2025年互联网行业分析：商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点

互联网行业 1Q25 业绩总结、全年展望及 2H25 投资策略

大多数板块内龙头公司的1Q25利润水平均符合或好于市场预期，不及预期的公司主因海外 业务发展承压、新业务投资带来的亏损超预期、及投资于平台生态强化和用户补贴以丰富 平台高质量供给和提升用户粘性。相较 2024 年年末我们发布的年度展望报告中提及的观 点，从子行业景气度变化及股东回报变化角度而言：1）在线娱乐板块（如在线音乐、在线 游戏）维持较高的景气度水平；2）电商板块因受益于“国补”带动，自营业务有较领先布 局的公司核心业务基本面景气度有所提升，营收增速和核心主业盈利增速展望有所上调， 尽管会被对即时零售板块的增量投入部分抵消；而本地生活板块因竞争明显加剧且部分用 户补贴冲减收入导致行业景气度有所下降；3）行业整体股东回报水平有所下降，主因股价 修复，及部分行业为应对竞争影响或有可能降低股东回报，而在线音乐板块的股东回报水 平略有上升。

1Q25 业绩期中的主要增量信息是交易型平台（如本地生活、即时零售）竞争加剧导致盈利 增长能见度下降。扩充及丰富高质量供给、降低商户运营成本、提升 C 端用户交易频次及 粘性为主要的竞争方向。

高利润、商业模式兼具高护城河及竞争优势的公司有望跑赢

展望而言，在行业整体配置情绪仍较稳定、资金在不同子板块间寻求轮动配置的情况下， 商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司或有 望跑赢，而面临激烈竞争的行业中，已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利 润绝对值体量相对较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。 依托于稳定的竞争壁垒以及良好的运营杠杆，Boss 直聘、腾讯、网易、腾讯音乐等公司能 够在不同的经济周期下实现稳定的利润率改善，FY23-25E 期间调整后净利润率均有所改 善，或有望支撑相较行业更稳定的盈利增长。 在 O2O 外卖&即时零售领域，我们认为行业竞争导致的增量投资对利润的具体影响缺乏能 见度，我们认为竞争将在适当时刻回归理性，对集团层面利润下滑担忧的聚集、业务发展 进入平稳期、监管对行业健康发展的进一步规范等因素均有可能成为助推因素。终局视角 下，高频外卖用户流量业务的合理利润率水平或取决于生态系统效率（履约网络规模、商 户及用户规模、及精准匹配需求的能力），而基于高频流量挖掘多元化高效变现或也将成 为中长期竞争的关键，我们仍看好美团长期的投资价值。从电商视角而言，在板块整体估 值偏低的情况下相对具备更清晰的主业盈利增速及新业务增长前景的公司或有望跑赢。

我们梳理并对比了主要电商及本地生活公司 2025 年的营销费用金额。商业模式较优、核心 主业造血能力更强、业务运营效率更高的公司或有更多的资源投入用户端补贴以应对竞争。 尽管如此，我们并不认为营销费用金额投入体量更大的公司就一定能赢得竞争。从互联网 板块的发展历史来看，已经积累的用户心智、行业运营知识、生态系统的广泛性和效率、 管理层及团队的执行力均有望成为护城河，中长期赢得竞争的关键也与这些因素相关。

利润率高且具备运营杠杆的公司有望更好支撑估值

当前宏观及市场环境下，我们更看好业绩有确定性且利润率有安全边际的公司。凭借良好 的竞争壁垒/运营杠杆/商业模式，哔哩哔哩/网易云音乐/Boss 直聘/腾讯等公司在宏观不确定 性较高且竞争加剧的环境下仍然能够实现利润率的改善，并因此享有更高的估值溢价。

对比不同的行业赛道：1）在线娱乐行业竞争格局稳定，受宏观影响有限，继续聚焦高质量 发展策略，FY25E 收入及盈利持续稳健增长；2）电商（主要是即时零售）及本地生活行 业竞争加剧，新业务投入或补贴增加导致利润端有所承压，FY25E 盈利端面临一定压力； 3）广告行业变现分化，受益于 AI 发展及增量广告预算（小游戏/短剧等）的平台能够维持较快广告收入增速，但微博/百度整体基本面相对承压；4）垂类平台如 Boss 直聘和贝壳， 可关注盈利增速支撑下的估值重估机会，而盈利增速复苏取决于宏观复苏及增量投资的大 小（如贝壳强化经纪人权益及社会责任进行的增量支出）。

