2025年宏观专题报告：特朗普新政催化美元变局

一、美元国际货币历史

从历史上看，一国发行的主权信用货币成为国际货币离不开货币发行国在全球经济地位和 综合实力的上升。美国经济总量早在 19 世纪 60 年代已经超过英国，但是直到 两次世界大战期间，美元才开始挑战英镑，逐步成为国际货币体系的主导货币。一方面， 网络效应让国际货币的使用存在惯性，国际货币体系的更迭往往需要经过漫长时间。另一 方面，20 世纪初的英国在世界贸易中仍然占据优势。18 世纪工业革命让英国成为全球第 一个现代工业化国家。英国最早通过机械化和工厂化，生产出比其他国家更便宜的制成品， 向全世界出口，同时从海外进口大量原材料。大英帝国在海外的殖民扩张，让其贸易网络 遍布全球，也让英镑在国际贸易中得到广泛使用。直到二战期间，美国对外贸易总量才逐 步超过英国。

1．金本位制结束：美元和英镑竞争

两次世界大战给英国和欧洲经济造成沉重打击，也让美元的国际货币地位得到提升。十九 世纪末期，全球主要国家进入金本位制度，英镑占据国际货币体系的主导地位。两次世界 大战让英国政府债务率大幅上升。一战期间，英国国债占 GDP 比例从战前的 29%上升至 战后的 143%，二战结束后进一步上升至 249%的历史顶峰。和英国的日渐衰落 形成鲜明对比，美国在战争期间生产和出口能力大幅提升。黄金从欧洲流入美国，用于支 付美国出口商品，美国的黄金储备大幅增长。随着美元在国际贸易和融资中的 使用增加，美元的国际货币地位开始和英镑并驾齐驱。

大萧条期间，英国彻底退出金本位制度。一战爆发后，英国和大多数国家都暂时退出金本 位，英国海外投资能力大幅削弱，英镑的国际货币地位开始受到挑战。整个 1920 年代， 只有美元仍然可以以固定价格兑换成黄金。尽管英国 1925 年试图恢复金本位，但高估英镑汇率导致英国国内经济和就业压力上升。最终，在 1930 年代大萧条期间，英 国再次并且永久性地退出了金本位，各国也陆续退出金本位制度。二战期间，英国和欧洲 进一步遭受打击，美元取代英镑成为国际货币的主导。

2．布雷顿森林体系：美元获得国际货币主导地位

二战后美国对外贸易和投资大幅增长。二战结束后，美国作为全球唯一没有遭受战争破坏 的大国，经济上有着无可比拟的优势。20 世纪 40 年代后期，美国生产了世界 60%的制造 业产出1。随着战争阴霾散去，国际间合作加强，在美国主导下成立了联合国（UN）、国 际货币基金组织（IMF）、世界银行、关贸总协定（GATT）等国际组织，促进了全球经济 和贸易的发展。美国通过针对欧洲的马歇尔计划和针对日本的道奇计划向欧洲和日本提供 大量美元，支持战后重建。美国的援助加速了这些国家的战后经济恢复，也促进了美国出 口和对外投资的增长。

布雷顿森林体系的建立进一步加强美元在国际货币体系中的主导地位。1944 年，44 个国 家的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林举行会议，建立了布雷顿森林体系。布雷顿森 林体系下，各国维持本国货币同美元之间固定汇率，但允许在 1%范围内进行调整，美国 承诺以 35 美元/盎司的价格向成员国央行兑换黄金。美元在全球经济和国际货币体系中获 得独特地位，提升了美元的信任度，美元成为全球主要储备货币。

3．布雷顿森林体系结束：美元维持国际货币主导地位

但是布雷顿森林体系存在缺陷。布雷顿森林体系下，各国货币与美元挂钩，主要经济体之 间实行固定汇率制度。但是，随着战后全球经济的复苏，美国拥有的黄金储备不足以覆盖 外国持有的美元。1959 年，美国经济学家罗伯特·特里芬向美国国会联合经济委员会报 告2时指出：1950 年代，美国的国际收支逆差导致美国黄金储备减少，而国外持有的美元 不断增长，超过了美联储所持有的黄金。 “特里芬难题”预见了布雷顿森林体系的终结。特里芬警告，当时的黄金美元体系面临“双 重困境”（double dilemma）。如果美国消除国际收支逆差，将让世界其他国家失去满足世 界经济扩张所需要的国际流动性的主要来源；如果美国保持国际收支逆差，继续提供国际 流动性，其外债将不可避免地远远超过其根据需求将美元兑换成黄金的能力，从而引发“黄 金与美元危机”。这个“双重困境”后来被称作“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。整个 1960 年代，其他国家竞相用美元兑换黄金，美国的黄金储备大幅下降。最终， 美国总统理查德·尼克松于 1971 年 8 月 15 日关闭了黄金窗口，暂停了美元与黄金的官 方兑换，也标志着布雷顿森林体系时代的终结。

