2025年中期投资策略报告：变革大时代，赢在新赛道

贸易战下半场，寻找确定性和预期差

变革大时代，寻找确定性

历史性弱美元趋势

美元已进入历史性的下行通道，财政基本面的持续恶化成为趋势的核心因素。从历史经验来看，美元的短期走 势取决于美国经济基本面（相对他国优势）、中期定价依赖利率平价（与其他经济体利差）、长期则由财政盈 余情况定价，财政赤字扩大往往对应美元走弱的大趋势。2023 年以来，美元指数逐步脱离高企的十年期国债收益率，开始体现 投资者对美国财政能力的忧虑。2024 年，美国财政赤字率为 6.4%，远高于 3.8%的历史平均水平，近期特朗普 提出的“大而美”税收与支出法案进一步加剧了财政失衡，美国国会预算办公室（CBO）预计未来十年将减税 3.75 万亿美元，新增赤字 2.4 万亿美元。CRFB 测算显示，若法案落地，联邦财政盈余率将在 2026 年由-5.5%进 一步恶化至-7.0%，2034 年甚至下探至-7.8%。在此背景下，美元贬值不仅是短期扰动后的市场反应，更是赤字 驱动下的结构性趋势重估，构成下半年全球资产配置中确定性的主线逻辑。

弱美元背景下，A 股整体表现强，结构性机会集中在内需消费、有色金属、医药生物、金融等板块。我们通过 回溯近年来美元走弱的三个阶段，统计 A 股各主要指数及行业收益表现。结果显示，上证 50、沪深 300、创业 板指等宽基指数均实现可观涨幅；从风格来看，消费风格指数累计涨幅居首，金融、周期风格表现也较为突出。 受人民币升值、大宗商品美元定价机制、外资流入等因素影响，内需消费、有色金属、医药生物、金融等行业 表现较为突出。当前美元指数已显现中期回落迹象，人民币汇率阶段性企稳反弹，叠加政策托底与流动性改善， 市场具备再现类似行情的宏观基础和配置窗口。总体来看，美元走弱不仅有助于抬升风险偏好，也有利于资金 回流中国资产，A 股在此背景下有望延续结构性修复趋势，重点关注消费、医药、金融与资源板块的配置价值。

资本市场进入新一轮政策周期

自 2024 年 9 月 24 日以来，中国人民银行与相关金融监管部门陆续推出多项资本市场政策，涵盖中长期资金引 导、并购重组、公募基金改革及平准基金机制等方面，旨在稳定市场、促进长期投资、提升市场活力。目前，政 策层对中国资本市场的重视程度和政策支持可谓前所未有，在中美“金融战”的大背景下，金融资产价格备受 关注，资本市场政策大周期将为 A 股市场带来持续政策利好。

央行推出的两项结构性货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持专项再贷款， 为资本市场持续提供了低成本的定向流动性支持。2024 年 10 月 21 日，SFISF 首期操作规模 500 亿元，互换费 率 20bp，参与机构 20 家；2025 年 1 月 2 日，SFISF 第二期操作规模 50 亿元，金额 550 亿元，互换费率降至 10bp，参与机构 20 家。股票回购增持专项再贷款的首期额度为 3000 亿元人民币。贷款利率设定为 1.75% 。截 至 2025 年 6 月 3 日，共有 636 家上市公司正式披露了获得回购增持贷款的公告，合计贷款金额的规模上限为 1255.85 亿元，平均利率约 2%左右，远低于普通贷款利率，贷款资金不受“信贷资金不得流入股市”等监管规 定限制，申请股票回购贷款需承担的最低自有资金比例降到 10%。

2025 年 5 月，中国人民银行宣布将上述两项工具的额度合并使用，总额度为 8000 亿元人民币，以提升工具的 便利性和灵活性，更好地支持资本市场稳定发展。8000 亿元政策工具的合并使用为下半年中国资本市场注入了 强劲的流动性支持，政策的实施增强了市场对监管层支持资本市场的信心，推动了上市公司回购和股东增持行 为，促进了市场估值的修复。截至 2025 年 6 月 12 日， A 股市场累计实施的回购增持再贷款上限总额已达 1374 亿元，其中今年以来再贷款上限总额 858 亿元，其中民营企业占比达 64%，显示政策对中小企业的支持力度显 著。

流动性总体改善趋势延续

目前，全球流动性仍处于宽松周期，全球三大央行 M2 同比增速于去年 8 月转正，同年 9 月美联储降息 50 个基 点，标志这新一轮降息周期的开启，也为我国货币政策打开了空间。自去年 6 月以来，欧洲央行已经降息 8 次， 累计降息 200 个基点，美联储已经降息 3 次，累计降息 100 个基点。根据 FedWatch 最新数据，今年美联储可能 还将继续降息 2 次，共 50 个基点。我国央行自去年 6 月以来累计 3 次降息，1 年期和 5 年期 LPR 分别下调 35 和 70 个基点至 3%、3.5%，并通过多次降准释放超 2 万亿元流动性，明确保持适度宽松政策基调，未来将灵活 运用降准降息等工具支持实体经济和物价合理回升。