股东回报水平良好且具备充裕现金水平的公司有望获得估值支撑

在主业逐步进入成熟期后，除探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报 或将有助于推动市场重估账上净现金的价值、为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核 心主业竞争格局稳固且具备稳健的增长前景。从账面现金的维度看，包括唯品会/拼多多/京 东仍维持 30%以上的净现金/市值水平，一定程度上可以支撑公司投资/股东回报/估值水平。 虽然部分公司因股价相较去年年末进一步修复及部分行业因应对竞争影响对股东回报带来 影响，但互联网公司整体的股东回报水平仍具备吸引力。建议关注FY25仍然维持较高股东 回报水平的互联网公司，包括唯品会、微博、京东、阿里巴巴，预计这些公司在FY25股东 回报率（股息+回购-股权激励）仍然维持在 3%以上的水平。

板块视角

本地生活：关注市占、即时零售协同发展，短期对利润影响较大

因电商玩家均较为看好即时零售、且希望在最确定的高频外卖场景占据一席之地，京东借 力“国补”利润增量以攻代守强化即时零售市场布局的举措重新为行业竞争格局带来短期 扰动。我们认为行业竞争将在未来几个季度不可避免地加剧，且短期内因竞争格局快速变 化，增量投资的体量及对利润的具体影响的程度均缺乏能见度，但我们认为竞争将在适当 时刻回归理性。对集团层面利润下滑担忧的聚集、业务快速发展后进入瓶颈期、监管对行 业健康发展的进一步规范等因素均有可能成为助推因素。我们在本部分对 2Q25 及 2025 年 外卖行业竞争对美团及京东的利润影响进行了敏感性分析。终局视角下，高频外卖用户流 量业务的合理利润率水平或取决于生态系统效率（履约网络规模、商户及用户规模、及精 准匹配需求的能力），而基于高频流量挖掘多元化高效变现或也将成为中长期竞争的关键， 我们仍看好美团长期的投资价值。 从业务定位来看，京东将其外卖业务定位于满足三个方面的需求：1）用户对食品安全和质 量的需求；2）商家对合理佣金的需求；3）骑手对更好保障的需求。管理层指出，截至 5 月 13 日，外卖日均订单量已接近 20mn，其外卖业务目前的重点是：1）改善用户和商家 体验；2）推动业务规模扩张；3）提高投资回报率，包括增加新用户和客户流量，提高用 户留存率和复购率，其长期目标是加强京东生态系统的协同效应和运营能力。对比美团， 我们估算美团 1Q25/2Q25 外卖日均外卖单量分别为 56.7mn/63.8mn；京东外卖日均 20mn 的订单数量接近我们预测的美团外卖日均单量的 1/3。

关于积极应对竞争对美团外卖业务盈利造成短期亏损影响程度的情景分析

因行业处于激烈竞争中，整体投入及亏损体量处于快速的动态变化之中，为准确预测带来 挑战。从运营角度来看，在京东较为激进地拓展外卖业务的过程中，其维持了较为激进的 补贴水平，而美团也较大幅度提升了补贴的水平予以应对，以维持较为稳定的市场份额。 我们认为美团在短期会通过较为积极的应对举措抵御竞争，而2Q25外卖业务的盈利下降幅 度或与 618 的补贴力度和行业竞争格局的演绎有较为直接的关联。我们试图通过情景分析 来量化短期的补贴影响，假设在保守/正常/激进情景下，美团对外卖业务 2Q25 的单均补贴 分别同比增长人民币 0.6/1.0/1.5元，则对应在其他条件不变的情况下，2Q25美团外卖的单 均 UE 将同比下降至 1.3/0.9/0.4 元，经营利润的绝对值将下降 26/42/75%。

短期来看，尽管面临较为激烈的竞争，我们认为美团通过此前创新的供给模式，如“拼好 饭”、“神抢手”、“品牌卫星店”与传统供给结合的模式，叠加更强的多边网络效应， 有望维持显著好于行业竞争对手的运营效率，而其短期的盈利能力下滑程度更多的与公司 主动的选择相关联，即主动投入多少资源以让竞争对手感受到更多的压力。

