2025年下半年宏观、政策及资产配置展望：拨云见日

1. 拨云见日，以逸待劳

我们在 2024 年两篇策略报告中，提出了“制造立国”和“见龙在田”两个观 点，前者指向中国经济和产业新的趋势和动力，后者旨在打破压在人民币资产上 的思维桎梏，这两个观点都得到了多方位的验证。 站在当前时点来看下半年的大类资产配置方向，核心影响因素有三个：外部 变化、内部趋势和政策变动。这三个因素自身存在着诸多变化，彼此之间也相互 联系和影响，这些“不确定性”一定程度上提升了预测的难度，也为资产配置带来 了难题，这种背景下我们认为重点把握两个方面，方能“以逸待劳”，一是在变化 和不确定性中把握确定性的趋势，二是做好对“不确定性”的应对预案，有备无 患。 当前中美进入政治新周期，特朗普政府颁布了一系列中长期战略旨在经贸、 产业、科技、军事、外交等领域“重塑全球分配体系”，“美国优先”与“孤立主 义”背后是对华施压、限制和推动美国自身的“去风险化”意图；考虑到中国经济 回升向好的基础也还需要进一步稳固，外部“逆风”导致部分声音再度出现（特别 是海外），对中国的发展模式、创新动力、产业结构、对外关系等均存在着不同程 度的“误读误解”和“刻板印象”，从“修昔底德陷阱”、“中国称霸论”、“后发劣 势”、“地产危机论”等角度来质疑中国发展的成色和底色。

在这种背景下，我们认为，“拨云见日”关键在于“以我为主、励精图治”， 一方面以我为主、坚定信心、破除桎梏，打破“修昔底德陷阱”叙事，以“构建人 类命运共同体、全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议”来解决当今世界的 和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字；破除“后发劣势”，以日新月异的中 国创新力量驱动“科技重估”、进而带动“重估中国”；改变“唯地产论”的“刻板 印象”，不以地产论增长、产业、风险等领域之功过，我们认为，随着这些“刻板 印象”和“负面叙事”的化解和改观，叠加越来越多行业和领域出现类似“Deepseek” 时刻的重估，全球投资者对中国经济发展模式和制度红利有新的认识和重估，进 而促使“做多中国”的力量全面涌现。 另一方面“励精图治”，以高质量发展的确定性来应对外部潜在的不确定性， 其一，特朗普的长期战略之间存在明显的内在矛盾，意味着难以落地见效，也决 定了其将更多精力放在短期“博弈”来换取政绩，面对潜在的国际经贸斗争，我们 坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳 市场、稳预期，强化底线思维、充分备足预案、以备不时之需。其二，中国经济的 长期发展和增长还需要不断改革破局，坚持用深化改革开放的办法解决发展中的 问题、化解重点领域的风险。其三，宏观政策不能仅仅局限在过去的宏观调控层 面，推进国家治理体系和治理能力现代化意味着宏观政策在关注经济增长之外， 还要对创新驱动、产业升级、环境保护、能源转型等予以重视，更重要的是“以人 为本”，让人民共享经济、政治、文化、社会、生态等各方面发展成果，有更多、 更直接、更实在的获得感、幸福感、安全感。 综上所述，展望下半年我们认为重点关注以下四方面：1）特朗普关税 2.0 摩 擦或已达峰，美日、美印与美英基本“框定”未来谈判范围；美国经济的通胀隐忧 高于衰退，宽财政的确定性为长端美债带来扰动，而宽货币仍在纠结。2）欧洲经 济在“夹缝中求生存”；日本经济则韧性复苏，但汇率与美日金融条件可能是风险点。3）中国经济可以圆满实现 2025 年 5%的增长目标，“两大对冲”继续发挥作 用，制造业投资与广义基建对冲地产，消费与出口此起彼伏，低通胀仍是经济的 中期挑战，而就业短期可能受到经贸摩擦和毕业生高峰扰动。4）宏观政策关注存 量和增量，存量政策重在落地见效，财政、货币等政策已经积极部署并出台了一 系列措施，前者关注政府消费、广义基建等，后者则重在宽信用；为应对外部不确 定性，增量政策则留有后手、提前预备。

资产配置层面，我们认为“攻守兼备、以逸待劳”，建议关注以下逻辑：1） “低通胀”环境决定了红利的韧性，走出低通胀的政策预期也有博弈机会；2）科 技仍是大国博弈的核心和产业焦点，“杰文斯悖论”有望继续推升美国科技“七巨 头”，国内则布局上游国产替代和自主可控、中下游消费电子及 AI 应用；3）国内 政策变量的重要性提升，内生稳定性机制包括中长期资金入市和“熨平”非理性 波动，未来投入增长机制和公募基金新规也有影响；4）在整体消费修复较慢的背 景下，重视消费的成长性来布局“新消费”；5）理财规模稳步提升，叠加存款利 率的快速下降，将继续呵护债市及类债资产；6）商品把握供需格局，需求端新兴 产业需求、安全及储备需求提升，供给端则关注原材料、产能、物流等层面的调整 和约束；7）“去美元化”与“债务货币化”仍将中长期推升黄金价格。

2. 拨云见日，励精图治

改革开放以来，中国经济借助自身的改革红利和全球化基础快速发展了近 50 年，取得了骄人的发展成果，也凝练出来了一系列发展规律和经验，成为指导经 济发展的理论和“原理”。同时，二战后的美国化体系逐步成为当前全球体系的基 础，背后是缘起于 16 世纪的资本主义社会地自我完善和发展，“大国崛起”的历 史变化和更替揭示了一系列经济波动与增长周期的规律，也将“对抗”与“冲突” 归纳并记录。这些共同构成了当下我们进行经济研究时的一些“理论”。具体来看， 全球宏观领域存在着“修昔底德陷阱”与“大国框架与中国叙述”，国内宏观领域 则有“唯增长论”、“唯地产论”和“后发劣势”等论调。 当下我们身处百年未有之大变局、中美政治新周期以及新一轮科技革命和产 业变革的背景下，涌现出了一系列新的现象，我们认为，旧地图到不了新大陆，不 能再“刻舟求剑”式的用旧眼光去看待新事物，尊重“常识”，打破“思维定式”， 把握“第一性原理”，才能够对新现象、新局面有更准确和完整的观察与分析，在 此基础上的演绎和推论也更具有可验证性。

2.1. “修昔底德陷阱”并非必然

2012 年，美国哈佛大学教授格雷厄姆·艾利森，根据公元前 5 世纪古希腊历 史学家修昔底德著作《伯罗奔尼撒战争史》中的一段论述提出了修昔底德陷阱， 以此来隐喻中美关系。修昔底德陷阱（Thucydides'strap），是指一个新崛起的大 国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，这样战争变得不可 避免。这几乎已经被视为国际关系的“铁律”，历史上，公元前 5 世纪的古雅典与斯 巴达、19 世纪末的德国、17 世纪至 18 世纪的英国与荷兰等大国均是如此。近现 代以来，美苏、美日之间出现的一系列摩擦和冲突也都在印证这一“铁律”。 自特朗普 2017 宣誓就职的首个任期以来，基于“修昔底德陷阱”的中美对抗 叙事开始甚嚣尘上，随着美国民粹主义倾向的提升和西方国家对“中国威胁论” 的不断渲染，中国强势崛起冲击西方国家利益（特别是美国）的叙事开始扩散开 来，并因此推动一系列对华封锁、限制和打压的政策方案出台。特朗普 1.0 时期 高举关税大棒并进行科技制裁，拜登时期也有延续，推动友岸外包等在供应链环 节“去中国化”，在科技领域也通过盟友间的“合纵连横”对中国施加限制和禁令。 2024 年美国大选，“对华强硬”似乎成为了一种“政治正确”，特朗普胜选后组建 的新政府中，不少官员对“中国威胁论”抱有极大热情，甚至强调要有“冷战”思 维。上述这些“因素”均指向着在“修昔底德陷阱”叙事下中美之间的矛盾不可调 和，中美之间的冲突可能必然会“激化”和“升级”。

我们认为，这种“中美对抗论”叙事一定程度上造成了误读，也间接导致了过 去对中国经济发展模式、人民币资产的误读和低估，破除“修昔底德陷阱”可以从 三方面来看： 其一，中国无意改变美国主导的国际秩序，也没有挑战或者替代美国霸权的 意图。当前的国际秩序源于二战后美国建立起来的美国化体系，是自由主义、市 场经济和全球化的重要基础，特朗普宣称美国是全球化的受害者，事实上是无视 其在货币、金融、科技、军事等领域形成全球霸权的事实。此外，中国也得益于这 个体系进而快速发展，并成为了全球第二大经济体。当前来看，无论美国如何渲 染，从中方的诸多表态来看，中国始终坚持和平共处的原则且无意改变国际秩序的现状。

其二，“战争不可避免”和“对抗不断升级”的论调过于粗暴。近年来由于俄 乌冲突、巴以冲突、朝韩摩擦、红海事件、巴印摩擦等事件层出不穷，基于修昔底 德陷阱视角而言的“中美必有一战”论点也不断发酵。因此，“以备战止战”才是核心逻辑，所谓 的“必有一战”观点过于粗暴，而备战的目的并非扩大威胁，而是为国家和平发展 营造有利战略态势。事实也既如此，2025 年 4 月面对特朗普奉行“孤立主义”对 全球施加“对等关税”政策时，中国坚定拥抱全球化秩序及多边贸易体系基础，引 领“全球南方”发展。美国想另起炉灶搞“去中国化的全球化”，事实上却是“美 国反对美国”，即对自己建立起来的全球经贸秩序宣战，近期“对等关税”的下调 和暂缓已经有所说明，换言之，并非是“中美对抗论”，而是美国如何自处的问题， 即在美国建立起的全球经贸秩序中如何扮演好新的角色。

其三，“中国威胁论”成为美国的“政治正确”，但这不是“铁板一块”。自特朗 普第一任政府以来，“中国威胁论”逐步成为了美国的政治共识，拜登接受并延续 了这一论调，特朗普 2.0 时期对这一观点有了更深入的展开。这一论点包含几个 方面，一是认定中国是美国最大竞争对手，二是中美将进入一个长期博弈阶段； 三是要以各种手段对中国进行打压和遏制；四是美国希望实现与中国的长期战略 “脱钩”，这一过程被称之为去风险化，我们认为，其目的是构建一个以美国为中 心、构建一个排除中国、绕开中国、独立于中国、联合盟友牵制中国的地缘政治生 态体系。 这些论调帮助特朗普在第一任期意外获胜，而其第二任期的大获全胜更多是 源于拜登的经济“败笔”，精准回应选民需求（就业、通胀、移民等）是特朗普获 胜的核心原因，我们在 4 月 15 日外发《关税背后“分裂”的美国》有详细分析， 特别是不少民主党选民因对拜登时期的经济状况不满而转投特朗普，放弃了“诗 和远方”而选择“眼前的苟且”，当下特朗普施政百日，其政绩与就任前的“承诺” 相差甚远，进一步渲染“中国威胁论”无法帮助其改变经济现状，非理性的对抗战 略以及经济政策的预期落空可能导致其支持率进一步下降。 此外，“中国威胁论”的“政治正确”也不是铁板一块，在两党对抗的背景下， 高举“中国威胁论”可能导致美国的经济现状越来越差（不同民调中都是选民的 核心关切），导致特朗普的支持力量面临瓦解，譬如近期“对等关税”战略导致美 国商业届、科技届对特朗普颇有微词，解铃还须系铃人，我们认为，从中期的角度 来看，面对美国选民的核心诉求（通胀、就业等），牺牲经济利益、加剧对抗可能 无法进一步提升选民支持率，与中国“管控分歧、增加互信、和平共处、合作共 赢”等理念或能真正解决美国问题，在边际上吸引更多的增量选民支持，换言之， 我们认为，“中国威胁论”这一政治共识未来可能从美国内部党争中瓦解。

2.2. 大国框架与中心叙事

在宏观经济分析中，“大国框架”和“中心叙事”也是两个需要突破的“思想 钢印”。大国框架是指在经济分析视角中，天然以大国自居，以大国的视角来界定 自我并对各类事情展开分析，这种分析的视角相对单一，且无法充分的反映真实 情况。例如，特朗普政府的孤立主义战略和“美国优先”政策，不论是海湖庄园协 定还是“对等关税”战略，均是从自身的大国视角出发，并不考虑经济运行的真实 规律，当美国股债汇市场出现“非理性”下跌后，特朗普政府才开始关注这些被忽 视的矛盾；另外，从我国来看也存在类似的认识和观点，当中国面对逆全球化挑 战，我们有庞大市场所以完全“脱钩”也没问题，这种认识也显然站不住脚。 另外，“中心叙事”也值得关注，在历史学分析框架中常常强调“中心与边缘” 这一组关系，在宏观经济研究中，“中心”往往被关注的更多，而“边缘”视角和 现象往往被忽略。例如，中国经济的结构分析中，我们发现存在明显的“北上广深 偏差”，一线城市的经济表现无法有效的代表全国，与其他区域可能出现一定的背 离，比如二胎政策对出生率的影响、房地产市场的修复进程、消费数据的温差等 等。另外，当下特朗普政府作为逆全球化的旗手，增加关税、制造摩擦，“美国优 先”本质上就是美国是“世界中心”的代名词，这种“中心叙事”的观点也会忽视 了“边缘”的力量，我们认为，“中心叙事”下对“边缘”的忽视是“全球南方” 概念逐渐兴起的重要原因，“全球南方”的兴起是对主导全球社会结构霸权的“全 球北方”的对抗。