2025 年外资态度从“看空中国”逐步转向“加仓中国”，从低配状态开启对中国核心资产的新一轮增配周期。 首先，中国财政与货币政策的加码增强了外资对中国市场的持续兴趣和信心。2025 年以来，外资机构普遍认为 中国政府在财政和货币政策方面的积极措施有助于稳定经济增长并吸引外资流入，根据富达基金 (Fidelity) 的 2025 年报告，83%的国际分析师看好中国财政政策，72%的分析师也认为中国的货币政策将对企业基本面产生 积极影响，这两个比例都是全球最高的。 其次，中国科技硬资产的崛起促进了外资的回流。2025 年第一季度，以 DeepSeek 为主导的中国本土 AI 模型研 发出现关键性突破，外国投资者对于中国在 AI、绿色制造、供应链韧性等领域的战略优势重新评估。瑞银（UBS） 在 2025 年 4 月发布报告中表示：中国科技估值处于“全球低位+技术拐点”的交叉区间，是全球成长资金的相 对洼地。 再次，全球对美国形象下降也加强了中国资产的吸引力。4 月份以来的特朗普关税政策导致了美国在全球声誉 上的急剧下降，根据 Morning Consult 在 2025 年 5 月发布的民调数据，中国的全球净好感度首次超过美国，成 为全球舆论中更受欢迎的国家，其中在中东、非洲、拉美等地表现尤其明显；皮尤研究中心（Pew Research Center） 在 2025 年 4 月的民调显示，美国人对中国的负面看法较 2024 年有所缓和，认为中国是“美国敌人”的比例从 去年的 42%下降到了今年的 33%。 政策措施积极、估值具备吸引力、全球对比优势重新显现，使得外资态度持续由“去中国化”走向“再中国化”。 与此同时，国际资本对美国资本市场“高估值+政策不确定性”的担忧加剧，也进一步提升了中国的配置吸引力。 未来 1 到 2 年内，中国有望重新成为全球增量资金的重要目的地，尤其在新能源、高端制造、科技硬资产等领 域，正迎来外资“结构性加仓”的窗口。

下半年市场的预期差与发力点

2025 上半年中美关税冲突过后，市场存在多种悲观预期，主要为：1）抢出口需求拉动减弱；2）较长期陷入通 缩隐忧；3）财政货币政策乘数效应不足。 1）抢出口需求拉动减弱，2025 年 1-5 月制造业新出口订单 PMI 连续 4 个月萎缩加剧，5 月边际回暖；采购量 4- 5 月进入衰退区间，预期未来订单数量难改善；在手订单数则连续 5 个月萎缩，无改善迹象。而对美贸易的主要 大类商品出口数据中，家具、计算机、文娱产品于 4 月份同比转负，汽车、通用设备、服装纺织服装同比增长 减弱。或至下半年，自 24 年 11 月凭借特朗普上台后关税战预期所创造的抢出口需求将随中美贸易协定签署而 逐渐退潮。

2）较长期陷入通缩隐忧，PPI 持续下滑，5 月份同比降幅扩大至 3.3%，CPI 同比降幅依旧为 0.1%，反映整体消 费意愿依旧低位，企业盈利受限，社会依旧在等待拐点的出现。同时 M1 与 M2 负剪刀差 4 月进一步扩大，经 济预期较为悲观，投资消费需求较弱。从需求端看，社零总额虽保持增长，但集中于受政策补贴刺激的耐用品， 服务型消费回暖有限。同时，出口受限意味着外部需求空间被压缩，对总需求的短期冲击仍在继续，社会保持 低通胀甚至轻微通缩的情况仍可能持续， 引发投资者对企业盈利下滑和 A 股基本面的担忧。

3）财政货币政策乘数效应不足。一方面，财政政策乘数效应不足：前期受政策补贴较大的耐用品消费增长较快， 而溢出至其他品类的消费则较少。财政扩张刺激总需求增长，它的乘数效应由“消费倾向”驱动，目前看来消 费意愿仍旧不足，居民储蓄率处于绝对高位，因此特定品类的消费刺激较难拉动整体的消费热情。特定品类来 说，家用电器类、通讯器材类、家具类今年均恢复较快，而饮料、烟酒等则效果不显著。另一方面，利率政策的 乘数效应也没有凸显，在整体通缩的大环境下，企业融资扩张的意愿也降低，资金一部分进入金融市场，一部 分空转。