然而，布雷顿森林体系的结束并未让美元失去国际货币中心的地位。特里芬成功地预测了 美元停止兑换黄金，但是低估了外国央行愿意吸收美国赤字的规模和时间。尽管 1980 年 代后美国经常账户逆差大幅增长，但是各国仍然持有大量美元作为外汇储备，将盈余投资 于美国这个世界上最大的金融市场。美元维持了全球贸易和金融市场的核心货币地位，国际货币体系进入美元本位时代。

二、国际货币格局

正如本国货币在国家内部发挥支付手段、记账单位和价值储藏的货币职能，国际货币可以 在本国以外发挥货币的主要职能。作为支付手段，国际货币被用于国际贸易和投资的结算。 作为计价单位，国际货币在全球市场上用于黄金、原油等商品的计价。尽管布雷顿森林体 系瓦解后更多国家实行了浮动汇率制度，但是众多国家仍然倾向于保持本币对主要货币汇 率的稳定。作为价值储藏手段，国际货币发行国的金融资产不仅成为各国政府持有的官方 储备资产，也被外国私人部门广泛持有。

1．贸易结算

美元占全球贸易结算货币份额远高于美国占全球贸易份额。根据 Boz 等（2022）收集的 1999-2019 年间 100 多个国家以美元、欧元或其他货币计价的贸易发票数据，全球 40% 的出口以美元开具发票，是美国占全球出口比重 10%的四倍；而欧元在全球出口发票占比 46%，更多得益于欧元区出口占全球高达 37%的份额，其中包含了欧元区区域内贸易。而且，以欧元出口发票主要集中在欧洲，美洲、亚太和世界其他地区出口发票则 由美元主导。

2．国际融资

美国发达的金融市场让美元在国际融资中发挥更大的作用。截止 2023 年 4 季度，美元占 国际债务比例 64.1%，占国际贷款比例 50.7%，占国际存款比例 51.9%，占比均超过一半， 且远高于欧元。国际融资选择美元，是因为美国拥有全球最具广度、深度和流 动性的金融市场，能够提供更低成本的融资。根据 SIFMA 统计，2023 年美国固定收益市 场规模占全球份额 39%，超过欧盟和中国之和。

3．外汇储备

各国政府愿意持有国际货币作为储备资产。持有外汇储备可以调节国际收支，维护外汇市 场稳定。1997 年东南亚金融危机后，亚洲国家开始积累大量外汇储备，以保护自身免受 外部冲击。截止 2024 年末，全球外汇储备合计 12.4 万亿美元。其中，美元占 外汇储备份额 57.8%、欧元 19.8%、日元 5.8%、英镑 4.7%、加元 2.8%、人民币 2.2%、澳元 2.1%。美元占全球外汇储备份额比 1999 年下降了十多个百分点，仍然占据储备货币 的主导地位。

4．汇率制度

各国希望保持本国货币对国际货币汇率的稳定。Ilzetzki 等（2022）研究发现，美元仍然 是最重要的锚货币，稳定美元交叉汇率的做法在今天和战后布雷顿森林固定汇率体系鼎盛 时期一样普遍。Ilzetzki 等（2022）对 195 个国家或地区的锚定或者参考货币进行分类， 发现其中 103 个货币锚定或参考美元，只有 55 个锚定或参考欧元。各国希望 维持对美元汇率的稳定，也成为各国积累外汇储备的一个重要原因。

5．外汇交易

美元的国际货币主导地位决定了美元是外汇交易最活跃的币种。由于国际贸易结算和国际 金融交易大部分以美元进行，外汇交易也更多地在美元货币对之间进行。根据 BIS 最近一 次于 2022 年发布的统计，美元占全球外汇交易比例 44%3，远高于其他货币。

