2025年A股半年度策略：蓄势突围，守时待机

大势研判：蓄势突围，守时待机

观政策：今年以来各项政策有效支持稳增长

今年上半年各项宏观政策持续发力显效，中央财政抢抓时间窗口，较去年提前一个月发行超长期特别国债，并已分两次各下达810亿元资金推 动消费品以旧换新。商务部数据显示，截至5月31日，今年消费品换新五大品类合计带动销售额1.1万亿元，支撑4月社零累计同比4.7%（较去 年同期高0.6pct）。地方专项债发行节奏也较去年加快，5月末发行进度（37.1%）较去年快7.4pct。5月份央行宣布降准50BP+降息10BP。 一季度实际GDP同比增5.4%，强于市场预期5.2%，主因政策支撑下消费、生产超预期，出口也偏强。5月制造业PMI止跌回升0.5pct至49.5%。

观政策：存量政策重落地，增量政策或酝酿

美国前期连续大幅对华加征关税导致双边贸易条件显著恶化，中美大幅互降关税后海外进口商或在暂缓期内有一定的“抢进口”需求，近期 CCFI美国航线指数已明显上翘，预计二季度出口仍具韧性，当前相较4月加税时期经济下限或已抬高。二季度国内经济有望平稳运行，彭博预 期二季度GDP增速为4.9%。5月发改委提到的“大部分政策举措将按计划在6月底前落地”以已宣布政策为主，同时考虑到美国关税政策反复 多变，短期内政策或进入效果观察期，重点是抓好存量政策的落实。面对内外部发展环境的变化，政策从评估影响到最终推出通常会有一个 过程，典型案例是去年5月PMI放缓到9月一揽子政策的出台。

4月政治局会议明确“强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策”。作为今年总量层面的重大不确定性，下半年视 中美贸易谈判进展和现有政策效果，仍有新一轮增量政策加码的可能，具体时点预计在三季度中期及之后。其一，以专项债为例，近几年三 季度末已基本发行完毕，现有财政空间或充分使用；其二，22年8月末使用专项债结存限额、23年10月人大表决通过增发1万亿灾后重建国债。

观政策：下半年扩张性政策有望进一步发力

尽管中美日内瓦会谈后阶段性互降关税，但下半年稳经济仍需政策加力呵护，具体原因由表及里分别为：1）特朗普态度不确定性较大， 2018-2019年屡次在中美磋商中出尔反尔。2）当前美对华加征关税仍高于4月2日对等关税之前水平（20%芬太尼+10%），出口商压力仍然偏 大，特别是低附加值企业利润空间受到压缩，关乎就业形势。3）“924”以来的稳增长政策逻辑更多着眼于从地产、消费、化债、物价等方 面抬升名义增速，而非以关税问题作为政策出发点。整体而言，下半年政策有望延续扩张基调，从而以内部确定性应对外部环境的不确定性。

财政：或仍聚焦促消费和稳投资，关注服务消费、以旧换新、生育补贴、就业增收、完善社保、新老基建协同发力等方向。货币：5月中旬多 地开始筹划政策性金融工具相关工作，后续关注政策性金融工具对基建投资的撬动作用，下半年视贸易谈判进展和政策落地效果仍有降准降 息可能。外贸：稳外贸政策或“边走边看”，对受关税影响较大的领域或企业提供精准支持。地产：关注专项债回收闲置土地和存量房收储 政策变化，地方因城施策特别是核心城市需求端限制政策也有望进一步放宽。

看经济：消费有望继续修复，地产有待政策呵护

补贴提振或退坡，服务消费有望接续发力。2024年以来消费品以旧换新政策对社零的支撑作用明显，今年3000亿元的资金规模较去 年翻倍，低基数叠加以旧换新提振有望推动二季度社零保持较好增势。三四季度伴随基数抬高，政策带来的“额外”需求或前置未 来消费，补贴商品的消费增速可能逐步退坡。但在服务消费与养老再贷款等政策加持下，服务业贡献回升有望对消费修复形成支撑。

地产继续筑底，有待政策呵护。今年以来，全国商品房销售降幅继续收窄，投资和新开工仍然偏弱，与之同步的是库存（待售面积） 趋于下降，核心城市库存去化更快。2024年9月政治局会议提出“严控增量”，供给端收缩叠加需求端改善，部分核心城市房价有望 逐步企稳。同时，严控增量基调下地产投资或仍偏低迷，政策端或更多围绕存量房收储、回收闲置土地、优化供给质量等方面展开。

析形势：中美经贸关系或在曲折中趋于缓和

《中美日内瓦经贸会谈联合声明》在明确互降关税之外，还提到“双方将建立机制,继续就经贸关系进行协商”。6月5日中美元首 通话并重点讨论了经贸问题，预计中美经贸磋商或将逐步增加，推动双边贸易谈判达成更多共识。我们认为，中美贸易摩擦烈度 最大的阶段可能已经过去，双边经贸关系有望在曲折中趋于缓和，但最终关税协定的达成仍存较大不确定性，谈判过程或有波折。