展望下半年，可能出现的预期差和发力点主要有：1）“大而美”法案或提振美国需求，2）中美关税停战迎来 部分贸易修复，3）多类增量财政政策加码发力。 1）“大而美”法案或提振美国需求， 5 月 22 日美国众议院通过“大而美”法案。“大而美”法案为刺激经济 增长，延长特朗普首个任期内通过的企业和个人减税措施，并提供新的税收减免，或短期提振美国需求。美国 税务基金会估计法案将在未来十年增加约 2.6 兆美元预算赤字，创造 983,000 个就业职位，税前工资增加 0. 05%， 年度 GDP 增长 0.8%。 2）中美关税停战迎来部分贸易修复，中美关税冲突的缓解或将促进中美部分贸易正常化，美西和美东航线的中 国集装箱出口价格指数自一月份特朗普上台以来因不断出台的关税政策持续下跌， 进入四月航运需求开始触底 反弹，随着 5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，需求进入修复期，预计中美关税战暂停将改善进出口 情况，同时中长期来看或加速全球供应链重组与产业格局变化，迎来新增长点。

3）多类增量财政政策加码发力，2025 年政府工作报告提出实施更加积极的财政政策，今年赤字率拟按 4% 左右 安排，比上年提高 1 个百分点。2025 下半年扩张性财政政策如财政预算支出，转移支付，减费降税，国债增发， 类财政工具等继续加码。中央对地方转移支付安排 10.34 万亿元，同口径增长 8.4%，增强地方自主财力，今年 13000 亿超长期特别国债和 5000 补充银行资本特别国债精准发力，分别用于提振内需，维护金融系统稳定。新 型政策性金融工具和央行新增 PSL支持或将协同发力，支持科技创新、扩大消费和稳定外贸等方向的投资。科 技投入增长，地方财政能力增强和特别国债的精准刺激将为下半年增长发力。

1.广义财政支出方面（一般公共预算支出+国家政府性基金支出）增长可观，25 年 1 至 4 月一般公共预算支出总 额 93581 亿元，累计同比增长 4.6%，国家政府性基金支出总额 26136 亿元，累计同比增长 17.7%。 2.转移支付方面，25 年全年预计转移支付 10.3 万亿元，创历史新高，同时一般性转移支付较去年同比增长 9.2%， 2024 年 12 月 23 日召开的国务院常务会议指出，要发挥转移支付对地方高质量发展的引导作用。安排激励资金 向税收贡献大、收入增速较快的地区倾斜。

3.减费降税方面，国家税务总局发布的最新数据显示，2025 年一季度，现行支持科技创新和制造业发展的主要 政策减税降费及退税达 4241 亿元。自 2024 年以来我国结构性减税降费政策重点从中小企业转移至科创企业以 及制造业，25 年下半年预计高新技术产业减税政策将持续发力，有力支持科技创新和制造业发展。

4.国债增发方面，2025 年计划发行 1.3 万亿的超长期特别国债较去年增加 3000 亿。4 月 24 日，今年超长期特别 国债首次发行，其中 20 年期 500 亿元，30 年期 710 亿元，较去年首发日期 5 月 17 日提前，同时规模也超过去 年首发 800 亿。4 月 29 日，国家发展改革委印发通知，会同财政部及时向地方追加下达今年第二批 810 亿元超 长期特别国债资金，继续大力支持消费品以旧换新。财政支持力度加大。

5. 类财政工具方面，4 月政治局会议提及的新型政策性工具有望于年中落地。或将以项目资本金的形式支持科 技创新、扩大消费和稳定外贸等方向的投资，同时，央行可能新增 PSL 支持相关项目的配套融资。

下半年 A 股市场研判：中枢上移、蓄势待起

A 股下半年预计先震荡，后向上

5 月以来，“关税冲击”逐步消退，A 股市场在完成修复后进入震荡格局。市场上方的一大约束来自投资者对 通缩延续和基本面能否明显改善的担忧，这抑制了市场短期吸引大量增量资金和指数大涨的动能。

通过对 GDP 增速、PPI 同比等多个关键宏观经济指标进行预测，并建立模型对全 A 和全 A（非金融石油石化） 2025 年业绩增速进行预测。可以发现，在当前宏观预期下，全年全 A 业绩增速可能回落至零轴附近，全 A（非 金融石油石化）甚至存在业绩增速再度转负的风险。 虽然基本面预期限制了市场短期大涨的动能，但下半年确定性的弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境 整体性改善有望推动 A 股震荡中枢持续上移，全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展则有 望成为市场向上的关键催化。 中长期视角来看：我们用 AIAE 指标（投资者权益资产配置比例）作为中长期择时工具（详见专题报告《什么 是 AIAE——中长期 A 股择时指标的构建与应用》），应用到 A 股中对万得全 A 未来 2 年和 3 年回报预测效果 较佳，截至 3 月底对全 A 未来三年年化回报预测为 8.64%。 基于 AIAE修正的 ERP 模型显示近几个月修正 ERP 缓慢上升，这意味着当前权益资产性价比偏高，仍然维持中 长期 60%仓位的配置建议。同时，注意到去年 Q4 以来新一轮财政货币政策刺激效果正在显现，我们对全 A 长 期指数预测延续乐观判断，预计 A 股将延续震荡上行的长期趋势。

