2025年策略专题研究：地缘博弈下的资产复盘启示

1 以伊局部冲突发酵，地缘博弈提振能源和金价

以伊发生局部冲突。当地时间 2025 年 6 月 13 日，以色列空军对伊朗境内数十个与核 计划和其他军事设施相关的目标发动空袭，并且将此次行动命名为“狮子的力量”。以色列 总理表示，以军对伊朗核设施的军事行动将持续数日，直至消除威胁为止。以色列国防部长 卡茨称，以色列对伊朗发动先发制人打击，预计不久后以色列将遭受导弹和无人机袭击，以 色列全国进入紧急状态。同日，伊朗信息和通信技术部表示，由于伊朗当前的特殊情况，将 对伊朗互联网使用实施临时限制。6 月 14 日，伊朗方面表示将继续对以色列境内的目标采 取行动，同时正在计划对中东地区的美军基地开展打击。

地缘博弈提振能源和金价。资产表现来看，6 月 13 日，布伦特原油价格盘中一度涨超 11%至 78.5 美元/桶。据 EIA，2023 年霍尔木兹海峡日均运输量为 2090 万桶，占航运全球总 运输量的 25%以上，仅次于马六甲海峡。伊朗原油日产量接近 427 万桶，在全球占比近 5.2%。 如果以伊战局升级，那么中东原油出口量的收敛可能增加全球对美国和巴西等长距离原油运 输的需求，同时需关注霍尔木兹海峡封锁风险对油价的冲击。黄金表现来看，COMEX 黄金 价格盘中一度上涨 1.8%至 3467 美元/盎司，再度逼近 4 月 22 日 3552 美元/盎司的前高。

2 重要世界战争回溯及资产表现

我们复盘一战与二战开启后资产表现，其规模大于以伊冲突为代表的局部性战争，但仍 具备启示意义。 1）股市：地缘风险本身不会直接影响股市中长期趋势。权益市场看，一般短期市场会 在战争冲击下波动加剧，但中长期随战争局势逐步明朗，美股等全球主要相关国的股指会出现企稳。比如二战后美股延续走牛，其中军工和大金融板块相对受益。地缘风险本身不会直 接影响股市的趋势，若原有股市趋势是向上的，地缘风险引发的调整反而可能带来买入机会， 而如果原有股市趋势是偏下行，那么战争可能短期就会加深跌幅，但待战争局势明朗后趋向 于回至原来的轨道。长期布局的角度，关注战争驱动的产业需求，包括能源、国防、粮食安 全和重建相关板块。 2）商品：短期避险角度，地缘风险上升时，黄金和原油分别受避险情绪及供应偏紧的 驱动下明显上行。中长期来看，原油价格走势取决于经济基本面及产业供需，战后往往表现 回落。而黄金则需观察美国财政赤字能否收敛、货币政策宽松是否转向紧缩。 3）美元和美债：美元在美债地缘发酵初期可能因避险属性受到支撑，美债利率短期趋 于下行，但随后走势需关注美联储货币政策周期。战败国货币则可能大幅贬值。 从分散风险角度，可避免过度押注单一地区或资产，地缘冲突的连锁效应及传导节奏存 在确定性。战争若推升能源和商品价格，需防范滞胀风险下的股债双杀。

第一次世界大战（1914 年至 1918 年）。一战的导火索为 1914 年 6 月萨拉热窝事件，斐 迪南大公遇刺，奥匈在德国支持下对塞尔维亚宣战，同盟国与协约国相继参战。1914 年速 决战失败，转入堑壕战。西线德“施里芬计划”受挫于马恩河战役；东线俄军败于坦能堡，奥 匈不敌俄军。1915-1916 年消耗战中，西线凡尔登、索姆河战役伤亡惨重，东线德军反攻俄 军，加里波利战役英法失利。1917 年美国参战无限制潜艇战与齐默尔曼电报事件等；十月 革命后《布列斯特和约》意味苏俄退出。1918 年德军春季攻势失败，协约国反攻。同盟国相 继投降，德皇退位，11 月 11 日签署停战协议。影响来看，欧洲格局重塑，四大帝国解体， 民族国家兴起。《凡尔赛条约》埋二战隐患；国际联盟成立但未能维和。伤亡人数来看，约 1600 万人死亡，2000 万人受伤。战后经济来看，工业金属与农产品价格飙升。

