2025年证券行业深度研究报告：哪只券商股在跑赢基准？

一、券商板块历史行情复盘

复盘历史券商板块行情发现，核心驱动或均源于政策带动市场风险偏好提升，且多在市 场低位时激发情绪转向。行情弹性虽强，但涨幅和持续时间差异显著，关键取决于市场 交投活跃度：初期交易政策预期，当成交额显著放量传导至经纪、两融等业务收入增长 预期时，行情方能持续。

（一）2014~2015 年：政策利好+资金涌入下的杠杆牛市

本轮行情期间券商板块共出现两次明显的上涨阶段。第一段是 2014 年 11 月~2015 年 6 月期间，券商板块最高涨幅 233%，大盘最高涨幅 138%；第二段是 2015 年 10 月~2015 年 11 月期间，券商板块最高涨幅 71%，大盘最高涨幅 23%。2014 年 5 月《关于进一步 促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）出台，从九个方面指出了资本 市场发展的方向与具体任务要求，此后证券行业迎来了一轮政策红利密集释放期，11 月 沪港通正式开通、央行降息降准直接点燃市场情绪。场外配资与融资融券的过度扩张下， 高杠杆资金推动的泡沫破裂，2015 年 6 月~9 月市场进入调整期。监管出台一系列救市政 策，7 月“国家队”资金入市，8 月后股市企稳回升，9 月底开始，市场情绪逐渐修复， 投资者信心回升，推动了估值的修复性上涨。

两融业务带来大量增量资金、贡献显著边际收入。2011 年 10 月，证券公司融资融券业务 正式从试点转入常规。2013 年 4 月，证监会表示已经取消了融资融券业务窗口指导意见， 大多数券商将两融门槛资金余额由 50 万元调整至 10 万元，个别甚至更低。2014 年末的 两融余额已经达到年初的 2.5 倍左右，2011 年至 2014 年两融利息收入对上市券商营收的 贡献度由 1.9%提升至 19.4%。监管层担心这种过热的市场情绪和杠杆资金的无序扩张会 引发市场大幅波动，甚至可能引发系统性风险，于是开始收紧两融政策。2015 年 6 月， 证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场 外配资提供证券交易接口，标志着监管层对两融业务及相关杠杆资金的全面收紧，股市 去杠杆化进程加速。

（二）2019~2021 年：政策利好+机构资金下的结构性牛市

2019~2021 年期间，尽管沪深 300 表现相对温和，但创业板增长强劲，科技、消费、新能 源等板块成为市场主线。本轮行情更依赖机构资金驱动，以及科技、新能源等产业的爆 发式增长，总体呈现“结构性牛市”特征。

本轮行情期间券商板块共出现三次明显的上涨阶段。 2019 年 1 月至 4 月，经济预期修复及流动性宽松：一方面，2019 年中美贸易摩擦缓和， 经济悲观预期见底。另一方面，2019 年 1 月央行超预期降准 100bp，我国货币政策转向 宽松，开启了本轮牛市的起点。 2020 年 7 月至 12 月，资本市场改革及增量资金推动：一方面，注册制试点（2019 年 7 月科创板注册制试点正式实施、2020 年 6 月创业板注册制改革落地）吸引增量资金进入 股市。另一方面，2018 年资管新规打破刚兑，银行理财资金转向净值化产品，公募基金 成为重要承接渠道。2020 年公募基金发行规模创历史新高，年末基金资产净值规模同比 增长 5.4 万亿元，创下历史新高。大量居民储蓄通过基金进入股市，形成“基金牛”行情。 2021 年 8 月至 9 月中旬，券商中报业绩及财富管理投资主线催化：新发基金规模持续高 增，大财富管理业务收入占比较高的券商被重点关注，差异化带来估值溢价，财富管理 进入转型加速期和利润兑现期。