截至6月6日，仅美英达成贸易协定，而英国是美国前十大贸易伙伴中唯一能令美国实现顺差的国家，更容易推进谈判进程，谈判 进展较快的还有以越南为代表（已进行两轮谈判）的对美经济依赖度高的外向型经济体。对包括中国在内的其他国家而言，90天 暂缓期后关税前景或仍不明朗，特别是半导体/电子设备、电动汽车及零部件、医疗用品等关键领域仍有加税的可能。

风格轮动：市值偏均衡，估值看成长，中信择消费+成长

1）市值（规模）风格：排名靠前的风格指数大中小盘均有分布，且巨潮市值风格差距不大，整体看市值风格或偏均衡、分化有限。 2）估值风格：成长类风格指数明显优于价值类风格指数，估值风格或偏向成长。3）中信风格：消费＞成长＞周期＞金融＞稳定。 综合而言，下半年市值偏均衡、估值看成长、中信择消费+成长。

五大行业风格宏观基本面展望：成长、周期风格友好度向上

下半年行业风格的宏观环境变化：预计中国金融周期进一步向上、库存周期和美林周期趋于震荡，美国金融周期低位抬升。 展望下半年中信五大行业风格宏观基本面趋势，成长、周期风格友好度总体向上，金融、消费风格友好度或有所回落，稳定风格友 好度趋于震荡。就边际变化而言，成长和周期风格下半年基本面改善幅度或相对较好。

内外部环境为成长风格上攻提供有利条件

外部风险趋于弱化，风险偏好有望回暖。日内瓦会谈后的关税水平对我国出口虽仍有压力，但对GDP的影响或相对可控。中美 元首会谈进一步释放积极信号，且特朗普受邀访问中国，中美和谈的积极叙事空间正在酝酿，有助于风险偏好的进一步回暖。 内部情绪相对平和，上攻静待产业催化。以TMT为代表的科技成长板块自2月末开始回调以来，拥挤度已经得到了明显消化，为 后续进一步上攻提供了空间。同时，4月反弹以来利率持续下行但杠杆资金参与意愿相对有限。如果后续产业层面出现超预期催 化，科技成长品种则有望掀起一波上攻浪潮。

行业比较：聚焦红利资产、弹性品种和潜在催化三大方向

关注红利资产、弹性品种和潜在催化三大方向

根据半年度打分表，排名靠前的行业有医药、非银金融、农林牧渔、国防军工、通信、食品饮料、消费者服务、机械、基础化 工和电子。自上而下思维，结合风格打分表，建议关注三条主线：一是资产荒背景下，以银行为代表的红利资产；二是以非银 金融（券商）、计算机、传媒和电子为代表的弹性品种；三是以国防军工、医药（创新药）为代表具有潜在催化的方向。

银行：资产荒与公募新规双轮驱动

分子端：监管定调转变，金融让利实体政策趋于缓和。2020年6月监管首次明确提出金融机构向实体经济让利，2021-2022年持续 推动减费让利等政策。但在2023年下半年后，监管开始弱化减费让利的内容，强调支持实体的可持续性，关注银行体系自身健康。

分子端：银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使得银行盈利稳定性强。近10年银行归母净利润增速为4.5%，近10年变异系数 为78.6%，归母净利润增速稳定性在申万31个一级行业中排名第二。

分母端：资产荒与公募新规双轮驱动，低估值、经营稳健、低波动、公募低配的银行或迎来价值回归。2025年5月7日，证监会印发 《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，方案对基金投资收益全面实施长周期考核机制年以上中长期收益考核权重不低于 80%，并要求建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制。银行具有低估值（6.6X PE和0.61X PB），业绩稳健（近5年归母净 利润增速标准差为5.1%，申万31个行业倒数第三）、低波动（近5年涨跌幅标准差为19.1%，申万31个行业倒数第三），契合长周期 考核需要。若以沪深300指数为基础，在申万31个行业中，公募基金低配银行8.2%，有望推动破净的银行价值回归。

券商：低估值、深调整、弹性足，攻守兼备

政策：监管层和央企表态积极，呵护资本市场。受美国对等关税冲击影响，4月7日市场调整幅度较大，上证指数下跌7.34%，恒生 科技指数下跌17.16%。监管层果断出手，维护市场稳定。4月7日-4月8日，中国国新、中国诚通、央行、中央汇金公司、金融监管 总局表态积极，坚决维护资本市场平稳运行。4月27日中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”，体现了监管层对 资本市场的呵护。

券商：二次回踩年线附近后，有望挑战11月8日高点

节奏：若券商指数二次回踩年线附近，或迎来加仓良机。本轮证券指数自2024年7月9日起，至2024年11月8日，走出完整的5浪上行 结构，随后展开一轮ABC下行。2025年4月7日-4月9日，指数在0.618分位数和250日均线附近获得较强支撑后开始反弹。我们推测， 短期内指数偏震荡，或有两种走法：一是近期回踩250日均线一带后，开启上行攻势至2024年12月10日压力位附近； 二是维持目前上行趋势，冲高至5月14日高点附近后回踩250日均线，并冲击2024年12月10日压力位。若 行情超预期，有望挑战2024年11月8日形成的高点（红色线段）。

