取决于利润水平。根据上市公司数据，我国出口业务为主（境外收入占总收入比重超 50%）的企业 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）利润率中位值约为 13%。部分行业及企业利润率较高，溢价 能力强，能够消化关税。而一些面临东南亚等地激烈竞争，利润率较低，且没有加价能力的企业可能会因此退 出市场。 中美贸易摩擦长期化的背景下，部分企业可能会选择出海转移，这类就业机会也会跟随转移到海外。美国 对中国抬高关税税率，可能会再一次驱动中国企业加速出海，寻找对美低关税的生产国。企业出海过程中，这 部分就业岗位也会对应转移到海外，拖累国内就业水平。 仍在探底的地产，加上或许走弱的企业生产经营，地产租金或许也将走低。 “中国地产仍朝着止跌回稳的方向迈进”（统计局，2025 年 6 月 16 日），这意味着中国地产仍在摸底。 我们认为，中国高能级地产企稳的宏观条件在于租金回报率是否合理。租金成为地产走势的一个重要判断锚。 尽管 2022 年至今房价明显下行，但是主要城市租金持续下行，导致其租金回报率未明显上升。这也是为 何 2022 年以来高能级地产价格并未收敛的原因。Wind 显示，二手房出售挂牌价格指数已较峰值跌 22.7%。 我们之所以关注出口企业经营，不仅仅因为出口企业经营关系中国总量 GDP，还有一个重要原因在于出 口企业经营关系中国居民就业，进而关心居民收入预期和就业。居民收入是租金的决定变量，所以出口企业经 营状态最终会影响中国最大的资产——房地产价格波动。

（三）三新框架之下的政策交易逻辑

宏观政策取向呈现三新特征：新节奏、新力度、新方向 节奏上，政策不急于提前用满用足。我国正处于新旧动能转换和经济转型的关键阶段，总需求在宏观政策 目标体系中的权重已不及过往，面对发展转型中的问题、新旧动能转换中的阵痛，宏观政策保持着一定战略定 力，不急于对经济短期波动做出过多反应，而是小步慢走，逐步观察形势、校准政策，相比市场迅速进行逆周 期调控的预期，则自然滞后一些。 力度上，政策不愿意大开大合。近年重要会议关于如何做好经济工作反复强调“完整准确全面贯彻新发展 理念”“扎实推动高质量发展”，经济发展目标也将“质的有效提升”排在“量的合理增长”之前。对于拖累经 济增长多年的地产，重视的也是防范化解风险、巩固房地产市场稳定态势，并非要求强力刺激以重新发挥拉动 经济增长的作用。 方向上，从聚焦投资转向重视民生、消费。此前宏观政策进行逆周期调控时，真金白银更多落实在投资端， 而当前越来越向民生、消费领域倾斜。2025 年《政府工作报告》首提推动更多资金资源“投资于人”、服务于 民生，其中消费补贴资金翻倍至 3000 亿。 以新框架评估下半年或有的政策，我们预计下半年政策发力方向和节奏如下： 根据今年的预算草案，两本账计划总支出规模为 41.7 万亿元（不含 5000 亿中央金融机构注资特别国债）， 比上年两本账最终支出规模增长 8%。考虑到土地出让金收入或较难达到预期、政府性基金部分收入或被调入一 般公共预算等因素，测算全年最终广义财政支出增速或在 4.4%。 今年上半年政府发债速度较快，带动支出增速改善，1-4 月广义财政支出增速达到 7.2%，超过我们对全年增速的测算水平。意味着下半年财政资金筹措及支出强度或不及上半年，财政总量发力空间或弱于上半年。