在了解“大国框架”和“中心叙事”的思想钢印后，我们可以对当下全球面临 的政治、军事、经济、贸易、科技等挑战有了进一步的认识。历史和现实都表明， 应对全球性挑战必须坚持共商共建共享的全球治理观，坚持对话而不对抗、结伴 而不结盟、共赢而非零和，践行真正的多边主义，兼顾各方合理关切，维护国际规 则和秩序”。当今世界的和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字有增无减。

2.3. 破除“后发劣势”

得益于全球化和市场经济制度，中国经济借助“后发优势”快速发展，与之对 应的也出现了“后发劣势”的观点，这一概念由经济学家沃森提出，中文概念则由 华人经济学家杨小凯引进到国内，该观点是指后发国家由于受各种因素的束缚， 往往热衷于模仿发达国家技术和管理模式，但对相应制度改革却不热心，而生产 力发展到一定程度之后，滞后的社会制度将带来负面影响。落后国家虽然可以在 短期内取得非常好的发展，但是会给长期的发展留下许多隐患，甚至导致长期经 济增长出现“后发劣势”。 近十年，中国经济进入经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政 策消化期的三期叠加阶段，叠加 2020 年疫情冲击和 2022 年后全球地缘政治风险 的显著冲击，中国经济增长的前景遇到了一系列新的挑战，特别是在自主创新和 科技兴国层面。在这种背景下，“后发劣势”的观点开始甚嚣尘上，认为中国没有自主创新，“模仿式”创新的红利已经殆尽，长期的制度“不健全”导致没有持续 创新所需要的生态环境，再考虑到特朗普及拜登政府对华的技术封锁和芯片制裁 等，科技是中美博弈战略主战场，上述逻辑似乎已经宣告了“终局结果”。 从资本市场上看，“后发劣势”的叙事也在发挥作用，2022 年至 2024 年在美 股科技七巨头持续走高的背景下，是跨境资本持续流出我国，两者形成鲜明对比， 我们认为，是时候破除“后发劣势”的话语困境了。

从内部来看，我们认为“Deepseek”时刻会越来越多，在诸多领域遍地开花。 2025 年 1 月 Deepseek 横空出世，以完全国产、自研、开源、高效为代表的 Deepseek 一方面推动了国内人工智能领域的发展，促进国内 AI 应用快速发展， 缓解卡脖子并为国产芯片找到出路，另一方面打破了“唯算力论”的科技叙事，导 致英伟达等美国大型科技股出现较大回撤，自此全球科技叙事也有了中国版本， 由 Deepseek 催化影响，资本市场也在 1-2 月出现了一轮“科技牛”，成功吸引了 一系列海外投资者的关注，也使全球投资者重新审视其科技投资的方向，从全球 基金经理 5 月最新调查可以看到，做多中国科技股也成为全球第四大交易共识。 “Deepseek”让海外看到了中国自研创新的实力，也开始对各个方面的突破 加以关注，我们将这种打破思维惯式、重新系统重估的节点称之为“Deepseek” 时刻。2025 年上海国际半导体展览会（SEMICON China 2025）上，一家名为深 圳新凯来工业机器有限公司（以下简称“新凯来”）的企业公司展位吸引众多参观 者前来打卡，展区被围得水泄不通。展会期间，新凯来发布了几乎覆盖半导体制 造全流程的 31 款设备，引发行业震动。另外，5 月印度及巴基斯坦爆发冲突，以 中方武器武装的巴基斯坦空军对印度方面造成了重创，背后是巴基斯坦用中式武 器“体系化作战”与印度的多国精锐武器形成鲜明对比，近期“军贸”题材的快速 发酵，背后也是类似于“Deepseek”时刻的重估。我们预计，未来将会有越来越多行业和领域出现类似“Deepseek”时刻的重估，也会有对中国经济发展模式和 制度红利有新的认识和重估，对全球投资者而言，也会出现从做多中国科技到做 多中国的转变出现。

2.4. “经济福利最大论”需纠偏

宏观经济学中有福利经济学这一分支，缘起于 20 世纪 20 年代英国经济学家 庇古，提出经济福利概念，其核心命题主要在于两方面：国民收入总量愈大，社会 经济福利就愈大；国民收入分配愈是均等化，社会经济福利就愈大。这种观点的 拥护者不在少数，众多分析框架也基于此展开分析和政策研判。当前存在着一种 认识，过去两年由于宏观经济存在的温差，居民收入预期、就业质量等出现变化， 导致了“预期不稳、信心不振”的“现象”，有声音提出应不断加大政策刺激力度 甚至是直接给居民“撒钱”来解决这一问题，可以看到这种“认识”背后也是基于 福利经济学的思想。 我们认为，这种认识可能在一定程度上需要调整和纠偏。

一是生理需求与安全需求。我国国民的生理需求和安全需求已基本得到满足。 根据马斯洛需求层次理论，人有五个层次的需求（核心层次），分别是生理需求、 安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，在五层需求中，生理需求和安全 需求更加客观，更容易通过数据指标进行观测，社交需求、尊重需求和自我实现 需求则非常主观，难以通过统一的标准进行判断。从我国的国家视角来看，2000 年到 2024 年，我国饥饿指数从 13.4 下降至小于 5；2021 年 2 月完成了消除绝对 贫困的艰巨任务，这可以视为在马斯洛需求理论中，我国国民在第一层生理需求 得到了满足。 满足国民的生理需求和安全需求并不容易。从国际比较来看，马斯洛需求理 论第一层生理需求能否得到满足可以主要从居民的食物充足情况来观察，根据 GHI，2024 年我国饥饿指数持续小于 5，这一水平跻身世界前 22（1-22 名未排 序），作为发展中国家取得这一成绩已很难得；更可贵的是我国国民的安全需求得 到了较好的满足，这一点上可能是优于美国等部分发达国家的。根据 Numbeo， 2024 年我国犯罪指数为 24.9，安全指数为 75.1，分别好于美国 49.3 的犯罪指数 和 50.7 的安全指数，在 Numbeo 统计的 146 个国家或地区中，我国的安全指数 排在第 15 名，好于绝大部分国家或地区，其中除美国外还不乏英、法、德等传统 发达国家。

危害国家安全的“毒瘤”。毒品问题是人类社会的顽疾，也是观察国家安全和 发展水平的一个侧面。我国对毒品坚持零容忍，多年持续的坚定禁毒取得了显著 成效。根据公安部发布的《2023 年中国毒情报告》，截至 2023 年底，中国现有吸 毒人员 89.6 万名，同比下降 20.3%，占全国总人口数的万分之 6.4；据国家毒品 实验室组织开展全国污水毒品监测结果显示，冰毒、氯胺酮等主流毒品消费量呈 下降态势，芬太尼类物质至今未发现成规模滥用现象。与此相对，2023 年外交部 发布的《美国国内毒品问题现状》专题报告显示，美国是全世界毒品问题最严重 的国家，吸毒人数约占全球的 12%；2021 年，美国国家药物滥用统计中心公布调 查数据显示，在全体美国人中，有约 19.4%的人口至少使用过一次非法药物。在 12 岁及以上年龄的约 2.8 亿美国人中，目前有 3190 万吸毒者，其中有 11.7%的 人使用非法药物。美国疾病控制与预防中心数据显示，在 2023 年 4 月至 2024 年 4 月，滥用毒品的死亡案例仍有超过 10 万例，这已是连续第三年有超 10 万人因 滥用毒品而死。吸食毒品不仅危害个人的生命安全，更危害经济社会发展，大量 的吸毒致死直接导致劳动力损失，戒毒的高昂成本也会导致社会资源分配问题， 而且，生活在吸毒者密集存在的地区，也会严重降低不吸毒者的安全感和生活质 量。

特朗普第二任期以来，美国政府持续试图将其国内芬太尼泛滥问题“甩锅” 给中国，然而，美国芬太尼泛滥问题根源在于其毒品和药品监管的不利。芬太尼 属于具有高度成瘾性的阿片类药品，而美国历来存在阿片类药品泛滥的问题，人 类历史上臭名昭著的“奥施康定”事件即为上世纪 90 年代发生在美国的合法使用 阿片类药品导致的悲剧。美国食品和药物管理局（FDA）的玩忽职守是阿片类药 品席卷美国的无法忽视的原因。美联社和美国公共诚信中心 2016 年发布的一项 调查结果显示，阿片类药物行业及其盟友为约 7100 名州级职位候选人提供了资 金支持，且制药公司及其盟友拥有一支覆盖全美 50 个州首府、规模超过千人的游 说力量。在 2006 年至 2015 年间，包括普渡制药在内的止痛药生产商及相关组织 在游说和政治捐款方面花费超过 8.8 亿美元。从缉毒局等政府监管机构离任的官 员通过政商“旋转门”机制进入医药行业私企任职的现象也是美国药品监管不利 的重要原因之一。

我国毒品流行率大幅低于美国。根据联合国毒品和犯罪办公室发布的《World Drug Report 2024》，以 6 大类区分的毒品流行率估算值看，东亚和东南亚均处于 最低或较低水平，均显著低于北美水平，且考虑到东南亚包括金三角等毒品问题 较为严重的地区，我国的相关数据大概率更低，可见我国毒品流行率大幅低于美 国，毒品问题对我国国民安全的危害明显小于美国。

二是购买力平价的经济增长更适合衡量国民的获得感。过去讨论经济增长往 往会陷入“唯 GDP 论”，简单以 GDP 规模、GDP 增速来衡量一个国家或地区的 经济发展水平和潜力，但在国民生活的角度，GDP 指标的实际意义可能并不大。 尽管 GDP 与国民收入密切相关，但考虑收入的同时也要考虑物价，低收入、低物 价与高收入、高物价可能无法直接比较，因此采用购买力平价后的人均 GDP 指标 可能更适合比较国民实际获得感。从国际对比来看，我国当前仍然属于发展中国 家，购买力平价的人均 GDP 距离美英等发达国家仍有一定差距，但我国购买力平 价的人均 GDP 增长速度较快，不仅持续明显高于发达国家，也明显高于简单的 GDP 增速，以此衡量，我国的国民生活质量改善速度快，国民生活质量提升潜力 仍然巨大。尤其是，在疫情后，发达国家普遍经历了高通胀，国民实际购买力难免 收到高通胀影响，国民获得感可能减弱，而我国通胀形势整体稳定，国民实际购 买力保持了较强的增长，反映在数据上，我国购买力平价的人均 GDP 增速在 2020 年-2024 年实现了 9.0%的复合增速，而同期美、英、法、德、日、韩购买力平价 的人均 GDP 复合增速仅 5.5%、4.4%、4.5%、3.6%、4.2%和 6.2%。

2.1. 走出“唯地产论”

21 世纪以来，中国经济快速腾飞的二十多年也是中国房地产市场蓬勃发展的 二十多年，“唯地产论”也成为了解读和分析中国经济增长的重要理论框架，我们 认为这背后主要存在着几方面的原因：其一，房地产投资是固定资产投资的核心 驱动变量，也自然成为拉动经济增长的核心变量。其二，中国的经济周期本质上 是房地产政策周期，房地产政策的放松与收紧决定了房地产市场的景气变化，也 相应的决定了投资、消费等变量的变化，成为决定中国经济周期的核心变量。其 三，考虑房地产行业的产业链覆盖范围较长，前周期与钢铁、水泥等建筑建材和 机械设备有关，后周期则与家电、家居、汽车等消费行业相关，房地产行业的变化 可以影响大多数行业的景气变化，因此地产行业的景气度也广受关注。其四，从 财政角度来看，房地产相关税收及卖地收入是地方政府重要的财力来源，地方政 府通过“土地财政”的方式实现“城市运营”，推进现代化、城镇化、工业化等发 展。其五，从消费角度来看，房价持续上涨进程中，房地产的正财富效应对消费有 重要意义，带动了超前和超额消费的增长。其六、房地产在吸纳就业领域也扮演 了重要作用，房地产业、建筑业等表现突出，地产前周期和后周期的行业也吸纳 了大量就业。其七，从金融角度来看，房地产作为重要的抵押品，地产行业的蓬勃 向上带动了整个中国金融体系的扩张，从银行信贷、企业债券到城投债、信托贷 款、委托贷款等快速增长，某种意义上说，房地产是我国金融体系的核心底层资 产。综上所述，“唯地产论”得以形成。

