2025年通信行业中期投资策略报告：稳居红利，精选算力，关注变化

一、行业回顾

1.1 行情复盘：关税博弈叠加算力景气度分歧，上半年通信指数波动较大

2025 年上半年，受 DeepSeek 出圈、国内大厂资本开支超预期、美国关税政策调整等事件的影响，叠加市 场对 2026 年算力景气度的担忧，通信行业指数波动较大。通信板块（申万指数，下同）今年以来累计上涨 2.05% （截至 2025 年 6 月 9 日），在申万 31 个一级板块中位列第 16，跑赢大盘 0.61pcts。2024 年 9 月 24 日，央行宣 布将下调存款准备金率 0.5 个百分点，向金融市场提供长期流动性约 1 万亿元，同时 7 天逆回购操作利率同步 下调 0.2 个百分点，这一政策为股市在情绪面及资金面提供了不同程度的催化作用，受到市场估值修复影响， 通信行业估值快速提升。2025 年 1 月-2 月，DeepSeek 出圈，国内大厂资本开支超预期，国产算力产业链情绪高 涨。2025 年 3 月-5 月，美国关税政策调整叠加市场对 2026 年算力景气度的担忧，通信行业指数波动加大。2025 年 5 月以来，北美 AI 算力公司财报强劲，在海外算力公司强势反弹的带动下，通信板块加速反弹。

1.2 经营表现：通信板块收入增速略有放缓，盈利能力有所提升

1.2.1 2024 年通信板块收入平稳增长，盈利能力小幅提升

通信板块 2024 年营收平稳增长，归母净利润增速快于收入增速。2024 年，A 股通信板块（申万通信 指数成分股，下同）合计营收 25348.15 亿元，同比增长 3.99%；归母净利润为 2070.31 亿元，同比增长 6.35%。

通信板块 2024 年盈利能力小幅提升。2024 年，通信板块综合毛利率为 27.31%，同比下降 0.10pct； 期间费用率为 16.68%，同比下降 0.46pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降 0.22pct、 0.15pct、0.17pct，财务费用率同比提升 0.08pct；净利率 8.66%，同比提升 0.22pct。

1.2.2 通信板块单季收入增速持续放缓，净利润季度增速波动较大

通信板块 2024Q4 营收合计 6414 亿元，同比增长 5.7%；2025Q1 营收合计 6371 亿元，同比增长 2.4%。 总体来看，通信板块近几年单季度的收入同比增速不断下台阶。

通信板块 2024Q4 净利润同比下降，2025Q1 增速恢复。通信板块 2024Q4 归母净利润合计 294 亿元， 同比下降 3.74%，环比下降 41.59%，2024Q4 收入同比增长但利润同比下降，主要是由于毛利率下滑、减 值等影响；2025Q1, 通信板块归母净利润合计 520 亿元，同比增长 6.74%，环比增长 77.17%。

1.2.3 光模块、物联网、连接器、控制器板块 2024 年以来综合表现较好

根据中信建投通信团队对于通信行业各子板块的划分，通信各子板块中，2024 年营收同比增速前三位的依 次是：光模块/光器件（578.23 亿元，同比增长 69.1%），连接器（113.74 亿元，同比增长 28.5%），物联网（416.94 亿元，同比增长 24.4%）。2024 年营收同比增速后三位依次是：北斗及卫星（120.87 亿元，同比下降 25.4%）、 智能卡（52.01 亿元，同比下降 24.8%）、军工通信（95.17 亿元，同比下降 23.0%）。

通信各子板块中，2024 年归母净利润表现突出的包括：光器件/光模块（110.23 亿元，同比增长 122.6%）， 统一通信服务（34.32 亿元，同比增长 61.9%），物联网（15.19 亿元，同比增长 49.5%）；表现较差的为：无线 天馈（-1.34 亿元，同比下降 664.7%），军工通信（-3.11 亿元，同比下降 128.1%），智能卡（-0.26 亿元，同比 下降 105.1%）。部分细分领域增速受之前基数较低影响，建议同时关注营收与利润端的变动幅度。