上半年以旧换新政推进较快，下半年随资金消耗临近尾声以旧换新将不再是政策亮点。 今年前两批以旧换新资金共下达 1620 亿元，推动 1-5 月国补资金带动商品销售额 1.1 万亿。进入 6 月后， 部分地区出现了国补暂停或者调整现象，主因国补资金在接续上存在断档期。根据上半年使用进度测算，后续 1380 亿下达后或在四季度前期使用完毕。 《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》也明确，若某地区用完中央下 达的消费品以旧换新资金额度，则超出部分由该地区通过地方资金支持，中央不再负担。 下半年关注生育、就业救助补贴。 今年《政府工作报告》明确要制定促进生育政策，发放育儿补贴。国家卫健委主任在全国人大相关会议上 表示，国家卫生健康委正在会同有关部门起草相关育儿补贴的操作方案。6 月财政部社会保障司负责人表示抓 紧建立实施育儿补贴制度，有关工作正在加快推进。因此我们预计育儿补贴方案下半年有望实质性落地。 6 月中办、国办《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》提出要加强低收入群体兜底帮 扶，充分运用大数据比对与实地摸排相结合等方式，及时将符合条件的群众纳入社会救助范围。全面开展低保 边缘家庭、刚性支出困难家庭认定。我们预计随着下半年出口放缓，外贸领域就业压力增加，就业救助补贴发 放力度有望加大。 货币政策方面，下半年宽松力度打开，尤其是三季度末、四季度初，若美国降息推进，中国宽松的节奏或 提速。 简言之，下半年我们或许看到更宽松的货币和方向转变的财政。

五、2025 年 H2 大类资产展望：大浪潮之下的小回摆

（一）贸易战：框架日渐明朗但仍存不确定性

此次贸易战范式与 2018 年完全不同。 2018 年中美贸易战从 3 月开始逐步升级，而此次贸易战激烈程度是逐层往下减。 两次贸易战范式不同的底层原因在于，如今的美国经济情况与 2018 年完全不同。经历疫情期间财政大扩 张后，美国经济已从“低通胀、低利率”转向“高债务、高成本”模式。美国自身的滞胀风险，限制了其长期高强 度对抗的空间。当前的美国经济难以承受像 2018 年层层加码的贸易战，因此选择“逐层往下减”这种相对克 制、试探性的策略，目标是“速战速决”取得部分成果，而非长期消耗。

尽管中美博弈长期化趋势不变，但 2025 年 6 月伦敦会谈达成的框架协议标志着最严峻阶段的缓和，后续 博弈将进入一个更加胶着但烈度相对可控的新状态。 美国经济潜在的滞胀风险，短期内无法完全替代中国或满足美国需求，限制了贸易战升级的即时效果和必 要性，这都迫使美国选择与中国务实合作。 目前美国与其他国家及地区的谈判也仍在积极推进，对等关税 90 天豁免期逐渐临近，与多国谈判也已接 近结果出炉时点。 关税政策落地过程中，我们认为以下几点将成为关税政策落地以及对我国出口可能影响的关键： 关注点 1，特朗普政府对美国国际贸易法院的裁决提出上诉后的判决结果。对等关税和芬太尼关税禁令在 整个上诉期间内被允许“暂缓执行”，但后续巡回法院和最高法院的判决结果仍存在不确定性。 关注点 2，如果关税禁令后续落地，关注特朗普政府是否对通过其他关税授权法案对全球和主要贸易伙伴 征收新的关税。 关注点 3，关注特朗普政府内部高层中，对关税持有不同态度和立场的代表人物，在关税谈判中主导地位 的变化。若卢特尼克主导对其他国家的贸易谈判，可能会要求更多不利于转口贸易的条款落实到贸易协定中。