2022 年以来，随着经济结构转型的改革力度不断提升，我国进入“去地产化” 进程，房地产领域也相应出现了一些调整和变化，也有部分声音基于“唯地产论” 对经济前景表达担忧，认为“地产不兴，则经济不稳”，甚至出现了部分相对悲观 的声音认为“房地产市场的潜在风险是中国经济的‘达摩克利斯之剑’”。我们认 为，是时候打破这种“固有思维”了，中国经济已经进入到了新的阶段，房地产市 场也出现了新的变化，后文，我们将从经济、财政、居民财富和就业以及金融风险 四个角度来阐述和剖析。

一是经济增长层面，以“制造立国”对冲“去地产化”。从经济总量、投资以及 经济系统的角度看，房地产业长期以来始终是国民经济的支柱产业。2003 年 8 月， 国务院“18 号文”正式将房地产业定位为国民经济的支柱产业，并明确提出要保 持房地产业的持续健康发展。10 多年来，房地产业增加值在 GDP 中所占比重一 路上升，自 2003 年的 5.5%提升至 2020 年的 8.3%。从投资角度看，房地产开发 投资在固定资产投资中的占比也由 2003 年的 22.9%提升至 2021 年的 31.8%，逐步成为国民经济中举足轻重的行业。 自 2021 年开始房地产进入到“去地产化”阶段，房地产对增长的贡献开始逐 步下降。一是，2020 年后，房地产业在 GDP 中的占比开始下行。截至 2024 年， 房地产业增加值占现价 GDP 的比重为 6.3%，较 2020 年回落 2.0 个百分点。二 是，2021 年后，房地产开发投资在固定资产投资中的占比开始下行。截至 2024 年，房地产开发投资占固投完成额的比重为 19.5%，较 2021 年回落 12.4 个百分 点；三是，2022 年后，房地产对 GDP 和固投的贡献率和拉动点均转负。截至 2024 年，房地产业增加值对现价 GDP 增速贡献率为-6.2%，拉动点为-0.3pct；房地产 开发投资对固投增速贡献率为-93.8%，拉动点为-2.1pct。

在“去地产化”的背景之下，为了应对地产周期的整体下行，宏观政策主要 依赖于制造业投资和基建投资进行对冲。尤其是制造业正逐步成为稳增长的重要 力量，我们在 4 月外发的《制造业如何稳增长》报告中有详细表述。近年来制造 业投资持续高增的背后，是在产业发展新趋势下政策积极配合引导的结果。制造 业企业面临着寻找新需求、降本增效、保障供应安全等扩大投资的需要，而为适 应这些需要，政策适时展开，通过标准引领、补贴支持等方式配合了产业趋势的 发展，也正因此，以往跟随需求变化的制造业近年来表现出逆势投资扩张的逆周 期特征，制造业开始起到稳增长的作用。

我们认为，在当前逐步向新发展模式过渡的过程中，制造业投资将成为积极 扩大有效投资的中长期支柱，重点关注这四方面的逻辑支持：1）产业基础再造、 核心零部件攻坚。推动实现我国制造业在产业链上爬坡，获取更高附加值和避免 供应链风险；2）工业重点行业稳增长。供给侧稳增长的力量依然存在，生产扩张 仍有较强支撑；3）数智化、绿色化等技改。降本增效，改造供给的同时创造需求； 4）标准提升促进产能迭代。推动产能迭代，促进良性竞争。

二是土地财政转型，房地产依赖度下降。我国财政收入对地产存在较高的依 赖度，作为中国城镇化进程中的特殊制度性框架，“土地财政”的收入体系不仅涵 盖土地出让金、房地产相关税费等显性财政收入，还延伸至土地抵押融资等隐性 信用扩张渠道，形成“以地生税、以地融资、以地引资”的循环模式。地方政府通 过整合土地资源资本化产生的多重收益，将其转化为城市道路、轨道交通、产业 园区等基础设施建设的核心资金来源，同时通过土地增值收益反哺农村土地整治、 农田水利建设等乡村振兴项目。这种以土地要素为枢纽的财政运作机制，既在高 速城镇化阶段充实了地方财力，更通过撬动数倍于财政投入的社会资本从而构建 起经济的正向循环，这也成为过去二十年地方经济发展的重要引擎。 “土地财政”收入包括一般公共预算中与土地和房地产相关的税收，主要是 契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税，另一大部分则是政府 性基金收入中的国有土地使用权出让金收入。2022 年以来，随着房地产市场持续 调整转型，商品房销售景气回落导致土地出让收入规模较高点收缩近一半，占全 国财政收入一二本账的比重也自 2023 年起不足 20%。“去地产化”带来了财税收 入结构的调整，加剧了地方财政的紧张状况，综合一二本账土地相关财政收入（土 地出让金+5 种房地产特有税）来看，2024 年“土地财政”收入较 2021 年高点下 降了 3.9 万亿，降幅达到 36.4%，二者占全国财政收入一二本账的比重也从 2022 年 37.6%的高点下降至 2024 年的 26.7%，总体回落近 11 个百分点。

短期而言，宏观政策主要通过增加举债和增加税收和非税收入等方式来对冲 “去地产化”的负面影响，而在中长期，“土地财政”的转型则关乎新一轮财税体 制改革，二十届三中全会已对此做出系统部署。短期来看，对冲“土地财政”退 坡一方面要增加举债，根据政府工作报告，今年拟安排地方专项债 4.4 万亿元， 比上年增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地 方政府拖欠企业账款等。专项债支出范围扩大到收购存量商品房用作保障房和土 地收储，有助于推动房地产市场止跌回稳，减轻城投平台债务负担。此外，4.4 万 亿元的新增专项债中，还有 8000 亿元专门用于置换存量地方政府隐性债务，这也 是 2024 年 11 月出台的地方政府隐性债务置换方案的要求之一；另一方面，还要 通过增加税收和非税收入等方式来补充收入，税收层面主要是通过“金税四期” 系统“以数治税”，对逃税、不合理避税等进行打击，非税层面则是通过多渠道盘 活存量闲置资产、加强非税收入征管等方式来增加收入。 长期而言，“土地财政”的最终转型则系于财税体制改革，尤其是央地财政体 制改革这一结构性改革。二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革 推 进中国式现代化的决定》为央地财政体制改革指明了方向，即一方面要“上移事 权”，加强中央统筹、理清职责边界，另一方面要“下移财权”，增强地方自主、激 发积极性。在下移财权方面，改革的重点举措一是消费税征收环节后移并稳步下 划地方；二是把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税， 授权地方在一定幅度内确定具体适用税率；三是优化共享税的比例；四是规范非 税收入管理，适当下沉部分非税收入管理权限，由地方结合实际差别化管理。对 于地方而言，我们认为这些措施可以增强地方收入来源、减少对中央的依赖，同 时激励地方因地制宜发展经济、改善营商环境，导正过去“重生产、轻民生”的财 政倾向，推动地方政府从“拼土地”向“拼服务、拼消费”转型。

三是居民部门，房地产财富效应利空弱化，稳股市更为重要。房地产市场的 量价变化会对居民消费、储蓄、就业、生育等产生一系列重要影响。我们认为有两 方面值得重点关注，一方面，住房资产是居民财富的重要组成部分；另一方面，房 地产业还是促进居民就业的关键产业。改革开放以来，我国居民的资产负债表呈 现出鲜明的结构性特征，而住房资产是我国居民非金融资产最重要的组成部分。 根据张晓晶等人所著《中国国家资产负债表 1978-2022》一书的估算，对于居民 非金融资产而言，其中以城乡住房为最主要构成，2022 年占比高达 93.3%。随着 地产步入下行周期，“去地产化”也在催生“负财富效应”，未来居民财富增值的 “新解”或许在以股票、债券和基金为代表的金融资产，2024 年 926 转向以来， 稳楼市和稳股市成为政策重要的关切点，前者指向房地产负财富作用弱化，后者 指向强化新的财富效应方向。

四是房地产不再是信用扩张的核心方向，信用扩张也“先破后立”。房地产也 是我国金融系统重要的信用扩张支点和风险敞口，但伴随着宏观政策对经济结构 调整的引导和对地产信用过度扩张的限制，地产行业信用扩张能力大幅收缩。贷 款投放中，居民房贷与地产开发贷与地产行业密切相关，二者合计滚动 12 个月增 量占社融口径贷款比例在 2015-2016 年大幅上升至 60%以上，2017-2018 年该 比例第一轮下行至 45%左右，2021 年下半年起第二轮下行，2023 年以来基本稳 定在 20%左右。 可以看到，房地产已经不再是信用扩张的核心方向，取而代之的是以“五篇 大文章”为代表的结构性新方向，2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议提出 “做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，2025 年 3 月 5 日，国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，明 确金融“五篇大文章”重点领域和主要着力点。科技金融加强对国家重大科技任 务和科技型中小企业的金融支持，着力投早、投小、投长期、投硬科技；绿色金融 坚持“先立后破”，统筹对绿色发展和低碳转型的支持；普惠金融完善多层次、广 覆盖、可持续的体系，优化中小微企业、民营企业、乡村振兴、社会民生等普惠重 点领域产品服务供给；养老金融强化银发经济金融支持，服务多层次、多支柱养 老保险体系发展；数字金融加快推进金融机构数字化转型，健全数字金融治理体 系。截至 2024 年末，结构性货币政策工具共存续 10 项，余额合计 6.3 万亿元。 其中，2024 年第四季度，新设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持 再贷款两项支持资本市场的工具，额度分别为 5000 亿元和 3000 亿元。

3. 关税博弈的长期战略与短期焦点

3.1. 中美关系的六个阶段和四种状态

中美关系可能是世界上最重要、同时又是最复杂的双边关系之一，而中美之 间复杂的战略博弈受到两国实力消长、意识形态差异、国际和国内政治、社会环 境等因素的共同影响，自 1949 年新中国成立以来，中美战略关系经历了若干次重 大变化，从 20 世纪 50 年代的敌对到 20 世纪 70 年代的破冰，再到改革开放以来 的合作和竞争，我们认为可以总体上分为以下六个阶段和四种状态：

第一阶段：1949 年至 1970 年，冷战背景下中美关系总体处于“战略对抗（竞 争）”（strategic confrontation）状态。1949 年 10 月 1 日中华人民共和国成立 时，美国仍承认并维持与中国台湾当局的外交关系。1950 年朝鲜战争爆发后，美 国迅速参战并派遣第七舰队进入台湾海峡，中美双方在朝鲜战场上直接对抗。美 国战后对华实行遏制政策，并于 1954 年 12 月与中国台湾当局签署所谓的美蒋 “共同防御条约”，进一步巩固中国台湾对抗大陆的地位。这一阶段的特征是政治 意识形态对立、无官方互访、军事对抗频繁，同时双方偶有会谈沟通但未消除根 本分歧。

第二阶段：1971 年至 1988 年，中美关系破冰，双边关系实现大幅缓和，开 始建立初步的战略合作。1971 年 7 月，基辛格秘密访华，中美关系进入新的历史 阶段。1972 年，美国总统尼克松访华，与周恩来总理就两国分歧进行了沟通并发 表《上海公报》，首次倡导相互尊重、平等相待、求同存异原则。1979 年 1 月 1 日，中美正式建交，美国承认中华人民共和国政府为中国唯一合法政府；两国同 时发表的《建交公报》强调一个中国原则。中美先后发表的上海公报、建交公报以 及“八·一七”公报等文件，构建了双边关系的基本框架。80 年代成为了中美关 系的“蜜月期”，这一时期双方在政治、经济、科技和文化等领域不断扩大交流合 作，战略上大多以联合遏制苏联为基础，尽管在中国台湾问题等方面仍有分歧。

第三阶段：1989 年至 1995 年，中美关系进入一种中间状态状态，既有合作 也存竞争/对抗。一方面，90 年代后，苏联的解体使中美之间丧失了安全合作的基 础；另一方面，1989 年，美国总统布什（老布什）借我国春夏之交发生的政治风 波发表声明，指责中国“违反人权”，并对中国实行包括停止双方高级官员互访、 暂停两国间一切军售和商业性武器出口在内的制裁措施，导致中美关系急剧下降 至建交以来的最低点。1992 年 9 月，老布什不顾历届政府作出的承诺，批准向中 国台湾出售 150 架 F-16 战斗机，中方认为此举违反了中美“八·一七”公报而提 出强烈抗议。尽管如此，中美双方在经贸和民间交流方面并未完全中断，据中国 海关统计，中美贸易额从 1990 年的 117.7 亿美元增加到 1997 年的 489.9 亿美 元，年均增长高达 22.6%。总体来看，这一阶段两国虽无官方同盟，也无激烈军 事冲突，但在中国台湾、人权等问题上“战略模糊”，即美方在一定程度上既承认 一个中国原则，又保持对台支持，双方关系既存在合作又有对抗和竞争。