第二次世界大战（1939 年至 1945 年）。第二次世界大战是 20 世纪规模最大，影响最深 远的战争之一，涉及全球绝大多数国家，主要分为美、苏、英、中在内的同盟国与德、意、 日构成的轴心国。从战争背景来看，1929 年美国经济大萧条导致社会动荡，德、意、日法西 斯政权上台，推行扩张政策。1931 年日本侵华，1939 年德国闪击波兰，二战爆发。欧洲战 场方面，1939-1941 年，德闪击波兰，横扫西欧，法国投降；不列颠空战受阻。1941 年巴巴罗萨行动突袭苏联，德军深入。1942-1943 年斯大林格勒战役扭转东线；北非阿拉曼战役盟 军胜。1944-1945 年诺曼底登陆，东西夹击；苏军克柏林，德投降。太平洋战场方面， 1941 年日军偷袭珍珠港，席卷东南亚。1942-1943 年中途岛海战、瓜岛战役转折，日军转守。1945 年美军跳岛反攻，原子弹迫使日投降。伤亡人数来看，全球 7000 万人死亡，含 600 万犹太 人遭屠杀。战后秩序来看，联合国成立，美苏冷战开启；殖民体系瓦解。核武器争议，纽伦 堡审判确立国际法。美国成为盟军后勤核心。

3 20 世纪 80 年代以来局部战争下的资产表现

1980 年两伊战争以来，全球经历的重要局部战争近 15 起，其中可分为不对称战争和代 理人战争。由于部分战争持续时间较长，每次复盘的窗口期为开战至正式开战后的 3 个月或 至结束。例如，1990 年 8 月海湾战争初期美股下跌，油价上升，但当战争局势倾向于美国 时，美股出现反弹。

3.1 两伊战争

1980-1988 年两伊战争是伊拉克与伊朗之间持续近 8 年的消耗战，被称为“波斯湾现在 时尚最血腥的战争”，这场战争深刻改变了中东格局，为后续海湾战争和地区动荡埋下伏笔。 1975 年《阿尔及尔协议》未能彻底解决阿拉伯河主权领土争议问题。宗教矛盾方面，伊拉克 逊尼派政权与萨达姆相关，伊朗什叶派革命与霍梅尼相关。地区霸权方面，双方对波斯湾主 导权进行争夺。1980 年 9 月，伊朗支持伊拉克什叶派起义，成为战争直接导火索。1980-1982 年伊拉克闪击失败，伊朗反攻，动用“少年兵”人海战术。1982-1988 年消耗战阶段，导弹袭 城、化学武器滥用导致 10 万人死亡，550 艘油轮遭袭。美苏均曾暗中支持双方，联合国 598号决议促成停火。战况来看，超 100 万士兵阵亡，损失 4000 亿美元。无实质胜负，边界恢 复战前状态。伊拉克负债 700 亿，引发进攻科威特动机。伊朗政权巩固，中东军备竞赛加剧。 最终直接导致海湾危机，塑造伊-伊-沙三角对抗格局。两伊战争是民族主义与宗教狂热结合， 代价惨痛。ISIS、伊朗核问题等余波影响至今。

3.2 海湾战争

1990-1991 年海湾战争是冷战结束后第一场大规模现代化战争，以美国为首的多国部队 为恢复科威特主权对伊拉克发动的军事打击。这场战争展示了高科技武器的威力，并深刻影 响了中东地缘政治格局。1990 年 8 月伊拉克进攻科威特，指控其窃采石油并拒偿债务。联 合国授权动武，美国组建 34 国联盟。进程来看，1990 年 8 月-1991 年 1 月“沙漠盾牌”中， 美军部署 54 万部队，设定 1 月 15 日为撤军期限。1991 年 1 月-2 月“沙漠风暴”中，38 天 10 万架次轰炸下伊军防空体系，“战斧”导弹首秀。地面战中，100 小时攻势击溃伊军，科威 特油井遭焚毁。2 月 28 日海湾战争停火。本次战争信息化作战碾压传统军队，GPS 制导武 器、F-117 隐身战机首次实战。影响来看，多国部队阵亡 292 人，且近半误伤；伊军死亡 2.5- 7.5 万，装备损失 80%。美国确立单极霸权，伊拉克遭制裁；沙特允许美军驻军，激化极端 主义。联合国设禁飞区，武器核查引发 1998 年“沙漠之狐”；2003 年伊拉克战争埋下伏笔。 油井燃烧 9 个月引发环境灾难、贫铀弹后遗症，中东持续动荡。