从全年的盈利展望来看，我们目前预测：1）美团：2025 年我们预计核心本地商业板块的 收入/营业利润将同比增长 12%/-2%；其中我们预期外卖单均 UE 将同比下滑至 1.19 元 （2024: 1.48 元），外卖经营利润将同比下降 13%；2）京东：我们预计 2025 年京东 nonGAAP 净利润将同比下滑 2%至 467 亿元。但从近期市场的股价表现来看，市场似乎已经淡 化竞争对盈利端带来的短期影响，而更加着眼长期，我们也鼓励投资人更关注长期表现而 非仅关注短期的竞争影响。从中长期角度而言，我们认为外卖是规模生意，商户、消费者、 骑手的三边网络效应越强的公司有望维持较大的市占，且维持较为稳定且合理的盈利能力。 中长期而言，我们仍有信心美团可以维持 70%的中国外卖市场市占，GTV 利润率仍有望在 中长期维持接近 3%的水平。

云计算：供给仍受限，美国云厂商营收增速表现略有分化但整体仍强劲，中 国厂商云营收增速逐季加速趋势有望延续

美国云厂商：营收增速略有分化，利润率影响尚未显现。就 1Q25 季报展现出的趋势来看， 美国云厂商云业务营收增速整体维持强劲，微软云业务展现重新加速趋势，而亚马逊和谷 歌云业务营收增速环比略有放缓，或可归因于供给仍受限及云业务存在销售周期。AI 云业 务营收增长仍强劲，亚马逊 AI 云相关营收仍维持三位数同比增长趋势，微软人工智能云服 务对Azure的收入增长带来16ppts的增速贡献。我们认为，2H25供给短缺趋势缓解或有望 为整体北美云厂商的营收增长提供支撑。利润率层面：谷歌云 OPM 17.8%（1Q24: 9.4%； 4Q24：17.5%）、AWS OPM 39.5%（1Q24: 37.6%；4Q24：36.9%）仍呈现稳中有升趋 势，AI 投资对利润率的拖累尚未完全展现；微软智能云板块运营利润率同比下降 1.5 个百 分点至 41.5%，但 AI 的拖累效应仍好于此前市场担忧下较为保守的预期；但展望来看，因 AI 云整体利润率相对较低，营收占比提升对云业务的利润率影响或将在 2H25 逐步显现。

中国云厂商：营收逐季加速，利润率短期或有波动。中国互联网公司的云业务发展方面， 得益于业务调整的结束及AI GPU云的起量，整体云厂商的营收增长处于重新加速状态，阿 里云 1Q25 营收+18% YoY（4Q24：+13%），百度云 1Q 营收+42% YoY（优于市场一致 预期的+26% YoY）；阿里云 1Q25 利润率 8.0%，同比+2.4ppts，环比-1.9ppts，主因公司 对基础设施及研发资源进一步投入以把握中长期发展机遇，公司预期未来几年云业务利润 率有望至少维持中高单位数的利润率水平。Capex 方面，阿里、腾讯 Capex 环比均有所下 降，或因季节性波动及供给扰动，但 Capex 符合市场预期，且公司维持全年或此前三年 Capex 指引不变。

在线游戏：宏观不确定性较高的环境下，游戏维持稳健增长

我们看好头部游戏公司 FY25 实现稳健的收入和盈利增长，我们预计腾讯/网易/哔哩哔哩 FY25 游戏收入同比增长 12%/10%/21%，业绩具备较高确定性，得益于：1）行业竞争格 局稳定，头部常青游戏表现稳健，部分 24 年底上线的新游戏如网易《漫威争锋》《燕云十 六声》和腾讯《三角洲行动》贡献增量；2）利润率改善，FY25 新游相对较少，销售费用 下降，长期看渠道成本优化。 4M25中国游戏市场收入同比增长 19%至 1,131亿元，主要得益于头部长线产品的良好表现 以及《三角洲行动》《燕云十六声》等新产品带来的增量收入贡献。监管方面，政策继续 支持游戏行业健康发展，3 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方 案》，明确提出促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费； 5 月广东出台《关于推动 广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，提出支持原创网络游戏精品，支持游戏 科技创新等措施。