市场向上的驱动力

短期市场依旧延续震荡趋势。能否向上重点关注：财政增量政策，中美同步降息，通缩趋势扭转；科技领域的 下一个 D eepseek 时刻（如 AI Agent 重大突破或人形机器人落地），创新药进展（长期来看整体估值可能偏低）， 新消费（关注相对二线细分领域如宠物经济，美妆，文旅等），军工（地缘冲突+技术驱动）。 人工智能：AI 的一阶段行情主要围绕基建层展开，如云服务器，能源，芯片等，而第二阶段行情聚焦于应用层 的部分。紧跟 D e e pseek 的浪潮，AI A gent 和具身智能/人形机器人将是下波行情主角。其中，AI Agent 作为软 件端，整合了以往不同大模型的能力，如多模态、推理能力、决策能力，以达到自主完成任务的能力。AI Agent 将进一步拉动算力需求，推动云服务厂商资本支出持续扩张；国产 AI 芯片加速替代，带动全产业链技术提升也 是一个看点；同时，企业级 Agent 需求旺盛，企业的智能化改进潜能巨大。另一方面，人形机器人落地在即， 作为硬件端，核心零部件和具身大模型的进展也值得关注；具身智能意味着 AI 能通过物理实体和环境实时交 互。

创新药:自 2015 年的监管改革开始，创新药 10 年的变革与发展，可能已迎来收获期。新一轮的政策支持不断落 地，包括优化审评审批、设立丙类目录，“医保+商保”协同支付模式等。同时，近年来 license-out 交易大爆 发，重磅交易频发，伴随着 FIC 创新药数量显著增加，商业化价值逐渐释放。观察到中国 B i o tech 价值目前或 仍被低估，创新药的进展值得关注。

“新消费”的崛起伴随着传统消费的承压。传统消费的复苏力度被未见起色的居民收入压制，而新消费赛道， 如旅游、食饮、宠物经济、文化娱乐、化妆品等复苏相对较快，而新消费的目标群体即为 Z 世代（00 后）。当 前居民整体消费意愿不足，而新消费赛道的逻辑不同，因而受大环境的影响较小，甚至可能跟涨不跟跌，若未 来大环境逐渐转好，新消费增长可能更好。 麦肯锡的调研显示，城镇 Z 世代在上述赛道中的消费占比、金额和增速均高于其他群体，并且也是消费者情绪 最乐观的群体。介于近年年轻人消费习惯的建立会有持续性，如更注重体验，注重情绪价值，偏好健康食品， 偏好性价比消费等，同时新消费赛道由供给创造需求的特点，新消费长期增长空间极大。

机构布局“新机智药”，红利为底仓，新赛道为胜负手

赛道投资为何再度兴起？

2024 下半年以来赛道投资再度兴起，不过资金并未涌入锂电、光伏、军工、食品饮料等传统赛道，而是逐步向 新消费、机器人、人工智能、创新药等新赛道方向集中。机构为何青睐“新机智药”？赛道投资为何再度兴起？ 从宏观背景来看，当前宏观环境与 20-21 年赛道投资高峰期有颇多相似之处，我们认为：在宏观经济暂未迎来 全面复苏之前，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手。

流动性宽松+宏观需求偏弱组合，具备结构性景气的赛道投资占优。回顾 2020-2021 年间市场环境，一方面内外 部流动性均在央行支持下迎来宽松，另一方面宏观经济表现稍显乏力，尤其是面临需求收缩、供给冲击、预期 转弱的三重压力。在这种环境下，具备结构性景气尤其是技术突破催化的赛道投资，有更大机会在资本市场上 取得突出表现。在当前经济内需偏弱物价偏低的背景下，赛道投资有望占优。

新赛道投资，主动权益能否跑赢被动投资？

与 2020-2021 年赛道投资高峰期相比，近两年被动投资快速崛起，特别是 2024 年大放异彩，赛道投资中主动权 益能否跑赢被动投资？我们认为在具有结构性景气的新赛道方向上，主动权益投资可能重新迎来机遇。 产业角度来看，新赛道技术迭代快、技术路线多，适合主动权益进行前瞻布局。回看新能源车的市场行情，2020 年新能源车商业化正式落地，渗透率快速提升开启板块β行情。而在此之前的 2018-2019 年间，则是主动型基 金相对指数能够普遍取得超额收益的阶段。以人形机器人为例，产业仍在攻克从 0 到 1 的突破，目前市面主流 产品存在丰富的技术思路，后续何种路线能够胜出存在较大的不确定性，需要密切跟踪产业和技术发展情况， 并做出前瞻性判断和布局。