2025Q1 营收同比增速前三的子板块依次是：光器件/光模块（173.69 亿元，同比增长 60.2%），智能控制器 （68.86 亿元，同比增长 19.3%）、物联网（105.73 亿元，同比增长 16.1%）。2025Q1 营收同比增速后三位依次 是：智能网关（24.71 亿元，同比下降 30.0%），工业互联网（27.59 亿元，同比下降 23.42%），智能卡（10.97 亿元，同比下降 22.3%）。2025Q1 归母净利润同比表现突出的板块包括：光器件/光模块（39.64 亿元，同比增 长 116.3%）、线缆（18.00 亿元，同比增长 42.8%，受到部分公司非经常较大影响）、连接器（2.26 亿元，同比 增长 37.5%）。2025Q1 归母净利润同比增速后三位依次是：专网设备（-0.46 亿元，同比下降 118.8%），智能 网关（-0.07 亿元，同比下降 105.8%），无线天馈（0.10 亿元，同比下降 66.1%）。

1.3 持仓情况：通信行业机构持仓有所下降，动态 PE 处历史较低水平

1.3.1 2025Q1 通信行业公募、北上资金持仓占比有所下降

2025Q1，公募基金通信行业持仓市值为 875.68 亿元，占比 2.59%，较 2024Q4 的持仓占比 3.57%环比下降 0.98pct，连续两个季度下降。北向资金持仓方面，2025Q1 北向资金通信行业持仓市值 352.04 亿元，占比 1.60%， 相较于 2024Q4 的持仓占比 2.02%环比下降了 0.41pct。

2025Q1，通信行业公募基金持仓市值前十大个股依次为：新易盛、中际旭创、中兴通讯、中国移动、中国 联通、天孚通信、润泽科技、中国电信、中天科技、亨通光电，持仓市值占比通信行业公募基金持仓总市值的 77.44%。新易盛、润泽科技、中际旭创公募基金持仓占其流通股超过 10%，分别为 22.60%、13.19%、11.82%。 从前十大重仓来看，算力（光模块/光器件）、电信运营商、线缆仍是公募持仓的重点板块。环比 2024Q4，2025Q1 通信行业公募基金持仓市值前十大个股未发生变化，仅名次发生变化。其中，润泽科技排名前进最多，由第 10 大持仓变为第 7 大持仓；中国电信排名下降最多，由第 5 大持仓变为第 8 大持仓。

2025Q1，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中国联通、中际旭创、中天科技、亿联网络、中兴通讯、 中国移动、移远通信、新易盛、润泽科技、亨通光电，其持仓市值占比通信行业北向资金持仓市值的 75.22%。 环比 2024Q4，2025Q1 通信行业北向资金持仓市值前十大个股中，润泽科技、亨通光电新进入 TOP10；光迅科 技、天孚通信退出 TOP10。其余 8 家公司中，亿联网络、移远通信排名前进最多，分别由第 7 大持仓变为第 4大持仓、由第 10 大持仓变为第 7 大持仓；新易盛排名下降最多，由第 5 大持仓变为第 8 大持仓。

1.3.2 通信行业动态 PE 仍处较低位置，线缆、运营商、光模块/光器件估值较低

截至 2025 年 6 月 9 日，申万通信指数动态 PE 为 31.01，处于 5 年以来的 42.8%分位点，处于 10 年以来的 21.4%分位点，仍处历史较低水平。

基于各公司 2025 年盈利的 Wind 一致预测来计算板块估值，没有一致预期的，若 2024 年利润为正则假设与 2024 年持平，否则假设与 2023 年持平（2023 年归母净利润为正时）。整体来看，2025 年预期估值较低的板块 是：线缆（16X）、运营商（18X）、光模块/光器件（22X），较高的板块是：通信配套服务（67X）、专网设 备（56X）、智能网关（38X）。