1）腾讯：1Q25 游戏收入同比增长 24%，达到 595 亿元（占总收入 33%），较一致预期高 8%。1Q25 国内游戏收入同比增长 24%，达到 429 亿元，主要得益于低基数效应、《三角 洲行动》等新游戏的贡献，以及《王者荣耀》和《穿越火线》手游等常青游戏的稳健表现， 两款常青游戏的总流水在 1Q25 均创历史新高；1Q25 递延收入同比增长 16%/环比增长 23% 至1,229亿元，大致匡算1Q25流水增长强劲（同比增长21%），为后续几个季度游戏收入 增长提供支撑，自 2Q25 起游戏收入都将面临较高基数，预计收入增速逐季度略有放缓。 2）网易：1Q25 游戏及相关增值服务收入同比增长 12%至 240 亿元（占总收入 82%），较 市场预期高 4%，主要受益于：1）新游戏《燕云十六声》与《漫威争锋》的增量贡献；2） 老游戏如《第五人格》的收入增长。截至 2025 年 3 月，《燕云十六声》注册用户已突破 3,000 万；《漫威争锋》2025 年 4 月第二赛季更新后即登顶 Steam 全球热销榜。2025 年 3 月合同负债同比/环比增长 19%/16%，我们认为将进一步支撑未来几个季度游戏收入的持续 增长。展望未来，网易将在全球市场推出多款备受期待的新品，包括《漫威秘法狂潮》 《命运崛起》与《无限大》。 3）哔哩哔哩：1Q25手游收入同比强劲增长76%至17.3亿元（占总收入25%），主要受益 于《三谋》的良好表现，S7 赛季上线首日日活跃用户数创下 25 年新高，而《FGO》和 《碧蓝航线》等老游戏在 1Q25 也维持了稳定的收入表现。管理层看好《三谋》的持续表 现，S8 赛季 5 月上线、暑期将推出小游戏版本以及今年年底前将推出港澳台地区的繁体中 文版，有望推动手游收入持续增长。

在线音乐：ARPPU 提升+运营杠杆推动利润稳健增长

宏观不确定环境下，我们预计在线音乐平台仍然能够实现稳健利润增长，相较其他互联网 公司享有一定估值溢价，主因：1）音乐会员 ARPPU 偏低，用户付费行为受宏观影响有限， 会员续费率维持高位；2）行业竞争格局稳定，高额内容投入成本建立较高竞争壁垒；3） 持续的杠杆效应。我们预计 1）腾讯音乐 FY25调整后净利润同比增长 16%，主要得益于付 费会员数及 ARPPU 均衡增长，目前公司估值处于 20x 一年远期 PE，相较上轮上涨周期 （23 年 8 月-24 年 8 月）的估值顶部（22x PE）仍有约 10%的上行空间；2）网易云音乐 FY25 调整后净利润同比增长 12%，主要得益于付费用户数增长以及杠杆效应。

由于音乐娱乐内容板块高确定性的收入及利润增长，受益于板块内资金的流转，腾讯音乐 和网易云音乐的在线音乐业务均对应约 1.5x PEG。估值的支撑锚将来自可持续提升付费用 户数，提高除音乐及直播以外的付费/变现收入， 例如长音频及广告收入。 腾讯音乐具备更 大的用户群体，并可产生可持续变现的场景及联动。

1）腾讯音乐：1Q25在线音乐收入同比增长16%至58亿元，主因订阅收入的稳健增长（同 比增长 17%）。1Q25订阅用户数达到 1.23亿（同比增长 8%），环比净增 190万；用户月 均 ARPPU 同比增长 8%，达到 11.4 元，主要得益于 SVIP 用户规模的扩大以及折扣缩窄。 长音频有望成为公司提高 SVIP 会员渗透率的重要驱动力之一，1Q25 长音频内容帮助公司 提升 SVIP 会员的续费率，未来公司或将继续加大在长音频领域的投入，探索长音频的变现 机会。据艾瑞咨询，2025 年在线音频市场规模有望达 188 亿元（对比腾讯音乐 2025E 总收 入规模 312 亿元）。在付费用户数增长+ARPPU 提升带动下，我们预计公司 FY25 全年调 整后净利润同比增长 16%。 2）网易云音乐：网易云音乐 1Q25 收入同比下降 8%至 18.6 亿元，主要由于社交娱乐收入 下滑；但在有效成本控制下，音乐毛利率环比提升 4.8 个百分点至 36.7%。FY25 公司将持 续驱动音乐付费用户增长，叠加杠杆效应，我们预计公司 FY25 调整后净利润同比增长 12%。