3.3 科索沃战争

1999 年科索沃战争是 20 世纪末欧洲最后一场大规模局部战争，也是北约首次未经联合 国授权对主权国家南联盟发动的军事干预。这场战争最终导致科索沃脱离塞尔维亚的实际控 制，并对巴尔干地区的格局产生深远影响。 背景来看，占比 90%的塞尔维亚自治省科索沃的阿族与塞族矛盾激化后，1996 年阿族 武装 KLA 要求独立。1998 年南联盟镇压 KLA 引发人道危机，国际调停失败。1999 年 3 月 -6 月，北约空袭，78 天轰炸迫使南联盟接受《库马诺沃协议》，联合国接管科索沃，北约驻 军。80 万阿族难民，南联盟经济崩溃，米洛舍维奇下台。影响来看，科索沃 2008 年单方面 独立，获部分国家承认，但塞阿矛盾持续，经济贫困。国际上开创“人道干预”先例，恶化 俄欧关系，加速北约东扩。后续科索沃地位未定，2023 年冲突再起，欧盟持续调解。整体来 看，北约制止种族清洗，但绕过联合国动武引发争议，科索沃问题仍是巴尔干火药桶。

3.4 阿富汗战争

2001 年-2021 年阿富汗战争是以美国为首的联军未推翻塔利班政权、打击基地组织而发 动的战争，最终以塔利班重新掌权而告终。这场战争成为美国历史上最长的海外军事行动， 深刻影响了阿富汗及全球反恐格局。从背景与起因来看，1996 年-2001 年，塔利班掌权庇护 基地组织，拒绝交出“9·11”恐袭主谋本·拉登。2001-2002 年，美英联军推翻塔利班，但未 抓获本·拉登；联合国组建新政府。2002-2014 年，塔利班游击战反扑；北约驻军陷入消耗战， 2011 年击毙本·拉登仍难终结冲突。2014-2021 年北约撤军后，塔利班迅速扩张；2021 年 8 月重占喀布尔，美国仓促撤离。影响来看，阿富汗 24 万人死亡，经济崩溃，女性权利倒退； 塔利班重建政权但遭国际孤立。美国 20 年战争耗资 2 万亿美元，2500 名士兵阵亡，暴露" 国家建设"失败。全球反恐焦点转向 ISIS 等组织，美国转向无人机反恐。总体来看，军事干 预难以解决复杂民族与宗教矛盾，阿富汗危机持续警示国际社会。

3.5 伊拉克战争

2003-2011 年伊拉克战争是以美国为首的联军推翻萨达姆·侯赛因政权的军事行动，后 续演变为长期占领和反叛乱战争。该战争导致伊拉克政治重组，但也引发长期动荡和极端主 义崛起。自 1979 年起，萨达姆·侯赛因实行独裁统治，因两伊战争、进攻科威特等历史问 题而导致国际制裁。背景来看，小布什政府以“大规模杀伤性武器”WMD 为由（后证实虚 假）发动战争，联合国未授权。2003 年速胜阶段，美英联军 3 周攻占巴格达，萨达姆政权垮 台。2003-2007 年混乱时期，联军解散伊军导致武装叛乱，爆发逊尼派反美起义、什叶派民 兵冲突、基地组织恐袭，随后在 2006 年演变为教派内战。2007-2011 年维稳阶段，美军增兵 联合部落打击极端势力。2011 年奥巴马撤军，遗留政治分裂。影响来看，伊拉克 10-50 万人 死亡，催生 ISIS，形成亲伊朗什叶派政府。美国 4500 名士兵阵亡，耗资近 2 万亿美元，国 际信誉受损。随后伊朗势力扩张，中东地缘格局重塑。后续 2014 年美军重返打击 ISIS，但 教派矛盾、腐败问题持续至今，战争遗留问题深远。

