2025年下半年港股市场投资展望：关山飞渡

港股底部中枢不断抬升，量能配合助力牛市切换

2024年初熊市第二只脚落地以来，港股经历了三轮技术性牛市，底部中枢不断抬升。 港股成交中枢亦不断上移：受益于DeepSeek行情，港股一季度日均成交金额2,427亿港元，二 季度以来成交略有减弱至2,413亿港元，但仍比2024年四季度高29%，比三季度高103%，比二季 度高98%。量能若持续将助力港股向牛市切换。

港股估值逻辑正由“低估值修复”转向“新质生产力重估”

今年以来资金持续聚焦于以DeepSeek主题为代表的内在成长性突出领域，其中人工智能、半导体、医药及智能汽 车板块表现突出。 一季度DeepSeek行情具鲜明的结构性特点：科技板块成为当之无愧的领涨主力，而传统板块则相对滞后。 DeepSeek的出现让市场看到了中国在科技领域另辟蹊径、弯道超车的可能性，新质生产力很可能成为中国改革开 放以来第一次以科技创新为主导的全要素生产率红利来源。 这一变化使港股估值逻辑发生了根本性转变：港股投资逻辑已逐渐由过去的“低估值修复”转向“新质生产力重 估”。 二季度截至5月27日，83只恒生指数成分股中有35家股价已突破3月高点，占比42%；而30只恒生科技指数成分股 中仅有7家 (23%)突破前高。DeepSeek行情阶段性见顶之后，医药板块领跑市场，科技和非必需性消费显著落后。

下半年科技和消费将迎来“检验期”

港股投资核心思路需跳脱以往“结构固化”的视角，转而关 注正在发生的一些深刻变化。下半年将成为港股的一道重要 分水岭，科技和消费将迎来“检验期”。 首先是对科技板块的检验。尽管科技股在一季度DeepSeek 行情中领跑市场，但二季度以来进入整固阶段，盈利持续性 仍有待考验。虽然一些短期的不确定性因素正在浮现，例如 阿里巴巴云业务变现进度不及预期、资本开支保守，美团与 京东在外卖领域展开激烈价格战，加大了行业竞争压力。电 商板块整体盈利承压，拼多多业绩大幅不及预期，暴露出中 低价竞争路径的局限性；比亚迪引领的价格战仍在持续，行 业利润空间被进一步压缩，但中长期港股底层逻辑将朝着更 加坚实和可持续的方向演进。

其次是对消费板块的检验。在全球需求重构背景下，中国消 费路径正在从外需导向转向内需驱动。无论“关税战”是否 持续，中国扩大内需的方向已基本明确，财政政策也有望加 码支持消费提振。与过往不同的是，投资者的风格偏好正在 变化：传统消费品（餐饮、饮料、纺织和运动品等）已经触 及增长天花板，估值优势难以再支撑新一轮行情。市场关注 点正转向具有“新故事”或“转型”潜力的标的，或估值具 扩张弹性的“新消费”品牌。新消费尚未显现明显的成长上 限，代表着未来消费升级的新方向。

IPO市场呈现爆发式增长，核心资产上市节奏加快

截至2025年5月27日，今年港股IPO市场呈现爆发式增长，总募资额达775亿港元，同比激增740%，时隔两年重登全 球IPO募资榜首。上市宗数达28家，同比增长47%。 头部效应显著：宁德时代 (募资357亿港元)、恒瑞医药 (募资131亿港元)、蜜雪集团 (40亿港元)等超大型项目贡 献了主要增量。 科技与消费主导：电气设备、消费者服务、有色金属行业合计占比超80%。资讯科技行业自2018年起持续为募 资主力，医疗保健和消费板块紧随其后。 打新效应强劲：截至5月27日，新股首日平均涨幅11.83%，破发率降至25.9% (2024年全年为34.29%)，蜜雪集 团融资认购金额达1.82万亿港元，创下港股新股冻资新纪录。 外资回流：主权基金 (如科威特投资局、 新加坡政府投资公司GIC)，国际长线资本 (如高瓴资本)积极参与基石 投资。 A+H热潮：IPO市场将延续“硬科技+新消费”双主线，三一重工、赛力斯、蓝思科技、三花智控、韦尔股份、 三只松鼠、东鹏饮料等均已递表或公告上市。

