2025年博通研究报告：ASIC与通信芯片龙头，整合软件服务领航AI时代

公司介紹：軟硬一體的半導體通信巨頭

公司（Avago）是一家專注于設計、開發並提供半導體及基礎設施解決方案的企業。其前 身是 1999 年惠普剝離出售的半導體產品部門，2005 年被 KKR 及銀湖資本收購後改名 Avago。公司秉承 HP 及 AT&T 豐富的技術基礎，通過收購存儲晶片製造商 LSI、通信晶片 製造商 Boardcom、光纖通道存儲網路商 Brocade、大型機軟體公司 CA Technologies、 企業安全軟體公司 Symantec 及虛擬軟體服務商 VMware，逐步發展成為提供軟硬體一體 化產品的通信巨頭。

公司在 2008 年收購英飛淩旗下的體聲波業務後拿下蘋果射頻訂單一躍成為體聲波市場龍 頭並於次年上市。2013 年後公司開啟半導體硬體公司的收購整合之路，2016 年收購博通 後成為世界前五大半導體公司之一，2018 年公司開始佈局軟體業務，2023 年成功收購虛 擬化軟體商 VMware，公司總市值接近 7000 億美元。

公司業務範圍包括半導體解決方案及基礎設施軟體業務。其中半導體解決方案業務包括 網路、無線、伺服器存儲、寬頻、工業產品等，截止 2024 財年，公司半導體解決方案營 收 301.0 億美元，占比 58%；基礎設施軟體業務包括大型機、分散式及網路安全軟體、 伺服器存儲連接、寬頻及無線業務，截止 2024 財年，公司基礎設施軟體業務營收 214.8 億美元，占比 42%。

公司架構：

管理層情況

現任 CEO 陳福陽（Hock Tan）出身於馬來西亞檳城，擁有麻省理工大學機械工程碩士學 位及哈佛大學 MBA 學位，畢業後先後就職於通用汽車、百事可樂等世界 500 強企業，從 事財務工作。1992 年開始進入高科技行業，先後陸續在家用電腦製造商 Commodore International、半導體解決方案公司 Intergrated Circuit Systems 和晶片公司 IDT 擔 任要職，2006 年受到私募基金 KKR 邀請加入 Avago 擔任 CEO。 相較於其他科技公司 CEO，陳福陽的經營思路更加注重公司財務回報，他曾公開發言表 示：“我並不是半導體人，但是我懂得賺錢和經營”。接手 Avago 後，陳福陽先將不盈 利的印表機晶片業務和圖像感測器出售，並為留下的部門制定嚴格的利潤指標，未能達 到就會關閉甚至出售整個部門。2006 年公司營收 14 億美元，虧損 2.3 億美元，2009 年 8 月 Avago 成功上市納斯達克，隨後開啟營收利潤雙雙高速增長時期。

組織架構

陳福陽擔任 CEO 後提出博通的兩大關鍵競爭力，即專利和人才。在專利獲取上公司 採用“以小博大”的並購形式不斷充實自身在半導體軟硬體各細分領域的業務佈 局；而在人員招聘及管理上，陳福陽表示公司的工作氛圍嚴謹高效，不會像穀歌、 Meta 等美國科技公司那樣輕鬆。當年收購博通（Broadcom）後，公司員工從 9 千人 增長至 1.6 萬人，陳福陽在一年內就將員工優化至 1.4 萬人。

公司當前擁有 26 個部門，其中半導體部門占比六成。2024 年博通收入為 516 億美 元，其中研發費用為 93 億美元，公司擁有 3 萬 7 千名員工，其中 55%是研發人員。 公司上市 16 年，股權結構較為分散，公司前 5 大股東均為私募基金，最大的股東為 Vanguard Group Inc，持股份額為 10.2%。截止 2025 年 6 月 9 日，公司前 10 名股 東合計持股比例為 41.8%，其中持股比例大於 5%的大股東數量為 3 名，股權比例合 計為 26.9%。

發展歷程： 垂直整合造就軟硬兼備的通信巨頭

1961 年-2009 年：從惠普半導體部門到上市公司 AVGO

現在的博通（AVGO）公司是經歷幾次拆分後的產物，最初的 Avago Technologies 前身是惠普的半導體部門，而在 2016 年 1 月以 370 億美元完成對博通 （Broadcom）的收購後成為改名為現在的博通（Avago）。