第四阶段：1996 年至 2008 年，中美关系进入第二次战略合作（strategic cooperation）阶段，合作大于竞争。在克林顿政府时期，中美两国虽经历了一些 困难和挫折，但最终两国关系逐步进入上升阶段。然而，美国总统布什（小布什） 上台后，强调美中之间的关系不应该是“战略伙伴”关系，而将美中关系定位为 “战略竞争”关系。2001 年 4 月，还发生了中美南海撞机事件，中美关系一度陷入僵局。不过，到了 2001 年 9 月 11 日，美国遭受恐怖袭击，中国政府表示声援 并积极与美方开展反恐合作，不久美国总统布什（小布什）访华时称将与中国建 立“建设性的合作伙伴关系”，并表示美国政府期望在各个领域扩大和加强与中国 的合作。到小布什第一任期快结束时，时任美国国务卿鲍威尔用“目前正处于 30 多年来最好的时期”对中美关系作了评估。

第五阶段：2009 年至 2016 年，中美关系则总体呈现战略竞合（strategic coopetition）态势，既有合作也存竞争。2008 年全球金融危机爆发后，为巩固美国 的领导地位，奥巴马政府开始与中国展开战略竞争，同时也强调与中国的合作。 2009 年 11 月，美国总统奥巴马应邀访华，双方发表《中美联合声明》，表达了共 同应对全球挑战、促进互利共赢的意愿。此后两国在经济、科技、教育、气候等领 域继续深入合作，如进行多轮中美战略与经济对话。但与此同时，双方在南海主 权争议、贸易逆差、网络安全等问题上也出现过摩擦。

第六阶段：2017 年至今，中美关系逐步进入战略竞争（strategic competition） 新阶段，冲突与对抗特征明显。自 2017 年唐纳德·特朗普（Donald Trump）执 政、2018 年美国挑起对华贸易摩擦以来，中美关系的合作基础逐步被打破，竞争 与对抗开始显著增多。在地缘政治上，两国在亚太地区争夺影响力更加明显。美 国于 2017 年发布的新版《国家安全战略》（National Security Strategy，NSS）明 确将中国界定对美国构成全面挑战的“战略竞争对手”（competitor），“大国竞争” 取代恐怖主义成为美国国家安全的主要挑战。进入 2020 年后的拜登任期，“对华 强硬”和中美竞争进一步强化，2023 年 4 月，美国国家安全顾问杰克·沙利文 （Jake Sullivan）在布鲁金斯学会发表演讲，全面阐述了拜登政府的国际经济政 策议程，并首次将其总结为“新华盛顿共识”（New Washington Consensus）。在 沙利文演讲前后，美国商务部长雷蒙多围绕“美国的竞争力与中国挑战”、财政部 长耶伦围绕“中美经济关系”、拜登围绕“拜登经济学”分别发表了主题演说，整 体来看，这四场演说的核心思想高度一致，意味着美国以经济全球化和自由市场 经济为核心的“旧共识”日渐式微，其执政共识逐步转为所谓的“新华盛顿共识”， 美国的经济理念和战略实践正发生大幅度的变化与转型。 2025 年美国大选，“中国威胁论”似乎成为美国的“政治正确”，“特朗普 2.0” 延续了美国两党一致的对华认知，依旧视中国为最大的战略竞争对手，试图对华 进行极限施压和全面遏制，美国正加快向印太地区进行战略转移。美国国防部长 海格塞斯近期签署的《临时国家国防战略指导意见》将中国称作所谓“唯一步步 紧逼的威胁”。海格塞斯出访欧洲时也明确表示，严峻的战略现实使美国无法将主 要精力放在欧洲安全上，欧洲安全已经不是美国的首要任务，同时还不断放大“中 国威胁论”。海格塞斯上任后的首次欧洲访问和随后的亚太之行，都透露出其对中 国的强硬态度，特朗普政府的军事战略和对华政策“图穷匕见”。

3.2. 中美关系或仍将处于竞争大于合作阶段

结合上文，我们看到自特朗普 1.0 任期以来，中美关系的竞争与对抗显著增 多，进入特朗普 2.0 任期，我们系统性梳理了特朗普及其团队发布的一系列报告、 战略和政策文件，希望从中长期把握其整体战略意图，我们发现特朗普的核心诉 求是在“美国优先”的思想下，通过改变全球分配体系的方式来满足自身的战略需要， 化解其面对的内部和外部问题。从这个角度来看，我们认为中美关系仍将处于竞 争大于合作的阶段，短期市场关注较多的“对等关税”战略只是一种手段和工具， 而非目的，这也决定了中美仍将在诸多领域展开博弈和竞争。后文，我们将从政 治、军事、投资、产业、科技、贸易、汇率等七个方面进行详细介绍：

一是，从政治层面看：2025 年，特朗普高举孤立主义和“美国优先”大旗， 在内政外交方面频频发力，对内打击非法移民、推动联邦政府机构改革等，对外 加征关税、退出国际组织等。美国优先政策研究所（AFPI）曾于 2024 年 5 月发 布的专著《美国优先：美国国家安全的方法》（An America First Approach to U.S. National Security），对“美国优先”的理论和实践路径做了系统梳理，主要围绕 五大核心议题展开：1）军事威慑的重构：主张强化传统军事实力（如核武现代化、 太空军事化），同时批判过度依赖盟友的“战略外包”风险；2）经济安全的武器 化：通过贸易保护主义（如对华关税）、供应链本土化、能源独立等手段，将经济 政策纳入国家安全范畴；3）技术主权的争夺：强调人工智能、量子计算等关键技 术领域的“脱钩”与自主创新；4）意识形态边界的强化：抨击“全球主义”对美 式价值观的侵蚀，呼吁以文化自信抵御外部渗透；5）国内制度的韧性建设：从选 举安全到边境管控，将内部治理与外部威胁直接关联。 此外，美国保守派智库机构传统基金会（Heritage Foundation）也曾发起过 一系列政策提议，即所谓的“2025 项目”（Project 2025）。虽然特朗普在竞选期间曾多次表示与该项目撇清关系，但实际上“Project 2025”的作者们今年以来却 大批量入阁，特朗普今年正式就职以来的诸多动作也与其中的政策建议不谋而合。 据《华尔街日报》，特朗普的行政命令有一半以上与 Project 2025 的建议相符，该 书列出的 40 位作者中的大多数如今已成为特朗普团队的关键人物。Project2025 的主要文件《领导力授权：保守派的承诺》（Mandate for Leadership 2025:The Conservative Promise）概述了四个主要目标：恢复家庭作为美国生活中心的地位、 瓦解行政国家捍卫国家主权和边界以及保障上帝赋予的个人自由生活权利，重点 聚焦于国内优先事务。

二是，从军事层面看：从奥巴马政府的“亚太再平衡战略”开始，到上届特 朗普政府提出“印太战略”，再到拜登政府延续这一战略，美国的战略重点逐步从 大西洋转向印太，这一结构性转变本质上是应对中国崛起引发的权力格局变迁， 其战略纵深已从“第一岛链”延伸至印度洋-太平洋交汇区域的“第二岛链”。海格 塞斯签署的《临时国防战略指导意见》将中国称作所谓“唯一步步紧逼的威胁”， 军事上的对华强硬态度同样不容忽视。

三是，从投资层面看：2025 年 2 月 21 日，特朗普签署了名为《美国优先投 资政策》（America First Investment Policy）的总统备忘录，美国投资审查机制进 一步加强。在《美国优先投资政策》之下，美国外国投资委员会（CFIUS）的角色 和权限可能将继续加强，有望成为特朗普政府推动中美资本流动“政治化”的关 键工具之一。近年来，随着自身权限的逐步提升，CFIUS 的审查强度也在不断增 强，并对涉及国家安全的外资交易采取了更为谨慎的态度。

四是，从产业层面看：当前中美各自具备优势产业，美国一方面需要强化自 身优势产业的领导地位，另一方面则需要补上劣势产业的短板，后者则可能通过 关税、制裁等方式达到目的。当前中美在全球产业链中的竞争态势呈现出优势互 补与战略博弈并存的特点，美国的核心优势在于其科技创新生态和金融霸权体系 的支撑，而中国的核心优势则在于智能制造网络、数字基建规模以及全产业链协 同等。对于美国而言，一是需要强化自身在新兴技术等产业的领导地位，另一方 面则需要补足劣势产业的短板，例如对于特朗普政府促进“制造业回流”的核心 议题，除了相应的产业政策之外，关税、制裁等方式也是达成目的的手段。

五是，从科技层面看，在中美战略竞争加剧的背景下，美国对华科技遏制措 施不断升级，对华科技政策日趋强硬，科技领域成为中美战略竞争的“主战场”， 科技竞争也已经成为这场战略竞争的核心焦点之一。中美科技竞争是一场政治、 经济、技术、产业等多重因素交织共生的大国战略博弈，美国对华科技遏制也愈 发呈现出对关键技术“卡脖子”、竞争联盟化、手段多元化等关键特征。当前中美 在关键技术领导地位的竞争日益激烈，中美技术竞争格局或将愈发狭窄，未来美 国在科技领域可能呈现对内推进“AI 曼哈顿计划”+对华半导体管制的发展态势。

六是，从国际经济和国际金融（贸易和汇率）的角度看，从《美国优先贸易 政策》备忘录到《对等贸易和关税》备忘录，再到最终的“对等关税”行政令，特 朗普的“对等关税”政策推进迅速，对全球金融市场和贸易环境形成较强冲击。除 依据 IEEPA 的“对等关税”外，301 关税、201 关税和 232 关税等基于特定贸易 调查的政策亦是特朗普政府可能继续使用的关税工具，此外，取消永久正常贸易 关系（PNTR）地位或是一项极具针对性的终极策略。更近一步看，关税是特朗普 最擅长的“大棒”，也是所谓的“海湖庄园协议”构想中的关键工具，“对等关税”的启动意味着“海湖庄园协议”也不再是纸上谈兵，以“安全保护伞”为基底 （defense umbrella）,特朗普政府可能遵循“先关税、后汇率”逐步推进国际贸易 体系的重构和美元汇率的重估。 因此，综合上述各领域来看，我们认为中美关系仍旧处于竞争大于合作的阶 段，“特朗普 2.0”所施行的关税政策不仅是美国对外经济政策的常规工具，更是 在中美战略竞争中发挥多重作用的战略杠杆。它既是经济博弈的前沿阵地，也是 政治、军事、科技等领域综合施压的一部分。作为“美国优先”战略的体现，关税 政策承载着遏制中国、重塑全球产业链、强化美国国内制造业、拉拢盟友对华施 压等多重目标。在中美竞争不断加剧的背景下，关税从单纯的贸易调节手段，演 化为服务于国家安全、产业安全、科技安全乃至地缘安全的综合性政策工具，成 为美国在战略竞争中打出的一张关键牌，也是未来中美博弈走向的重要风向标。

3.3. 关税短期进展关注“打”和“谈”两个方向

中美关系长期博弈和竞争的态势难以改变的情况下，“对等关税”战略更多作 为工具和手段来运用，“打”的目的在于“谈”，而“谈”的前提是管控分歧、增 加互信，避免局势进一步恶化的情况下，来如何实现各方面的利益和资源交换， 在这样一个背景下，我们认为，下半年有关“对等关税”可以从“打”和“谈”两个 方面来跟踪和判断。 首先，从打的角度来看，4 月以来特朗普对贸易伙伴实施全面“出击”，关税 壁垒也不断提高，英国、中国等在 5 月逐步进入和谈和暂缓阶段。4 月 2 日，特 朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征 10% 的“最低基准关税”，并于 4 月 5 日生效，还对与美国贸易逆差最大的国家和地区 征收不同的、更高的“对等关税”，4 月 9 日生效，将“关税大棒”挥向几乎所有 重要贸易伙伴。4 月 15 日，白宫网站发布关于关键矿产和衍生品 232 调查的有关 事实清单，提到因为中国针对美“对等关税”采取报复措施，现在中国出口到美国的 商品面临最高达 245%的关税。4 月以来各国与美国的会谈或谈判接连开展，以泰 国、越南为代表的国家宣布单边措施换取关税豁免或缓冲空间，日本、印度等国 政府正寻求与美国政府沟通谈判，加拿大、欧盟、中国等国则表示坚决反对，并采 取对等反制措施，整体来看，美国对全球主要经济体的“关税墙”越垒越高。