电商：核心主业盈利增长稳健且好于预期，即时零售及外卖投资对整体利润 增长带来不确定性

“国补”驱动消费需求释放的背景下，行业整体 GMV 增速具备韧性且有望在 2Q25 延续。 此外，因国补带动用户补贴优化驱动，具备较强自营业务布局的电商公司（如阿里巴巴、 京东）1Q25 利润表现好于预期，而自营业务布局相对欠缺的电商平台（如拼多多）需要维 持较高补贴水平以应对其他电商平台在“国补”下用户心智更强的竞争压力，致使盈利面 临短期挑战。1Q25 业绩中电商平台整体的股东回报水平仍稳健，但前瞻来看，即时零售及 外卖的加大投入为集团层面的整体盈利增长和股东回报带来更大不确定性的平台短期股价 面临更大压力。在板块整体估值偏低的情况下，相对具备更清晰的主业盈利增速及新业务 增长前景的公司或有望跑赢，推荐阿里巴巴。 行业整体 GMV 增速具备韧性，且有望在 2Q 延续：1Q25 实物商品网上零售额在“国补” 驱动下增速具备韧性，实物商品网上零售额同比+5.7%（4Q24：+3.5%），我们估算京东/ 阿里巴巴 1Q25 GMV分别+16/6% YoY；展望看，“国补”相关受益品类 4月整体维持较快 增速（4 月家用电器 GMV 整体+38.8%，vs 3 月+35.1%； 文化办公用品类 GMV 整体 +33.5%，vs 3 月+21.5%；手机略有降速但仍具韧性，4 月+19.9% vs 3 月+28.6%），在此 背景下，结合我们对 4 月电商平台的数据跟踪，电商平台 GMV 增速 2Q 仍有望具备韧性。

从“618 大促”第一周期的数据来看，整体行业 GMV 增速尽管相较去年有所下降，但仍维 持稳健增长区间。据易观数据，从 2025 年“618”第一周期的成交额同比增长来看，主要 电商平台（淘宝天猫、京东、拼多多、抖音、快手）的整体成交额同比增长 10.9%，相较 2024 年第一周期的 16.7%有所降速。分平台来看，抖音电商今年的增速仍在主要电商平台 中维持领先，快手的 GMV 增速已经与综合电商平台增速趋同，在综合电商平台中，拼多多 的 GMV 增速回到与淘宝天猫及京东相近的区间。

国补带动下用户补贴优化驱动自营业务具备优势的电商平台利润表现好于预期：1）1Q25 京东零售经营利润 +38% YoY，较市场预期高 20%，京东将全年对京东零售的指引上调至 双位数的营收和经营利润增长（前值：高单位数），我们预测2025年京东零售收入/运营利 润将同比增长 11.6%/22.3%；2）阿里淘天集团 1Q25 CMR+12% YoY，较市场预期高 4%， 1Q25 adj. EBITA +8%，较市场预期高6%，我们预测FY26阿里巴巴CMR/淘天集团调整后 EBITA将 +11%/6%；淘天集团及京东零售盈利好于预期表明国补带动下行业 C端补贴及市 场营销投放效率优于预期。然而，拼多多 1Q25 营收/non-GAAP 净利润分别较彭博一致预 期低 6%/39%，我们认为可归因于增量的商户扶持举措，及应对其他电商平台在“国补” 下用户心智更强的竞争压力的情况下，拼多多需支出更多的销售营销费用以维持用户心智。 我们预测拼多多 2025E 全年营收/non-GAAP 净利润将分别同比+10%/-22%，并认为拼多多 的利润增长拐点或有望在 4Q25显现，届时首批平台生态强化举措和 “国补” 活动将届满一 年，基数效应将有望缓和。 股东回报水平目前仍稳健，但或隐含增幅空间有限：1）阿里巴巴：FY25 全年回购+股息合 计 165 亿美元，同比持平，占目前市值 6%；2）京东：1Q25 回购 15 亿美元，占 2024 年 年底发行股份的 2.8%；此外，公司此前 2024 年全年股息为 15 亿美元（占目前市值 3%）。 但前瞻来看，即时零售及外卖加大投入为集团层面的整体盈利增长带来不确定性，造成短 期股价承压：1）京东业绩后对集团层面的净利润增长没有明确指引，我们目前预测京东集 团 2025 non-GAAP 净利润为 467 亿元，-2% YoY，已经较市场一致预期低 2%，但京东外 卖体量若增长速度维持，或有可能导致我们的盈利预测进一步下调；2）阿里巴巴本地生活 集团 1Q25 在竞争尚未加剧的情况下已亏损 23 亿元，大幅高于市场预期的 6.36 亿元亏损， 且公司指引对于即时零售的投资将由淘天集团和饿了么共同承担，为盈利增长带来部分不 确定性；我们目前预测 FY26 阿里巴巴整体 EBITA 将同比增长 14%，主要受益于核心淘天 集团 EBITA 增长驱动，且非核心业务进一步减亏。