（二）美国股债：大浪潮之下反复震荡

美股：美股变局的潜在拐点尚未到，下半年美股震荡概率偏高。 美股长期享受“全球化红利”与“科技红利”双轮推动。一方面，美股表现可以超越美国经济本身，原因 在于美国企业盈利来自全球，美股盈利周期没有简单受到美国经济周期的限定；另一方面，科技周期是左右美 股周期的重要力量，科技板块（标普 500 信息技术板块）贡献标普 500 指数盈利的 50%。 下半年美股定价的底层逻辑在于贸易战是否进一步冲击以及 AI科技革命持续性。 我们认为下半年美国科技产业趋势延续的概率偏高，因为目前科技巨头资本开支仍然保持快速增长。 至于另外一层因素则是贸易战对全球供应链的实际影响，是否会让市场对于美国信用弱化的预期加强。贸 易博弈及谈判进展是最大的不定变量，因此，基准假设仍是美股偏震荡。 此外，中东地缘政治冲突升级可能冲击全球供应链，地缘局势如何演化也是悬而未决。这也会加剧美国资 产的波动。 美债：美元逆流大趋势继续，全球资产组合再平衡稍缓。 基于美国信用资产走弱的逻辑，我们对美债保持四个关键判断： ①美债短期内维持高利率高波动，波动率是否收敛看贸易博弈何时稳定。 ②未来美债利率会有一波趋势下行，但必须在高波结束之后才能体现投资价值。③美债利率低点难回以往，因为疫后全球通胀中枢上抬。 ④美债终极风险可控，因为美联储掌握终极宽松阀门。 我们预计下半年市场再次将目光集中到美联储降息节奏和美国经济硬数据变化，美国债务风险对美债定价 的影响或有所降低，美债或有交易性机会。 三季度重点关注贸易谈判的进展和关税对通胀的传导，短期内美债收益率或仍然维持高利率高波动。 随着关税对通胀的影响更加明朗，以及关税对经济硬数据的拖累逐渐显现，进入四季度，我们预计美联储 有望重启降息，美债尤其是短端收益率有望下行。 从长端来看，我们预计下半年期限溢价有望维持高位震荡，进一步大幅上行的风险显著降低。 今年上半年以来美债收益率曲线持续陡峭化，目前 10 年期期限溢价快速上升到 0.75%，回到近 10 年高点， 已经定价了债务风险带来的风险溢价上升。从美债下半年的净发行和到期数据来看，1 年期以上付息美债的净 发行和到期节奏保持平稳，关注三季度美丽大法案的落地和未来贝森特是否会提高 1 年期以上美债的发行占比。 从利率下行的空间来看，短端或长端美债收益率大幅降低的空间或许有限。 地缘紧张局势下油价抬升带来的通胀风险，以及境外资金对美债需求下降的担忧持续存在，限制了美债收 益率大幅下降的空间。

（三）中国资产：债市牛尾可以“肥”；股市交易流动性

下半年中国债市：从流动性到基本面交易，“牛尾”的肥厚程度取决于地产表现。 上半年债市更多围绕流动性展开交易，下半年交易重心将逐渐向基本面偏移，下半年债市利率下行空间仍 取决于地产表现。1-5 月居民信贷累计同比负增 3167 亿元，反映当前居民部门需求仍然不足，地产依旧处于探 底阶段。 探讨中国地产何时企稳，我们给出两个判断标准——房价收入比和租金回报率。其中房价收入比适合三四 线消费属性较强的地产，租金回报率适合高能级尚有投资属性的地产。 按照我们的假设，若保持租金不变情况下，地产止跌需要利率下行配合。敏感性测试显示，利率可以下行 100bp，从而确保地产企稳。如果按照这一趋势推演，中国债市的“牛尾”行情可以值得期待。 当然，利率下行对地产企稳的助力，还受到其他变量影响。再者政策是否一次性将货币宽松空间用足，也 需要考虑汇率等其他维度因素。 我们现在较为确定的是，下半年债券牛市行情还在，并且美联储 9 月份降息概率提高，中国货币宽松的可能性也随之提高，因此债市更大一波做多机会或在三季度末四季度初。 下半年中国股市：基本面叙事依然不是市场交易主线。在流动性定价中寻找结构性机会。 美国自 2024 年 11 月至今一直“抢进口”，而在自身需求存在一定下行压力的情况之下，这种异常的进口 将透支未来需求，未来或明显收敛，最终造成中国出口或逐月放缓。 随着外需下行以及由此衍生出来的新一轮地产下行压力，国内基本面 “转弱”或逐步演绎，因此基本面叙 事依然不是市场交易主线。 下半年在流动性定价中寻找结构性机会。 其一，新兴行业突破。如科技领域的下一个 Deepseek 时刻，创新药出海继续加速等。但需注意的是，科技、 新消费和创新药板块表现的持续性需要平衡估值和市场风偏程度。 其二，流动性改善下，AH 股溢价有望继续收敛。尽管 AH 溢价指数创 2020 年 6 月以来最低水平，但今年 以来港股成交量显著提升，南向资金持续流入，且恒生指数当前估值水平（市盈率 TTM）仍显著低于历史均值， 港股资产仍有较高配置价值，尤其是在港上市的行业龙头。 其三，上半年受关税影响被错杀、有竞争优势（即抵抗关税能力强）的出口链企业。今年上半年股票市场 定价关税冲击下外需走弱，但并没有给中国出口竞争优势企业以额外溢价。如果贸易战规则框架能够在下半年 落定细节，那些抵抗关税能力强、有竞争优势的企业，或将迎来机会。

