2025年穿越周期的中低波动投资：永久与全天候模型

一、两模型在美国市场的绩效

哈利•布朗是位曾竞选过美国总统的职业投资家，他于 1987 年出版书籍 《Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong》，正式提出永久组合的 资产配置方案，即将资金分成四等份，25%配置股票，25%配置长期国债，25% 配置短期国债，25%配置黄金。该配置方案，无需预测和择时，却能在其提出 之前和之后的几十年，在不同的宏观环境下都获得组合回报的稳健增长。 瑞•达里奥是桥水基金创始人。他于 1996 年发行名为全天候组合的旗舰产 品，历史业绩优秀。2018 年成立中国桥水基金，其业绩相比美国市场更为卓 越。所谓全天候组合，即在任何经济环境下都尽可能避免亏损的最优资产组合。 据 Tony Robbins 在其著作《MONEY：Master The Game》所述，达里奥在一次 采访中曾透露适合普通投资者的全天候资产配置方案：标普 500 配置 30%，长 期国债配置 40%，中期国债配置 15%，黄金配置 7.5%，其它大宗商品配置 7.5%。该全天候组合的内核为风险平价模型，其原理是对组合内各项低相关性 资产分配相同风险权重。该组合的配置比例，即是风险平价模型的经验数值。 两资产配置模型业绩到底如何？鉴于商品等数 据的可得性，我们将回检的初始时间设置为 1970 年 12 月 31 日。

在 1971 至 2024 年的 54 年间，两组合的年化收益率和波动率均为 8-9%， 十年里 8-9 年获利。具体来看，永久组合年化收益为 8.4%，波动率为 8.0%； 全天候组合年化收益为 8.7%，波动率为 9.0%，风险收益略高。两者实现年度 正收益的概率均为 87%。两组合历史最大回撤发生在 2022 年，永久组合回撤 11.8%，全天候组合回撤 18.5%，而在此之前回撤从未超过 6%。

从 1971 年到 2024 年，永久组合资产增长至初始的 79 倍，而全天候组合 增长至 93 倍。这一数据表明，在哈利•布朗的永久组合基础上，瑞•达里奥的 全天候组合在收益率上有所提升。然而，收益率的提高也伴随着波动率的增加。 两组合的波动率明显低于股票、债券、黄金和商品等底层资产，而其收益 仅次于股票资产。

为了验证本文测试数据的准确性，需进行交叉验证。我们发现，Meb Faber 的著作《Global Asset Allocation: A Survey of the World's Top Asset Allocation Strategies》中对这两个组合的历史回测结果与我们的测算基本一致。 由上可知，这两个简单模型的回报在 54 年的时间里持续稳健增长。下面 我们将重点讨论模型为何能够长期稳健获利，以及未来还能否持续。

二、组合长期有效的三大逻辑

（一）各底层资产长期均能够获得正收益

底层资产能够长期创造收益，是组合收益的根本来源。西格尔教授在书籍 《Stocks for the Long Run》中曾有研究结论，1802-2021 的 220 年间，股票的长 期年化收益为 8.4%，长期国债为 5.0%，短期国债为 4.0%，而 CPI 为 1.4%。

1971-2024 年的 54 年间，黄金年化收益为 8.2%，标普高盛商品全收益指 数为 6.6%，标普 500 全收益指数为 11.0%，长期国债为 6.3%，中期国债为 5.9%，短期国债为 4.4%，CPI 增速为 3.9%，PPI 增速为 3.6%，实际 GDP 增速为 2.8%，名义 GDP 增速为 6.3%。 底层资产长期内普遍获得正收益，主要源于经济增长与货币扩张的双重驱 动。经济增长推动企业盈利提升和商品需求增加，进而带动相关资产价值提升； 而货币扩张则为市场提供了流动性，推动资产价格水涨船高。