安華高科技（Avago）發展歷程： 安華高科技的前身為安捷倫科技的半導體事業部。1961 年，惠普（HP）成立半導體 事業部門，該部門開發了 LED 技術、光纖通信技術、感測器晶片技術。1999 年，惠 普將旗下晶片製造、電子測量和分析儀器業務剝離出來成立安捷倫科技（Agilent Technologies），主要賣專業測量設備。2005 年 KKR 和 Silver Lake Partners 以 26.6 億美元收購安捷倫科技的半導體事業部，使其成為獨立的公司安華高科 技，並在次年聘請陳福陽（Hock Tan）擔任 CEO。2008 年，安華高科技收購了 Nemicon，充實運動控制產品系列，並在同年 10 月收購英飛淩的體聲波業務，使 其在 BAW Filter 領域市場佔有率達 56% 。2009 年，安華高科技（Avago Technologies）在美國納斯達克上市，代碼為 AVGO。 博通（Broadcom）發展歷程： 博通公司（Broadcom）是由加州大學洛杉磯分校工程學教授 Henry Samuel 和他的 博士生 Henry T. Nicholas III 在 1991 年的創立的通信晶片公司。90 年代聯網的 方式是用電話線撥號上網，網速很慢且網路非常不穩定，而當時老牌的電話公司幾 乎壟斷整個互聯網市場。而老博通在此時研發出的 DOCSIS 資料機晶片可以給有線電視提供比撥號上網快很多倍的互聯網服務，網速單位從 KB 升級到 MB，也讓老博 通轉到了第一桶金。1998 年，在互聯網科技的浪潮下，老博通成功上市，並在 2000 年推出首台僅使用單一晶片的資料機，大幅減少生產成本。後續公司通過收購 SiByte 公司獲得其 DSL 晶片設計技術，並在其基礎上研發除升級版的 DSL 晶片，開 始在業內慢慢站穩腳跟。 後續公司更是在無線通訊的關鍵技術，包括 WiFi、藍牙、光纖、以及跟企業及資料 中心伺服器相關的網路技術中領域中均有研發佈局。智慧手機時代，公司推出集成 WiFi、藍牙、GPS 為一體的單一晶片給手機使用。旗下 NFC 晶片也成功合作三星搭 載至三星 Galaxy S4 機型上。2015 年博通在網路半導體領域的市場佔有率達 40%， 成為行業巨頭之一。 現在的博通（AVGO）=安華高科技（Avago）+博通（Broadcom）： 2016 年作為安華高科技的 CEO 陳福陽決策收購博通（Broadcom），並將並購後的新 公司命名為博通，股票代碼沿用 AVGO。合併後的博通公司收入從 68 億美元提升至 132 億美元，在 2017 年躍升為僅次於 Intel、三星電子、台積電、高通的第五大半 導體公司。2017 年後博通公司通過收購收購和現有業務具備協同效應的 CA、 Symantec、VMware 等公司拓展其軟體方面的業務，成為全球領先的有線和無線通訊 半導體及軟體解決方案公司。

2010 年-至今：“並購狂人”陳福陽的業務擴張之路

陳福陽自 2006 年擔任公司 CEO 後判斷未來十年半導體行業將從水準整合過渡到垂 直整合，由此開啟他不斷收購各半導體細分領域的業務擴張之路。

硬體業務擴張：收購 LSI、Broadcom、Brocade： 2013 年後 Avago 開啟“買買買”之路，不斷拓展半導體存儲、網路及無線通訊晶片 業務。首先是存儲晶片廠商 LSI，其用於硬碟和快閃記憶體等儲存設備的控制晶片 能夠很好的和 Avago 旗下的射頻晶片業務產生協同性。而當時年營收 25 億美元的 LSI 體量遠超 Avago，陳福陽接手 Avago 後出色的重組及剝離資產能力疊加優秀的 償債能力使得銀湖資本及各大銀行最終為這次收購提供 56 億美元，加上 10 億美元 的自有資金，陳福陽成功拿下 LSI 並剝離出售其網路晶片及快閃記憶體業務。僅僅 兩年後，陳福陽再次展現自己的資本運作能力，以 370 億美元收購博通 （Broadcom），並在收購完成後剝離出售其盈利能力較弱的物聯網業務。 陳福陽僅用 4 年時間就將 Avago 成功蛻變成現在的博通，年營收高達 153 億美元， 市值突破千億美元。除了過人的膽識，陳福陽痛恨一切不能產生利潤的核心部門， 這種利潤至上的理念讓技術人員諷刺其冷酷無情，被裁撤的員工更是怨聲載道，但 這並不妨礙公司和投資人對他的信任，因為他總是能帶來更好的業績和回報。收購 博通之後，陳福陽又以迅雷之勢，先後拿下全球領先的企業級伺服器和存儲供應商 Emulex 和存儲區域網（SAN）基礎設施供應商 Brocade。

博通躋身全球第五大半導體公司後，陳福陽的下一個目標是高通公司。從 2015 年開 始，高通因涉嫌壟斷先後被中韓兩國施以巨額罰款，而其大客戶蘋果更是長期拖欠 70億美元專利費。多重利空打壓下，高通的市值不斷縮水，從高位的1300億美元， 跌至不足千億美元。2017 年 11 月，陳福陽與美國時任總統特朗普一起在白宮做了 講話，宣佈博通會將其總部從新加坡移到美國。遷址註冊明顯是對美國政府示好的 舉動，而且將總部移到美國，正式成為美國公司之後，博通旗下的交易即能夠免於 美國外資審議委員會（CFIUS）的審查。白宮講話後的次日，博通即宣佈，要以 1050 億美元價格收購高通，在高通拒絕了博通 1050 億美元的收購提案後，博通走 向了敵意收購的方法，尋求在高通董事會中提名多數董事，以獲得對高通董事會的 控制權。2018 年 2 月，博通提出了“最後最佳”出價 1210 億美元。最終在 2018 年 3 月，特朗普簽署行政令，以威脅美國安全為由，禁止博通收購高通，徹底結束陳 福陽謀劃多時的打造全球最大無線通訊技術供應商的夢想。