在线旅游：旅游需求具备韧性，出境游增长仍强劲

根据 2Q25 主要节假日的出游趋势跟踪数据及在线旅游平台的数据，我们预计携程及同程 2Q25 业绩将具备韧性。全年维度看，我们认为在旅游需求维持韧性但盈利增长预期被市场 计入较为充分的情况下，在线旅游板块的估值波动或是股价波动的主要驱动因素。下半年 基本面层面的主要关注点为出境游面临较高基数情况下的增长情况，及酒店业务在佣金率 提升空间较为有限的情况下，预订量的增长是否能维持稳健，支撑业绩增长。 从行业维度看，2Q25 主要节假日出行数据均基本符合市场预期或好于预期。据国家文旅部 数据，“五一”假期 5 天全国国内出游 3.14 亿人次，同比增长 6.4%；国内游客出游总花费 1,802.69 亿元，同比增长 8.0%。据国家移民管理局数据，五一假期全国边检机关共保障 1,089.6 万人次中外人员出入境，日均 217.9 万人次，较去年“五一”假期增长 28.7%，其 中内地居民出入境577.8万人次，较去年同期增长21.2%。从数据来看，内地居民出入境同 比增长 21.2%与清明节出境游数据基本持平，持续好于我们此前 10-15%的年度出境游人次 增长预期。端午节数据方面，据文化和旅游部测算，假期 3 天全国国内出游 1.19 亿人次， 同比增长 5.7%；国内出游总花费 427.30 亿元，同比增长 5.9%。

携程：对于国内业务，管理层指出，2Q25 QTD（截至 5 月 20 日）预订量增长势头稳健， 酒店预订量同比增长约 10%-15%，交通票务量同比增长中低单位数。管理层还提及国内住 宿预订的日均房价同比降幅从一季度的高单位数收窄至二季度的中低单位数，呈现改善趋 势。携程平台上的出境机票及酒店预订量在 1Q25 已恢复至 2019 年水平的 120% 以上 （4Q24：约 120%；1Q24：约 90%），持续领先整体行业约 30-40 个百分点。我们认为 这一趋势在2Q25有望延续，但下半年该业务的营收增长将面临高基数压力。纯国际业务方 面，Trip.com 在 1Q25 贡献了集团 13% 的营收，营收同比增速维持在 50% 以上。考虑到 海外市场下半年的季节性优势及携程为推动增长的增量投资，我们预计其营收增速2H25将 相较 1H25 略有加速。对于 2Q25，我们预计携程集团层面营收将达 146 亿人民币，同比增 长 15%，增速环比保持韧性。全年维度，考虑到携程对纯国际业务 Trip.com 的增量投资以 支撑业务快速增长，我们预测携程集团营收/non-GAAP 经营利润将同比增长 15/11%。

同程旅行：对于 2Q25，我们预计同程旅行的总收入为 47 亿元人民币，同比增长 10%，这 是由核心在线旅游业务板块收入同比增长 13% 所推动，但部分被旅游业务收入同比下降 7.5% 所抵消。在核心在线旅游业务中，我们预计交通票务/住宿预订/其他业务的收入同比 增长率分别为 10%/12%/25%。我们认为，住宿预订业务稳健收入增长的支撑因素来自：1）酒店间夜数同比增长 9%；2）酒店 ADR 同比增长 2%；3）用户补贴的优化有助于提高酒 店的佣金率。我们预计在 3Q25 和 4Q25，住宿预订业务的收入同比增长有望再次加速，这 是由较温和的比较基数和较强的季节性因素推动的，我们认为这将有助于酒店间夜数和平 均每日房价的增长复苏。我们认为，由于健康的收入增长和销售及营销支出的持续优化， 核心在线旅游业务的利润率同比扩张趋势在 2Q25有望持续。我们预测 2Q25核心在线旅游 业务的non-GAAP营业利润率将扩大至 25.5%（2Q24： 24.3%），整体non-GAAP净利润 为 7.32 亿元人民币，对应净利润率为 15.7%。全年维度，我们仍预测同程 2025 年核心 OTA 业务的营业利润/调整后净利润将同比增长 25%/18%。我们的目标价维持在 24.0 港元 不变，相当于 15.6x 2025E 调整后 PE。