股票长期收益率，约等于名义 GDP 增速+股息率。长期看，估值周期性来 回波动，对股价影响不大，业绩才是影响股价最重要的因素。上市公司通常是 各国最优秀的企业，长期看这些企业的业绩至少能跟上各国名义经济增速，因 此股票收益不应低于名义经济增速。名义经济增速在某种维度上代表着全社会 平均的资产回报率。当然名义经济增速与股票的 EPS 增速并不等价，这里不做 细节讨论。1971-2024 年，美股年化收益 11.0%（含 3%的股息率），超越名义 经济增速 4.7 个百分点。 债券长期收益率，介于通胀与名义 GDP 增速之间。债券市场收益主要基 于票面利率，而票面利率定价需要考虑两个因素：一是通胀补偿，以保护债券 投资者免受货币价值下降的影响；二是资金预期回报率，这通常与名义 GDP 增速相比较。由于企业盈利预期大致与名义 GDP 增速持平，其融资成本不应 超过这一增速，以确保企业能够维持合理的利润水平，即负债成本不应超过资 产收益。因此，债券票面利率通常会设定在通胀水平和名义 GDP 增速之间， 以平衡通胀风险和经济增长预期。1971-2024 年，美国短期国债年化收益为 4.4%，接近于 3.9%的通胀水平；而长期国债收益为 6.3%，与名义 GDP 增速一 致。

黄金长期收益率，约等于全球名义 GDP 增速，同时也与美国基础货币总 量扩张相关。世界黄金协会 2024 年 10 月 17 日发布的《黄金长期预期收益率》 报告指出，黄金长期预期收益率与全球名义经济增速相当，而非通胀水平挂钩。 其逻辑在于，长期经济增长带来的财富效应会推动黄金价格上涨。这一长期逻 辑与市场普遍认知的“黄金短期走势与经济增长负相关”存在一定差异。此外， 有观点认为以美元定价的黄金总价值应与美国基础货币总量保持一定线性关系。 以 1971 至 2024 年间的数据为例，美国的年均基础货币供应增长率为 8.2%， 这与期间黄金年均收益率恰好一致。 商品期货综合指数的长期收益率，约等于通胀+短期国债收益率*80%。这 里我们讨论商品期货，而非商品现货，原因在于普通投资者可投的相关产品通 常是商品期货 ETF。商品期货指数或商品期货 ETF 的收益主要源自三部分。一 是商品价格波动带来的收益，这与 PPI 通胀水平相匹配，原因在于能源与金属 在大宗商品中占比较大。二是展期收益，即在商品期货合约从近月转换到远月 时可能产生的价差，不过展期收益并不稳定，时而为正时而为负。三是保证金 存款的利息收益。商品期货交易有个特点，投资者不需要支付全部金额，只需 支付一部分作为保证金，通常不超过 20%，剩余至少 80%的资金可以投资于一 些短期国债等货币市场工具。因此，商品期货保证金存款收益约等于短期国债 收益的 80%。以 1971 至 2024 年间美国的数据为例，PPI 年均 3.6%，短期国债 年均收益率为 4.4%，据此估算商品期货指数的预期年化收益率约为 3.6%加上 4.4%的 80%，即 7.1%，略高于商品指数的实际长期收益约 0.5 个百分点。 综上可知，资产间的长期收益大致有如下关系：股票>黄金≥商品≈名义 经济增速≈长期国债>短期国债≈通胀。资产波动率也呈现出类似的排序规律。 在没有大规模战争等极端情况下，主要资产类别在长期内都将获得正收益， 至少能实现与通胀水平相当的收益。资产在长期内能够产生收益，是大类资产 配置的先决条件。

（二）资产低相关性降低组合波动率

资产配置的核心在于发掘低相关性资产，并通过构建多元化组合以降低整 体投资组合的波动性。理论上可以证明，资产间相关系数越低，组合波动率越 低。资产间完全负相关之时，组合波动率最低。 下表展示了永久组合中各类资产的相关系数矩阵，我们发现资产间的相关 性普遍较小，股票与债券、股票与黄金、股票与商品、债券与黄金、债券与商 品的相关性都较低，这是永久与全天候组合长期波动率较低的主要原因。

值得注意的是，股票与黄金之间存在负相关性，标普 500 指数与伦敦金的 相关系数为-20%；商品与债券之间同样展现出负相关性，标普高盛商品全收益 指数与长期国债的相关系数为-27%。然而，股票与债券之间并没有显示出负相 关性，它们的相关系数为 14%。