市场角度来看，新赛道公司的业务复杂度更高，市值指标难以反映公司质地。具体而言，人形机器人与汽车在 技术和工艺上具有同源性，机器人产业许多技术继承于汽车产业，为机器人零部件生产提供技术基础。人工智 能产业呈现出“AI+”的特征，尤其是在应用和端侧层面，AI 赋能公司原本业务生态，产生 1+1>2 的效果。创 新药的研发路径具有明显的非线性特征，研发成功之前，往往是数年时间、数十亿资金的投入，而上市放量之 后则有望带来巨额效益。因此无论对于机器人、人工智能还是创新药，其现有的市值指标，往往很难反映新赛 道公司的关键性变革。

因此从投资角度来看，主动权益可以挖掘未纳入指数的隐形冠军，避开落伍企业，灵活调仓快速应对技术或政 策变化。在新消费、机器人、人工智能、创新药方向上，分别选取代表性主动型基金和产业指数对比来看，能 够发现主动型基金存在明显的个股选择带来的超额收益。

最后从资金面的角度来看，主动权益超额收益有望形成资金正向反馈。以永赢先进制造智选为例，2024 年底时 基金份额仅 14 亿份，2025Q1 增长至 60 亿份，估算资金净申购超过 70 亿元。结合基金一季报重仓股来看，其 自由流通市值期初平均仅 43.1 亿元，期末平均 71.3 亿元，因此资金行为对其重仓持股和业绩表现有望形成明显 正向反馈作用。

新消费：多赛道涌现，ETF 覆盖不足

新消费板块已经成为值得重点关注的新质生产力之一。Z 世代，Alpha 世代成为主力消费人群，以表达个性需 求，圈层文化，实现情绪价值为目标导向的新消费逐渐崛起，经过多年的发展迭代过后，新消费在当前市场下 已经占据了举足轻重的地位。据魔镜市场《Z 世代消费趋势分析报告》统计，在微博、小红书和抖音等主流内容 平台中，有关“悦己”的推文同比增长了 74%，表明以满足情绪价值为导向的新消费已经成为消费者的关注重 点。而在国务院《关于支持香港更好融入国家发展大局的若干措施》等政策的进一步驱动下，新兴品牌赴港上 市热潮不断，股票在港股市场呈现较高涨幅。

新消费产业覆盖多个赛道，包括新茶饮，潮玩，珠宝，美妆个护，宠物食品等，各个赛道均表现亮眼。以蜜雪 冰城为代表的新茶饮行业市场规模不断扩张。各个茶饮品牌门店数量不断上升，面对 2024 年市场增速下滑的 趋势，新茶饮企业已经将供应链视为竞争的核心，并重构竞争护城河。通过全球化采购、自建原料生产基地和 仓储设施等技术，正在不断提升议价能力，确保原料的稳定供应和品质控制。

潮玩市场规模同样呈现稳定上升趋势。从 2019 年至 2024 年的市场数据来看，全球潮玩市场稳步增长，北美和 欧洲市场规模始终领先，市场环境成熟，中国起步较晚但稳步增加。从全球行业数据而言，具备进一步全球化 扩张潜力。同时，从单个品牌毛利率看，随着市场扩容与品牌策略优化，领先潮玩企业的盈利能力正不断提升， 行业集中度有望进一步增加。

黄金及珠宝行业同样时新消费领域的重要子行业。国家统计局发布的数据显示，2024 年 1-12 月，限额以上金 银珠宝零售总额为 3300 亿元，表现出行业的极高增长潜力。老铺黄金在中国内地的门店数量为 37 家，包括宝 格丽，卡地亚，蒂芙尼，梵克雅宝在内的珠宝品牌在中国内地平均门店数量高达 49 家，呈现足够市场容量，结 合消费国产化趋势与新中产对黄金珠宝品类的新审美偏好，其扩张空间值得被重点关注。

美妆个护正成为新消费领域中最具活力与潜力的赛道之一。近年来，中国美妆个护市场展现出强劲的恢复力与 增长潜力。尽管 2020 年受疫情影响短暂下滑，但市场迅速恢复并持续扩张，从 2021 年的 4553 亿元增长至 20 23 年的 5169 亿元，年均复合增长率超过 5%。这一趋势反映出消费者对颜值、护肤与个性表达的关注不断增强， 行业具有良好发展前景。2025 年天猫数据显示的护肤品牌 GMV 排行中，欧莱雅、珀莱雅、兰蔻和 SK-Ⅱ分别 稳居前四名，显示出了国货珀莱雅不俗的竞争力。 宠物食品行业同样呈现巨大增长空间。尽管 90 后与 80 后仍是宠物消费主力，而 00 后群体占比快速上升，消 费逐渐年轻化，宠物情感属性增强。与此同时，宠物食品始终占据消费结构中的最大份额，2024 年超过 52% ， 显示其作为高频刚需品类的稳定性和增长潜力。综合来看，宠物食品在新消费背景下具有良好的发展前景，未 来将在产品高端化、品牌情感化和渠道多元化等方面持续升级，成为推动宠物经济增长的核心动力。

