2025年建筑装饰行业中期投资策略报告，资产重估与景气投资并重

一、行业表现受外部扰动和基本面影响，低估值资产有望重估

1.1 建筑板块受外部扰动和基本面影响较大

复盘 2024 年 9 月 24 日以来建筑板块整体表现，主要受化债、市场偏好（关税）、市场实际景气度三大因 素驱动。具体而言： 1）2024 年 9 月 24 日以来，我国逆周期调节的力度显著增强，增量政策频出，行业指数持续上涨并突破 高点。 2）2024 年 11 月以来，政策层面出台超 10 万亿化债方案，开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中 安排 8000 亿元专门用于化债，政策支撑力度进一步加强，但 11 月建筑业 PMI 已掉入荣枯线之下，建筑业并 未在政策利好下迎来扩张，且化债政策此前预期较足，行业指数从高点回落； 3）进入 2025 年，建筑行业主要受美对中加征关税等外部事件扰动影响，行业景气度基本处于近年较低水 平，指数保持了较长时间的横盘；5 月以来随着中美谈判取得积极进展，市场风险偏好提升，积极情绪开始外 溢到建筑行业。

当前建筑装饰估值仍处于历史纵向和全行业横向的较低水平，PE估值因盈利恶化分位数上升。截至 2025 年 6 月 10 日，建筑板块 PE 估值为 10.73x，处于 2014 年以来的 58%分位，PB 估值为 0.73x，处于 2014 年以 来的 7.1%分位。因 2024 年盈利能力恶化，PE估值处于中等水平，PB 估值处于 2014 年以来的较低水平，与 其他行业横向相比，建筑板块的 PB 估值分位数处于申万一级行业中下水平，PE 估值分位数处于申万一级行业 中等水平。

从建筑装饰行业子板块来看，2014 年以来，房屋建设 PE 分位数为 52.8%，PB 分位数为 4.6%；装修装饰 PE为 91.1%，PB 为 54.9%，与企业盈利减少关联度较高；基础建设 PE 分位数为 37.3%，PB 为 4.5%；专业工 程 PE为 38.5%，PB 为 11.6%，PB 估值仍处于较低分位；工程咨询服务 PE 高但 PB 低，近年来处于重资产阶 段，相较其他子版块而言分位数较高；国际工程 PE 为 16.8%，PB 为 5.8%，均处于中下位置。

1.2 外部扰动较多，逆周期调节政策落地加快

外部扰动较多促使出口增速较高，“两新”政策推动消费较强，基建投资增速较快但建筑业景气度较弱。 2024 年 9 月政治局会议以来，在政策推动与关税扰动影响下，消费与出口成为拉动经济增长的主要动力， 2024Q4 与 2025Q1GDP 增速均为 5.4%，2025 年 1-5 月我国出口金额同比增长 6.0%，1-4 月社零同比增长 4.7%，基建投资则在高位维持高增长态势，1-4 月增速为 10.85%。景气度方面，尽管基建增速较快，但受房地 产开发投资持续低迷与地方政府化债持续推进影响，建筑业 PMI 自 2024 年 4 月份后持续下降，2025 年 5 月份 录得 51.0%，1-5 月份 PMI 均处于近年同期最低水平，行业整体景气度处于低位。

政策落地将加快。2024 年 9 月以来一系列提振市场、稳增长政策推出，包括财政化解地方隐性债务等、 专项债新管理机制与收地收储等，均有效促使行业需求回升，推动欠款回收和现金流改善。2025 年以来，美 加征关税等外部扰动明显增加，我国为了应对较弱的宏观预期和变化的外部环境，也推出了一系列措施与政 策，包括降准降息、推动城市更新政策等，同时 10 台核电机组一次性核准、三峡水运新通道启动等重大工程 也创造了有效需求，预计大部分稳就业稳增长政策将在年中落地，政策落地将提速。