三、“特里芬难题”仍未解

美元主导的国际货币体系能够长期运行依赖于全球投资者对美元的信心。后布雷顿森林体 系下，美元不再和黄金挂钩后，美国债务增长的约束不再是黄金，而是全球投资者对美元 的信心和需求，背后是美国政府信用。美元作为国际货币为国际贸易和金融提供便利。全 球投资者愿意为具有“安全资产”属性和高流动性的美国国债支付溢价，获得“便利性收 益”。通过发行国际货币，美国从中获益。不仅获得铸币税，还能以较低的利率借债。只 要投资者相信美国政府有能力还债，并且愿意持有美债，美国就可以持续发债。 但是“特里芬难题”并未消失，美国政府债务和外债不断增长给国际货币体系带来不稳定 性。美元主导的国际货币体系下，美国通过财政和经常账户“双赤字”向全球提供美元资 产。如果全球投资者对美国政府偿债能力和美元资产信心维持不变，美国可以持续通过财 政赤字和经常账户赤字向全球提供美元资产。但是，美国“双赤字”的长期积累，导致美 国国债和外债相对美国经济规模比例不断上升，最终会加剧投资者对于美国政府偿债能力 的担忧，导致国际货币体系的不稳定。

1．美国经常账户长期赤字，积累外债

美国经常账户持续赤字。理论上，美国向国外提供美元作为储备资产，并不必然要求美国 维持经常账户赤字。美国如果没有经常账户赤字，仍然可以通过对外投资向海外提供美元。 但是，美元处于国际货币体系中心地位，为美国持续经常账户赤字创造了便利。1980 年 代以来，美国经常账户赤字规模相对美国经济比例大幅扩张。2024 年，美国经常账户赤 字 1.1 万亿美元，约占美国 GDP 比例 3.9%。从全球看，美国是最大的贸易逆 差国，东亚经济体、石油输出国和欧盟构成全球贸易顺差的主要来源。

美国对外净债务不断积累。2024 年底，美国对外净债务 26 万亿美元，相对美国 GDP 比 例高达 90%。尽管美国对外投资净头寸为负，但是美国对外投资收益高于外国 对美国投资收益，因此美国对外投资仍然能够获得正收益。然而，过去几年美国对外投资 净收益快速回落，从 2019 年 2953 亿美元降至 2024 年 117 亿美元。美国对外 投资净收益下降，将进一步增加经常账户逆差压力。

2．美国财政长期赤字，积累政府债务

美国联邦财政持续赤字。1970 年代开始，美国联邦政府赤字率逐步扩张。1980 年代里根 总统任期推行减税政策，美国联邦赤字率突破 5%。1990 年代克林顿总统任期实行增税政 策，降低了美国联邦赤字率，1998-2001 年一度出现财政盈余。但是，新世纪以来美国联 邦政府财政赤字再度增长。2008 年全球金融危机爆发后，美国联邦政府赤字率大幅扩张，2009 年接近 10%。新冠疫情后，美国联邦政府赤字率再创新高，2020 年达到历史峰值 14.7%。过去三年，美国联邦赤字率有所回落，但 2024 年仍然高达 6.3%。美国联邦政府债务率不断攀升。二战后，美国债务率从高位回落，1970 年代平均 34%。 1980 年代里根总统任期财政赤字扩张，让美国联邦政府债务率大幅增长，从 1981 年 32% 上升至 1988 年 51%。1990 年代克林顿任期内出现财政盈余，让美国联邦债务率一度出 现回落。但是新世纪以来，美国联邦政府债务率再度增长。2008 年全球金融危机和 2020 年新冠疫情推动债务率快速攀升。截止 2024 年底，美国联邦政府债务余额 36 万亿美元， 相对美国 GDP 比例 124%，已经超过二战时期峰值。