3.6 黎以冲突

1978 年以来，黎以冲突的核心是以色列与黎巴嫩之间的长期对抗，主要围绕领土安全、 巴勒斯坦问题和地区代理战争展开。1978-1982 年，以色列为打击巴勒斯坦解放组织 PLO 在 黎南部的活动，发动 1978 年“利塔尼行动”和 1982 年全面进攻黎巴嫩的“第五次中东战争”， 占领黎南部并导致贝鲁特难民营大屠杀。以色列后撤至“安全区”，与 1982 年成立的真主党 爆发游击战。1990-2000 年真主党在伊朗支持下持续袭击以军，迫使以色列 2000 年撤出黎巴 嫩，但边境地区仍存争端。2006 年， 真主党跨境袭击并俘虏以军士兵，引发 34 天大规模 冲突，造成黎巴嫩千余人死亡、以色列百余人死亡。联合国安理会通过 1701 号决议停火， 但真主党保留武装，双方长期对峙。近年局势来看，真主党与以色列频繁交火，尤其在 2023 年巴以冲突升级后，黎以边境紧张加剧，冲突风险持续存在。冲突本质是阿以矛盾、伊朗-以 色列代理人博弈的体现，长期威胁地区稳定。

3.7 俄格战争

俄格战争是 2008 年 8 月俄罗斯与格鲁吉亚围绕南奥塞梯争夺问题爆发的短期高强度冲 突，持续仅 5 天，但深刻改变了高加索地区的地缘政治格局。这场战争是冷战后俄罗斯首次 对外用兵，标志其强势回归地区事务。从背景来看，南奥塞梯即格鲁吉亚自治州自苏联解体 后寻求独立，1992 年成立亲俄政权，阿布哈兹即格鲁吉亚自治共和国同样存在分离倾向。 导火索来看，2008 年 8 月 7 日，格鲁吉亚军队进攻南奥塞梯首府茨欣瓦利。由于多数南奥 塞梯人持俄护照，俄罗斯以“保护公民”为由出兵干预。2008 年 8 月 8 日-9 日，格鲁吉亚 出动 1.6 万军队攻占茨欣瓦利，俄第 58 集团军跨国高加索山脉接入，空袭格军基地。2008 年 8 月 10 日-12 日，俄军反攻，并三路推进。2008 年 8 月 12 日法国斡旋达成停火。战争结 果来看，格军溃败，俄军控制南奥塞梯全境及阿布哈兹。后续而言，对于俄罗斯相当于确立 “周边特权”政策，这也成为 2014 年克里米亚事件前奏。

3.8 利比亚战争

利比亚战争是 2011 年爆发的一场由民众抗议升级的武装冲突，并最终导致卡扎菲政权 倒台的内战。战争受到“阿拉伯之春”的影响，并因北约军事干预而加速进程。背景来看， 卡扎菲 42 年独裁统治引发民怨，“阿拉伯之春”浪潮波及利比亚。2011 年 2 月班加西起义 演变为内战。2011 年 3-10 月，北约步入干预阶段。1973 号决议中联合国授权设立禁飞区， 北约“奥德赛黎明”空袭扭转战局，8 月反对派攻占的黎波里，10 月卡扎菲被捕身亡战后， 2014 年爆发二次内战，形成联合国承认的西部与哈夫塔尔军阀为主的东部的对，土耳其、 俄罗斯等外部势力介入。政治方面，ISIS 等极端组织趁机扩张，北约行动被批“过度干预”。 这场由民众起义开端、北约干预加速的战争，虽推翻独裁政权，却导致利比亚陷入十年动荡， 成为"阿拉伯之春"中最惨烈的政权更替案例，凸显外部军事干预的复杂后果。