地产销售渐入淡季，收储与城市更新加快。今年 1-5 月重点 40 城新房成交面积 4293 万方，同比增长 1.3%；重点 13 城二手房成交面积为 3365 万方，同比增长 20.3%，二手房成交占比继续提高。单月来看，4 月 以来楼市成交热度有所下降，新房成交面积同比呈现单位数下降，二手房表现为增速放缓，地产销售转入淡 季。政策方面对供给端优化明显，截至 5 月 20 日，全国已公示专项债收地近 3000 宗，总金额超 3500 亿元， 浙江、四川等地也开始发行专项债收购存量商品房。

1.3 市场风险偏好波动较大，建筑红利资产有望受益于市场青睐和政策推动

市场风险偏好偏高，有望向建筑板块扩散。2024 年 9 月以来 AH 股市风险偏好变化明显，我们以风险溢 价作为代理变量（风险溢价=1/PE-无风险利率，风险溢价越高代表市场风险偏好越低，呈反向关系），发现在 2025 年年初、4 月初市场风险偏好均发生较大切换，美加征关税以来外部干扰更是成为主要驱动因素。截至 6 月 12 日 A 股风险溢价已达 3.49，H 股风险溢价已达 5.78，均接近较低水平。随着中美对话落实与宏观预期转 好，市场风险偏好可能会从较高水平向低水平扩散，建筑板块有望实现轮动“补涨”。

建筑红利资产有望受益于市场青睐和稳增长政策落地。建筑红利资产主要集中在八大建筑央企与分红较高 的地方基建国企，其盈利实现主要归功于自身经营和宏观改善，与传统红利资产有明显不同，有望受益于风险 偏好扩散和稳就业稳经济政策落地带来的宏观预期改善。此外，美联储降息预期将导致美元指数下降，非美元 资产价格上升，建筑央国企作为中国资产典型代表也将受益，估值将进一步提升。

1.4 公募考核新规促使低配板块价值回归，市值管理机制建立增强价值发现

中长期保险资金入市推动股票价值回归。2025 年 1 月，中央金融办等六部门印发的《关于推动中长期资 金入市工作的实施方案》，提出抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地；2025 年 4 月 8 日，金融监 管总局将偿付能力充足率 150%-250%档位的险企权益类资产比例上限上调 5%，促进更多的中长期资金得以进 入股市；5 月 7 日一揽子金融政策中也提出将进一步扩大保险资金长期投资试点范围。截至目前，险资试点的 2220 亿私募基金正在加速落地，覆盖 12 家以上险企。从国家金融监督管理总局数据来看，截至 2025 年一季 度末，保险公司合计总资产约 34.9 万亿，股票持仓总额（包括财产险和人身险）占保险公司资金运用总额 7.6%，从 2024 年一季度起持续提高，自 2025 年中长期入市资金入市后增速加快；同时保险资金在 A 股的持 股比例在 2025 一季度逐步回升至 3.75%，表明机构资金在市场调整后重新增持 A 股，投资信心有所恢复，对 高股息板块（如银行等）形成托底效应。

公募考核新规催化低配板块价值回归。证监会于 5 月 7 日发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，明 确要求基金公司将考核重心转向基金投资收益，降低规模与利润等经营指标权重，公募基金考核周期从“年度 排名”调整为“三年滚动收益”，驱动资金向低估值、高股息、低持仓板块倾斜，促使目前公募基金对长期欠 配的行业提升关注度。截至 2025 年一季度，公募基金中电子、医药生物、电力设备等行业超配较多，其中超 配比例最高的是电子板块，达到 9.6%；银行、石油、建筑等行业欠配较多，其中欠配最高的是银行板块，欠 配比例达到 17.8%。建筑板块因商业模式（长周期低 ROE）及地产链拖累，长期处于欠配状态，目前公募基金 持仓比例仅为 0.9%，较基准配置缺口达 0.8%，形成显著价值洼地。因此公募基金考核新规的发布将促使基金 管理人将目光逐渐转向长期低配板块，建筑装饰板块作为机构长期低配领域，成为新规下理想的“配置洼 地”，其估值回归动能强劲。