3．美国“双债务”增长加剧国际货币体系不稳定性

美元国际货币地位支持了美国政府债务和外债扩张。和美元现金相比，美国政府债券可以 支付利息，并且具有安全资产属性和高度的流动性，外国投资者愿意为持有美债支付溢价 获得“便利性收益”。外国投资者购买美债压低了收益率，也让美国政府能够以更低成本 借更多债。尽管美国 1971 年停止美元与黄金的兑换，美债海外需求仍然保持增长，外国 投资者持有美债比例从 1969 年的 3%上升至 1971 年的 11%。1990 年代中期开始，外国 投资者持有美债份额进一步增长，截至 2024 年底，外国投资者持有 8.5 万亿美元美国国 债，占美国国债余额比例 24%。 但是美元拥有国际货币地位并不意味着美国政府债务和外债可以无限扩张，美国“双债务” 的不断增长给国际货币体系带来不稳定性。早在 1960 年代，法国当时的财政部长瓦莱 里·吉斯卡尔·德斯坦（Valéry Giscard d'Estaing）就谴责发行全球储备货币是美国的“过 度特权”（privilège exorbitant）。1971 年美国财政部长约翰·康纳利（John Connally）的 名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”，深刻地揭示美元和其他国家之间的矛盾。 2008 年美国开始的次贷危机蔓延到全世界，最终演变成为全球性金融危机。美联储量化 宽松和量化紧缩给全球经济和金融市场造成巨大冲击。周小川（2009）指出，“此次金融 危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风 险”。

美国政府债务率不断上升给美国政府信用造成负面影响，推升美债风险溢价。标普4和惠 誉5已经于 2011 年和 2023 年分别下调了美国长期信用评级，从 AAA 下调为 AA+。2025 年 5 月 16 日，穆迪也将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，主要理由是持续的巨额财 政赤字将推高政府的债务和利息负担6。至此，三大评级公司均已下调美国主权债务评级。 近期美债收益率上升，反映投资者对于美国债务的忧虑有所增加。 过去十年，外国官方投资者已经开始减持美债。2014 年，外国投资者持有美债比例达到 34%的历史高点，之后开始回落，2024 年降至 24%，十年间下降 10 个百分点。过去十年， 外国官方投资者持有美债余额绝对水平也出现回落，2014 年外国官方投资者持有美债余 额达到 4.1 万亿美元，2024 年回落至 3.8 万亿美元。但外国非官方投资者持有 美债金额仍在增长。

美债利率从低位回升加剧美国政府偿债压力。疫情前，美国处于胀低利率环境，不断增长 的政府债务似乎不那么令人担忧。但是新冠疫情后通胀大幅上升，迫使美联储加息。利率回升让美国联邦政府利息负担快速增长。美国联邦政府利息支出从 2020 年 3455 亿美元增长至 8817 亿美元，美国联邦利息支出占 GDP 比例从 2020 年 1.6%上升至 2024 年 3%。

四、特朗普新政催化美元变局

1．加征关税难以化解“双赤字”

特朗普政府已经意识到“特里芬难题”带来“双债务”增长不可持续的问题。现任美国总 统行政办公室经济顾问委员会（CEA）主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）2024 年 11 月发布了一篇题为《重构全球贸易体系用戶指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的报告7。米兰将美国经济失衡的根源归结为储备资产地位造成 的美元高估。米兰认为，“特里芬难题”让储备货币国面临永久性的双赤字，随着时间推 移，储备国公共债务和外债不可持续地累积，最终损害储备货币地位。 特朗普政府对外加征关税、成立政府效率部、削减美国政府国际事务支出，体现出降低“双 赤字”的诉求。

降低经常账户赤字。特朗普总统 4 月 2 日签署“对等关税”行政令，对贸易伙伴 全面加征关税。从美国白宫公布的关税税率8和计算公式9可以看出，美 国双边贸易逆差程度越高的贸易伙伴，加征关税的税率越高。反映特 朗普政府希望通过关税降低贸易逆差。与此同时，特朗普政府希望通过税收等措 施促进制造业回流，提升美国制造业生产能力，也有降低贸易逆差的作用。

降低财政赤字。特朗普政府加征关税的另一个目的是增加美国联邦财政收入。此 外，特朗普政府通过成立政府效率部、减少对外援助、从国际组织退出等措施削 减美国财政支出。这些政策反映特朗普政府降低财政赤字的诉求。美国财政部长贝森特（Scott Bessent）提出的“3-3-3 计划”中包含了将财政赤字率降低至 3% 的目标。

加征关税当月，美国贸易逆差明显回落、关税大幅增长。4 月份美国对外加征关税，给当 月美国贸易逆差和关税造成显著影响。季调后美国货物贸易逆差从 3 月份的 1623 亿美元 降至 4 月份的 876 亿美元，跌幅接近一半。美国联邦关税收入从 3 月份的 82 亿美元增长至 4 月份 156 亿美元，增长接近一倍。