其次，在美方实施“对等关税”打击后，各国应对总体上分为三类：1）采取 反制；2）进行让步；3）仍在观望。

哪些国家出现反制？中国、加拿大、德国、法国等。 加拿大：4 月以来，加拿大政府对美国实施反制关税进行抵抗。加拿大总理 卡尼于 4 月 3 日宣布，加拿大“将采取反制措施对抗这些关税”，并将“采取有针 对性的强力行动”。加拿大财政部 4 月 8 日宣布，对美国汽车对等征收 25%关税 措施将于美国东部时间 9 日零时 1 分生效。4 月 10 日加拿大总理卡尼表示“加拿 大正在通过实施反制关税来对抗美国的不合理关税，包括对钢铁和汽车的关税”、 “旨在对美国造成最大程度的痛苦”。5 月 6 日加拿大总理重申“加拿大是非卖品， 永远不会出售，强调加拿大是美国的最大客户”。 德国：4 月初，德国总理和经济部长对美国关税持“完全错误”的态度。4 月 3 日，德国总理朔尔茨表示，美国的关税决定“完全错误”，并称其为对全球贸易 体系的攻击。同日，德国经济部长罗伯特哈贝克呼吁对特朗普的“关税狂热”做出 坚决回应“（我）主张欧洲首先团结一致……可以与许多国家、地区联手，并相应 地加大对美国的压力”。 法国：4 月以来，法国采取多项措施对美国关税进行“反制”。4 月 4 日，法 国总统马克龙表示，美国的关税决定“粗暴且毫无根据”，建议欧洲企业暂停在美 国的投资。4 月 5 日，法国财政部长隆巴德称“欧洲拥有多种工具：监管、财政、 海关”，“可以加强某些环境要求或规范某些数字参与者的数据使用”，隆巴德认为 通过谈判取消关税的可能性很大。4 月 6 日，据法国财政部长埃里克·隆巴德表 示，欧盟正在考虑采取多种应对美国关税的措施，其中可能包括影响美国主要科 技公司的举措。他透露，欧盟目前正在讨论数字和监管措施，以及数据交换和税 收工具等方面的应对策略。4 月 9 日，法国经济与财政部长埃里克·隆巴尔 9 日 表示，对于美国关税的回应将是有分寸且极其强硬的。

中国：对于美国施加的关税霸凌行为，中方也采取了坚决的反制措施。4 月 4 日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，包括 自 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税，在世 贸组织争端解决机制下起诉美方相关做法，批评美方“单边霸凌”，将多家美国实体 或企业列入出口管制管控名单或不可靠实体清单，对中重稀土相关物项实施出口 管制，以及暂停美国两家企业的禽肉产品、1 家企业的高粱以及 3 家企业的禽肉 骨粉输华资质等。此后随着美方对华轮番加征高关税，中方持续出台反制措施， 包括研究减少、甚至禁止进口美国电影，以及调查美企在华知识产权获益情况等。 4 月 5 日，新华社发布“中国政府关于反对美国滥施关税的立场”文章，强调“近 期，美国以各种借口宣布对包括中国在内的所有贸易伙伴滥施关税，严重侵犯各 国正当权益，严重违反世界贸易组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体 制，严重冲击全球经济秩序稳定，中国政府对此强烈谴责，坚决反对”。4 月 9 日， 国务院新闻办公室 9 日发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书， 强调“中美经贸关系的本质是互利共赢”。

哪些国家仍在观望和等待？日本和印度等国政府正寻求与美国政府沟通谈判。 印度方面则声称，印度正在耐心研究特朗普这次加税所带来的“影响与机遇”， 而印度的相关贸易团队正在与美国方面进行磋商，以寻求迅速达成一项“互惠互利 的双边贸易协定”。印度寻求在关键出口行业获得美方的优先市场准入，包括珠宝、 皮革、服装、纺织品、塑料、化工、油籽、虾类以及香蕉、葡萄等园艺产品。印度 提出在第一阶段协议中将 60%进口商品类别的关税降至零，还愿意给予近 90%商 品“优先准入”，包括降低关税。印度提出对钢铁、汽车零部件和医药产品实行互 免关税方案，但仅限于一定数量的进口。 日本政府也迫切寻求与美国谈判。石破茂向身边人转达“没必要急于达成协 议”的想法。双方之间的第三轮贸易谈判预计将在 5 月中旬启动。石破茂原计划 在 6 月与美国就关税问题达成协议，但目前已转为以 7 月达成协议为目标。5 月 11 日，石破茂在富士电视台的一档早间节目中表示，在与美国的贸易谈判中，“讨 论已经逐渐趋于一致”，并称东京与美国总统特朗普的关系“出人意料地良好”。

哪些国家出现“让步”？以越南、柬埔寨为代表的国家采用“让步”措施以 换取关税缓冲空间。 越南方面，4 月 5 日，越南总书记苏林首批与特朗普对话，提出取消对美国 进口产品的所有关税，要求特朗普将“对等关税”的实施推迟至少 45 天。4 月 10 日，越南政府表示，美国和越南已达成一致，将启动贸易协议谈判。双方同意为彼 此取消非关税壁垒。 柬埔寨方面，4 月 4 日，首相洪马内宣布大幅降低美国产品的进口关税，立 即降低对美国 19 个产品类别的关税，将其最高约束税率从 35%降至 5%的适用税 率，敦促美国政府推迟实施关税并立即进行谈判。

3.4. “对等关税”的未来怎么看？英国是上限，日印是下限，中美最关键

结合前文，中美关系的竞争态势难以短期改变的背景下，特朗普实施“对等 关税”战略的核心还是“以打促谈”来为解决内政的政治及经济压力等找到解决办法。 我们认为，站在当前 5 月时间点，关税博弈的重点已经从“打”向“谈”开始切换，虽 然特朗普仍有可能再次挥舞关税大棒，但我们认为，范围最大、税率最高的关税 摩擦阶段可能已经过去，下半年重点关注关税谈判的进展，从对美关系的角度来 看，我们认为，英国是上限，日印是下限，中美则是最关键。 5 月 9 日，在特朗普宣布达成所谓的“全面”贸易协议后，英国成为了首个与 美国签订贸易协定的国家。考虑两国的外交和贸易关系，以及当前的谈判时间来 看，与英国达成首个贸易协定算是特朗普“低垂的果实”，也可是视作美国盟友最 乐观的谈判参考，即谈判协议的上限。具体来看，虽然美国和英国签署了贸易框 架性协议，该协议虽然在原则上强化了对其他国家“绕道出口”、“非市场化行为” 的打击，但是协议整体依旧局限在传统贸易领域，在金融领域的合作方面涉及较 少，侧面验证特朗普内阁目前的重点仍然在贸易领域。

日本、印度作为相对亲美的经济体，目前对美态度较为强硬，未来可能是谈 判协议的下限（结果）。日本方面，主要是考虑到日本对美投资规模最大、购买美 债数量最多、跟美国关系极为深厚。一般认为，欧盟、韩国、中国台湾省、印度等很难拿到比日本更优惠的条件，即日美谈判具有指标意义，或许可以作为中美贸 易谈判的“阈值下限”，目前日美仍处于焦灼谈判期，日本首相石破茂近期“硬刚” 态度明显。印度方面，主要是考虑到美印关系的转变或许会影响贸易框架。“印太 经济轴心重组”的谈判涵盖 19 个核心领域，从“电子商务、农产品市场准入”到 “关键矿产供应链、数据跨境流动规则”，堪称美印关系史上“最具野心的经济合 作框架”，而印度凭借“政体+人口红利+地缘枢纽”三重标签，正被美国视作“替 代中国供应链”的核心合作伙伴，因此两国之间的谈判对中美贸易摩擦具有一定 参考意义。

中美重回谈判桌。5 月 10 日至 11 日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层 会谈。会谈达成一系列重要共识，取得实质性进展。5 月 12 日，中美发表日内瓦 经贸会谈联合声明，公报体现出四个方面的细节信息：1）与会谈判代表之职级高， 中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长斯科特·贝森特和美国贸 易代表贾米森·格里尔。2）中美双方表示认识到双边经贸关系对两国和全球经济 的重要性；认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性。我们认为上 述两个方面是中国自始至终坚持的，美方从高举孤立主义和美国优先回到这两个 认识，某种意义上体现了特朗普当前的“压力”。3）“基本回到原点”。本次中美 经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计 91%的 加征关税，中方相应取消了 91%的反制关税；美方暂停实施 24%的“对等关税”， 中方也相应暂停实施 24%的反制关税。当前中美关税税率“基本”回到了 4 月前， 这是“打”之前的起点，也将是今后谈判的基础。4）此外，公报提到“双方将建 立机制，继续就经贸关系进行协商”。这意味着当下只是谈判的起点，后续才是谈 判的关键。 中美谈判最关键，未来谈判重点可能涉及经贸、金融、科技、地缘政治等诸 多领域。中美谈判无疑是当前最重要的，如何前瞻预判，我们认为重点把握以下 几个点，其一，考虑中美关系的竞争态势无法避免，双方谈判的基本原则是，在相互尊重的情况下有效管控分歧、增加互信交流推进互利合作，前者重在避免存在 分歧的领域触及对方底线，后者在于通过充分交流寻求可能互利的领域进行利益 交换。其二，把握底线思维和博弈思维，结合我们此前发布的《关税背后“分裂” 的美国》、《美国供需视角看关税“棋局”新解》、《关税背后的博弈，“重塑”全球 分配》、《美国“吃亏论”或是伪命题》等报告，我们认为特朗普当前寻求谈判更多 来自内部压力——政策效果不及预期导致的选民支持率下降、特朗普阵营内部的 分裂和反对声音、衰退预期与通胀隐忧带来的市场波动等，对外转移矛盾和“以 打促谈”增加短期政绩或是其核心诉求。其三，中美谈判可能涉及到经济、经贸、 金融、农业、外交、科技、气候变化、投资、能源、禁毒、军事、地缘政治等诸多 领域，其中重点关注经贸、金融、科技与地缘政治领域，经贸是中美存在最广泛利 益的领域，科技是中美博弈的战略主战场，金融是对市场外溢冲击最大的领域， 而地缘政治领域，建议重点关注俄乌冲突、伊朗核协议、印巴冲突、红海摩擦、两 岸局势等进展。

4. 海外经济展望：同样的挑战，不同的烦恼

4.1. 美国经济及政策展望：以“确定性”应对“不确定性”

4.1.1. 关税冲击：甜蜜的“毒药”？

2025 年 1 月 20 日，特朗普正式宣誓就任美国第 47 任美国总统，“特朗普 2.0 时代”开启。然而，从过去的几个月来看，特朗普的执政风格和政策实践呈现出显 著的短期主义特征，其施政纲领的落实不及预期与长期战略的内在矛盾，导致美 国在多个领域陷入混乱和矛盾的境地。例如，经济层面，关税保护主义短期提振 民族主义情绪，却破坏全球供应链，削弱美国企业的国际竞争力；内政层面，极化 政策导致社会共识难以弥合，社会分裂加剧；外交层面，单边主义虽迎合国内反 全球化情绪，却加速盟友“脱钩”与多极化趋势；金融层面，特朗普政府“滥用特 权-透支信用-转嫁危机”的模式可能加速美元霸权衰落。而在特朗普所推行的诸多 政策中，关税政策无疑是目前最核心、也是对全球冲击最大的一项。从《美国优先 贸易政策》备忘录到《对等贸易和关税》备忘录，再到最终的“对等关税”行政 令，特朗普的关税政策迅速推进，对全球金融市场和贸易环境形成冲击。与此同 时，除了对外部造成的冲击，美国国内民众对于关税的态度亦偏消极，Gallup 于 4 月 2 日至 15 日进行的最新民调显示：

大部分美国人认为特朗普关税战带来的成本大于收益。短期来看，70% 的美国成年人认为特朗普关税战的成本大于收益，74%的独立人士和 96% 的民主党人也持相同看法，但 63%的共和党人认为收益大于成本；长期 来看，62%的美国成年人、68%的独立人士和 93%的民主党人认为成本 大于收益，77%的共和党人认为收益大于成本。

关于关税对物价的影响，89%的美国成年人、91%的独立人士、97%的 民主党人和 82%的共和党人都预计关税将引发物价上涨；对于关税对就 业的影响，49%的美国成年人、85%的共和党人、45%的独立人士和 21% 的民主党人预计将增加就业岗位。

对于关税带来的经济冲击，31%的美国成年人、34%的独立人士、51% 的民主党人和 4%的共和党人完全无法忍受，但有 36%的共和党人能够 忍受 1 年，24%的共和党人能够忍受 2-3 年。

当前美国居民对于关税影响的预期偏悲观，而明确的硬数据冲击目前尚不广 泛。不过，4 月以来交运端的高频数据显示关税影响正逐步生成，我们认为关税 后续或遵循“海运→陆运→消费信心→真实消费”的顺序对经济基本面造成实际 影响：