在线广告：行业表现分化，商业化效率提升+AI 赋能拉动腾讯/B 站实现较快 增长

在线广告行业整体表现预计将继续分化，我们建议首选能够通过 AI 持续提高广告解决方案 ROI 并能够获取增量行业广告预算的平台，包括腾讯、快手、哔哩哔哩。展望 FY25 全年， 我们预计腾讯/哔哩哔哩/快手广告收入分别同比增长17%/18%/14%，主要得益于：1）AI赋 能广告投放 ROI 提升；2）小游戏/短剧等行业增量广告预算；3）货币化率提升（哔哩哔哩 提升广告加载率/视频号提升广告加载率）。 百度/微博广告业务则相对承压，我们预计百度/微博 FY25 广告收入分别同比下滑 7%/同比 持平。百度正在更积极地利用大语言模型对搜索业务进行创新，或将对广告货币化水平产 生短期冲击，尽管变现或有望在2H25开始，但变现水平及效果仍有待观察；微博主要受宏 观不确定性及竞争因素影响，收入占比较高的行业例如美妆个护持续缩减广告预算份额。

1）腾讯：1Q25 营销服务收入同比增长 20%至 319 亿元（占总收入 18%）。分产品看：1） 1Q25视频号营销收入同比增长超过60%，主要得益于推荐算法优化，视频号广告加载率在 24年 8月的提升；2）小程序营销收入同比显著增长，得益于微短剧和小游戏的强劲广告需 求；3）微信搜索收入同比快速增长，主因商业问询和点击率的增加。 2）快手：1Q25 在线营销收入同比增长 8%至 180 亿元（占总收入 55%），主要由外循环 广告增长推动，其中小游戏/本地生活行业营销支出分别同比增长超 30%/50%，而 1Q25 内 循环广告业务面临一定压力，主因高基数效应以及公司对中小商家的流量支持增加。 3）哔哩哔哩：1Q25 广告收入同比增长 20%至 20 亿元（占总收入 29%），主要由于效果 广告的增长以及品牌广告的稳健表现，1Q25效果广告收入同比增长超过30%，广告主数量 同比增长超过 35%。 4）微博：1Q25 广告和营销收入同比持平为 3.39 亿美元（占总收入 85%），按行业划分： 1）汽车行业广告收入因新能源汽车推广预算增加同比保持稳健增长；2）电商与食品饮料 行业广告收入在消费刺激政策支持下均实现强劲的同比增长；3）3C 数码行业广告收入因 新品发布较少及季节性因素同比下滑；4）在线游戏行业广告收入受高基数效应及缺乏新游 戏的影响同比大幅下降；5）美妆护肤广告收入环比回升、同比降幅收窄。 5）百度：1Q25 百度核心业务的在线广告收入为 160 亿元人民币（占总收入 49%），同比 下降 6%，与市场预期一致。随着大语言模型性能的快速提升，同时成本显著优化，百度正 更积极地利用大语言模型对搜索业务进行创新。2025年 4 月，约 35% 的百度搜索结果由 生成式人工智能生成（2025 年 1 月：22%），我们预计未来几个季度这一占比将超过 50%。 我们预计，百度在开始测试新形式的广告货币化时，仍会优先考虑用户体验的改善而非货 币化。测试可能在2Q25启动，但全面推出可能需要时间。我们认为，比我们此前预期更为 迅速和坚决的产品创新计划应会对近期广告收入增长复苏构成压力，但对长期发展至关重 要。对于百度核心业务的广告营收，我们预期 2Q25 广告收入同比下降 10%，并预期 2025 年全年广告收入将同比下滑 7.4%。

编辑：火腿肠