（三）2024 年：政策强力刺激下的反弹

2023 年 7 月至 8 月期间，券商板块最高涨幅 20%，相较大盘跑出超额。7 月政治局会议 首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，驱动板块行情。但由于市场景气度低迷， 本轮行情持续时间短暂。直至 2024 年 9 月，央行、金融监管局及证监会推出降准降息、 创设新货币政策工具等一系列超预期政策组合拳，释放了稳增长的积极信号，有力提振 了市场信心，市场情绪被瞬间点燃，散户与杠杆资金涌入，交投活跃度大幅提振。行情 初期券商股领涨，后期走向结构性分化。

二、哪些券商股在跑赢基准？

（一）短期：2021 至 2025 年期间的一年期相对收益

2021 年，A 股成交额持续高位，利好券商经纪与两融业务。投顾试点扩容，市场对券商 “含基量”（公募基金业务占比）的关注度提升，财富管理业务因轻资本、高 ROE 特性 享受估值溢价。个股相对券商指数的超额收益上： 1）受益于次新股的稀缺性，财达证券+140.9%； 2）券商以基金投顾为向买方投顾转型，参控股公募基金加速券商财富管理转型，如东方 证券、广发证券和兴业证券。广发证券+59.4%，主因控股广发基金且参股易方达；东方 证券+33.7%，主因控股东证资管且参股汇添富；兴业证券+19.3%，主因控股兴证全球基 金且参股南方基金。 3）东方财富+47.5%：互联网券商龙头，直接受益于交投活跃度提升。

2022 年，个股的超额涨幅并非来自基本面改善，而是底部行情后的快速反弹行情。1-4 月 市场大幅回调，成交量环比持续缩减，券商一季报业绩表现不佳，板块走弱。进入 6 月， 各地疫情趋于平稳，经济修复可期，市场交易情绪回暖。经济预期的修复、低估值下投 资价值显现、资本市场深化改革各项政策的正向催化、业绩拐点有望出现等各种因素， 驱动了本轮券商快速反弹行情。个股相对券商指数的超额收益上： 1）首创证券因新股效应表现最强，超额收益+96.9%。 2）5~6 月市场反弹期间，券商板块估值偏低，同时机构配比普遍偏低，受情绪面推动， 6 月中旬券商板块出现快速反弹行情。光大证券出现“六天五板”，或源于在历次牛市中 的表现以及“资金的记忆”，此前分别在 2014 年 11 月、2015 年 11 月、2020 年 6 月券商 行情期间出现类似的短期连续涨停现象。

2023 年，券商个股的超额涨幅同样不是源于行业基本面的整体性改善，而是政策催化+ 并购重组预期的共同作用。7 月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”， 证监会推出政策组合拳、财政部实施印花税减半征收，驱动板块行情。但由于资本市场景气度处于低位，券商经营周期未进入上行轨道，行情持续时间较短。个股相对券商指 数的超额收益上： 1）信达证券作为次新股具备稀缺性，超额收益+46.9%。 2）根据财联社、券业观察等新闻，中央汇金旗下中金公司与中国银河的高层人事调动或 引发合并预期，市场或炒作合并预期。中国银河+27.5%。 3）2022 年底方正证券重整落地，新方正集团成为控股股东。2023 年平安系协同效应实 质性落地，历史包袱出清带来的业绩弹性。根据蓝鲸财经新闻中国平安通过控股新方正 集团成为方正证券的实控人后，根据证监会“一参一控”要求，需解决平安证券与方正 证券之间的同业竞争问题。市场或对双方整合产生预期，方正证券实现超额收益+21.7%。