但是加征关税、削减支出等政策可能仍然无法化解“双赤字”问题。 首先，特朗普政府推行的政策过于激进，在国内外均遭到反对，导致政策摇摆不定；削减 政府支出政策效果则不及预期。

加征关税受到国内外反对。特朗普政府 4 月 2 日对全球加征关税，不仅在国际上 遭到反对，在美国国内也受抵制10。4 月 9 日美国对大部分国家暂停实施新关税 90 天11。5 月 12 日中美在日内瓦发布联合声明，双方取消了加征的大部分关税12。 5 月 28 日，美国国际贸易法院裁定白宫援引的《国际紧急经济权力法》（IEEPA） 并未赋予总统单方面对进口产品征收普遍关税的权力13。

政府效率削减支出效果不及预期。埃隆·马斯克领导的政府效率部（DOGE）采 取行动关闭政府机构、取消项目资金、大规模裁减政府雇员，也引发争议，带来 巨大的不确定性。截止 5 月底马斯克离开政府效率部，政府效率部宣称削减了 1750 亿美元联邦财政支出，距离马斯克最初提出的 2 万亿美元的联邦支出削减目标想 去甚远，也远低于变更后的 1 万亿美元削减目标。而根据美国财政部数据，相比 去年同期，政府效率部目前削减的联邦开支约为 190 亿美元，仅占总开支的约 0.5%14。

其次，特朗普政府的另一些政策会起到相反效果，抵消削减“双赤字”的努力。

尽管加征关税可以增加联邦财政收入，但是共和党推动的税收和支出法案让联邦 财政赤字进一步扩大。5 月 22 日，美国国会众议院以 215 票赞成、214 票反对的 结果通过“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA 法案）15。该法案 将进一步增加美国联邦财政赤字。今年 1 月，美国国会预算办公室（CBO）预测， 未来十年美国联邦赤字率平均 5.8%。根据 6 月 4 日 CBO 发布的最新 估计16，OBBBA 法案将在未来十年增加美国联邦财政赤字2.4 万亿美元。

美国削减货物贸易赤字的同时，服务贸易盈余可能下降。美国货物贸易持续赤字， 但是服务贸易拥有盈余。美国对外国商品加征关税，服务贸易出口也 会受到外国反制。美国政府暂停新的国际学生签证面谈17等做法会减少美国旅游和 教育服务出口，降低美国服务贸易盈余。美国对中国服务贸易出口中，包括教育 在内的旅游是最大的服务出口来源。

2．特朗普新政加剧美元贬值压力

特朗普政府目前对于美元可能存在矛盾心理，既希望看到美元贬值，又想维护美元的国际 货币地位。特朗普一方面表示其他国家不能压低本币汇率18，另一方面又警告金砖国家 （BRICS）不要试图取代美元建立自己的储备货币19。米兰的报告提出了一个类似于 1985 年“广场协议”的多边货币方案，称之为“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）。根据 米兰的设想，美国的贸易伙伴需要干预外汇市场，让这些国家的货币升值；同时持有美国 政府发行的百年债券，而不是短期票据，以抑制美国国债收益率。 “特里芬难题”让美元主导国际货币体系具有内在的不稳定性，特朗普再次就任总统后采 取“美国优先”政策可能让美元主导国际货币体系的不稳定性进一步加剧。美国国内政策 和维护国际货币体系稳定之间的利益并不总是一致。尤其是当美国经济遭受巨大冲击时，其国内政策目标和维护国际货币体系稳定目标之间往往发生冲突。特朗普再次就职美国总 统后，再次采取“美国优先”的政策，让美国国内政策和维护国际货币体系稳定之间的矛 盾进一步加剧。

特朗普政府采取的一些行动给美国政府信用和美元地位带来负面影响。

外交上显示出对外扩张的野心。特朗普总统多次表示，美国要得到格陵兰岛，“收 回”巴拿马运河20，甚至不排除使用军事力量21。并且多次公开表示，加拿大应该 成为美国的第 51 个州22。

从国际组织退出、削减对外援助资金。1 月 20 日特朗普再次就任美国总统后，美 国当即宣布退出世界卫生组织（WHO）23，并且再次退出巴黎协定（Paris Agreement）24。美国撤出并终止了对某些联合国组织的资助，并且审查美国对所 有国际组织的支持25。美国大幅削减对外援助资金，导致联合国机构纷纷裁员或削 减成本26。