海运：4 月初至 4 月中旬美国出现了一轮“抢进口”现象，彭博统计的 由中国出发至美国的集装箱船舶数量最高于 04/18 升至 73 艘、TEU 达 578031 标箱，而截至 05/23，船舶数量和 TEU 分别最低回落 50%、51% 至 38 艘、296092 标箱。

陆运：Truckstop 数据显示，美国货运市场需求自 4 月以来有所下行， 但整体仍处在 23 年以来高位。我们认为，如果中美间海运需求持续低 迷，美国陆运端的韧性或将逐步弱化，陆运市场需求也会出现明显下行。

消费预期：4 月密歇根大学消费者调查显示，美国消费者信心和消费者 预期终值分别录得 52.2 和 47.3，随着关税担忧的持续发酵，消费者信 心连续第四个月下降，目前处于 2022 年 7 月以来的最低水平。

真实消费：关税对供应链和消费者信心已经形成了一定程度的损伤，美 国下一步要面对的就是关税对美国居民的真实消费造成切实负面影响。 由于“抢进口”行为对应企业前置补库，如果后续美国企业部门将较多 关税成本转嫁给居民部门，居民消费或将不可避免地走弱。

总的来说，我们认为特朗普的关税政策犹如一剂“甜蜜毒药”，虽然能够在短 期通过强硬贸易姿态博取利益，但在长期却可能是在以经济失衡、社会成本激增 和国际信任崩塌为代价。如果持续推行下去，不仅无法根治美国的结构性痼疾（如 制造业空心化、社会不平等），反而可能成为加速其霸权衰落的催化剂，这可能也 是近期中美发布联合声明、关税谈判重归原点的最重要原因之一。

4.1.2. 经济基本面：“滞”与“胀”的魅影

①经济增长：“滞”而难“衰”

关税冲击使市场对于美国年内的增长预期偏离美联储的长期预测，当前私人 消费受到的潜在影响尚未完全显现，我们认为美国经济或将于年内进一步走弱。 美国 25Q1 GDP 数据显示，一季度 GDP 的收缩主要反映了进口的增加以及政府 支出的减少，但这些变化被投资、消费支出和出口的增长部分抵消。而更能准确 反映美国经济增长动能和内需情况的实际国内私人购买者最终销售（PDFP，real final sales to private domestic purchasers）季调环比折年率在 25Q1 则由 2.9% 上升至 3.0%，这显示美国经济内生动能仍然较为稳健，这也侧面说明了关税对于 私人消费的影响尚未完全显现，美国经济存在进一步走弱的空间。 私人消费目前占美国 GDP 接近七成（68%），是决定美国经济增长走势的主 要因素，而目前关税的影响更多停留在交运、库存以及消费者预期层面，尚未明 显传导至真实消费层面，随着经济循环的运转，美国经济增长中枢或将不可避免 的下行。截至 05/23，彭博分析师对于 2025 年年内美国实际 GDP 环比折年率的 预测路径为 1.3→0.8→1.3（%），整体中枢已然低于 3 月 SEP 对于美国长期经济 增速的预测区间。

另外，从服务业的角度看，以 PMI 为代表的软数据显示美国经济结构中制造 业与服务业呈现分化态势，而作为美国经济最重要的部分，如果后续服务业的景 气表现萎靡，增长层面也难以得到保障。尽管关税博弈使美国的制造业成为焦点， 但对于美国来说，服务业经济的规模远大得多，而其可能正面临一个令人担忧的 前景。S&P Global 的数据显示，美国 4 月 Markit 制造业 PMI 初值 50.7，意外录 得扩张；而服务业和综合 PMI 初值则低于预期，综合 PMI 初值更是创下 16 个月 新低。与此同时，ISM 的公布数据显示，美国 4 月 ISM 服务业 PMI 超预期，然而 分项中的商业活动（Business Activity）指数同时跌至去年 6 月以来的最低水平，这与 Markit 服务业 PMI 的表现一致。综合 Markit 服务业 PMI 以及 ISM 服务业 PMI 的商业活动分项两大软数据来看，在经济与关税的不确定性之下，美国服务 业商业活动增长急剧放缓至温和水平，服务业乐观情绪也有所降温。近期，美国 总统唐纳德·特朗普又表示，将对在外国制作的电影征收 100%关税，这意味着未 来的关税战可能不仅仅局限于商品贸易，类似的政策可能对服务业景气造成进一 步冲击。

不过，虽然近期市场对于美国未来一年经济衰退概率的预测有所上行，但我 们认为美国经济于 2025 年年内真正步入衰退仍然较难，一是在 GDP 结构层面存 在投资的对冲，二是政策上存在对内减税和对外关税降级的对冲。一方面，从25Q1 美国 GDP 的结构中可以看出，企业投资的上行几乎抵消了商品消费与政府支出 的拖累，未来美国经济大概率呈现私人消费逐步降温+AI技术革命导致科技Capex 具备韧性的结构性特征，此外，自特朗普上任以来，已有多家公司先后宣布将加 大在美国国内的投资，如英伟达、苹果、强生、现代、甲骨文、OpenAI 和软银等等，特朗普此前声称已收到“4 万亿美元承诺”。近期，特朗普访问沙特等海湾国 家，白宫宣称特朗普在卡塔尔达成 1.2 万亿美元的投资承诺。我们认为，如果相 关投资能最终落地，或能对美国的经济增长形成一定支撑；另一方面，特朗普激 进的关税政策面临内外压力，进一步升级的可能性不大，近期的中美联合公报已 现端倪，全球关税冲突有望阶段性缓和。在这一背景之下，下半年特朗普政府的 政策重心或逐步转移至内政，如对内减税、放松监管等，这可能在一定程度上改 善企业部门和居民部门的信心，并对增长预期形成支撑。

②通货膨胀：“胀”再抬头

2025 年以来，美国通胀伴随着基数效应持续回落，通胀广度和通胀粘性进一 步缓释，但这一趋势或将于 5 月左右发生逆转，通胀将于下半年再度出现抬头。 2025 年以来，在“对等关税”政策出台之前，美国 CPI 同比增速由 1 月 3%的高 点来到 4 月的 2.3%，创下 8 个月新低，通胀整体持续降温。此外，从通胀广度和 通胀粘性的角度看，Cleveland Fed 编制的截尾-均值 CPI（trimmed-mean CPI） 和 Atlanta Fed 编制的粘性 CPI（sticky CPI）也均处在下行通道中，两者都是反 映 CPI 尤其是核心 CPI 中期趋势的较好指标，这一并显示美国通胀已有效降温。 然而，随着基数效应的消退和关税政策对物价的滞后影响，这一顺畅的下行 趋势可能将在年中左右被逆转，我们的测算显示，即便不考虑关税等冲击，在 0.2% 的环比增速下，CPI 同比增速将于 5 月左右重返上行，这一趋势同样符合市场预 期。向前看，彭博分析师对于 25Q2-Q4 美国 CPI 增速的预测路径为 2.9→3.4→ 3.5（%），通胀挂钩掉期（ILS）隐含的 CPI 增速亦在彭博一致预期附近波动，且 整体水平高于分析师预期。结构上，我们按照“核心商品+住房+非住房核心服务 （超核心通胀）”的框架考察美国后续的核心通胀： 1）核心商品通胀（权重 18.6%，剔除二手车后 16.7%）在长期内取决于全球 供应链压力，考虑到特朗普关税政策对全球贸易尤其是中美间贸易造成的负向冲 击，全球供应链压力指数（GSCPI）4 月后面临上行压力，同时关税政策本身也将 导致美国进口商品价格上行，我们认为这将使得美国的核心商品通胀中枢抬升； 2）住房通胀（权重 36.1%）取决于房价，S&P/CS 房价指数领先住房通胀约16 个月，目前美国的住房通胀仍在 4%左右，再考虑到年内主要住所租金（RPR） 和业主等价租金（OER）增速的下行趋势，我们认为后续住房通胀仍有一定下行 空间； 3）非住房核心服务通胀（即超核心通胀，权重 24.8%）与薪资息息相关，薪 资增长是美国通胀粘性的重要来源。由于薪资是劳动力市场的滞后指标，而当前 美国劳动力市场仍处在松弛化进程中，并且关税担忧之下美国企业也在放缓招聘， 薪资增长或不存在大幅加速的可能性。 最后，除核心通胀外，OPEC+增产提速、贸易风险和全球经济增长放缓趋势 将对油价形成拖累，核心商品通胀的上涨可能会被能源通胀（权重 7.0%）的下行 所部分对冲，因此年内二次通胀斜率或较缓。

最后，对于关税影响通胀的速度或进程，我们认为关税对美国消费品价格的 传导有可能在一个季度内迅速完成，核心商品通胀或面临快速的一次性冲击。近 期在美联储 FEDS Notes 上发布的研究《Detecting Tariff Effects on Consumer Prices in Real Time》（Minton R, Somale M.,2025）表明，关税变化会快速直接 传导至价格水平。研究发现，2018-19 年的关税变化在两个月内完全传导到消费 品价格（传导系数约为 1.75），而 2025 年 2-3 月的关税已导致核心商品 PCE 价 格上涨0.33个百分点，推动核心PCE整体上涨0.08个百分点（传导系数为0.54， 低于 2018-19 年的水平）。不过，该研究仅涉及美国对其他国家征收关税对消费 者价格的影响，并未考虑报复性关税的影响，也未考虑关税对其他结果（如生产 力和就业）的潜在影响。因此，向前看，考虑到关税对消费者价格的影响迅速且 显著，我们认为后续关税对价格的传导效应将在 Q2 进一步显现，美国的通胀尤 其是核心商品通胀或面临一次性冲击。

③劳务市场：“强弩之末”

当前美国劳动力市场仍然处在松弛化（slackness）的过程中，但劳动力市 场条件相对历史仍趋紧（tight），不过目前关税影响仍未完全显现，随着关税冲 击效应的蔓延，劳动力市场仍存在进一步走弱的风险，或于 5、6 月的非农报告 中初步显现。Kansas Fed 基于 24 个劳动力市场变量编制了劳动力市场条件指标 （LMCI），LMCI 水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水平， 为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至 25/04，LMCI 录得 0.32， 较 22 年的高点已然较大程度回落，劳务市场处在松弛化进程中，但整体为正意 味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的。此外，4 月美国非农就业人数增幅超预期、 失业率持稳同样对应劳动市场条件并不弱，这也显示关税暂未对就业市场造成实 质性影响。 但从结构上看，4 月非农就业增长主要由医疗和运输行业带动，而后者反映的 可能是企业“抢进口”的一次性影响，随着关税冲击效应的继续蔓延，劳动力市场 仍存在进一步走弱的风险，这一点可以从两个角度加以佐证：其一，从劳动力市 场条件出发，3 月 LMCI 动量（Momentum）指标出现了明显的回落，劳动力市场 条件边际走软，如果后续动量维持较弱水平，LMCI 水平（Level）将进一步下行； 其二，从劳动力需求的角度看，3 月美国职位空缺数量降至 719 万个，为去年 9 月以来的最低水平，接近 2020 年新冠疫情爆发初期的水平，职位空缺/失业（v/u ratio）指标进一步下行至 1.02，二者均显示企业招聘意愿明显降温。此外，从高 频数据的角度看，招聘平台 Indeed 的数据同样显示 3 月招聘需求出现下降趋势， 与职位空缺的下行趋势一致。

最后，值得注意的是，随着特朗普政府的施政重心逐步转向国内，驱逐非法 移民等相关政策将在供给侧影响劳动力市场，这可能反过来推动市场偏紧和工资 通胀上行，对松弛化进程形成阻碍，这一点需要密切跟踪。美国移民及海关执法 局（ICE）04/29 公布的数据显示，在特朗普上任的 100 天内，有 65,682 名非法 移民被逮捕并驱逐出境，其中包括数千名涉嫌严重犯罪的外国人。近期，美国国 土安全部呼吁非法移民申请“自愿被驱逐”，称将对这类非法移民给予 1000 美元 补贴并资助他们回国的路费。随着边境控制的加强和内部执法力度的加大，预计 未来几个月将有更多非法移民遭到驱逐。

4.1.3. 货币财政：确定的“宽财政”，不确定的“宽货币”