（三）分散化和再平衡提升复合回报率

分散化配置，能够提升组合复合回报率。定义分散化收益=组合的复合回 报率-成份资产的加权平均复合回报率，在数学上可以证明分散化收益始终大 于或等于 0。举例说明：假设资产 A 未来 10 年年化复合回报率为 10%，资产B 为 20%。如果我们等权重配置资产 A 和 B，并且在这 10 年中不进行任何仓 位调整，这是否意味着组合复合回报率会是 15%？实际上并不是。通过计算可 得，组合实际复合回报率是 15.95%，该数值高于资产 A 和 B 的简单平均回报 率。因此，分散投资被市场誉为“免费的午餐”，因为它能够在不增加额外风 险的前提下，通过资产配置来提升投资组合潜在回报。 仓位再平衡，现实情况下大概率能提升组合复合回报率。仓位再平衡是指 根据预定的时间计划或特定触发条件，对投资组合中各类资产的比重进行调整， 以保持原先设定的资产配置比例。这个过程涉及到将资产配置比例恢复到模型 预设水平，其本质是一种高抛低吸策略：出售那些涨幅较大、超出目标权重的 资产，同时购入那些涨幅较小、低于目标权重的资产。我们以一个具体的例子 来说明仓位再平衡的优势：假定 A 资产未来两年的收益率分别是 10%和-10%， 而 B 资产分别为-10%和 10%。如若不做再平衡，组合收益为-1%；进行再平衡 后，收益提升为 0。 再平衡能创造收益存在一个前提条件：资产间的相对收益率会向均值回归。 现实中，某类资产收益率强者恒强并非常态，资产在不同经济周期的弱相关性 保证了资产间相对收益率向均值回归的特性。 再来看前述两大资产配置模型的案例。对永久组合而言，在 1971-2024 年 的 54 年间，如果投资者采取买入并持有的策略而不进行再平衡，其长期年化 收益率为 6.8%。然而，如果每年年底进行一次再平衡，年化收益率可以提升 至 8.4%。同样，对于全天候组合，定期再平衡能将年化收益率从 7.9%提高至 8.7%。这些数据表明，再平衡策略对于提升长期投资收益具有显著的积极影响。

此外，本研究对股票、债券、黄金及商品四类资产进行了两两组合的分析 测试。测试结果显示，各新组合的夏普比率均有显著提升，其优化效果可类比 于西方谚语中“水变葡萄酒”所蕴含的质变之意，即通过合理搭配实现了资产 组合绩效的显著提升。

由上可知，永久与全天候组合长期有效的三大原因：首先，底层资产在长 期内都将获得正收益；其次，资产间的低相关性降低了组合波动率；最后，分 散化和仓位再平衡进一步提升组合的复合回报率。

三、资产间低相关的原因：宏观对冲视角

前文已经从数据层面阐述了组合中底层资产之间低相关性的特点，本节将 探讨低相关性产生的原因，并评估这种低相关性在未来是否能够持续存在。

（一）大类资产对经济周期的定价各不相同

经济增长和通胀水平是影响资产价格波动的两个底层宏观变量。美林时钟 这一著名的资产配置模型，正是基于这两个变量而构建。

在美林时钟的框架下，股票和黄金呈现跷跷板效应，股票的最佳投资时期 通常在复苏期，而黄金则在滞胀期表现最佳，这两个时期在经济周期中处于对 立的位置。同样地，债券和商品也具备跷跷板效应，债券的最佳投资时机在衰 退期，而大宗商品则在繁荣期最为适宜，它们在经济周期中也出于对立面。

美林时钟框架下的资产表现： 股票：复苏>繁荣>衰退>滞胀； 黄金：滞胀>衰退>繁荣>复苏； 商品：繁荣>滞胀>复苏>衰退；债券：衰退>复苏>滞胀>繁荣。 我们对美林时钟进行了实证分析，根据美国 GDP 和 CPI 将经济周期划分为 四个象限，考察大类资产在不同经济周期的表现。实证发现，美林投资时钟框 架基本准确，但有一个例外：股票在衰退期表现最佳。这种异象在中国市场同 样存在，背后逻辑是衰退期宏观政策通常异常宽松，财政扩张提升盈利预期， 货币扩张提升流动性预期，两者协同发力共同推升股市估值。