軟體業務佈局：收購 CA、Symantec、VMware： 陳福陽表示他尋找的收購標的是特許經營業務，以及無需巨額投資就能獲得更高利 潤的業務，博通在成為通信晶片頭部公司後逐步將業務拓展到軟體服務。軟體相較 於硬體利潤通常更高，且固定資產相對較少。2018 年博通花費 189 億美元收購大型 軟體機廠商 CA Technologies，CA 是全球最大的 IT 管理軟體公司之一。2019 年花 費 107 億美元收購全球最強的殺毒軟體公司 Symantec 的企業安全部門。當時在半導 體領域中，硬體在單一性能的創新上越來越難，廠商們開始傾向於通過多維度整合 軟硬體來獲得系統級的突破。在收購 CA 後，2019 第一季度 CA 提升軟體業務占比至 24%，同比增長 328%，博通當季調整後盈利同比增長 18%，再次證明博通整合新業務 的能力；收購 Symantec 後，軟體業務占比達到 30%。2023 年公司花費 610 億美元收 購 VMware 佈局虛擬化軟體業務，進一步提升軟體業務的占比。博通收購 VMware 後立刻開始進行大裁員，完成整合後，公司 2024 財年軟體業務收入同比增長 181.2% 達 214.8 億美元。

主要業務

半導體解決方案

2024 財年公司半導體解決方案營收同比增長 6.8%達 301 億美元，占比總營收的 58%，其中網路設施/無線/存儲/工業業務營收分別同比+44.3%/+0.8%/-21.9%/- 18.2%達到 183.1/74.4/35.6/7.9 億美元。

網路業務：

網路業務旗下產品包括 ASIC 晶片、乙太網交換晶片、光通信晶片等。截止 2024 財 年，公司網路業務占比營收的 30.3%。 ASIC 晶片業務： 常見的 AI 加速晶片可根據其路徑劃分為 GPU、ASIC 以及 FPGA，其中 ASIC（特定用 途積體電路）根據產品的需求進行特定設計和製造的積體電路，有著高定制化、低 功耗、小體積和成本較低的特點。公司在定制晶片領域擁有前沿的矽技術平臺，在與 客戶合作定制 ASIC 晶片時，博通會提供封裝、記憶體、連通性及光學技術最優化客戶 自研晶片所需要的時間和資金成本。 當前大模型演算法以月為單位的更迭的大資料時代，指數級增長的算力需求使得成 本及算力晶片的持續穩定供應也越來越重要。目前市場上的AI定制晶片產品例如穀 歌的 TPU、微軟的 Azure Maia、Meta 的 MTIA v2、亞馬遜的 Trainium2 等。其中穀 歌的 TPU 已率先部署在其自有資料中心業務中。從單卡算力來看，雲廠商自研的 ASIC 單晶片算力是低於英偉達通用 GPU 的，但是 AISC 晶片普遍展現出更高的性價 比（TFLOPS/$）。 博通和穀歌在 AI 晶片上的合作已持續 10 年，雙方已合作設計 6 代 TPU。穀歌早在 2013 年就開始專注研發 AI 機器學習演算法晶片用於雲計算資料中心，目前 TPU v6 已在 2024 年底開始出貨，最新的 TPU v7 正在開發中，預計將採用台積電 3nm 制程工藝，將 於 2026 年投產。過去谷歌每年向博通支付約 20 億美元的晶片設計費用，2023 年增長 到 35 億美元。2024 年受益于雲廠商的定制 AI 晶片需求增長，市場預期穀歌和 Meta 總 計貢獻 85 億美元以上的定制晶片收入。

乙太網交換晶片： 乙太網交換晶片主要用於確保資料在網路中高效準確的傳遞，應用場景包括資料中 心、企業網路以及工業網路等。資料中心通常採用更高速率的交換機（400- 800GbE）,而其他場景則採用較低速率的交換機（10GbE）。全球乙太網交換晶片市 場主要由博通、思科和邁威爾科技佔據超 80%的市場份額。當前 AI 計算依賴 GPU 集 群，但網路傳輸效率不足導致 GPU 利用率普遍低於 40%。 2024 年全球交換晶片市場規模約為 418 億美元，其中資料中心領域收入同比增長 15.1%，而常用的 200/400 GbE 交換機的收入在 24Q4 同比增長 147.5%；非資料中心 業務收入則同比下滑 20.0%。

博通在商用乙太網交換晶片市場份額超 70%，自用廠商則以思科和華為等公司為 主。公司主要的交換晶片產品為 Tomahawk、Trident、Jericho。Tomahawk 系列頻 寬最高，適用於大型資料中心，Trident 系列功能豐富，支援雲邊緣端和企業程式 設計，Jericho 系列可拓展性強，可滿足包括核心網、都會區網路、資料中心等多 場景需求。 針對當前的 AI 資料中心網路需求，博通在 2022-2023 年先後推出了 Tomahawk 5 和 Jericho3-AI 晶片產品。Tomahawk 5 是全球首個量產 51.2Tbps 交換容量的交換晶 片，可提供 64 個 800G 埠/128 個 400G 埠/256 個 200G 埠，在容量和功耗等方面優 勢明顯，博通的技術和售後保障也為其競爭力加分。Jericho3-AI 晶片可支援 32,000 個 GPU 互聯，適用於大規模 AI 訓練集群。近期博通推出了最新一代的資料 中心交換機晶片 Tomahawk 6，實現 102.4Tbps 交換容量。Tomahawk 6 採用台積電 3 納米工藝製造，支援 100G/200G SerDes 和共封裝光學模組（CPO），專為下一代可 擴展和 AI 優化的網路環境設計，旨在解決 AI 訓練和推理過程中 GPU 間通信的瓶頸 問題。