①财政政策：宽财政基调明确，美债“远虑”重重

CBO 的 3 月《长期预算展望》（Long-Term Budget Outlook）显示，美国 联邦财政正面临不可持续的风险，延长 TCJA 减税可能进一步加剧债务问题，美 国需要采取措施控制支出、增加收入，并进行结构性改革以应对潜在的财政危机。 根据 3 月 LTBO 的预测，美国联邦公共持有债务预计将从 2025 年占 GDP 的 100% 上升至 2055 年的 156%，比历史最高纪录高出 50 个百分点，该比例将几乎是疫 情前的两倍，是 50 年历史平均值（占 GDP 的 50%）的三倍多。同时，年赤字率 将从 2025 年的 6.2%增长至 2055 年的 7.3%，远高于过去 50 年平均 3.7%的水 平，并且在非危机时期达到历史最高。尽管与 2024 年 3 月 LTBO 的预测相比， 2054 年的债务占 GDP 比例预测下降了 12 个百分点，主要由于利息支出减少和 收入增加，但如果延长即将到期的减税政策，债务将增加近 50%的 GDP。高企的 债务和赤字将对预算和经济产生多方面的负面影响，如减缓收入和工资增长、推 高利率和国债利息支出、增加地缘政治风险、加重未来世代的负担、削弱应对紧 急情况的财政空间、推升财政危机风险等。

美国财政政策的长期宽松倾向已定，4 月 10 日通过的参议院版本的预算框架 仅包含约 40 亿美元的削减开支目标，而众议院的版本寻求至少减支 1.5 万亿美 元，本次国会预算进程所释放的信号更加明确地反映出共和党人财政纪律的坍塌， 美国长期宽财政倾向难以实质性收缩。4 月 10 日，美国众议院以 217 票赞成、 213 票反对的表决结果通过了一份预算框架议案。投票结果显示，在共和党内部， 只有两名众议员“倒戈”投了反对票，使得框架涉险过关。参众两院通过统一的预 算决议版本（concurrent budget resolution）解锁“预算协调”（budget reconciliation） 机制，该机制允许通过相关法案时，在参议院只需 51 票即可通过，绕过通常需要 60 票才能避免“冗长辩论”（filibuster）的限制。简言之，这是一种让执政党绕过 对方党派阻挠，用己方票数强推财政法案的手段。根据 CRFB 4 月 4 日的估计， 参议院版本预算决议所增加的赤字（未来十年内增加 5.8 万亿美元）将超过《减 税和就业法案》（TCJA 法案）、《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》（CARES 法案）、《美国救援计划》（ARP）以及两党基础设施法案四项重大法案赤字总和； 而在 2026 年至 2034 年的九年期间，这项 5.8 万亿美元的调和法案相当于在联邦 赤字上增加一项大型新福利计划，其增加的赤字将超过未来九年内联邦医疗保险 D 部分（Medicare Part D）（1.3 万亿美元）、平价医疗法案（ACA）医疗补贴（1.2 万亿美元）以及社会保障残疾保险（SSDI）（1.8 万亿美元）的总支出。

5 月 14 日，CRFB 的最新测算显示，美国众议院审议的预算协调法案，即所 谓的“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act），预计将在 2025 至 2034 财 年期间增加约 3.3 万亿美元的联邦债务。如果法案中的临时性条款被永久延续， 债务增加额可能高达 5.2 万亿美元。主要的财政影响包括： 1）债务增长：法案预计将使联邦债务从 2024 年的水平上升至 2034 年的 125% GDP；若临时条款永久化，债务占 GDP 比例将达到 129%。 2）年度赤字：2024 年的年度赤字约为 1.8 万亿美元，预计到 2034 年将增至 2.9 万亿美元（占 GDP 的 6.9%）；若临时条款永久化，赤字将达到 3.3 万亿美元 （占 GDP 的 7.8%）。 3）利息支出：联邦政府的年度利息支出将从 2024 年的约 9000 亿美元翻倍 至 2034 年的 1.8 万亿美元（占 GDP 的 4.2%）；若临时条款永久化，利息支出将 达到 1.9 万亿美元（占 GDP 的 4.4%）。

在上述财政背景之下，对于美债而言，其“远虑”要远重于“近忧”，财政约 束的缺位使得美国政府的债务可持续性问题成为美债的悬剑，市场需要警惕美债 期限溢价（TP）的长期系统性回升（详见我们的“美债札记”系列报告）。 短期而言，美债市场的主要风险点在于债限上修后的美债补发。考虑到共和 党目前掌控着参众两院，债务上限问题大概率在年内得到顺利解决（BPC 预测本 次 X-Date 可能出现在 7 月中旬至 10 月初，贝森特则称 X-Date 很有可能出现在 8 月份），我们认为届时财政部或将增发美债来补充 TGA 账户余额，这会推升美 债市场的净供给，从而对美债收益率造成上行压力。但从更长远的视角看，考虑 到美联储在技术层面有足够的工具来阻止美债市场发生系统性危机，而更广泛的 美元流动性危机短期似乎仍难步入投资者视野，美债其实并无多大的“近忧”。然 而，“美债净供给=财政赤字+TGA 账户变动+其他融资需求”从根本上决定了， 美国的财政可持续性问题势必将在长期影响美债的定价和投资价值，美债的“远 虑”更值得重视：一方面，预算协调法案凸显美国的宽财政倾向，这将对长端美 债的期限溢价形成直接支撑；另一方面，特朗普政府所推动的激进且缺乏连贯性 的经济政策，正逐步侵蚀投资者对美债及美元作为全球“无风险资产”锚的信任，而一旦这种信任被打破，美债将不得不以更高的风险溢价吸引投资者，而这也会 反过来加剧财政可持续性的担忧。因此，我们认为美债最大的风险也许并不是“借 太多”，而是“没人打算管”，财政约束的缺位使得美国政府的债务可持续性问题 成为美债的“达摩克利斯之剑”，长期而言要警惕美债期限溢价（TP）的系统性回 升，这将推动长债收益率易上难下。

②货币政策：无奈的美联储，不确定的降息

5 月 FOMC 会议淋漓尽致地体现出美联储的无奈，面对关税政策所带来的不 确定性，美联储如期地再一次选择按兵不动。在本次 FOMC 声明中，美联储增加 了“净出口的波动影响了数据”的表述。同时，在 3 月声明新增表述“经济前景 的不确定性有所增加”之后，FOMC 在 5 月声明中进一步升级表述，指出“经济 前景的不确定性进一步增加”（uncertainty about the economic outlook has increased further）。此外，美联储在本次声明中明确提到“高失业和高通胀的风 险都有所上升”（the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。所有投票者都赞成本次货币政策决议。总的来看，5 月 FOMC 会议淋漓 尽致地体现出了美联储的无奈，在随后的新闻发布会上，鲍威尔 11 次使用了“观 望”（wait and see）一词，并表示当前形势下美联储将等待更多经济数据和形势 发展。具体看鲍威尔在发布会上的表述： 1）增长面临“滞”的风险：鲍威尔认为当前美国经济正在稳步增长，劳动力 市场也比较稳健（solid）。然而，经济路径的不确定性（Uncertainty about the path of the economy）极高，下行风险有所增加。同时，鲍威尔也注意到关税对于软数 据的冲击，对家庭和企业的调查显示市场情绪急剧下降（sharp decline in sentiment），经济前景的不确定性增加（elevated uncertainty about the economic outlook）。 2）通胀面临“胀”的风险：鲍威尔认为潜在的通胀前景是好的（underlying inflation picture is good），住房服务和非住房服务方面的通胀读数不错，劳动力市 场目前夜不是重大通胀压力的来源。但考虑到关税的范围和规模，通胀的上行风 险无疑会增加。而关于通胀预期，鲍威尔认为短期通胀预期（Near-term measures of inflation expectations）有所上升，包括消费者、企业和专业预测者在内的调查 受访者认为关税是驱动因素，但大多数长期预期指标（most measures of longerterm expectations）仍与 2% 的通胀目标一致。 3）关税具有不确定性和“滞胀”倾向：鲍威尔认为关税的规模、范围、时间 和持久性（scale, scope, timing and persistence）存在很大不确定性，并表示关 税对通胀的影响可能是暂时的（short lived），也可能是持久的（persistent），如果 已宣布的高关税得以持续（sustained），可能会导致通货膨胀上升、经济增长放缓 和失业率上升。 4）货币政策目前“无可奈何”：鲍威尔认为，美联储与企业、市场参与者或 预测者处境类似，每个人都在等待（everyone is just waiting to see）。鲍威尔无法 确信合适的路径是什么（what the appropriate path will be），现在没有办法也没 有必要（no way to - no need to）做出选择。不过，鲍威尔认为美联储处于观望 的有利位置（a good position to wait and see），降息不必操之过急、进一步观望 的成本相当低（fairly low）。

5 月 FOMC 会议召开后，市场降息预期进一步压缩，而近期不及预期的 4 月 CPI 并未再度提升降息预期，市场对关税谈判反复以及冲击效应滞后的担忧未消， 降息前景仍不明晰。截至 05/23，假设单次降息 25bp，联邦基金期货交易员对 7 月降息的概率预期降至 26.2%，9 月降息概率为 72.6%，全年降息预期压缩至 1.922 次/48bp。向前看，我们认为在“增长下行风险增加+通胀上行风险增加+关 税不确定性未消”的三重压力下，美联储的决策难度无疑会大幅上升，且若“滞胀”情景在下半年逐步得以兑现，政策利率的调整或将陷入僵局，在当前彭博分 析师对美国 Q2-Q4 失业率及核心 PCE 通胀的预期下，我们构建的泰勒规则甚至 指引美联储应当“加息”，这再一次凸显出联储目前面临的困境。当前接近全年 3 次的降息预期可能存在进一步回摆的空间，下半年美联储的“双重使命”可能要 阶段性让位于维护金融系统稳定，由流动性风险或真实衰退触发 Fed Put。

4.1.4. 政府战略：“重塑”全球分配及经济“三支柱”框架

我们曾在前期报告《关税背后的博弈：“重塑”全球分配——系统理解特朗普 政府战略意图》中指出，特朗普政府的政策不确定性让市场很难在短期把握加征 关税的节奏和幅度，因此我们可以从更长期的维度和政策系统性的角度把握特朗 普政府的整体战略意图。 除此之外，如果我们回到对美国经济的认识，近期美国财政部长贝森特在米 尔肯研究所（Milken Institute）“全球会议”上的讲话以及其发表在 WSJ 上的题 为《特朗普的经济增长“三步走”》（Trump's Three Steps to Economic Growth） 的文章可以帮助我们从美国自身角度重新理解特朗普政府的经济议程，具体来看：

1）关税政策被视为重新平衡全球贸易的关键工具。贝森特认为，关税不仅能 迫使其他国家开放市场，还能鼓励企业将生产转移回美国，从而创造就业机会并 增强国家安全。他强调，关税可以促使企业直接在美国投资、雇佣员工、建设工 厂、生产产品。这种政策导向旨在减少美国对外国供应链的依赖，尤其是在关键 制造业领域，以应对诸如新冠疫情暴露出的脆弱性。同时，关税也被视为一种财 政收入来源，有助于减轻国家债务负担。 2）减税政策的核心目标是刺激投资和促进经济增长。贝森特强调了延长 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）的重要性，并提出了新的税收主张，如小费、加班 工资和社保收入免税。这些措施旨在提高家庭和企业的实际收入，为其提供政策 确定性，并推动经济势头持续增强。特别是恢复对设备的 100%折旧抵扣，并将其 扩展到新建工厂，旨在加速美国工业的复兴。此外，为购买美国制造汽车设立贷 款抵扣政策，也是为了刺激国内生产和就业。 3）放松监管政策则是释放美国经济潜力的关键。贝森特认为，过度的政府监 管阻碍了经济发展，增加了企业和个人的成本。通过废除有害的规制，政府不仅 可以减轻国家债务，还可以为个人和企业节省开支。特别是在能源领域，放松监管被视为降低企业经营成本、推动制造业复兴的关键。贝森特强调了“全面发展” 的能源战略，包括开放阿拉斯加土地用于能源开发，以及取消液化天然气出口终 端的暂停政策。此外，减轻中小社区银行的合规负担，也是为了促进信贷流动，支 持“主街”（Main Street）经济的发展。 综合而言，我们认为贝森特的演讲和他在 WSJ 上发表的评论文章在核心思 想上保持高度一致，共同为特朗普第二任期的经济议程进行辩护。这一议程的内 核是对“美国优先”理念的再演绎，其路径依赖于三个互相关联的政策支柱：关 税与贸易壁垒、减税激励以及放松监管。三大政策构成了一个自洽的框架：“减税 与监管成本下降，提高了家庭与企业的实际收入；关税则兼具减税效果，同时激 发再工业化动力；放松监管则通过鼓励能源与制造业投资，为关税政策提供支撑。”

4.2. 欧元区：夹缝求生，不进则退

4.2.1. 欧元区经济复苏或受阻

当前欧元区面临持续高企的外部地缘政治风险和内部政治、政策的不确定性， 经济前景也面临“对等关税”博弈、再武装化、供应链重构等诸多挑战，据彭博预 计，2025 年欧元区经济将相对承压，经济增速为 0.8%。其中，德国、法国作为 “欧元区”的基本盘和火车头，也面临着全球政治新周期下的各方面挑战，欧元 区可能正处于“夹缝求生”的状态，对于未来，则是“不进则退”。