（二）股票与黄金的互补性：对冲实际 GDP 增速

黄金短期定价由实际利率（市场利率减通胀）决定，而实际利率与实际 GDP 增速趋势相近，符合经济学中“利率的黄金法则”。黄金长期价值提升 通常与法定货币贬值相关，因此，黄金价格上涨往往与通胀水平正相关。此外， 当市场利率下降时，投资者可能会减少对利率产品的投资而更偏好黄金，因此 黄金价格上涨与市场利率负相关。由此可知，市场利率越低，通胀水平越高， 越有利于黄金价格走高，这意味着黄金价格与实际利率走势负相关。因此黄金 的牛市出现在实际 GDP 增速下行之际，即滞胀期和衰退期。 股票的关键定价因素是名义 GDP 增速和货币政策的变化，但经推导可知 股市走势其实与实际 GDP 增速较为相关。由于实际 GDP 增速通常领先于通胀 变化，因此可将实际 GDP 增速当做名义 GDP 增速的领先指标。股票是预期性 资产，其对领先指标的关注度较高。复苏期是实际 GDP 增速的上行期，同时 也是货币政策的宽松期，是投资股票的好时机。繁荣期实际 GDP 增速将达到 最高峰，此时货币政策虽略有掣肘，但不影响股票牛市的延续。而到滞胀期， 高通胀迫使货币政策收紧，实际 GDP 增速开始下行，此时股票市场表现最糟 糕。衰退期，是经济增长的最糟糕期，直观上股票市场表现应该较差，然而此 时往往政策很宽松，股票市场未必糟糕，反而在低估值的背景下有可能有较好 的表现，尤其是衰退的后期。 由上可知，股价和实际 GDP 增速正相关，而黄金则与实际 GDP 增速负相 关。这是股票和黄金走势负相关的根本原因，这种定价逻辑未来将延续。 传统的资产配置多集中于股票与债券，但从相关性逻辑看，股票与黄金才 是真正的“绝配”。相比之下，股票和债券的相关性不够稳定。在大类资产配 置中引入黄金十分必要，因为黄金与股债均呈现出一定的负相关性。

（三）债券与商品跷跷板：对冲通胀和名义 GDP 增速

对商品而言，其价格走势与通胀和名义 GDP 增速正相关。通胀就是商品 价格同比增速，因此，通胀预期对商品价格波动至关重要。正常的美林时钟， 实际 GDP 增速领先于名义 GDP 增速，名义 GDP 增速领先于通胀，而商品并非 像股票一样的预期性资产，对商品定价的跟踪不需要过于领先，跟踪名义 GDP 增速和通胀本身即可。因此，商品牛市往往启动于复苏后期，在繁荣期达到牛 市巅峰，结束于滞胀后期。相应地，商品熊市启动于滞胀后期，在衰退期达到 巅峰，结束于复苏后期。 对债券而言，其价格走势与通胀和名义 GDP 增速负相关。债券利率跟随 名义 GDP 增速有两大原因，一是经济增长导致资金需求增加，二是通胀上升 要求利率上升以补偿购买力损失。因此，债券牛市往往起步于滞胀后期，在衰 退期达到牛市巅峰，结束于复苏后期。相应地，债券熊市启动于复苏后期，在 繁荣期达到巅峰，结束于滞胀后期。 由上可知，商品价格与通胀和名义经济增速正相关，而债券价格与通胀和 名义经济增速负相关。这是商品和债券走势负相关的根本原因，这种定价逻辑 未来将延续。

（四）境内外资产低相关：对冲各国经济周期

由于各国宏观政策、经济周期和产业发展的异步性，导致各国资产价格走 势并非同步。例如，2022-2023 年的中美债券市场，中国处于降息周期中债走 牛，而美国处于加息周期美债大跌。而当前中国或已迈入低利率时代，美债利 率则相对较高。再如，中美股市差异也相差较大，美国核心资产是以科技为主 的纳斯达克指数，中国则是红利资产长期稳步上涨。 此外，汇率波动也会影响境内外资产的收益和相关性。对于本币计价的资 产，汇率贬值会直接侵蚀投资者的实际财富，降低其在全球市场的实际购买力。 而通过持有其它货币计价的资产，可以形成天然的对冲机制。