3.9 叙利亚内战

2011 年 3 月，叙利亚内战爆发。从背景与起因来看，叙利亚 1971 年起长期由阿萨德家 族统治，巴沙尔·阿萨德 2000 年继任总统，阿萨德家族长期独裁统治，由少数阿拉维派主 导政权，逊尼派多数民众表示不满。2011 年“阿拉伯之春”波及叙利亚,政府镇压示威引发 军人倒戈，形成反对派武装。2011-2014 年战争初期，反对派 FSA 与政府军对抗后演变为代 理人战争：美/海湾国家 vs 俄/伊/真主党。2015-2019 年转折期，俄罗斯军事介入扭转战局， ISIS 崛起后被国际联盟与库尔德武装击溃，政府军收复主要城市 2020 年至今为僵持期，反 对派退守伊德利卜省，受到土耳其支持。土耳其打击库尔德武装，以色列空袭伊朗目标。目 前来看，阿萨德控制主要城市但遭国际孤立，美俄土伊等多方势力持续博弈，政治和解陷入 僵局。叙利亚内战可视为中东最复杂的代理人战争之一，催生 ISIS 等极端组织。其彻底重 塑中东格局，持续十余年未达成政治解决方案，凸显当代国际冲突治理困境。

3.10 乌克兰冲突

乌克兰冲突是俄罗斯与乌克兰自 2014 年爆发，2022 年全面升级的长期军事对抗。历史 根源来看，乌克兰和俄罗斯历史同属苏联，乌东部亲俄、西部亲欧。2013 年，乌克兰总统亚 努科维奇中止与欧盟签署联系国协定，引发亲欧民众抗议，即广场革命，2014 年亚努科维 奇被推翻。2014 年危机爆发，俄方吞并克里米亚并支持乌东武装。冲突进程来看，2014-2021 年克里米亚公投入俄，但国际未承认，顿巴斯战争持续 8 年。2022 年全面升级，俄军“特别 军事行动”控制乌克兰 18%领土。而乌军获西方军援，包括海马斯/F-16 等。西方阵营意图 经济制裁俄，军援乌克兰。俄方则将能源转向亚洲，并获中伊朝支持。俄乌战争导致了欧洲 能源危机，全球粮价波动。核风险层面，扎波罗热核电站屡遭袭击。乌克兰要求恢复 1991 年边界，俄罗斯则要求承认四州及克里米亚。

3.11 纳卡冲突

纳卡冲突是阿塞拜疆与亚美尼亚围绕纳戈尔诺-卡拉巴赫地区的长期争端。苏联时期， 纳卡以亚美尼亚族为主，但 1921 年被划归阿塞拜疆。1988 年亚美尼亚人要求并入亚美尼亚， 引发 1991-1994 年第一次纳卡战争，亚美尼亚支持的武装获胜，控制纳卡及周边地区。2020 年第二次纳卡战争中，阿塞拜疆在土耳其、以色列支持下取胜，俄斡旋停火后收复周边地区。 2023 年 9 月，阿塞拜疆闪电战迫使纳卡武装投降，2024 年 1 月完全控制该地区，超 10 万亚 美尼亚族逃离。俄罗斯因乌克兰战争影响力下降，土耳其坚定支持阿塞拜疆，西方批评但未干预。阿塞拜疆实现领土目标，亚美尼亚转向西方，与俄关系恶化。冲突最终以阿塞拜疆胜 利告终，改变了高加索地区力量平衡。

3.12 俄乌冲突

2022 年俄乌冲突始于 2 月 24 日，俄罗斯以“去军事化”和“去纳粹化”为由与乌克兰开启 全面摩擦。俄军初期试图速胜，但遭遇乌军顽强抵抗，基辅、哈尔科夫等方向进攻受挫。4 月后俄军转向乌东，集中兵力争夺顿巴斯地区。西方提供大量军援，尤其是美制“海马斯”火 箭炮和无人机，增强乌军反击能力。9 月乌军在哈尔科夫反攻大捷，收复大片领土；11 月俄 军被迫撤出赫尔松市。战事陷入僵局后，俄罗斯动员 30 万预备役，并加大对乌能源设施轰 炸。乌克兰则寻求 F-16 战机等更先进武器。冲突导致全球能源、粮食危机，美欧对俄实施 多轮制裁，俄转向中印等国维持经济。至 2023 年，双方伤亡超数十万，但无决定性突破。 和谈前景渺茫，战争长期化趋势明显，成为冷战后欧洲最严重地缘危机之一。2022 年 2 月 26 日，美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业 银行金融电讯协会 SWIFT 国际结算系统。在俄美元资产被冻结亦加速了去美元化进程。2025 年 5 月，俄乌开始博弈停火预期，但两国在实质问题上仍很难达成协议。