此外，博通在 2024 年推出業界首款 51.2Tbps CPO 交換機 Bailly，它集成 8 個自 研的 6.4 Tbps 矽光子學光引擎和 StrataXGS Tomahawk 5 交換晶片，通過先進封裝技術 將數百個光學元件和數億個電晶體整合到同一基板，大幅減少信號調理電路需求。 與傳統可插拔光模組方案相比，光互連功耗降低 70%，單埠（800G）功耗僅 5.5W （傳統模組需 14-16W），系統級功耗減少 30%，顯著提升資料中心能源效率 （PUE），降低運營成本。 市場競爭格局來看，目前博通的Bailly交換機在商用市場上的主要競品為英偉達的 Spextrum-X 和 Marvell 的 Teralynx 10。Bailly 的優勢在於產業生態開放成熟，用 戶可直接購買交換機和光模組，整機系統在 200 萬美元，但缺點在於需要大量的工 程能力來優化網路實現最大的輸送量，因此客戶主要是谷歌、AWS 等頭部雲廠商客 戶。而 Spextrum-X 則需要配合一系列英偉達的其他產品包括收發器、DPU、網卡等一起使用，整機價格較 Bailly 高 30%，客戶主要是戴爾、HP 等 OEM 廠商。Teralynx 10 是一款低功耗、可程式設計的 51.2 Tbps 乙太網設備，適配多雲混合架構。 我們認為AI算力需求將驅動頭部雲廠商及大型互聯網企業未來對於高速網路交換機 的需求將持續提升，考慮到當前大部分頭部雲廠商已大量採購英偉達 GPU，而英偉 達乙太網交換機還需要搭載一系列配套產品使用，出於議價能力和供應鏈穩定等因 素，博通的乙太網交換機有望保持龍頭地位，而 Marvell 的交換機有望成為各大廠 商的第二選擇。

光通信產品

公司的光通信產品包括 EML 和 VCSEL 光晶片、DSP 晶片、PHY 晶片等產品，在 2025 年即將量產的 CPO 3.0 技術中，EML 與交換晶片的集成度將達到 1.6T/mm2，光引擎 功耗較傳統方案降低 70%。DSP 晶片方面，2025 年公司最新的 Sian 3 DSP 晶片支援 支援 200G/lane PAM-4，功耗較前代降低 20%，適配 CPO 封裝，實現單晶片 1.6T 頻 寬。PHY 晶片主要用於乙太網的傳輸，博通的 EML+PHY+DSP 全自研方案能夠使 800G 光模組 BOM 成本降低 25%。

無線業務： 無線業務包括射頻前端模組、WiFi、藍牙、GNSS/GPS SOCs、FBAR 及觸感應 ASIC 晶 片等。截止 2024 年，公司無線業務收入占比營收 14.4%，核心客戶是蘋果，主要供 應蘋果 WiFi 及藍牙相關晶片。蘋果上一輪換機潮發生在 2020-2021 年主要是由 5G 技術推動，兩年出貨量超 4 億台。在 2024 年 WWDC 上推出了 Apple Intelligence 可嵌入人工智慧，但當前部分 AI 功能仍在改善提升階段，我們預計在未來蘋果將 進一步優化 AI 功能提升出貨量，博通作為蘋果產業鏈的重要供應商也將繼續受益 於其新增手機及新增 AI 伺服器需求訂單。 伺服器存儲連接： 伺服器存儲連接業務主要包括 PCIe 交換機晶片、乙太網卡 NIC、光纖通道適配器、 NVME switch 拓展器等產品。截止 2024 年，公司伺服器存儲連接業務占比營收的 6.9%。 對於資料中心來說，PCIe 是支持伺服器間資料傳輸的互聯協定之一。目前伺服器內 部 GPU 的互聯協定主要是 NVLink 和 PCIe 兩種形式，PCIe 的優勢在於廣泛應用於各 種場景，但在多個 GPU 互聯的場景下表現不如 NVLink。當前博通 PCIe 5.0 的頻寬 是在 128 GB/s，英偉達 NVLink5.0 的頻寬是在 1.8TB/s。 2025 年博通也將推出下一代 PCIe 交換機晶片 Atlas 3，預計頻寬將達到 256GB/s， 為繼續增強公司在互聯上的優勢，博通也積極和 AMD、Intel、Meta 等科技巨頭合 作，旨在制定更加開放的 AI 加速器互聯標準。 寬頻及工業業務： 寬頻業務包括機上盒、DSL/PON 閘道、WiFi、DOCSIS 有限數據機等產品；工業業務 包括工業光器件、工業感測器、攝像頭微控制器等產品。截止 2024 年，公司工業 業務占比營收的 1.5%。

基礎設施軟體業務

2024 財年公司基礎設施軟體業務營收同比增長 181.2%達 214.8 億美元，占比總營 收的 42%，其中 Brocade/CA Technologies/Symantec 營收分別同比 +14.0%/+26.5%/+13.3%達到 18.5/53.3/20.4 億美元,VMware 在 2024 年首次貢獻收 入 179.0 億美元。