（五）短债与其它资产都低相关：对冲流动性

除了短债等现金管理类资产，多数资产的价格都与流动性呈正相关。流动 性紧缩时，无论是股票、债券、黄金还是商品，都可能面临下跌压力；而在流 动性充裕时，这些资产往往普遍上涨。由于流动性对资产价格的趋同影响，原 本预期负相关的资产在某些时期也可能表现出正相关性，使得资产间的相关性 变得难以预测。 前文章节我们讨论了资产间低相关性的原因，主要源于大类资产对经济周 期的定价各不相同。下文我们探讨永久与全天候组合为何设置恒定配置比例。

四、组合配置比例及风险

（一）最优配置比例

各类资产的最优配置比例是多少？实际上，不存在一个所谓的最优比例， 这与投资者们的收益目标和风险偏好相关，资产配置有科学的一面，但本质上 依然是一门艺术。海内外流行的模型如均值方差模型、风险平价模型、风险预 算模型等，都是专业机构常用的精细化模型，根据近期价格数据的变化动态调 整配置比例。对于大多数普通投资者来说，实践这些复杂数理模型存在较高 门槛，可喜的是，恒定配置比例的简单模型虽在波动率上相比复杂模型略微 偏高，但在收益方面和长期有效性方面并无显著劣势。且简单化的模型更能捕 捉市场本质，帮助投资者更加清晰的认知模型运行的逻辑，理解模型背后的风 险和收益，增强投资者对模型的信任，并促进对长期投资策略的坚持。前述 永久与全天候组合既是配置比例恒定的极简化模型。 选择底层资产和设置配置比例时，首先需明晰各资产长期收益和波动率， 以及资产间的相关性。资产间大致存在如下关系：风险收益方面，股票>黄金 ≥商品≈长期国债>短期国债；相关性方面，黄金商品显著正相关，黄金股票 负相关，债券商品负相关，股债、股商、金债间低相关。

其次，对底层资产的选择和配置比例的设定，需遵循一些基本原则。对单 资产而言，通常高收益对应着高波动。如若配置时确定一个收益目标，那么高 收益高波动的资产比例应适当下降，而低收益低波动的资产则可适当增加仓位， 以此来平抑组合整体的收益和波动。理论上，当我们把资产的风险都调整到相 同的时候，它们的预期回报也大致相同。基于此，权益资产的波动过大，应尽 量选择权益结构中的低波动资产；而债券资产的收益波动过低，应尽量选择长 久期债券。同时，相关性较高的资产，由于无法降低组合的整体波动率也无法 创造再平衡收益，在组合中应视为同一类资产。 如何理解永久组合的配置？组合里四类资产股票、长债、黄金和短债的配 置权重为各 25%。股票、黄金、长期国债的收益率和波动率相差不大，同时对 经济周期的定价各不相同，两两之间的相关性较低，因此将其等权重配置具备 一定逻辑。而组合中增加短债等现金类资产，是为了进一步降低组合波动。虽 然短债拖累了组合整体的收益，但组合整体将更加稳健，收益也仍大致与名义 GDP 增速相当。 如何理解全天候组合的配置？组合里股票为 30%，长期国债为 40%，中期 国债为 15%，黄金和商品各 7.5%。该组合的长期收益将跑赢名义 GDP 增速。 该组合中没有短债，配置了更多的中长久期债券和股票，因此其收益和波动性 都将略高于永久组合。组合中的配置比例是风险平价模型的经验数值。其基本 原理是对组合内各项低相关性资产分配相同风险权重，进而计算得到配置比例。 由于模型公式相对复杂，本文不做展开，感兴趣的读者可自行查阅相关资料。

（二）经济萧条风险

全球历史上有两次广为人知的经济萧条期：一是日本失去的 20 年 1990- 2011 年，日经 225 指数最大回撤 82%，这在日本学界和媒体被称为“平成萧 条”；二是美国 1929-1933 年的大萧条，标普 500 指数最大回撤 86%。期间两 国宏观经济进入低增长、低通胀和低利率时期。我们尝试回检组合在这两个样 本期间的表现，由于年代久远部分数据需做模拟测算。 日本经济长期萧条期间，两组合仍较为平稳，但收益率降低，波动率加大。 1990-2011 年这 21 年间，永久与全天候组合的年化收益仅 1.6%和 2.1%，主要 的拖累项是股票，支撑项是国债。