4 地缘冲突下主要资产回溯及展望

4.1 美元与美债利率

美元和美债在战争爆发初期通常上涨，但持续时间取决于战争规模、通胀预期。例外： 若战争未波及主要经济体或快速结束，避险资产可能冲高回落，如海湾战争。 美元指数和美债利率的运行的中长期走势和货币政策相关。20 世纪 70 年代以来，回溯 美元指数的演绎，全球共经历三轮美元周期。（1）第一轮美元周期区间为 1980 年-1987 年， 从“沃尔克时刻”连续加息对抗经济滞胀，到 1985 年美日法德英《广场协议》后美元主动 贬值以提振出口，缩窄贸易赤字，该轮周期持续近 8 年。（2）第二轮美元周期区间为 1995 年-2008 年，1992 年末克林顿政府上任后，经济繁荣逐步引导美元回流，随后 1997 年-1998 年的亚洲金融危机催生避险需求进一步对美元形成提振，2008 年美元随美国次贷危机的爆 发与美国经济的下行而明显回落，该轮周期持续近 14 年。（3）第三轮美元周期始于 2011 年， 欧债危机爆发后避险情绪推升市场对于美元的需求，随后美联储自 2015 年重启加息周期。 而欧元区及英国一度实施负利率，欧美货币政策开启分化。2022 年 3 月至 2023 年 7 月的加 息周期拉长了本轮美元上行的持续时间，当前该轮周期已持续近 13 年。 美元：美元大概率步入 1970 年以来的第三轮下行周期，年内可能维持偏弱震荡。欧元 和日元为美元指数的主要构成，欧洲财政扩张叠加日央行缓慢加息，欧元和日元有望偏强震 荡，美元强势基础可能转弱。年内来看，当前美元进入 1970 年以来第三轮下行周期的确定 性较强。2022 年 9 月，美元指数最高收于 114，2025 年 1 月，美元指数最高收于 110。截至 2025 年 6 月 13 日，美元指数收于 98 附近，年内回撤幅度接近 10%。对于美债而言，战争 或地缘冲突发生时，美债收益率多数下行，中长期来看，其走势主要遵循美联储周期的运行。 但美国经济韧性仍存叠加降息节奏趋于缓慢，美元或整体偏弱震荡，年内大幅下行风险有限。

美债：多重扰动定价后，关注年中再度配置窗口期。展望而言，观察标普 2011 年、惠 誉 2023 年对美债降级后资产规律，叠加债务上限谈判两党博弈考验、年中美债供给放量预 期、中美经贸磋商提振风偏、减税法案冲击及 FOMC 降息节奏缓慢等因素综合催化，估计 美债短期承压，但 10Y 美债利率上破 2025 年 1 月高点 4.8%的概率或有限。但年中以上扰 动对定价充分后，有望迎来美债再度配置窗口期。当前 CME FedWatch 预期 FOMC 6 月和 7 月议息会议大概率维持政策利率按兵不动，但 9 月降息 25bp 概率为 71.3%。

4.2 原油与黄金

原油：石油输出国组织（OPEC）由重要产油国组成，成员国包含沙乌地阿拉伯、阿联 酋、伊朗、伊拉克、科威特、阿尔及利亚、刚果、赤道几内亚、加彭、利比亚、奈及利亚、 委内瑞拉共 12 国，主要目标之一是透过协调和统一成员国之间的石油政策，以消除有害与 不必要的价格波动，确保石油市场价格稳定。 霍尔木兹海峡为原油海运重要枢纽，伊朗亦为产油大国。据 EIA，2023 年霍尔木兹海 峡日均运输量为 2090 万桶，占航运全球总运输量的 25%以上，仅次于马六甲海峡。伊朗原 油日产量接近 427 万桶，在全球占比近 5.2%。如果以伊战局升级，那么中东原油出口量的 收敛可能增加全球对美国和巴西等长距离原油运输的需求，同时需关注霍尔木兹海峡封锁风 险对油价的冲击。