在 A 股和港股两个市场中，新消费板块的行业代表企业市值有较大差异。港股的新消费代表企业与 A 股代表企 业重合度较低，同时港股的代表企业的市值普遍更高。

同时，新消费赛道的 ETF 数量比较少，仍然存在市场关注度不高的情况。港股的部分消费 ETF 含有较多新消费 品种，A 股则是无相关 ETF 板块，被动资金对新消费板块的兴起反应普遍滞后，这也为主动权益跑赢市场带来 新的机遇。

人形机器人：政策与技术的双重驱动

23 年以来人形机器人行业升温迅速，在国家政策引导和产业技术突破下，人形机器人产业已经进入小规模量产 的发展阶段，零部件技术路线逐渐收敛确定，重点关注行星滚柱丝杠、六维力传感器、灵巧手、谐波减速器和 空心杯电机。人形机器人可以看作智慧汽车的升级，国产厂商凭借成本优势和在汽车/工业机器人产业的技术积 累，有望占得先机，并控制成本快速下降。

中国将人形机器人视为形成新质生产力的关键抓手。2024 年，工信部等部门发布多项政策，鼓励人形机器人技 术研发和产业化，推动核心零部件国产化和应用场景拓展。而 2025 以来，也不断有政府文件出台鼓励人形机器 人产业的发展。

政策关注之外，资本市场对人形机器人产业也有极高关注度，已然形成政策与资本双支持的格局。就目前市场 数据来看，自变量机器人于 25 年 2 月完成 Pre A++轮融资，智元机器人于 2025 年 3 月完成 B 轮融资，融资金 额高达数亿元，千寻智能也与 25 年 3 月完成 Pre-A 轮融资，融资金额为 5.28 亿元。整体来看，2024 年到 2025 年Q1，人形机器人领域共发生 64笔超千万元级融资，25 年一季度融资更是高达 19 笔，较去年同期增长了 280%。 整机人形机器人投融资热度较高，除此之外，关键零部件（如灵巧手、伺服电机）也备受资本关注。 在政策引导与资本驱动的双重作用下，2025 年中国人形机器人产业实现了关键技术的系统性突破。其中，上海 人工智能实验室联合上海交通大学率先提出了一套适用于多类复杂地形的人形机器人自适应站立控制算法，标 志着人形机器人在具身智能与鲁棒性控制方面取得重大进展。与此同时，国产谐波减速器在精度与可靠性方面 已达国际先进水平，使用寿命突破两万小时，有效突破了核心零部件依赖进口的技术瓶颈。 随着相关技术的成熟，相关企业纷纷推出功能更强大的人形机器人产品。特斯拉的 Optimus 能在能够在包括拉 窗帘，使用吸尘器等 9 个常见人类场景中通过一个神经网络完成任务并通过人类执行任务的第一人称视频数据 实现快速学习，标志着其从实现特定任务的遥控机器人到 AI 驱动的智能化转变。而在中国，山东、安徽、四川 等制造大省快速跟进人形机器人研发，24 年一年，中国一共成立 7 家人形机器人创新中心。而从企业数量来看， 中国整机企业数量超 20 家，远超国外。而从技术领域来说，也有部分技术领域已经达到国际领先水平。轮式、 半身足式、全能型人形机器人并行发展，满足包括工业制造、仓储物流，商业服务，教育科研，家庭服务、特种 应用在内的不同场景需求。

人形机器人产业正从技术积累阶段迈向量产和商业化阶段，标志着大周期性突破。AI 大模型与机器人技术的深 度融合推动了具身智能人形机器人的快速发展。特斯拉、OpenAI、华为等科技巨头也纷纷入局，通过 A I 模型迭 代，显著提升机器人学习能力和任务适应性。同时，2025 年头部厂商已经开启小规模量产，国际巨头如特斯拉 计划于 2025 年完成 1000 台人形机器人生产，并计划于 2026 年开启量产；国内企业如宇树科技、智元远征等均 计划实现小规模量产，未来几年有望迎来商业化爆发。

人工智能：需求持续增长，关注应用落地

AI 算力：AI Agent 将会引爆新一轮算力需求，关注算力提供商与 AI 芯片制造相关

全球算力需求维持增长。IDC 数据显示，2024 年全球人工智能服务器市场规模预计为 1251 亿美元，2025 年将 升至 1587 亿美元，同比+27%，2028 预计达到 2227 亿美元，其中生成式人工智能服务器占比将从 2025 年的 29.6%升至 2028 年的 37.7%。2024 年，中国智能算力规模为 725EFlops，同比+75%，预计 2024-2028 年复合增 长率 40%。