美国大萧条期间，两组合波动显著放大。由于权益资产跌幅极大，导致组 合 1929-1931 年期间永久与全天候组合分别回撤 19.0%和 24.3%。这是两组合 历史上最大的回撤。

经过对两次大萧条期的回溯可知，股票和商品在此期间通常表现为大熊市， 债券则通常为大牛市。因此，大萧条期组合波动会加大，收益会降低。

（三）利率高低不是风险

低利率对传统固收资产而言是风险，但对两组合的影响因市场环境而异。 日本在低利率时期组合收益明显降低。我们统计了短期利率低于 1%的时期， 两组合收益均呈现下降趋势。美国在低利率时期组合收益变化不大。这主要源 于美国在低利率时期经济不弱股市牛市，本文介绍的永久组合与全天候组合为 银行财富管理提供了一定的借鉴思路。这两种模型通过多元化的资产配置，实 现了长期穿越而日本在低利率时期经济萧条股市长期熊市。因此，利率高低不 是风险，风险在于经济和股市。不过，在低利率时期，由于短债收益较差，配 置短债较多的永久组合相对于全天候组合可能会表现较弱。

同时高利率对组合也未必是风险，参考组合在美国市场的表现，利率高低 对组合收益没有显著影响。

（四）流动性风险

流动性急剧收缩是投资组合面临的重要风险之一。从资产定价模型的角度 来看，资产价格本质上是基于未来现金流的现值，而这一现值又取决于贴现利 率。因此，当利率上升时，除了短期债券之外，其他资产的价值往往会受到负 面影响。鉴于此，需密切关注央行流动性紧缩政策，如加息加准和出售资产等。 在滞胀时期，流动性紧缩常常如影随形，股债双杀的局面可能导致两组合 都面临回撤风险。然而，由于黄金和短期债券在滞胀期间通常表现最为出色， 而永久组合中短债和黄金的配置比例相对较高，因此其回撤风险相对较低。

2022 年是两组合自 1971 年以来表现最糟糕的年份，永久与全天候组合分 别回撤 11.8%和 18.5%。这源于 2022 年美国滞胀加息的宏观环境，期间美国 CPI 从 4.7%上升至 8.0%，实际 GDP 增速从 5.9%下行至 2.1%，美联储从 0 利率 快速加息至 4.25%，最终导致美国 30 年期国债下跌约 30%，标普 500 下跌 20%，伦敦金下跌 0.35%，仅商品上涨 26%。

（五）国别风险

美国在大萧条期间曾有过“没收”黄金的历史。1933 年，为应对经济危 机并集中黄金储备以稳定美元和银行体系，罗斯福总统签署了第 6102 号行政 命令，强制要求美国公民将其持有的黄金资产以每盎司 20.67 美元的价格出售 给美国财政部，而这一价格远低于当时的市场价。随后，1934 年通过的《黄 金储备法案》进一步将黄金价格提升至每盎司 35 美元，并对私人持有黄金实 施了更严格的限制。直到 1974 年，美国才废除了黄金禁令，恢复了公民持有 黄金的权利。这段历史表明，在极端经济环境下，私人财产权可能面临被限制 的风险。因此，进行全球配置需关注国别风险。

（六）大规模战争风险

在古今中外的王朝末期，社会通常面临多重危机，主要表现为大规模战争 的爆发、财政体系的崩溃以及通货膨胀的失控。在剧烈的通胀环境下，国债实 际价值可能因货币贬值而大幅缩水，甚至沦为废纸。与此同时，股票市场也可 能因此而遭受重创，甚至导致证券交易所倒闭。1922 年德国通胀率高达 3442%， 德国内债一夜之间一笔勾销，长期国债和短期国债都变得分文不值。 前文我们已经阐述了永久与全天候组合在海外市场的表现，同时也分析了 其长期有效的逻辑及风险。下文我们将探讨这两种模型在中国市场的应用效果。