公司的光纖通道 SAN 業是在 2016 年 11 月收購 Brocade 發展而來的，博通也在收購 完成後立即以 8 億美元剝離 Brocade 的 IP 網路業務。而 Brocade 擁有大量網路技術 專利，旗下 FC SAN 技術可增強博通在企業存儲和資料中心的競爭力，讓博通能夠為 OEM 客戶（如蘋果、戴爾、HPE）提供更加完整的存儲和網路解決方案。截止 2024 財年，Brocade 業務占比博通收入的 3.6%。 公司的大型機軟體業務來自 2018 年 7 月收購的 CA Technologies。但最初由於 CA 於博通在半導體業務中缺乏協同性，收購消息公佈後博通股價一度暴跌 16%。博通 此舉主要是為了減少其半導體硬體業務的以來，希望通過 CA打開進入高利潤企業軟 體市場的大門。截止 2024 財年，CA Technologies 業務占比博通收入的 10.3%。 公司的企業安全業務來自 2019 年 8 月收購的 Symantec，Symantec 的企業安全業務 能夠提供穩定的訂閱收入，並且能夠和 CA 的大型機軟體業務形成協同互補作用， Symantec的穩定現金流和安全技術為博通的軟體業務擴張提供了支撐 11。此次收購 也標誌著博通從純半導體公司向“半導體+軟體”巨頭的轉型。截止 2024 財年。 Symantec 業務占比博通收入的 3.9%。 公司的軟體、雲和虛擬化業務來自 2023 年完成收購的 VMware, 博通看中 VMware 在 雲計算和虛擬化技術領域的領先地位能夠補強公司在軟體技術層面的不足，並在未 來不斷增長的企業資料中心需求中為公司提升市場競爭力。此外，VMware 擁有廣泛 的客戶資源，《財富》1000 強公司中有 80% 都是其客戶。作為標準化純軟體產品 公司，公司市占率在70%以上，毛利率保持在80%以上，收購將減少博通對強週期半 導體硬體業務的依賴並帶來顯著的財務協同效應。 同時，VMware 也為博通在 AI 領域的發展提供了支援，VMware 的虛擬機器產品主要 應用於 CSP 及企業伺服器中，隨著各種環境下的工作負載持續快速增長及多雲選擇 的擴大，針對客戶在何處以及以何種方式運營其關鍵業務，博通和 VMware 將專注 于為客戶提供更多的選擇多樣性和靈活性。借助其多雲能力，為 AIGC 時代的上雲 方式提供支援，讓公司圍繞 AI 建立更堅固的護城河。

商業模式

外延並購，經營利潤率為王

如何確定收購標的？ 縱觀陳福陽擔任 CEO 的 19 年，其每一次收並購物件均有以下特徵：1）在具體細分 市場中有領先專利技術或者龍頭地位；2）目標企業本身經營效率不高，尤其體現 在其費用率過高。其收購物件中包括博通、博科、CA、VMware 等收購目標分別是無 線通訊、網路、IT 軟體及虛擬化雲計算基礎架構領域的龍頭企業。 以收購 VMware 為例，被博通收購前，VMware 在全球非公有雲虛擬化軟體市場份額 達 95%，其 2023 財年（未被收購前）毛利率為 85%。而 VMware 在 2023 財年（未被 收購前）經營費用率為 66.2%，其中研發費用率為 24.8%，銷售費用率為 32.9%，管 理費用率為 8.5%。成功收購 VMware 後，博通（Avago）2024 財年銷售及管理費用率 同比僅增長 5.2pct 達 9.3%。而由於 VMware 的加入以及現有業務的增長，2024 財年 博通的軟體業務收入同比增長 181.2%。 收購方式及整合策略： 確定收並購目標後，陳福陽通常採用杠杆收購的方式實現交易，即通過自有資金+ 低息借款+引入私募資金入股的方式集資。縱觀公司發展歷史，博通曾花費 66 億美 元收購 LSI、370 億美元收購 Broadcom、59 億美元收購 Brocade、189 億美元收購 CA Technologies、107 億美元收購 Symantec、610 億美元收購 VMware。其中大部分 的收購資金來源為貸款+現金，以收購 VMware 為例，其資金來源為 304 億美元貸款 以及賬上現金。

收購後陳福陽會保留被收並購企業的核心業務，並通過將保留業務的研發、銷售等 經營費用+出售其利潤低的業務來迅速還清債務。收購 VMware 後，博通將其終端使 用者計算（EUC）業務出售給 KKR & Co. Inc.，收回 35 億美元。 整合成功的標誌：經營利潤率回到 60%+ 收並購企業後，公司通常將用 2-3 年還清債務並將整體經營利潤率提振至收購前的 60%以上的水準，這標誌著公司成功整合收並購目標業務到自身業務中。截止 2024 財年，博通的 EBITDA margin 為 61.8%。

競爭優勢

AI 定制晶片技術行業領先，高效並購整合多元化產品組合

全球高端 ASIC 市場佔有率 55%-60%，CPO 技術挑戰英偉達 InfiniBand 方案 AI 定制晶片的需求最初來自穀歌對於 AI 算力的需求，當時受制於 CPU 效率低而通 用 GPU 晶片價格高昂且不能完全面向演算法服務。因此穀歌在算力需求龐大且效率 需求高的情況下，在 2013 年找到 LSI（已被博通收購）協作完成針對特定場景的 AI 晶片開發。第一代 TPU 於 2015 年正式部署，同時在 2016 年採用 TPU 作為算力晶片 的 AlphaGo Zero 擊敗世界圍棋冠軍李世石。當前跟穀歌的 TPU 已開發至第七代， 2024 年博通整體 AI 收入 122 億美元，其中穀歌 TPU 貢獻收入約 80 億美元。 當前博通在全球高端 ASIC 市場佔有率達 55%-60%，雖然 AI ASIC 單卡算力低於 GPU 晶片，但由於其成本較低，在推理常用精度下展現出更高的性價比和更低的功耗。 單個 ASIC 晶片價格在 3000 美元，而英偉達 H100 的價格在 20000 美元。而 ASIC 晶 片在 AI 推理上可將功耗降低至 600 瓦，遠低於部分 GPU 的能耗。