美联储货币政策独立性受到侵蚀。特朗普再次就任总统以来多次对美联储主席鲍 威尔施加压力27，试图影响货币政策，并且表示自己拥有罢免鲍威尔的权力28。美 联储独立性受到侵蚀，将会损害美元信誉。

通过行政手段干预大学自治。特朗普政府近期冻结了美国哥伦比亚大学、宾夕法 尼亚大学、布朗大学、普林斯顿大学、康奈尔大学、西北大学和哈佛大学的联邦 资助29；并且禁止哈佛大学招收国际学生，威胁剥夺该校的免税地位30。美国政府 还以意识形态和国家安全为借口，无理取消中国留学生签证31。

美元出现较大幅度贬值。特朗普就任后对外加征关税，并且政策反复无常，给市场带来巨 大不确定性。4 月 2 日特朗普宣布对等关税政策后，美国股市大幅下跌。尽管 关税暂停征收后美股反弹，未来仍然面临巨大不确定性。与此同时，美债利率上行，尤其 是长期国债，30 年美债利率一度突破 5%。美元则持续下跌，显示出美元失去 安全资产属性的迹象。以往风险资产下跌时，美元往往升值；而近期市场动荡的同时，美 元未改贬值态势。

本轮美元贬值可能刚刚开始。“特里芬难题”给美元主导的国际货币体系带来内在不稳定 性，特朗普新政给美元信誉造成损害，可能加速美元国际地位的回落，加剧美元贬值压力。 美元大幅贬值本身就意味着美元国际货币地位的下降，按照汇率计算美元在国际货币中的 使用份额都会降低。目前美元实际有效汇率处于历史相对高位，如果回到历史中枢水平， 美元实际有效汇率仍有 15%左右的下跌空间。从历史上美元实际有效汇率波动 周期时间看，顶点和底部之间的交替平均经历十年左右。

五、走向多极化的国际货币体系

美元为主导的国际货币体系本身存在问题，特朗普新政可能加速美元国际货币地位的回落， 给美元带来贬值压力。短期内仍然没有其他货币可以取代美元。未来可能走向多极化的国 际货币体系，相比之下，欧元和人民币具有更大潜力。黄金和比特币并无法承担货币的交 易结算和计价功能，但是可以用作价值储藏。如果美元贬值，黄金和比特币作为资产也将 从中受益。包括稳定币在内的加密货币的发展很大程度上受到监管的影响。

1．多元储备货币

从国际货币格局看，还没有其他货币能够取代美元。从货币发行主体的经济规模和对外贸 易规模看，只有欧元区和中国具备和美国竞争的潜力。日元、英镑等货币在交 易量、储备份额使用上超过人民币，但是日本、英国等国经济体量较小，难以 挑战美元。

欧元和人民币最有可能和美元竞争。 欧元是仅次于美元的第二大国际货币。欧元作为国际货币各方面份额仅次于美元， 而且欧元区经济规模足够大，对外贸易规模已经超过美国。但是欧元区政治一体 化不足，缺乏中央政府，没有统一的财政政策，并且资本市场整合程度不足。 人民币国际化仍然处于初级阶段。中国作为单个国家，经济规模和对外贸易规模 大，未来仍然具有成长空间。但是中国资本账户开放程度有限，人民 币自由兑换性不足。 但短期内欧元和人民币仍难取代美元，未来可能出现多元货币并存的格局。从历史上看， 美元和英镑作为主要的国际货币并存也经历了很长时间。

2．特别提款权（SDR）

SDR 的创立就是为了应对全球储备资产不足的问题。二战后成立了国际货币基金组织 （IMF），旨在“通过设置机制就国际货币问题进行磋商与协作，从而促进国际货币领域的 合作。”1969 年，IMF 创立 SDR，作为补充性国际储备资产。当各国于 1973 年放弃固定 汇率制时，IMF 将 SDR 的价值重新定义为相当于一篮子世界货币的价值。 SDR 篮子目前包含美元、欧元、人民币、日元、英镑五种货币。国际货币基金组织每五 年审查一次特别提款权篮子。2015 年审查后，国际货币基金组织执董会决定将中国人民 币纳入 SDR 标准。2016 年 10 月 1 日人民币正式加入 SDR 篮子。2022 年 5 月更新后 的货币权重为美元 43.4%，欧元 29.3%，人民币 12.3%，日元 7.6%，英镑 7.4%。 由于分配机制和使用范围受到限制，SDR 仍然难以承担超主权货币的责任。