随着市值管理等措施不断落地，行业上市公司正迎来诸多积极变化。自 2024 年 12 月国务院国资委印发 《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》后，市值管理被提升至战略高度。在 2024 年年报发布之际，多数处于破净状态或在主要指数内的建筑公司发布长期估值提升计划，例如不少企业 计划采用回购结合加大分红力度的方式，增强每股收益预期，吸引长期投资者；部分企业还积极推进战略转 型，布局新兴业务领域如绿色建筑、智能建造等，为公司开拓新的利润增长点，重塑市场对企业的估值预期。 主要的建筑央企或其控股股东也适时发布了增持或回购计划。这些措施的不断落实，预计将有效减少市场波动 性，并推动公司价值向合理水平（如市净率修复至 1 倍以上）回归，从而对相关行业上市公司产生显著的正面 影响。

二、财政对基建形成软约束，重点关注高景气区域和领域

地方政府财力形成政府投资软约束，细分领域景气度较强。2024 年 11 月出台一揽子化债政策以来，我国 已发行 4.4 万亿再融资专项债用于存量债务置换等，地方政府债务问题得到有效化解。但由于地产、土地市场 下降，各地财政收入增长压力仍较大，财力约束仍然存在。从公共财政收支与债务发行来看，2025 年一季度 在专项债、超长期国债资金支持下，部分地区支出扩张较大，四川、河南两地收支差距超 1500 亿元，浙江、 江苏、上海、山东等经济发达地区支出扩张较少。从细分领域来看，1-4 月水利管理业、电力、热力、燃气及 水的生产和供应业以及管道/航空运输业投资增速较快，核电、IDC、低空等方面的基建也在快速开展，道路交 通、公共设施等仍显低迷。我们认为在土地市场恢复缓慢的背景下，地方财力形成基建软约束，应重点关注支 出扩张尚有余力的经济发达地区和专项债、特别国债、央企投资充足的西部地区。

2.1 重点领域一：传统基建包括水利工程等

水利工程建设进一步提速。2023 年，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，为水利事业的 长远发展绘制了宏伟蓝图；同时在国家战略推动与万亿国债的有力支持下，我国水利建设步入新的高峰期， 2025 年 1-4 月水利管理业同比增速达 30.7%。当下中西部地区多项重大水利工程正在展开，蕴含着巨大的投资 潜力与发展机遇。

1）雅鲁藏布江下游水电工程：2024 年 12 月 25 日，雅鲁藏布江下游水电工程获国务院核准通过。该工程 预计总装机量 6000 万千瓦，总投资预算高达 1.8 万亿元。建成后，预计该水电站的建设能为西部机电产业带 来可观增量。

2）浙赣粤运河：浙赣运河东起杭州钱塘江，西至江西信江，全长 760 公里，总投资预计 1700 亿元。它串 联起长江与钱塘江两大水系，未来还将与赣粤运河组成浙赣粤运河，成为贯通南北市场的战略纽带，重塑区域经济与物流格局。

3）三峡水运新通道：2025 年 6 月，三峡集团发布了三峡水运新通道的招标文件，该项目总投资预计超 700 亿元。建成后预计将对长江上下游水运产生重大影响，进一步提升长江黄金水道的运输能力。

2.2 重点领域二：新基建包括算力建设、低空经济、核电等

算力建设爆发。据 IDC 统计，2024 年中国 AI 算力规模达 725.3EFLOPS，同比增长 74.1%，市场规模为 190 亿美元，同比增长 86.9%。未来两年，中国 AI 算力仍将保持高速增长。预计 2025 年规模将达到 1037.3EFLOPS，较 24 年增长 43%，市场规模将达到 259 亿美元，较 2024 年增长 36.2%。算力建设爆发带来 相关基建机会，以中国电建为例，2024 年新签相关合同金额达 206 亿元，增速超 100%。城地香江作为第三方 IDC 服务商，2024 年签约上海松江、深圳光明等超大型数据中心项目，合计机柜容量达 5.2 万架，2025 年第 一季度 IDC 业务收入同比增长 37%，2025 年已披露中标项目达 10 个，合计中标金额达 145.4 亿元。