除 AI 定制晶片外，博通的共封裝光學模組(CPO)技術主要面向超大規模資料中心 （如穀歌、Meta）。其 Tomahawk 和 Jericho 系列交換晶片在 AI 集群互聯中佔據主 導地位，可支援 800G 光模組，博通聯合台積電在 3nm 工藝上成功調試微環調製器 （MRM），預計 2025 年下半年量產 1.6Tbps 光電器件，2026 年放量。在 AI 集群互 聯中，博通 2023 年就構建出擁有超 10000 個 XPU 節點的集群，需要兩層 Tomahawk 或 Jericho 交換機。公司未來的產品的路線圖是將可支援的節點其擴展到 30,000 多個，並最終達到 100 萬個。供應鏈生態方面，博通在 2022 年已宣佈跟國內廠商 騰訊和銳捷網路合作推進 CPO 技術的落地，並在 2024 年各展會上成功演示 AI ASIC+CPO 功能，即 CPO+2.5D 封裝，強化其在高速互聯市場的競爭力。 當前公司在 CPO 互聯上主要的競爭對手是英偉達。英偉達在 2019 年收購 Meallanox 後獲得包括 InfiniBand 和乙太網交換技術等高速網路技術的積累，2024 年宣佈計 畫在 2025 年推出 Quantum 3400 X800 CPO 交換機，並於台積電合作共同推進微環調 製器（MRM）在 3nm 制程的試產，為 1.6T 光引擎量產做準備。2026 年英偉達計畫在 Rubin 伺服器機架系統中首次採用 CPO 技術，進一步優化 AI 集群的光互聯效率。 總而言之，博通專注於 ASIC+CPO 定制化方案（如 51.2T Bailly 交換機）更適合超 大規模資料中心及超大型互聯網企業的定制化需求；而英偉達則聚焦 GPU+CPU+DPU 三晶片戰略，結合 CUDA 開發者生態和 NVLink 互聯技術，適合通用型 AI 算力需求。 短期看，博通在 CPO 上是占領先優勢，但長期競爭將圍繞能效比、供應鏈整合和算 力生態發展展開。

高效並購整合多元化產品組合，長期客戶關係穩健

博通的長期成功不僅依賴於技術領先性，更得益于其高效的並購整合能力和與蘋果 等頭部客戶深度綁定。公司多年來收購標的的核心競爭優勢都和現有業務能形成協 同效應並削減冗余成本，被收購企業通常 1-2 年內利潤率提升至 60%+。例如 CA Technologies 被收購後，運營利潤率從 35%提升至 65%。而高效的並購整合也讓公 司規模優勢進一步增強，能夠掌握供應鏈一定的話語權。 公司於蘋果的合作關係長達 15 年以上，為 iPhone 提供 Wi-Fi/藍牙/FM 射頻晶片， 最新的 FBAR(薄膜體聲波諧振器)濾波器（用於 5G 射頻前端）預計採購額將超 30 億 美元。而得益於蘋果對射頻器件的認證週期長達 2-3 年，博通當前具有顯著的競爭 優勢。 此外，博通積極參與蘋果 A 系列及 M 系列晶片的研發，為蘋果提供高速 SerDes（串 列解串器）技術，優化蘋果自研晶片的互聯性能並獨家供應用於AR/VR設備的LiDAR 光學感測器晶片。

軟體協同硬體，提升公司護城河及盈利能力

VMware 軟體業務強化 AI 與雲計算競爭力，逐步成為高利潤增長業務

公司在 2023 年收購 VMware 後實現了軟硬一體化戰略的升級，並推動 VMware 從傳統 許可證模式轉向訂閱制（SaaS）,提高長期收入穩定性。此外，公司重點發展 VMware Cloud Foundation (VCF)，整合計算、存儲和網路，面向企業私有雲市場， 並結合 VMware 的虛擬化技術與博通的 Tomahawk 交換機、Thor 網卡，提供低延遲、 高彈性的 AI 資料中心方案。公有雲市場上，大部分雲廠商（包括 AWS、Azure、穀 歌雲）等均支持 VCF，強化公司混合雲生態。目前公司的合作物件包含全球上下游 半導體廠商，主要應用場景為金融交易系統、醫療影像 AI 分析、工業 a lot 等。 VMware 的競爭優勢不僅在於技術，更在於其跨硬體、雲服務、開發者、行業應用的 全方位生態協同。未來，隨著 AI 和混合雲的普及，VMware 的生態整合能力將進一 步鞏固博通在基礎設施軟體市場的領導地位 市場競爭方面，博通的軟體業務側重企業級系統管理、安全防護及雲計算和虛擬 化，幫助企業優化 IT 資源管理，提高運營效率，保障網路安全，構建和管理私有 雲基礎設施。而主要競爭對手英偉達則以 GPU 的平行計算能力為核心，軟體技術主 要圍繞如何充分發揮 GPU 的強大性能來進行優化，主要應用場景在模型的訓練和推 理；為遊戲提供高性能的圖形渲染和光線追蹤等技術支援，提升遊戲畫面品質和流 暢度等。2023 年公司發佈了 VMware Private AI Foundation with NVIDIA 的平臺， 其中 VMware 提供其擅長的 Cloud Foundation，NVIDIA 則提供面向企業的 AI Enterprise 軟體，兩者調優之後，再與整機廠商和集成商等生態夥伴一起，共同幫 助企業構建私有大模型。