（四）全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动

下半年贵金属：高波动延续，关注地缘博弈以及货币宽松的节奏。 2025 年 H1 黄金等贵金属的主要线索是，贸易博弈以及衍生的金融波动，上半年黄金已累计上涨超 30%。 基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。 下半年黄金的定价线索或再度转向地缘博弈和流动性宽松，金价表现仍有支撑。 其一，地缘政治风险尚未完全消除，黄金的避险需求仍有支撑，关注全球央行结构性买盘。 其二，美联储下半年的降息预期，仍将进一步支持黄金投机性需求。 下半年实物需求驱动性大宗商品：关注预期差交易。 2025 年 H1 实物需求驱动型大宗商品，多数定价现实需求疲弱，呼应贸易政策的不确定性，以及全球制造 业 PMI 景气度的回落。 下半年实物驱动型大宗的走势，取决于或有的两大预期差： 其一，地缘政治风险和供给扰动，或边际改善以原油为代表的能化商品供应过剩的预期。 其二，贸易政策对商品的影响从预期走向现实，若极端需求冲击概率下降，关注预期差交易对下半年商品 市场的或有支撑。

（五）美元指数和人民币汇率：弱化的逆美元交易和区间折返跑

上半年美元的走弱反映了今年最大的预期变化，关税对美元的影响也发生了反转。从去年四季度“特朗普 2.0 交易”时的“顺美元”变为“逆美元”，关税交易从“通胀交易”变为“衰退交易”。 受此影响，今年以来美元指数单边快速下行，随着预期的快速反转阶段结束，我们预计下半年美元指数贬 值的速度将放缓。 短期内推升美元指数反弹的可能性也较低，在缺乏明确的经济复苏迹象或美联储货币政策继续收紧预期的 情况下，下半年美元指数或维持震荡偏弱的走势。 若四季度美联储能够重启降息，我们预计美元指数或在 95-100 之间的新区间内震荡。 短期内中美贸易的谈判结果将主导人民币汇率。 4 月初特朗普公布“对等关税”，美元兑人民币上行到 7.35 附近，这一阶段美元指数受关税影响同样贬 值，美元兑人民币与美元指数脱钩。5 月初中美达成日内瓦共识，人民币汇率升破 7.2。短期内美元兑人民币 仍取决于未来谈判结果，即芬太尼关税能否取消。 若短期内中美贸易谈判缺乏进展，美元人民币汇率预计将维持在 7.1-7.3 的窄幅区间内震荡。 美元指数走弱和中美关税缓和期内有助于人民币多头的情绪，但中国抢出口后经济动能的下降将限制人民 币升值的空间。

编辑：火腿肠