二、市场展望

2.1 电信运营商资本开支预计进入持续下降周期，电信设备行业承压

2024 年三大运营商实际资本开支均低于计划值，同比下降 10%，2025 年计划进一步下降 9%。中国移动年 初计划资本开支 1730 亿元，实际 1640 亿元；中国电信年初计划资本开支 960 亿元，实际 935 亿元；中国联通 年初计划资本开支 650 亿元，实际 614 亿元。2025 年，中国移动计划资本开支 1512 亿元，同比下降 7.8%；中 国电信计划资本开支 836 亿元，同比下降 10.6%；中国联通计划固定资产投资 550 亿元。

5G-A 是 5G 演进的重要方向，但实际投资不大，预计资本开支会下降至 2029 年。2019 年 5G 第一版标准协 议 R15 冻结，主要针对 eMBB 场景；2020 年 R16 冻结，主要针对物联网、车联网等垂直行业领域进行了优化和增强，侧重 uRLLC；2022 年 R17 冻结，主要关注于提升网络能效、优化网络切片等方面，提升网络智能化能力； 2024 年 6 月，R18 标准冻结，标志着 5G-A 时代的开启，相较于 5G，5G-A 在速率、连接数、覆盖度、感知度方 面进行了升级。尽管 5G-A 当前正在快速推进商用，但运营商网络资本开支仍保持下降态势，中国移动 2025 年 5G 网络资本开支 582 亿元，同比下降 16%；中国电信移动网资本开支 242 亿元，同比下降 19%。 我们预计第一个 6G 规范将于 R21 版本中完成。随着 5G-A 商用的推进，6G 标准的制定也进入讨论范围， 国际电信联盟 IMT-2030 相关提交工作以及 3GPP 的 6G 规范工作预计从 R21 版本开始，关于 6G 无线接口以及 6G 核心网架构的技术研究将于 2025 年 6 月启动，R21 版本时间线最迟将于 2026 年 6 月确定，考虑到标准从讨论 到冻结尚需一定的时间，预估 R21 标准冻结需要等到 2029 年，6G 的建设预计最早在 2029 年才会启动。因此， 我们预计电信运营商的资本开支下降趋势大概率会延续至 2029 年。 相较于 5G，6G 或将探索动态频谱共享，非地面网络（NTN）与地面网络融合，实现泛在覆盖。6G 将致力 于实现 AI 原生网络，用于网络管理、资源分配的自动化与优化，提升效率。6G 将简化网络架构，降低复杂度， 提升运营效率，赋能新服务与用例，如通感一体（ISAC）、XR/沉浸式通信，及通过算力网络提供 AI 驱动的服务。

2.2 人工智能推动的算力行业景气度延续，应先乐观，但紧盯微观层面变化

北美四大云厂商一季度资本开支持续高增，总计 773 亿美元，同比增长 62%。其中，2025Q1 亚马逊的 capex 为 250 亿美元，同比增长 68%，微软的 capex 为 214 亿美元，同比增长 53%，谷歌的 capex 为 172 亿美元，同比 增长 43%，Meta 的 capex 为 137 亿美元，同比增长 104%。四家云厂商对于 2025 年资本开支的指引保持乐观， 谷歌、亚马逊、微软表示年初资本开支指引保持不变，Meta 将全年资本开支由上季度指引的 600 亿-650 亿美元 上调至 640 亿-720 亿美元。市场此前在 DeepSeek 出圈后认为算力可能加速通缩，资本开支可能会趋缓，但从北 美云厂商的最新指引来看，投资依然强劲，反映出北美算力行业景气度依旧很高。

国内 CSP 厂商季度间资本开支略有波动，但保持较高投资强度。2025Q1，阿里的资本开支为 239.93 亿元 （Purchase of property and equipment），同比增长 136%。相较于此前年报时的指引，2025Q1 资本开支或低于 投资者预期，预计与 GPU 芯片采购发货节奏有关；腾讯的资本开支为 275 亿元，同比增长 91%，占营收比为 15%， 落在此前“low teens”指引区间。当前仍处于 AI 基础设施的投资期，尽管季度间资本开支或许有波动，但整体 仍保持较高的投资强度，反映出国内算力投资需求也保持较高景气度。