五、中国市场实践

（一）两组合在中国市场的表现

这里我们以普通股票型基金指数作为中国权益资产的替代，当然，也可采 用被动指数基金作为替代。在两组合中，只有权益资产可以采用主动型基金进 行配置，而其他资产（如长债、黄金和商品）通常只能通过如指数基金来实现。

经过严格的回测，发现中国市场两组合效果依然稳健：过往 21 年，两组 合年化收益率均超 8%，年化波动率约 8%，且近 80%的年份获得了正收益。整 体表现和美国市场相近。

具体来看，2004 至 2024 年的 21 年间，中国版的永久组合资产增长至初 始的 5.4 倍，中国版的全天候组合资产增长至初始的 6.1 倍，同期偏债混合型 基金增长至 4.7 倍。永久组合年化收益率为 8.33%，年化波动率为 7.5%；全天 候组合年化收益率为 8.98%，波动率为 8.2%；偏债混合型基金年化收益率为 7.66%，波动率为 7.4%。这三者的年度正收益概率均为 76%。此外，由于中国 股票市场波动较大，在 2008 年金融危机时，永久组合最大回撤 18.3%，全天 候回撤 17.3%，偏债混合基金回撤 19.5%。总体而言，两组合的收益和回撤都 优于偏债混合型基金。

（二）如何进一步提升组合表现

显然，部分投资者对上述组合的收益和风险不够满意，我们认为可以从三 方面对组合进行升级迭代：第一，采用更精妙的配置模型；第二，进行资产战 术性择时；第三，精选组合标的。 我们发现部分践行此类策略的私募基金，其业绩跑赢了上述回测的结果， 这表明它们在上述三方面实现了超额收益。理论上，上述回测结果应是此类机 构的业绩基准，超过基准的收益和低于基准的波动应是他们追求的目标。如若 此类管理人长期复合收益率扣费后能够达到 8%以上，且波动能控制在 8%以内， 这将是其优秀的重要标志。 关于更精妙的配置模型，实际上配置理念的重要性超越模型的具体配置比 例。我们对市场上主流的恒定资产配置模型和动态比例配置模型进行了比较分 析，发现长期来看，它们的收益率差异并不显著。主要区别在于对波动率的控 制能力，而两组合的波动率相比其它模型并不算差。 关于资产战术性择时，这是个庞大的课题，可参考我们其它相关报告，本 文不展开讨论。 关于组合具体标的选择，应综合考虑长期收益和波动。对于股票资产，由 于其波动率较大，应尽量选择低波动资产，并且要重视股票资产内部的结构配 置，以实现收益来源的多元化和相关性对冲。对于债券资产，其波动率相对较 低，应尽量选择长久期债券。考虑到信用债的风险溢价和股票具有较高相关性， 债券配置应以国债为主。此外，标的费用在长期内也是一个不可忽视的因素。