2025Q2 公司軟體業務貢獻收入 66 億美元，同比增長 24.8%，主要是因為 VMware 的 漲價策略影響，當前部分中小企業客戶因成本上升轉向開源替代方案（如 OpenNebula），但大型企業仍依賴 VMware 的成熟解決方案。

高毛利率軟體業務+強勁現金流為後續公司發展提供強有力支撐

根據 2024 年的財報資訊，博通軟體業務毛利率高達 87%，遠高於半導體業務的 68%。2024 財年 VMware 貢獻營收 120 億美元，並推動軟體業務的占比從 21%提升至 41%。此外，VMware 並表是博通 2024 年 EBITDA 利潤率提升至 60%以上，高於行業平 均水準。2024 財年公司自由現金流為 194.1 億美元，同比增長 10.1%。25Q2 公司自 有現金流 64 億美元，同比增長 44%。 此外，博通多年保持派息策略，2025Q2 季度股息 0.59 美元，並花費 42.2 億美元回 購 2530 萬股。公司調整後 EBITDA 利潤率已提升至 67%，並預計在 Q3 保持 66%的 調整後 EBITDA 利潤率。

收入增長空間

ASIC 晶片業務未來至少 600-900 億美元的收入潛力

據 Precedence Research 資料，2024 年全球人工智慧 (AI) 晶片市場規模估計為 732.7 億美元，預計到 2034 年將達到約 927.8 億美元，2024 年至 2034 年的複 合年增長率為 28.90%。目前英偉達仍是 AI 晶片行業的領導者，在 AI 訓練晶片市場 佔據 90%的份額，在推理晶片市場占 60%的市場份額。

儘管英偉達依然保持著其作為頂級 AI GPU 提供商的地位，但穀歌、亞馬遜和微軟 等主要雲服務提供者 (CSP) 正積極通過加速內部晶片開發計畫，在英偉達解決方案 之外實現多元化發展。 當前 AI ASIC 晶片市場的主要玩家是博通和 Marvell,兩家公司的主要增長都來自戰 略性收購，但博通會優先考慮大規模集成和平臺設計，並以大量的研發投入和先進 的技術集作為後盾，使其能夠長期保持在網路互聯和 ASIC 設計領域的領先地位。據 Digitimes 資料，2027 年博通在 AI 定制晶片的市占率將達到 57%。

2024 年 AI 收入 122 億美元，預計 2027 年 AI SAM 規模達到 600-900 億美元

2024 財年，公司 AI 相關收入 121.5 億美元，同比增長 219.8%。CEO 陳福陽在 24Q4 業績會上指引，到 2027 年公司現有 3 家客戶訂單總收入將達到 600-900 億美元，其 中每位元客戶預計貢獻 200-300 億美元的收入規模，同時網路收入將達到百億水 準。 25Q2 陳福陽表示公司在 AI 晶片（XPU）業務方面目前已鎖定 3 家超大規模客戶並將 繼續跟進新增的 4 家潛在的超大規模客戶，目前正處於流片階段。新增的 4 家客戶 暫未計入 600-900 億美元的可觸達市場規模。對於企業來說，通常開發首款 XPU 需 要 1.5 年，博通預計這些新客戶的需求將比現有的 3 家雲廠商客戶要晚一些。

2025 年 AI 收入 174 億美元，2027 年 AI 收入占比達 50%。 公司在今年一季度業績會上指引 2025 財年 AI 相關收入將達到 174 億美元，同比增 長 42.6%。儘管當前 AI 晶片在公司整體營收中的占比仍然較小，2024 財年 AI 收入 占比 23.6%，但這一板塊的迅猛增長已成為公司未來最重要的推動力。公司指引 2027 年 AI 相關收入占比將從現在的 23.6%提升至 50%。

積極推進 3nm XPU 晶片的量產，3.5D 封裝技術+IP 雙重技術壁壘。 從 2014 年正式進軍定制 AI 加速器市場，推出專為 HPC 應用而設計的 XPU，公司計 畫在 2025 年公司將量產基於 3nm 工藝的下一代 XPU，加速邁入高性能計算的新紀 元。受到 GPT-4、LLaMA、Cohere 等 AI 模型的推動，客戶的 AI 集群規模從 2022 年 的 4K+ XPUs，2023 年的 10K+ XPUs，2024 年的 30K+ XPUs 發展到 2027 年的 100 萬 個 XPUs。 封裝技術和 IP 護城河也是博通贏下 XPU 業務的重要因素。2024 年 12 月博通推出其 3.5D eXtreme Dimension 系統級封裝 ( XDSiP ) 平臺技術，3.5D XDSiP 在一個封 裝設備中集成了超過 6000 平方毫米的矽片和多達 12 個高頻寬記憶體 ( HBM ) 堆 疊，可實現大規模 AI 的高效、低功耗計算。較 F2B(Flip to Board)方法相比，博 通的 3.5D XDSiP 平臺在互連密度和功率效率方面取得了顯著的改進。 IP 方面，博通累計投資 30 億美元用於 XPU IP 的差異化和創新，累計獲得 21000 項 專利，這其中包括 SerDes IP、AI 優化的 NICs IP、緩存 IP、CPO IP 軟體 API 等等。這些廣泛的 IP 為其差異化的 XPU 提供了重要支援。