港元流动性充裕，有力支撑港股估值

受港元持续走强影响，香港金管局根据联系汇率机制向市场注入1,294亿港元，令银行体系总结余 在数日内激增近4倍至1,740亿港元。 港息大幅回落，美元与港元之间的利差迅速扩大，带来一定套息交易空间。由于美元信用体系危 机，尽管港元汇价有所走弱，但仍未触及7.85的弱方兑换保证，显示市场对套息交易兴趣有限。 HIBOR进一步下行，显示资金未明显流出。考虑到近期冻结于大型IPO申购的资金陆续解冻以及后 续IPO储备项目充足，金管局介入干预动机有限（如过往发行外汇基金票据抽走部分流动性）。 预计短期内港元流动性将保持充裕，有利于支撑港股市场的估值与交投活跃度。

港股流动性指数维持向上趋势

货币指标不断创新高：M3增长在2023年2月见底后回 正，3月M1、M2和M3货币增长10%以上，创2021年以 来单月新高。M1-M2剪刀差去年9月份首次回正后稳中 有升。 建银国际流动性指数经受时间洗礼：自2022年3月出现 拐点，成功确认港股长期拐点(10月底部)，支持去年至 今港股三轮技术性牛市，长期趋势向上。近期流动性指 数增长放缓，暗示港股涨势可能放缓，但并未发出港股 二次探底的信号。

二季度新兴市场资金偏好印度和台湾地区，中国市场未有明显流出

根据IIF的数据，4月新兴市场整体外资净流出股市99亿 美元，其中中国股市净流出5亿美元，印度市场净流入 13亿美元，而其余新兴市场大幅净流出81亿美元。 根据我们测算，年初至今，印度市场外资净流出97亿美 金，但4月3日后净流入43亿美金，而年初至今台湾地 区市场净流出109亿美金，但4月3日后净流入74亿美金。 对等关税以来新兴市场资金流入主要集中在印度和台湾 地区，中国市场未见明显流出。

南向资金净流入有所放缓，下半年冲高需进一步净流入支持

港股通开通以来，南向资金并没有绝对定价权，但2024年以来定价权显著提升。南向资金和科技指数关联度更高，对 科技股定价权更为显著。 港股通开通以来，南向资金流向大约在40%的时间主导了当日港股走向，此比例在去年之后有显著提高，此比例 今年进一步提升至44%。 以上一轮南向资金大幅流入的2020年3月至2021年2月周期为例，该阶段累计净流入规模达8729亿港元，期间日均 净买入金额为43亿港元，但南向交易占市场成交额的比例仅有20.6%。 今年截至5月29日，南向资金呈现出更为强劲的增长态势，实现净流入6,413亿港元，比去年同期2,695亿高138%， 日均净买入规模达到68亿港元的历史高位。2024年以来南向交易占比显著提升，今年南向交易占市场成交额的比 例高达43.8%。由于前期流入规模过高，近期南向资金净流入显著放缓。

外资回流以交易型资金为主，长线资金回流需要长期基本面的实质性改善

根据IIF的数据，1-4月中国股市外资净流入60亿美元，而其余新兴市场大幅净流出378亿美元。 根据EPFR数据，今年以来，外资对冲基金和被动型资金回流明显，主动型资金仅尝试性买入和减少低配幅度。近 期主动型资金继续流出，反映Long-only并未有明显转向。根据我们测算，今年国际中介机构资金持续净流出， 但近几个月流出幅度有所收窄，与南向资金形成反差。 与去年9月技术性牛市类似，今年外资主要由对冲基金等交易型资金主导，欧美长线资金回流需要长期基本面和底 层逻辑的实质性改善配合。 国际Long-only资金正在重新审视中国市场的投资价值：去年9月的踏空让他们意识到中国市场的可交易性，而 DeepSeek行情则可能促使他们对中国市场的看法从可交易性转向可投资性。如果这些资金在调整后大规模回流， 将进一步支撑港股的长期上涨。

关税战后盈利预测有所下调，医疗保健、科技盈利前景最佳

年初至今，恒生综合指数12个行业中，医疗保健、原材料和资讯科技上调幅度最大。 截至5月29日，恒指、国指和科指未来12个月每股盈利预测分别为2212、862及292港元，对比年初分别上调了 6.4%，6.3%，以及25.8%。但对比3月底高点分别下调了1.1 % ，0.8 %和4.0 %。 预计恒指及国企指数2025年盈利增长在低单位数，科指双位数盈利增长。

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