低空经济持续落地。据统计，2025 年中国低空经济市场规模预计从 2024 年的 6700 亿元跃升至 1.5 万亿 元，年复合增长率超 100%，其中无人机物流市场规模预计突破 1200 亿元，年增速达 32%。5 月 30 日国家邮 政局举办发布会，明确指出加强支线运输、末端配送等寄递无人机研制，因地制宜开展低空寄递服务促进邮政快递低空经济发展。顺丰丰翼已累计飞行超 121 万架次，2025 年启动“低空高速路”建设，联合民航集团布 局全国起降场。同时，2025 年低空经济将进入规模化应用与生态构建并行阶段，沃飞长空获得 CCAR-135 运 行合格证，可长期开展短途游览飞行，亿航智能旗下两子公司获得运营合格证，可开展商业载人服务。

核电建设持续加速。我国核电建设在“华龙一号”进入批量化建设之后持续加速。2022 年起我国每年新 核准机组台数均达到 10 台及以上的规模，2025 年新核准了 5 个项目共 10 台机组，投资总额超 2000 亿元。同 时已核准项目也在加速发展，截至 2024 年末我国核电工程建设完成额 1469 亿元，同比增长 54.8%。2025 年 1- 4 月，核电投资完成额 830 亿元，同比增长 39.7%。预计到 2030 年，我国核电容量达到 1.1 亿千瓦。

全球核电复兴态势显著。根据国际原子能机构（IAEA）统计，截至 2023 年末全球在运机组达 413 台，总 装机容量 3.7 亿千瓦，在建机组 59 台，总发电量 2598TWh，年发电量占比升至 9%。全球发达经济体和新兴经 济体加速推动核电建设。其中，美国于 2024 年 11 月发布行动路线，计划到 2035 和 2050 年新增装机 0.35 和 2亿千瓦，新建三代先进机组。2025 年 5 月 23 日，美国总统特朗普签署 4 项行政命令推动美国核能产业改革， 包括扩大美国核能规模、延长核能产业链、缩短核电项目审批周期等，完善美国新一轮核电扩张计划。法国计 划 2026 年后新建 13GW 核电装机容量。

2.3 重点领域三：海外基建

一带一路海外基建持续扩张。据统计，2025 年 1-4 月我国对外承包业务完成营业额 471.1 亿美元，同比增 长 6.8%，新签合同 765.9 亿美元，增长 22.4%。我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额 645.4 亿美元，增长 17.4%；完成营业额 379.9 亿美元，增长 5.2%。从全年趋势看，2024 年中国对外承包工程业务完 成额 1659.7 亿美元，同比增长 3.1%，新签合同额 2673 亿美元，增长 2.1%。在境内竞争加剧的背景下，2024 年行业的主要增量来自境外拓展，八大建筑央企境外合计实现营业额 6096 亿元，同比增长 10.1%，占总营收 的比例为 8.7%，较上年提升 1.1 个百分点，主要得益于 2023 年以来快速增长的境外工程规模。从新签合同额 角度来看，2024 年八大央企累计实现新签合同额 18557 亿元，同比增长 15.4%，占总新签合同额的比例为 11.1%，景气度依然较高。

一带一路建设持续推动沿线国家基础设施建设机会。第二届中国-中亚峰会将于 2025 年 6 月 16 日-18 日在 哈萨克斯坦阿斯塔纳召开。中国与中亚关系的进一步发展将推动中国中亚交通走廊建设，推动中国企业出海进行基础设施建设。以中吉乌铁路为例，中吉乌铁路建设总投资 80 亿美元，全长 523 公里，建成后将打通中国 至欧洲最短货运通道，物流时效提升 7-8 天，预计带动沿线国家 GDP 增长 0.5 个百分点。根据最新进展，中吉 乌铁路已完成工程图审核及相关服务中标候选人公示，计划于 2025 年 7 月正式开工建设，工期 6 年，2031 年 全线建成通车。

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