AI 資料中心對互聯晶片及周邊的需求將大幅增長

乙太網晶片一站式購物，從前後端網路晶片到 PCle 互聯： 高速網路在 AI 算力集群中有不可或缺的地位，隨著未來 AI 集群規模持續增長，前端+ 後端網路組網規模升級有望拉動對光模組和交換機需求持續增長。此外，乙太網在大 型 AI 網路中滲透率持續提升，相比傳統的 IB 網路，乙太網組網生態較為開放、更加 靈活，組網成本更低。 公司通過 Tomahawk 系列晶片主導資料中心市場，2024 年交換晶片銷量同比翻倍，其 中系 Tomahawk 5（51.2T）和 Jericho3（28.8T）需求旺盛。後端網路方面，PCI Express 交換晶片和 NIC 網卡需求同樣旺盛，DSP、光學雷射器、PIN 二極體快速發 展，推動光網路過渡到 800G。2025 年公司推出新一代 102.4Tbps 交換容量的 Tomahawk 6。 此外，主要用於實現 CPU、GPU 等元件互聯的 PCle 交換晶片也是公司的主要產品之 一，傳統 PCIe 銅纜在 Gen6 時代遭遇物理極限——256GT/s 的速率下，傳輸距離被鎖 死在 0.5 米。博通的解決方案是直接用 100G VCSEL 把電信號轉為光信號，讓 PCIe 鏈 路突破 7 米限制。這意味著 AI 加速器可以直接跨機架直連存儲池，NVMe over Fabric 的延遲從百微秒級進入十微秒級。 博通的 PEX89000 系列（如 SS26）支援 PCIe 5.0，單晶片最高可達 144 個通道，總 頻寬 9216 Tb/s（1152 GB/s）近兩年銷量增長較快，其中 SS26 晶片 2023 年價格從 5500 美元飆升至 20000 美元，仍供不應求。2025 年博通將推出 PCIe 6.0 產品單通道 速率 64 GT/s，適用於下一代 AI 計算需求。

VMware 軟體業務：訂閱制轉型推動高利潤增長

AI 與雲計算驅動軟體需求，VMware 整合帶來持續增長： 雲 平 臺 的 類 型 主 要 包 括 公 有 雲 、 私 有 雲 和 混 合 雲 三 種 ， 其 中 公 有 雲 （例如 AWS、Azure）的應用場景適用於中小企業等雲技術能力較弱、成本敏感的客 戶，公有雲能夠説明他們快速構建各類業務，前期無需投入大量資源。而 VMware 是業 內知名的私有雲軟體服務商，主要對接金融機構、政府機構等 B 端客戶。 受益於企業本地 AI 模型訓練需求的增長，博通的軟體棧如 VMware Tanzu、Symantec 安全工具等正被用於優化 AI 工作負載，例如自動化部署大模型機監控 GPU 集群。公司 多雲解決方案 VMware Cloud Foundation（VCF）整合計算、存儲和網路功能，説明企 業構建混合雲架構，目標鎖定全球 2000 家大型企業客戶。博通目前已將 VMware 的許 可證模式轉向 SaaS 訂閱，目前已有 60%的客戶完成轉換，推動 VMware 的 ARPU 提升， 預計未來 2-3 年的軟體業務利潤率穩定在 85%以上。 此外，公司整合賽門鐵克（Symantec）和 Carbon Black 的網路安全方案，面向 AI 資 料中心提供零信任防護，年增速有望超過 15%。2024 年軟體業務占比公司總收入的 42%，預計到 2027 年軟體業務占比有望提升至 45%-50%。

財務分析

2024 財年公司收入 515.7 億美元，同比增長 44.0%；GAAP 淨利潤 59.0 億美元，同 比下滑 58.1%。2022-2024 財年收入 CAGR 為 23.4%。截至 2025Q2，公司營收 150.0 億美元，同比增長 20.2%，營收增長主要系 AI 收入和軟體業務驅動。截止 2024 財 年，公司綜合毛利率同比下滑 5pct 達 63%。

博通的營收和利潤主要受到其收並購擴張策略影響，2015-2016 年收購老博通 （Broadcom）以及 2018-2023 年收購 CA Technologies，Symantec，VMware 均對其 營收利潤的增速有較大的影響。2024 財年雖然實現收入同比 56%的增長，但是淨利 潤的同比下滑主要系對 2023 年 VMware 收購費用的消化而產生的大量一次債務利 息、重組費用、員工成本等以及半導體硬體業務中非 AI 業務收入的同比雙位數下滑 對利潤有一定的拖累。但若剔除一次性費用，2024 財年公司 Non-GAA 淨利潤同比增 長 29%達 237 億美元。 公司自 2018 財年開始公佈 Adjusted EBITDA 收入，近年來 EBITDA 利潤率保持在 60% 以上，並持續優化，主要得益于高毛利業務（AI+軟體）占比提升和成本控制。費 用端方面，研發費用的絕對值較高但近年來呈現下降趨勢；銷售及管理費用率因短 期並購上升，但長期通過優化整合同樣呈現下滑趨勢。截止 2024 財年公司研發費用 率為 18%，行銷及管理費用率為 10%，其他費用率為 9%。

公司經營性現金流和自由現金流整體呈現增長趨勢。2024 財年，公司經營性現金流 為 200 億美元，自由現金流為 194 億美元，2022-2024 年自由現金流 CAGR 達 20.7%， 現實公司具備較強的並購整合後對運營效率提升的能力。

截止 2024 財年，公司應收賬款及票據周轉天數在 27 天，庫存周轉天數在 35 天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）