创新药：中国工程师红利凸显，价值重估进行时

产业端：管线方面，目前在进行药物开发的地区，美国仍占主导地位，管线占比为49.1%，而中国占全球在研药物的26.7%，位于全 球第二，从2019年开始，中国医药开发在过去五年迎来了鼎盛时期，增幅高达200.9%。2024年，中国创新药对外授权交易金额达 519亿美元，同比增长26%；2025年仅第一季度交易额已达369亿美元。产业趋势明显。

边际方面：三生国健公告称，公司及关联方三生制药和沈阳三生制药有限责任公司共同授予被许可方辉瑞公司（Pfizer Inc.）在 许可区域及领域的独家开发、生产和商业化许可产品707项目的权利。根据协议，辉瑞将向许可方支付12.5亿美元的不可退还和不 可抵扣的首付款，至多48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，刷新国产创新药出海首付款纪录。这一事件标志着中国创新 药在全球医药领域已从过去的“仿制跟随”逐步迈向“自主创新”，在科技创新领域，中国工程师红利再度被验证，未来或有更多 的国产创新药受到海外巨头医药公司青睐，中国创新药价值重估进行时。

主题投资：把握轮动主线，关注科技+新消费

可控核聚变：中美政策共振+关键技术突破

中美核能政策同步共振向上。5月23日，美国总统特朗普签署了一系列行政命令，将对美国核管理委员会进行全面改革、修改监管流 程以加快核反应堆测试等。4月27日，经国务院常务会议审议，决定核准浙江三门三期工程等核电项目，按照全球最高安全标准建设 和运营核电机组。

核聚变关键技术取得一定突破。近日，中核集团新一代人造太阳“中国环流三号”实现百万安培亿度H模，即装置同时实现等离子 体电流一百万安培、离子温度1亿度、高约束模式运行，综合参数聚变三乘积再创新高，创下我国聚变装置运行新纪录。

全球对于核电的投资持续加大，商业化加速。根据国际能源署(IEA)发布的《通往核能新时代的道路》，在当前政策情景(STEPS)下， 预计2030投资规模达到每年700亿美元，到2050年，全球核电装机容量预计增长50%，达到约650GW。

人形机器人：量产可期，商业化落地序幕开启

国产人形机器人商业化即将拉开序幕。2025年4月，优必选宣布正式与采购方签订大型双足人形机器人采购合同；5月10日，宇树科 技创始人王兴兴在演讲中表示，包括宇树科技在内的多家人形机器人的订单需求旺盛；5月22日，智元机器人宣布其最新研发的人形 机器人灵犀X2将于2025年下半年实现规模化出货。

海外人形机器人亦量产在即。2025年3月，特斯拉一季度全员大会上马斯克表示，旗下Optimus人形机器人已在弗里蒙特的试产线上 完成制造，今年将试生产5,000台人形机器人，明年预计生产5万台人形机器人。预计在2029年将达到年产量100万台。

多家科技巨头跨界进入人形机器人赛道。2025年以来，多家科技巨头宣布进军人形机器人领域。例如，美的集团在3月发布首款人形 机器人，并表示已成立人形机器人创新中心；荣耀在5月的发布会上展示其员工与人形机器人的故事，表明已布局人形机器人业务。

人民币国际化：跨境支付、数字货币等行业或受益

成立基于“去中心化”底层架构设计的mBridge项目，实现跨境支付的高效率、低成本和高安全性。中国积极探索数字货币在跨境支付 的应用，2021年，中国人民银行数字货币研究所与香港金融管理局、泰国中央银行、阿拉伯联合酋长国中央银行共同发起“多边央行数 字货币桥”（mBridge）项目。mBridge基于分布式账本技术（DLT），利用多中心（央行）记账方式实施在同一平台完成跨境货币互换、 清算和结算，可实现付款方与付款方的商业银行间直接点对点对接，各家央行同时进行结算和清算，实现“支付即结算”，提高跨境支 付清算效率。同时，由于支付记录具有实时、透明和不可篡改性的特性，降低银行账本维护及解决争议的成本，且有助于透明化监督和 管理。虽然目前多边央行数字货币桥处在发展初期阶段，但其打开了新型跨境支付系统建设的新窗口，未来随着各国对于跨境支付体系 安全性要求的提升，以mBridge为代表的去中心化跨境支付清算系统将成为实现金融领域自主可控的重要工具。 金砖国家数字支付平台BRICSPAY构想提出，或成为人民币国际化的又一利器。2024年8月，据今日俄罗斯报道，金砖国家将建立名为 BRICSPay的数字支付平台，由中国、俄罗斯、印度、南非和巴西共同开发，旨在促进本币结算和金融交易。虽然报道中没有直接提及 BRICSPAY的详细信息，系统或仍处于构想及研发阶段，但若BRICSPAY推出，成员国间的金融合作有望进一步深化，同时数字人民币的发 展及人民币国际化的推进亦有望加速。

报告节选：

编辑：火腿肠