2024 年，证券板块及券商股表现强劲主要由政策催化+市场回暖+业绩修复+并购重组等 多重因素驱动。一方面，行业整合加速，监管鼓励券商通过并购做优做强，政策支持活 跃并购重组、一级市场重现生机；另一方面，“9·24”金融组合拳发力稳增长，多项增量 资金支持维稳二级市场，提振市场情绪与信心，行业拐点出现，券商板块估值和业绩双 提升。截至 2024 年底，券商板块 PB 仍处于十年 39%分位数，具备估值修复空间。个股 相对券商指数的超额收益上： 1）东方财富为高 beta 金融科技标的，历来为“牛市风向标”，受资金惯性追捧，全年超 额收益+53.52%，显著领跑其他券商股。 2）政策明确支持打造一流投行、做优做强，头部券商有望打开更大的成长空间，实现业 绩与估值共振，中信证券+17.0%、招商证券+12.96%。 3）根据时代周报新闻，国资整合预期下，天风证券（实控人湖北省财政厅）与同属湖北 的长江证券（湖北省国资委控股）被猜想可能合并，市场炒作合并预期，“924”后连续 7 日涨停+2 日跌停，全年超额收益+14.0%。 4）2024 年三季度业绩出炉，报告期内第一创业归母净利润同比+95.4%（42 家上市券商 合计-1%），展示了公司稳中向好的业绩面，全年超额收益+13.88%。

2025 年，证券板块及券商股表现强劲主要由政策催化+并购重组+业绩修复等多重因素驱 动。5 月中美经贸关系超预期改善，双方同意暂停新增关税 90 天，关税减免提振市场信 心。政策端多重利好集中释放，《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，证监会鼓励 中长期资金入市，优化基金业绩基准约束，推动资金向低估值金融板块回流。个股相对 券商指数的超额收益上： 1）湘财股份+22.53%：并购重组预期，与大智慧换股吸收合并。据证券时报新闻，2025 年 3 月，湘财股份宣布拟换股吸收合并大智慧，打造“互联网+券商”模式，市场预期其 成为继东方财富、指南针后的第三家互联网券商，复牌后股价连续涨停。 2）东吴证券+16.22%：业绩表现优异，25Q1 归母净利润创 2016 年以来单季度最好表现； 3）中国银河+15.02%：券业合并大背景下，市场对“汇金系”券商资源整合的预期仍存。 据银柿财经等新闻，2025 年 2 月 26 日，市场出现中金+银河合并消息，银河 A 股涨停， 盘后双方相继发布澄清公告。 4）广发证券+10.26%：PB 估值仅 1 倍左右，市场提振和基数效应带来业绩弹性，估值具 备修复空间。近期发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》利好券商资管业务，广发 证券旗下易方达、广发基金等头部公募机构有望受益。

（二）中长期：三年期及五年期相对收益考察

在剔除受次新股效应影响的个股后，进一步观察三年及五年业绩期，我们发现在中长期 获得较高超额收益次数最多的券商股为：广发证券、光大证券、中国银河、国泰海通、太 平洋、东方财富、国联民生。按照驱动逻辑可以划分为：

1） 并购重组预期或影响：中国银河、国泰海通、国联民生、太平洋。政策方面，自 2019 年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，监管密集出台政策支持并购重组，当前券业 并购重组加速。我们观察到，在市场出现并购预期或并购重组事项关键推进节点，券 商板块，具备强烈合并预期的相关标的或可能跑赢行业。

2） 基本面：中信证券、广发证券。①中信证券：行业龙头股，业绩稳健，直接受益于政 策红利。②广发证券：2020 年因受康美药业造假影响，广发被暂停保荐资格 6 个月、 债券承销业务受限 12 个月。2021 年 7 月 23 日，证监会公布 2021 年证券公司评级分 类结果，广发从 BBB 类重返 AA 类，意味着投行业务限制正式解除。资管新规过渡 期间，公募基金规模大幅增长，利好在产品和渠道端具备领先优势的广发证券。当前 广发证券 PB 估值较低（PB 估值 1.0 倍左右），公司 25Q1 业绩同比大幅改善，估值 有望修复。

3） 牛市旗手标签股：东方财富、光大证券。①光大证券历史上多次引领券商股行情，分 别在 2014 年 11 月、2015 年 11 月、2020 年 6 月及 2022 年 6 月出现类似的短期连续 涨停现象，形成“资金记忆”，市场情绪高涨时资金更容易集中流入。②东方财富具 备互联网属性，相比传统券商资产更轻，收入主要来源于证券经纪业务及基金代销业 务，在市场行情回暖的时候弹性更大，往往领涨券商板块。

编辑：火腿肠