通过复盘过去 40 年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但是长期 仍取决于供需平衡。若没有在实质上影响产油国的产出与石油输送，或者没有在很大程度上 影响全球原油的需求，那么则难以对原油价格形成深远的影响。 例如 1990 年海湾战争驱动油价先升后降。1990 年 7 月伊拉克前总统萨达姆·侯赛因提 倡欧佩克提高油价，以协助伊拉克及其他成员国支付债务的利息。8 月 2 日，伊拉克突袭科 威特，一举掌握了全球 20%的原油产量，并意图进一步进攻沙特阿拉伯。同年 11 月，以美 军为首的 70 万军队部署到了海湾地区。布伦特原油从 8 月 1 日收盘的 21.54 涨到 11 月 8 日 的 35.53 最高点后上涨趋势便难以为继，随后一路回落到 20 美元/桶左右。 但两次车臣战争、科索沃战争并未直接影响原油产销，而阿富汗战争和伊拉克战争均属 于高技术、高精度、低烈度的现代战争，尽管持续时间长，但其构成为短时间的主要军事行 动与长时间的治安战，原油产能并未受到明显影响。

油价波动受全球宏观经济的影响更大：1998 年亚洲金融危机爆发，布伦特原油价格自 高点 24.80 美元/桶跌至 9.75 美元/桶，区间最大跌幅 61%；2001 年互联网泡沫破裂，2001 年 9 月到 11 月期间，布伦特原油的价格自 29.43 美元/桶跌至 17.68 美元/桶，最大的跌幅超过 40%。

全年来看，原油价格 6-12 月中枢可能高于 1-5 月。原油价格可视为全球经济周期及通 胀的同步指标，且与供给引发的通胀联动性更强。原油价格来看，伊朗为重要产油国之一， 霍尔木兹海峡为重要的油运枢纽，若冲突升级，油价可能推升全球滞胀预期。短期油价在供 给预期下可能易上难下，但油价的中长期走势仍取决于其经济周期所处位置。 黄金：回溯 2000 年以来的黄金避险属性的呈现，我们选取地缘政治风险指数作战争或 地缘博弈的代理变量，选取 S&P500 VIX 指数以代表金融市场的波动。我们发现，当地缘冲 突发酵时，金价多数时候会在短期呈现明显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危 机出现时，金价可能随其他资产共振下跌，这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险 资产的杠杆头寸平仓所致。例如 2008 年次贷危机、2022 年 3 月全球公共卫生事件下的流动 性冲击、2024 年 7-8 月美日套息交易引发的风险资产波动等。 大国地缘博弈引发的避险需求升温时，金价将受到明显支撑。中短期维度，市场避险属 性或在特定阶段主导金价运行，金融属性和货币属性短期让位。例如 2022 年 3 月俄乌冲突 的发酵，2024 年 10 月美国大选两党博弈，2025 年 4 月 2 日之前市场对“对等关税”不确定 性溢价抬升时，黄金在事件落地之前表现均较强势。 整体而言，地缘对黄金价格的影响以短期为主，但当“不确定性”溢价收敛时，金价表 现以回落为主。但避险需求的关注主要影响对黄金的短期择时，黄金的中长期走势仍取决于 其背后包括货币属性和金融属性在内的宏观逻辑。例如 2022 年俄乌冲突后在俄美元资产被 冻结，新兴市场去美元化加速，金价大幅冲高。但随后 2022 年 3 月美联储开启连续三次 75BP 的激进加息使得金价在后续的半年明显承压。2022 年 11 月，以中国为代表的新兴市场央行加速购金。拜登政府财政扩张恶化美国财政收支平衡，美元信用的弱化对黄金价格形成长期 支撑。 “去美元化”趋势下，年内金价或仍有新高可能。黄金短期节奏受避险需求的定价程度 扰动，但中期来看，其“去美元化”的大逻辑可能仍然延续。其一、特朗普 MAGA 政策纲 领与逆全球化的主张或带来更为割裂与混沌的全球格局。其二、欧洲财政扩张对欧元形成提 振，叠加日央行升息预期，美元强势基础或边际转弱，美联储降息周期延续的确定性较高。 其三、财政赤字实际削减力度或有限，“去美元化”延续背后全球央行对黄金的增持或延续。 其四、SPDR Gold Shares ETF 等部分全球主流黄金 ETF 在过去两年对黄金净减持，但 2024 年 Q3 以来开始转向净增持。2025 全年来看仍然战略看多，全年仍存在新高可能。 黄金长周期牛市大拐点主要观察两点：1）美国赤字是否实质收敛。2）美联储加息预期 的发酵。至少目前来看这两点仍未满足。