国内大厂持续扩张资本开支。阿里巴巴 2024Q4（即 FY2025Q3）资本开支 317.75 亿元，同比+259%，环比+ 82%。 2025 年 2 月，阿里巴巴 CEO 吴泳铭，未来三年将投入超过 3800 亿用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过 去十年总和。腾讯 2024Q4 资本开支为 365.78 亿元，同比+386%，环比+114%。腾讯今年的 Capex 将达到千亿 级别。H20 被禁，下游客户将转向算力租赁和国产算力来满足旺盛的算力需求。

AI Agent 落地或将引爆新一轮算力需求。Agent 与一般大模型的区别在于需要自主完成任务，这意味着为了完 成一个任务，需要同时发送多个请求到大模型。另外，未来不同 Agent 之间的交互协作导致的跨 Agent 通信也 需要额外算力。同时，未来 Agent 的可用性需要高频率+高速处理请求，并且有可能在多模态的环境下，要使 Agent 真正可用，算力必须大幅提高。综上因素，整体算力需求预计因 Agent 而提高数十倍甚至上百倍。

国产 AI 芯片加速替代，带动算力相关芯片制造全产业链技术提升，同样值得关注。华为陆续推出昇腾 910C/920/Cloud Matrix 384 超节点等产品，力求突破海外厂商主导全球算力芯片市场旧格局。根据 To m’s Hardware 报道，910C 的推理性能相当于 NVIDIA H100 的 60%。CloudMatrix 384 可部署 Deepseek V3/R1，在 50ms 时延约束下单卡 Decode 吞吐量突破 1920 Tokens/s，性能追平 H100，并且采用光模块连接，为全球首次大 规模动用光模块部署超节点的探索。

AI 应用：AI Agent 不断落地，正迎来爆发元年，关注 Agent 技术商与赋能下游应用

通用型 Agent 可能成为下一个主战场。2025 年 1 月，OpenAI 推出 Operator，后于 4 月发布 o3 模型已具备 Agent 能力。国内厂商 Agent 布局加速，3 月，Monica 发布全球首个通用型 Agent Manus，首创多智能体协作系统。4 月以来，国内头部厂商陆续推出通用型 Agent，如字节扣子空间，百度心响等。

MCP 推动 AI Agent 发展。2024 年 11 月 Anthropic 发布了 Model Context Protocol (MCP) 模型上下文协议，提 供了外部应用程序向大模型提供上下文的方式。2025 年 4 月，谷歌在 MCP 基础上发布了 A2A (Agent-to-Agent) 协议，进一步解决了异构框架、不同模型的 Agent 互联互通问题，提高 AI 应用开发效率、兼容性和扩展性。

智能驾驶：比亚迪推动“智驾平权”，高阶智驾进入 10 万元市场，重点关注智驾 SoC 公司

城市 NOA（领航辅助驾驶，Navigation on Autopilot）实现难度较大，到 2024 年 25-30 万价格区间的车辆渗透 率最高，迈入 15-25 万区间。25 年比亚迪推动“智驾平权”，推动高阶智驾进入 10 万元下沉市场。NOA 分为 高速 NOA 和城市 NOA，城市因行人闯红灯、大型车辆突然切入、电动车穿行等复杂路况，因此对智能汽车的 环境感知能力和数据处理能力都提出更高要求。根据佐思汽研，2024 年 1-10 月，25-30 万元车型城市 NOA 渗 透率最高，达到 47.9%。

智驾不断下沉，高算力+高性价比成为重要考量因素。L2+级别的智驾需要 20-80TOPS 中算力芯片，L3 往上需 要 100+TOPS 的 SoC 芯片支撑。智驾不断下沉，OEM 厂商对智驾芯片的价格敏感度也会逐渐上升。以比亚迪 “天神之眼”C 系统为例，主攻 10 万元以下车型，包括海鸥智驾版（6.98 万起）、秦 PLUS DM-i 等，仅支持高 速 NOA，和城市高频路线记忆 NOA，依靠中等算力芯片如地平线 J6E/M，英伟达 Orin N 等，可控制成本。

创新药：10 年变革+创新，收成将至

中国企业原研创新药数量增长迅猛，FIC（First-in-Class，同类首创）数量明显增加。2015 年中国自研进入临 床的 FIC 创新药仅有 9 个，占比不足 10%，而到了 2024 年有 120 个，占比超过 30%。2021 年数量首次超过欧 洲，位居全球第二，仅次于美国。中国药企在药物研发上呈现多元化，既持续发力传统优势药物，也积极探索 新兴细胞疗法等领域，展现出巨大潜力。