SDR 创立以来分配次数不多。SDR 根据 IMF 成员国份额进行分配。历史上进行 过四次一般性分配和一次特别分配。最近一次分配是在 2021 年，当时 IMF 理事 会批准了约 4565 亿 SDR（约相当于 6500 亿美元）的一般性分配，以增加全球流 动性。此次分配是基金组织历史上规模最大的特别提款权分配，帮助各国应对 COVID-19 大流行。截止 2024 年底，SDR 总额为 6607 亿 SDR（约 相当于 8616 亿美元），相当于全球外汇储备规模的 7%。

SDR 只能用于官方部门，导致其用途受到限制。尽管 SDR 可以承担货币的全部 功能，可以用于价值储藏、记账单位和支付手段，但是仅在官方部门使用。SDR 不能用于贸易结算或者跨境支付，也不能用于私人部门金融交易，仅限于 IMF 成 员国以及 IMF 等国际机构之间的结算。

3．黄金

黄金具有储备资产的功能，但是并不具备货币的全部职能。布雷顿森林体系结束后，黄金 不再承担货币的锚功能。黄金既不能用于交易结算，也不能用于计价。但是黄金作为安全 资产，可以发挥价值储藏的功能。 根据 Wind 统计，2024 年底全球黄金储备约 3.6 万吨。二战以来全球黄金储备物理量变化 不大。按照今年 4 月底价格计算，全球黄金储备价值 3.8 万亿美元，相当于 2024 年末全球外汇储备的 31%。

4．加密货币

加密货币和黄金类似，可以发挥储备资产的功能。自比特币自诞生以来，比特币的价格和 加密货币市值呈现几何级数增长。目前加密货币总市值超过 3 万亿美元。比特 币作为最早发行的加密货币，具有独特地位，在加密货币中一直占据最大份额。随着加密货币市值不断增长，近年来一些金融机构开始将加密货币作为另类资产进行配置。加密货 币价格波动巨大，难以在交易和计价功能上取代法币。但是作为另类资产，加密货币发挥 了价值储藏的功能。 比特币供给有限，但是加密货币作为整体供给无限。比特币的创始人中本聪认为，“传统 货币的根本问题在于，维持其运行所需的信任。央行必须获得信任，不会让货币贬值，但 法定货币的历史充满了对这种信任的背离”32。中本聪通过算法实现去比特币的去中心化， 并且限制比特币总量增长，以和法币竞争。但是，任何人都可以发行新的加密货币，例如 如特朗普再次就任总统后发行了$TRUMP，加密货币作为一个整体供给不受限制。 未来加密货币的发展仍然取决于监管。加密货币由于具有匿名性并且缺乏监管，一直被用 于非法活动和灰色经济的交易。加密货币的发展也得益于监管缺失或者难以被监管。不同 国家和地区对待加密货币的监管态度存在差异。中国全面禁止金融机构开展和参与虚拟货 币相关业务33。美国对待加密货币监管态度更加开放。2025 年 3 月 6 日，特朗普签署行 政命令34，将比特币视为储备资产，并创建战略比特币储备，以财政部在刑事或民事资产 没收程序中没收的比特币作为资本。