随着大模型应用的普及和用户互动频率的增加，LLM 的 Token 使用量正在以惊人的速度增长。在近期举行 的 2025 年 Google I/O 开发者大会上，谷歌表示目前系统每月处理的 token 数量激增，从去年的 9.7 万亿增加到 现在的 480 万亿，增长将近 50 倍。目前，Gemini 的 App 上每月有 4 亿多活跃用户。近期在字节跳动旗下火山 引擎举办 Force 原动力大会上，公司宣布，截至 2025 年 5 月底，豆包大模型日均 tokens 使用量超过 16.4 万亿，较去年 5 月刚发布时增长 137 倍。Agent 在解决复杂问题的过程中，会进行多轮对话或内部思考，每一轮的对话 中都会产生大量的 token。随着 Agent 在各种应用场景的快速普及，token 数量还有望快速增长。

但市场对于当下AI 发展的短期情况存在一定的担忧。自从2023 年OpenAI 的ChatGPT引爆了算力需求之后， CSP 厂商的 capex 高速增长已有 3 年，但是 AI 相关的爆款应用迟迟没有出现，在无法商业闭环情况下，实际上 也存在资本开支放缓可能。但是从长期发展的维度看，AI 仍然会是整个科技行业最大的发展方向之一。总体来 看，我们认为应先抱以乐观态度，但紧盯微观层面的订单变化，及时调整。因此，从投资的角度来看，我们认 为应该重点锚定行业景气度变化和估值水平进行投资，海外产业链更看重景气度变化，估值水平在一定条件下 可以提供安全边际，而国内算力产业链短期内则更需要重视业绩的兑现情况。

2.3 关税影响仍待观察，无需过度悲观，内需为主的海缆与军工板块值得重视

中美之间的关税博弈一直是资本市场较为关心的问题。今年 4 月 2 日，美国宣布实施对等关税政策，几乎 对所有贸易伙伴加征 10%的基础关税，并且对 57 个经济体加征更高的关税，税率和美国与该国的贸易赤字占对 该国总进口的比重相关，其中对中国的关税税率是 34%。在经历了两轮关税税率的上升之后，中美两国彼此的 对等关税和报复关税从最初的 34%上升到 125%，在资本市场上也引发了极度担忧，但极端激烈的关税政策实际 落地的可能性较小，需要充分考虑具体行业以及公司的业务发展和全球化布局状况。 我国通信行业出海始于 20 世纪 90 年代，历经技术积累、市场扩张和全球化突破三大阶段。逐步从低端设 备出口转向高端设备出口，光器件和光模块、智能控制器、物联网模组等出海渐成规模，国内人力成本较海外 厂商有较大优势，持续受益工程师红利，同时在研发能力、供应链成本、服务响应能力、交付能力等方面也进 一步具备竞争优势。 通信行业的出口型公司近年来积极进行海外布局。国内光器件/模块公司直接与海外客户联系，由于美国政 府对中国制造的产品（包括光模块）征收关税，迫使许多中国供应商在泰国、越南等东南亚国家建设了生产基 地，因此也有部分光模块产品从东南亚出货。国内头部控制器厂商持续加大海外布局，具备全球化生产运营能 力，进一步提升行业竞争力和市场份额，实现产品出海、品牌出海。例如，拓邦股份越南和印度基地已实现规 模化量产和稳定运营，罗马尼亚和墨西哥基地已实现量产。国内通信模组行业的快速发展，得益于国内需求的 支撑、国内相关产业链环节配套成熟度的提升，国内通信模组厂商的产品丰富度、产品质量快速追齐海外头部 厂商，甚至具备一定优势，收购兼并也是通信模组行业出海、提升全球份额的方式之一。

此外，内需也是市场较为关心的方向之一，海缆和军工通信值得关注。影响海风发展的不利因素已逐步消 除，国内江苏、广东等地项目顺利开工，欧洲海上风电爆发，产能缺口拉动国内海风企业出海，海风行业有望 迎来业绩估值双提升。全球国际环境日益复杂，我国未来要加快国防信息化建设工作，推荐重点关注无线通信/ 数据链、军工 AI+无人装备、北斗、相控阵雷达等细分赛道。

编辑：火腿肠