（三）如何用 ETF 来构建组合

我们筛选了一些代表性的 ETF，并基于此构建了永久和全天候组合。这些 标的并非是我们对投资者的推荐，而是为了举例说明如何具体构造组合。

为了实现更长时间的回测，回测数据采用 ETF 所跟踪的指数。实际上，这 些 ETF 的跟踪表现普遍良好，因此使用跟踪指数进行回测是合理的。

商品期货，目前国内仅有三只商品期货 ETF，分别是豆粕 ETF、能源化工 ETF 和有色 ETF。经过对比分析，它们的走势与南华工业品指数较为吻合，因 此我们使用南华工业品指数进行回测。 长期国债，我们选择 30 年期国债 ETF。由于中证 30 年期国债指数仅有 2011 年以来的数据，2011 年之前的回测数据我们采用中债-交易所国债财富 （10 年以上）指数。 中期国债，用 7-10 年期政策性金融债作为替代，主要考虑到证金债券 ETF 的费用相较于 10 年期国债 ETF 更低，而两者的风险收益特征相近。 短债资产，我们选择短融 ETF 作为代表，其平均久期为 0.35 年，到期收 益率略高于其他货币市场基金。短融实际上是信用债，存在一定信用风险。但 考虑到中证短融指数由 2800 多只投资级债构成，且其久期与货币基金相似， 因此可用其替代现金类资产。 黄金资产，国内有较多的黄金 ETF，回测时用上海黄金交易所的黄金现货 合约 AU9999 指数。其与伦敦金的差异在于汇率变动。 股票资产，我们遵循收益多元化原则，重点投资于具有高增长潜力的科技 指数、高 ROE 的红利质量指数以及高股息率的红利低波动指数。我们选择纳 斯达克 100 指数作为科技指数的代表，并对其进行了汇率调整。未选择国内科 技指数的原因有两方面，一是美国在科技领域处于全球领先地位，二是纳斯达 克 100 指数与 A 股资产的相关性较低，有助于分散风险。至于红利质量指数， 其成份股主要集中于高 ROE 的消费和医药行业。而红利低波动指数则主要涵 盖银行和建筑等高股息低波动的行业。 我们对组合进行月度再平衡，回检结果显示，两组合的年化收益均在 9% 以上，年化波动率接近 6%，最大回撤在 7%以内。

过往 16 年中，永久组合仅有 1 年亏损，全天候组合仅有 2 年小幅亏损。

在实际操作中，投资者可以构建多元化的全球资产配置组合，这种策略更 稳健，能缓解对部分资产收益不足的担忧。例如，可在主要国家分别建立永久 与全天候组合，再进行国别配置，将资金分配到新兴市场（如中国）和发达市 场（如美国）的组合中，实现全球资产均衡布局。

六、总结及启示

（一）模型总结

永久与全天候组合，模型设计极为简洁，却能在全球范围内成功实践。这 证明了在投资领域，简洁而深思熟虑的策略能够跨越时间、地域和经济周期， 为投资者带来长期稳健的财富增长。通过对历史数据和底层逻辑的深入剖析， 以及桥水基金的实践结果来看，无论在美国市场还是中国市场，都有望实现年 化 8-9%的收益，并且在十年中有 8-9 年有望获得正收益。 此外，与“固收+”产品或偏债混合型产品相比，两组合存在显著差异。 首先，在资产配置比例上，组合中降低了固收资产的配置比例，转而增加了黄 金及商品的占比。组合中固收资产占比仅为 50-55%，而黄金及商品占比提升 为 15-25%，股票占比为常规的 25-30%。其次，在固收资产的选择上，组合中 包括了波动性较高的 30 年期国债，这与一般固收产品以中短期久期和信用债 为主的配置有较大不同。最后，模型采用恒定化的被动配置比例，这种从主动 预测转向承认市场难以预测的理念，对许多投资者而言是难以跨越的心理障碍。

（二）对银行业务的启示

在全球经济不确定性加剧、中国低利率时代到来的背景下，商业银行亟需 借鉴先进的资产配置理念，以提升财富管理能力。世界一流银行凭借强大的财 富管理能力，实现了资产规模的稳健增长和投资组合的长期优异表现。例如， 摩根大通 80%的财富 AUM 在十年间表现优于同行中位数，瑞银管理的投资组 合在多个市场周期中表现出色。相比之下，中国商业银行在财富管理领域仍处于起步阶段，需要加快构建系统化的资产配置体系，通过为客户实现最优配置， 从而形成最优的客户财富 AUM 结构。 本文介绍的永久组合与全天候组合为银行财富管理提供了一定的借鉴思路。 这两种模型通过多元化的资产配置，实现了长期穿越经济周期的稳定绩效。银 行可以借鉴其核心理念，优化资产配置服务：第一，降低对传统固收资产的过 度依赖，适当增加黄金商品等资产的配置比例，以对冲经济周期风险；第二， 加强对各类资产指数基金的重视，指数基金具有费用低廉、透明度高等优势， 能够有效提升投资组合的性价比；第三，通过全球化布局，银行可以帮助客户 分散单一市场的风险，捕捉全球经济增长带来的投资机会，进一步优化客户的 资产配置结构。 总之，本文通过研究海外经典恒定资产配置模型的底层逻辑，以期在资产 波动加剧的当下，能够为商业银行财富管理提供一定参考，助力银行为客户打 造多元化、全球化、能够穿越经济周期的中低波动投资组合，帮助客户实现财 富的长期稳健增长。

编辑：火腿肠