4.3 美股、A 股和港股

地缘冲击下的权益资产可能成为长期买点。如果战争未导致经济长期衰退，股市往往在 恐慌性下跌后反弹，如海湾战争和伊拉克战争。军工、能源板块相对突出。美股受到的影响 最大。主因美股通常直接或间接和以上战争存在关联；其他国家股市受美股影响更大。

地缘风险本身不会直接影响股市趋势。一般短期市场会在战争冲击下波动加剧，但中长 期随战争局势逐步明朗，美股等全球主要相关国的股指会出现企稳。地缘风险本身不会直接 影响股市的趋势，若原有股市趋势是向上的，地缘风险引发的调整反而可能带来买入机会， 而如果原有股市趋势是偏下行，那么战争或短期加深跌幅，但待局势明朗后趋向于回至原来 轨道。

5 启示与结论

地缘摩擦初期黄金受避险需求提振，股市短期承压，长期仍趋于遵循原有轨道。复盘历 史战争开启后资产表现，地缘风险本身不会直接影响股市趋势。黄金和原油分别受避险情绪 及供应偏紧的驱动下或明显上行。权益市场看，一般短期市场会在战争冲击下波动加剧，但 中长期随战争局势逐步明朗，美股等全球主要相关国的股指会出现企稳。地缘风险本身不会 直接影响股市的趋势，若原有股市趋势是向上的，地缘风险引发的调整反而可能带来买入机 会，而如果原有股市趋势是偏下行，那么战争或短期加深跌幅，但待局势明朗后趋向于回至 原来轨道。

5.1 影响资产走势的关键变量

（1）战争规模与持续时间：局部冲突对资产的冲击相对有限，主要关注油价对通胀的 影响。 （2）是否涉及主要经济体：如涉及，比如二战中的美国，那么全球供应链和货币体系 受冲击更大。 （3）高通胀时期战争可能加剧滞胀风险，比如越战后期。 （4）战后秩序重建，战后经济复苏方向决定长期资产表现，比如马歇尔计划推动欧洲 重建。

5.2 历次地缘冲突资产表现启示

（1）全球权益市场而言，如果战争未导致经济长期衰退，股市往往在恐慌性下跌后反 弹，如海湾战争和伊拉克战争。军工、能源板块相对突出。 （2）对于油价，战争如果影响主要产油国或者贸易通道，如波斯湾、俄乌，油价短期 将暴涨。 （3）对于黄金，其显然从避险属性角度受益于战争的发酵，长期走势取决于美国财政 赤字和货币政策走势。 （4）美元通常因避险属性而出现上涨，战败地区货币可能大幅贬值。 （5）债券价格短期或受到避险需求支撑而上涨，长期或受通胀和财政赤字拖累。战败 国或者高债务国的信用风险上升，如一战后的德国国债。 （6）农产品和工业金属受供应链终端影响可能出现上涨。

5.3 以伊事件资产影响分析

（1）美股、A 股和港股方面，地缘冲击下的权益资产可能成为长期买点，但需警惕能 源价格带来的“滞胀”预期。 （2）美元方面，当前美元进入 1970 年以来第三轮下行周期的确定性较强，但美国经济 韧性仍存叠加降息节奏趋于缓慢，美元或偏弱震荡，年内大幅下行风险有限。 （3）美债方面，年中多重冲击定价后，有望再迎配置窗口期，利率中长期走势和货币 政策相关。 （4）原油而言，6-12 月价格中枢可能高于 1-5 月。霍尔木兹海峡为原油海运重要枢纽， 伊朗亦为产油大国。关注霍尔木兹海峡封锁风险对油价冲击。 （5）黄金而言，地缘博弈叠加“去美元化”趋势下，年内金价或仍有新高可能。

编辑：火腿肠