中国创新药在全球市场展现出强大的竞争力。从 2015 年至 2024 年，中国创新药的数量排名从第三跃至第一， 数量也从 124 个上升至 704 个。而在此期间，中国药品的 license-out 交付数量和交付金额也从 5 件和 25 亿美元 上涨至 94 件和 519 亿美元。

中国创新药企稳定成长，中国 Biotech 价值或被严重低估。美股由于发展更加成熟，对高技术型企业如 Biotech 的定价更为充分；因这类企业早期需要大量研发投入，缺乏营业收入，当产品商业化后，营业收入才成为估值 标准，但由于这类企业进入盈利期仍需时间，所以采用 PS 市销率对其估值。当前整体 A 股和港股对 Biotech 估 值相较美股偏低，截至 6 月 9 日收盘，平均仅有 10.4，而美股平均为 13.1，于 2024 年底估值差异则更大。现阶 段国内 Biotech 公司交易额不断攀升，重磅大单屡现，同时国内创新药研发能力已逐步居于世界前列，因此我们 认为国内 Biotech 公司相对美股存在低估。

红利资产：继续作为底仓品种

红利策略的首要市场特征：高胜率，绝对收益属性。拉长时间视角来看，红利策略相对于整体市场的长期胜率 较高。仅有的两次明显跑输出现在 2019-2020 年（市场呈现极致成长风格）以及 2024 年 924 行情后，但同期红 利策略仍有正向绝对收益。 从季节性规律来看，6 月过后红利资产迎来较好布局时点。大量公司在 6 月实施分红，使得股息收益成为市场 关注焦点。部分投资者可能会在分红前布局，待分红到账后选择落袋为安。这种获利了结行为可能导致相关个 股甚至板块出现短期资金流出压力，股价面临一定调整风险。历史统计来看，2016 年以来红利策略在 6 月的超 额胜率仅 33%，但也成为后续布局的较好时点。

红利策略的长期配置价值正在显现。中长期来看，经济动能修复固然需要新产能的增长，同时也需要旧产能的 出清。前者面临的情况是，随着中国经济转型和增速放缓，早期阶段高增长的行业越来越稀缺；后者则意味着， 要解决中期阶段产业蓬勃发展但企业不赚钱的问题，末期阶段行业则需进一步集中。落实到公司个股层面来讲， 这意味着行业格局和股东回报的重要性提升，往后来看，可能会有更多周期、制造、消费行业的优质公司，呈 现出“蓝筹化”特征。落实到市场层面，内外部面临新的不确定性，不宜将红利资产仅视作为防御属性的体现， 能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价。

红利策略的资金配置需求较为坚实。在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长 期支撑红利策略表现。2024 年 12 月，10Y 和 30Y 国债到期收益率双双跌破 2%关口，最新分别约为 1.7%、1.9%， 全市场一年期理财产品预期收益率也仅为 2%左右，而五大行一年期定存利率则已跌破 1%。从股息率性价比的 角度来看，当前股息率差（中证红利股息率-10Y 国债收益率）超过 4%，处于 2016 年以来 95%的历史高位水平， 居民财富保值增值的需求将要求其增配权益资产尤其是红利资产。

在低利率资产荒的背景下，保险资金配置权益尤其是红利资产的需求稳固提升。2022 年以来储蓄险产品开始热 销，带动保险公司保费收入增速上行，2023 年以来增速基本维持 10%上方运行。在连续两年高增的基础上，今 年 1-4 月保费收入继续增长 2.3%。2024 年保险资金运用余额增长 5.1 万亿，按照 12.5%左右的权益资产配置比 例，去年保险机构带来超过 6000 亿的权益增量资金，对应 A 股、港股、基金市场。2025 年 1 季度，保险资金 运用余额增长 16732 亿元。截至 2025 年 3 月，人身险公司股票基金配比 13.09%，财产险公司股票基金配比 12.22%，环比有所提升。

A 股整体资金生态正在发生改观，股东回报提升是大势所趋。此前 A 股市场 IPO、再融资、大股东减持等行为 较多，为市场资金面带来一定程度的“吸血效应”。但随着 2023 年以来一系列新规的出台落地，A 股资金生态 发生了实质性转变，重视股东回报的趋势愈发明显。2024 年 A 股募资总额约 3500 亿元，是近十年来首次低于 万亿；大股东此前 5 年共减持超过 1.6 万亿，2024 年转而增持近 600 亿；分红和回购规模逐年提升，2024 年分 别 1.9 万亿、1656 亿元，均创下历史新高。

总结来说，一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得 市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期 支撑红利策略表现；除此之外 A 股整体资金生态也正在发生改观，股东回报是大势所趋。结合红利策略高胜率、 绝对收益属性的市场特征，我们继续看好将红利资产作为底仓品种的配置策略，尤其是 6 月过后红利资产可能 迎来较好布局时点。

编辑：火腿肠