5．稳定币

稳定币规模快速增长。稳定币是与其他资产（如美元或黄金）价值挂钩的数字货币。由于 比特币等加密货币价格波动剧烈，稳定币向加密货币交易者提供一种更加稳定的价值储藏 方式。稳定币主要为加密货币交易提供便利，加密货币市值扩张促进了稳定币的发展。目 前稳定币市值 2000 多亿美元，不到加密货币市值的 10%。过去几年，稳定币增长较快， 在支付领域得到发展，并且推动了中心化金融（DeFi）生态系统的发展。 稳定币的快速发展对金融市场产生影响，也给监管带来挑战。目前，大部分稳定币和美元 挂钩，这些稳定币发行商主要通过持有美国短期国库券作为储备资产支持代币。Ahmed 和 Aldasoro（2025）发现，稳定币规模的快速增长已经对短期美债收益率产生显著影响。 稳定币开始进入金融活动领域，但是监管不足。而且稳定币交易可以轻易跨越国界，也让 监管更加变得复杂。 美国推动稳定币法案旨在加强监管，同时也有巩固美元地位的意图。美国国会正在推动两 项稳定币立法，旨在加强稳定币的监管。4 月 2 日，美国众议院金融服务委员会通过了 STABLE 法案35。5 月 19 日，美国参议院通过 GENIUS 法案36。提出 GENIUS 法案的共 和党参议员哈格蒂（Bill Hagerty）认为37，“这项法案将巩固美元的主导地位，保护消费 者权益，增加对美国国债的需求，并确保数字资产领域的创新掌握在美国手中，而不是对 手手中”。5 月 21 日，香港立法会也通过《稳定币条例草案》38，以在香港设立法币稳定 币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动在香港的监管框架，以保持金融稳定，同时推 动金融创新。 稳定币的发展前景及其对金融体系的影响仍然面临不确定性。稳定币的信誉无法超越所挂 钩资产的信誉，投资者对美元挂钩稳定币的信任建立在对美元的信任基础上。目前稳定币 的主要需求仍然来自于加密货币交易。稳定币规模增长带动了美债需求，但是如果监管存 在缺陷，稳定币也有可能给金融体系带来风险。发展稳定币能否巩固主权货币地位，可能 取决于货币发行国国内金融监管等制度建设。不论怎样，稳定币的发展和监管动态值得继 续关注。

六、人民币国际化机遇和政策应对

自 2009 年开展跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化几经波折。特朗普新政伤害 美元信用，国际货币体系可能出现百年变局，人民币国际化也面临新的机遇。中国应当积 极应对，进一步发挥人民币在国际货币体系中的作用。

积极扩大对外开放，增强人民币跨境使用便利。2024 年人民币货物贸易结算金额 12.4 万亿元，占货物贸易比例 28.3%，超过 2015 年高点。近年来人民币在 SWIFT 系统国际支付份额明显上升，2024 年 4 月占比 3.5%。 中国正在积极扩大单方面免签入境政策国家范围。坚持扩大对外开放的同时，需 要进一步加强跨境金融基础设施建设，提升人民币跨境使用便利程度。

多元化官方储备资产配置。过去十年，中国持有美债绝对量已经下降。 随着时间推移，将有更多美债自然到期，未来应当更加多元化地配置官方储备资 产。过去几年央行再次增持黄金储备，截止 2025 年 5 月，央行黄金储备余额 2420 亿美元。由于中国储备资产规模较大，大规模再配置可能对市场产生 冲击，需要采取相对平稳的方式。

促进国内通胀温和回升，提升国内资产收益率。高通胀甚至恶性通胀会引发货币 贬值，加剧经济波动。但是通胀过低或者下跌，则会压低国内投资回报率和利率，带来贬值压力。过去几年人民币贬值压力主要来自于金融账户赤字， 和国内物价下行、经济预期持续偏弱有关。GDP 平减指数已经连续 8 个季度负增 长，给名义 GDP 增速造成拖累。价格下跌给企业利润和居民收入都带 来负面影响。中国需要加大宏观政策逆周期条件力度，推动国内通胀温和回升， 提升人民币资产吸引力。

人民币汇率更多考虑对一篮子货币稳定。特朗普再次就任总统以来，美元贬值幅 度较大。人民币对美元保持相对稳定，对一篮子货币出现贬值。由于 国内价格下跌，人民币实际有效汇率贬值幅度更大。未来人民币汇率 应该更多考虑对一篮子货币相对稳定，而非对美元汇率稳定。如果美元进入贬值 周期，人民币需要保持对美元升值，缓解对非美元货币贬值幅度。

积极扩大内需，促进经济再平衡。2024 年中国货物贸易顺差占 GDP 比例 5.2%， 过去几年明显上升。对于小国而言，国内物价和汇率变动不会给全球 市场造成显著影响，贸易顺差高不会带来太多问题。但是中国作为全球第二大经 济体和全球第一大货物贸易国，不得不关注货物贸易顺差扩张对全球的冲击。近 年来全球贸易保护主义贸易争端增多。根据商务部统计，2024 年全球对中国发起 贸易救济原审立案 193 起，创历年新高且大幅上升。中国积极扩大内 需实现经济再平衡可以为人民币国际化创造更加有利的条件。

编辑：火腿肠