欧元区经济前景面临挑战：1）消费端：随着通胀从高位回落，实际收入开始 改善，消费者支出有望保持韧性。在 2024 年第三和第四季度强劲表现之后，私人 消费增长或将在 2025 年第一季度依然保持强劲。据欧央行预计，家庭支出将从 2023-2024 年约 0.9% 的年增长率上升到 2025-2027 年的 1.3%。其主要是受到 实际可支配收入增加的支持，包括持续强劲的工资增长（尽管随着实际工资的追 赶而放缓）以及超额的非劳动收入（特别是来自自雇、金融和非金融资产的收入）。 2）投资端：考虑欧元区内政治发展以及全球地缘政治和国际贸易形式的持续不确 定性扰动下，预计固定资产投资在短期内仍将保持疲软。根据 Bloomberg 统计， 2025年第一季度欧元区固定资产投资同比增长仅为-0.1%，2025年全年为+1.1%。 住房投资方面，住宅建筑许可证的持续下降反映了住房需求的持续疲软。由于在2023 年以来抵押贷款利率的下降，以及家庭实际收入的增长，预计住房投资将在 2025 年的下半年开始恢复。商业投资方面，预计在融资条件逐步缓解以及 NGEU 基金的积极溢出效应的支持下，商业投资将在未来逐步进入恢复阶段。3）出口端： 欧元区竞争力的下降或将导致欧元区出口遭受挑战。近期，全球需求逐步回暖， 但欧元区出口未能跟上其步伐，表现持续不佳。欧元区出口和出口市场份额持续 下行，突显出欧元区的国际竞争力有所下滑。另外，全球贸易政策的不确定性加 剧进一步抑制了欧元区出口增长的前景。据 Bloomberg 预计，2025 年欧元区出 口同比均值仅为 0.6%。4）通胀：能源价格的下跌，供应瓶颈缓解，以及需求走 弱将进一步压低通胀，预计在 2025 年欧元区通胀将回到 2.0%附近。

此外，欧洲经济还面临着两方面的内外部挑战：

1）随着美国国内孤立主义思潮的回潮和“美国优先”战略的再度兴起，跨大 西洋联盟正面临结构性动摇。 在防务合作上，美国已明确表示欧洲必须承担更多防务责任，要求北约欧 洲盟国大幅增加军费开支目标（从 GDP 的 2%提高到 5%），这将迫使欧 洲在防务、产业和意识形态等方面承受更多外部压力。促使欧洲引发了“震 荡”。欧洲各国不得不开始加大自身防务投入，势必挤占财政资源并增加 财政负担。 在经贸合作上，跨大西洋合作机制的减弱对欧元区经济也造成了强烈的冲 击。美国转向更加强调本国优先的经济政策，削弱了传统的美欧经贸合作 框架。这种保护主义的“逆风”已经威胁到以出口导向为增长引擎的欧盟 经济。美欧贸易关系的不确定性上升，使得欧洲企业面临更大的市场准入 障碍和竞争压力，从而不得不寻求其他的贸易伙伴以降低对美国的依赖。 与此同时，美欧在价值观和政策取向上的分歧也在加大。美国部分政治势 力对欧洲倡导的绿色转型、产业政策以及多边主义立场持批评态度，曾公 开蔑视欧盟的绿色新政和言论监管举措。这种意识形态上的裂痕削弱了跨 大西洋共同价值观基础，令双方在应对全球议题时难以保持步调一致。

2）欧洲内部政治格局的急剧变化，右翼民粹力量值得关注。传统亲欧盟、亲 全球化的政治共识被削弱，取而代之的是各国政策可能出现更加剧烈的 摇摆。 近年法国、德国、奥地利等多个欧元区核心国家的右翼民粹政党支持率明 显上升。例如，在 2024 年欧洲议会选举中，右翼政党在芬兰、荷兰、意 大利均斩获胜利，令建制派阵营受到冲击。民粹主义政党通常持强烈的民 族主义和疑欧立场，这对欧盟一体化进程和共同政策构成了多重掣肘。 首先，在财政一体化方面，右翼民粹势力阻碍了更深层次的欧元区融合。 这些右翼政党强调国家主权优先，反对欧盟层面的财政规则约束和风险共 担机制。民粹政府往往不愿严格遵守欧盟的赤字和债务规则，可能倾向于 扩大本国支出以迎合民意，从而削弱欧元区整体财政纪律。 其次，在移民政策上，民粹主义的崛起使欧盟难以形成统一立场。右翼民 粹政党普遍持强硬的反移民、反难民立场，抵制欧盟内部难民分摊方案和 移民融合政策。这导致成员国在移民问题上分歧加大，政策协调变得异常 困难。以法国为例，右翼民粹政党“国民联盟”近年来推动更保守的移民 法案，迫使主流政府采取更收紧的移民措施。 最后，在绿色转型与气候政策上，右翼民粹势力的态度迫使欧盟气候目标 的实现面临挑战。许多民粹派领导人质疑或否定激进的减排政策，担心其 损害传统产业和就业。据欧洲外交关系理事会预测，新一届欧洲议会的右 倾化多数可能反对欧盟气候行动计划以及放缓气候目标的推进。这意味着 “欧洲绿色协议”等长远转型战略在政治上将遇到更大阻力，不确定性上 升。

两大政治挑战共同营造出一种不确定且偏紧的宏观政治环境，对欧元区的投 资信心、财政稳定和结构改革前景产生了实质性的抑制作用。

①德国仍处于衰退区间

2025 年第一季度，德国 GDP 同比为-0.24%，仍维持在衰退区间。根据 Bloomberg 的预测均值，2025 年全年德国经济增速为 0.1%。

收入预期、消费意愿和储蓄意愿未能好转，催化德国消费持续低迷。从数据 方面看，2025 年前四个月德国的消费者信心指数、收入预期和消费意愿的均值分 别为-11.03、-1.33 和-8.15，均在零值以下。最终消费支出作为德国经济的主要支 柱（2024 年四季度占 GDP 比重为 78.2%），消费意愿的低迷直接限制了经济增长 的动能。

德国国际贸易环境恶化以及自身国际竞争力走弱等因素影响，严重拖累德国 经济增长。2024 年四季度，进出口对德国经济增长的贡献为-2.5%。近几年德国 的生产率持续下跌，2025 年 2 月仅为 94.8。此外，最近 4 年，德国对中美等重要 出口国的贸易份额有所下滑，其中对华出口占比由 2020 年的 5.11%降至 2024 年 的 3.67%，对美国出口占比也由 4.93%小幅下滑至 4.91%。这种出口竞争力和贸 易环境的恶化，可能在 2025 年全年继续制约德国经济恢复的进程。

②法国面临着财政预算的挑战

法国作为欧元区的第二大经济体，其财政预算正在遭受严峻的挑战。2024 年， 法国的赤字率上升至 GDP 的 6.1%，远超欧盟所规定的“公共赤字率需维持在 3% 以下”。此外，法国 24 年的公共债务估计达到了其国内生产总值（GDP）的 112%， 占欧盟公共债务总额的四分之一。2024 年 7 月，欧盟正式对违反欧盟预算规则的 法国采取行动。对此，新上任的贝鲁总理的政府选择了“不那么紧缩”的预算，实 施的紧缩措施约为 500 多亿欧元，最初包括 320 亿欧元的财政削减以及预计的 210 亿欧元的新增财政收入。

从“黄金法则”到当前预算，法国对不断上升的赤字的回应一直是增税，而 不是对公共支出方面实施结构性改革。法国公共支出高级委员会在 1 月底表示， 2025 年，公共支出将升至 GDP 的 56.7%，这意味着实际增长 0.8%，即额外增加415 亿欧元。这表明，紧缩措施并非从根本上进行结构性削减，而只是减缓了支 出增长的速度。在收入端，一方面是，预算案通过了一项增值税措施，该措施将 缴纳增值税的门槛从营业额 37,500 欧元降低到 25,000 欧元。这不仅会造成管理 会计成本的负担，还会迫使消费者价格上涨或企业利润减少，从而打击法国微型 企业的发展。另一方面是，营业额超过 30 亿欧元的公司将面临企业所得税从目前 的 25%上调至 35%。在外部贸易环境恶化、内部企业盈利压力加大的背景下，这 项增税措施可能导致大型企业削减在法国的投资和就业，进一步损害法国经济活 力。 2025 年一季度，法国经济增长同比初步统计结果为 0.8%，根据 Bloomberg 统计，2025 年全年法国经济增长的预期均值为 0.5%。私人消费是法国 25 年经济 增长的主要动力。通胀缓和，实际工资的上涨，叠加储蓄率回落支撑法国私人消 费。但是，受法国紧缩政策的影响，以及截止 2025 年 5 月 5 日，巴黎 CAC40 指 数在过去一年中下滑了 3.4%，消费者信心并不乐观，2025 年以来法国消费者信 心指数持续下探，4 月为-16.50。法国 25 年仍需警惕衰退风险。

4.2.2. 欧元区货币政策重心转向，财政政策小幅扩张

随着通胀“解除警报”，欧央行货币政策的重心将转向支撑经济。展望下半年， ECB 可能进一步小幅降息，市场预计 2025 年欧央行将会有三次 25bp 基点的降 息。货币政策声明强调将“依赖数据、逐次会议”决定利率路径，不预先承诺具体 走向。ECB 明确表示其目标是确保通胀在中期稳定在 2%，在当前高度不确定情 况下将保持警惕和灵活。总体而言，下半年货币政策基调由此前的“紧缩对抗通 胀”转为“适度宽松托底增长”，但央行也强调将在必要时确保物价稳定不受威胁。

欧元区的财政政策在 2024 年经历了较大幅度的收紧后，我们预计 2025 年， 欧元区财政政策或将小幅放松。2024 年欧元区财政政策收紧的主要因非自愿因素 （一些国家税基增长快于名义 GDP，导致税收收入大幅增加，但这主要是组合效 应和一次性因素，被视为暂时性），以及疫情后能源及通胀补贴的大规模撤回所致。 2025 年，欧元区政府虽然计划通过增税和提高社保缴费来实施一定的裁量性紧缩， 但是这一影响将被公共投资上升、财政转移支付增多以及部分非裁量性放松因素 所抵消。据 Bloomberg 统计，2025 年欧元区财政赤字较 24 年的-3.1%预计将扩 张至-3.3%。 “重新武装欧洲”计划促使“宽财政”。面对俄乌战争的冲击以及欧洲对美国 安全承诺的不确定性，欧盟委员会在 2025 年提出了“重新武装欧洲”一揽子防务 计划。该计划的核心是在未来几年动员约 8,000 亿欧元资金用于欧洲防务，以支 持成员国大幅增加军费开支。其中，一项重要举措是建立 1,500 亿欧元规模的安 全防务贷款工具（Security Action for Europe，SAFE），通过欧盟统一借款向成员 国提供贷款，用于防空导弹、无人机、网络安全等关键军备领域投资。欧委会主席 冯德莱恩表示，这笔 1,500 亿欧元基金将用于优先项目，并将作为该防务提案包 的一部分，预计整个方案可为欧洲防务撬动多达 8,000 亿欧元资金。与此同时， 欧盟还提出放宽财政规则以释放国防支出空间：具体做法是启用稳定与增长公约 的“国家逃逸条款”，允许成员国的额外国防支出不计入 3%赤字限制。在该方案 下，成员国平均每年将国防预算提高相当于 GDP 的 1.5%，这将在四年内额外腾 出接近 6,500 亿欧元的财政空间用于军费。冯德莱恩还强调，欧洲正处于“重新 武装的时代”，已准备好“大规模提升防务支出”。“重新武装欧洲”计划被视为推 动建立一个真正的欧洲防务联盟的财政支柱，其宗旨是在不牺牲长期财政可持续 性的前提下，为当前紧迫的安全需求（如支援乌克兰、防务工业扩产）提供资金来 源。

4.2.3. 欧元区资产走势：汇率或适当走弱，股市有望上扬

欧元：2025 年以来欧元汇率走势受到全球资金流和利率预期交织影响，呈现 震荡上行态势，二季度由于美国金融市场动荡和资本外流担忧，美元大幅走软，带动欧元对美元一度急升，触及近年来高位，欧元兑美元汇率自 2025 年 1 月 10 日 1.0242 至今修复至 1.10 以上，4 月 21 日一度达到 1.1513。强势欧元可能成 为下半年的关注重点，一方面汇率升值放大了关税冲击的效果，对经济的利空提 升，另一方面强欧元压低进口商品价格，低通胀也是潜在风险，结合海湖庄园协 议等战略与美欧关税谈判的进展来看，我们认为 2025 年下半年欧元兑美元可能 处于 1.1 附近高位震荡，若关税谈判落地，美元可能适当回暖，欧元可能适当走 弱。 欧元区股市：欧元区主要股指上半年经历大幅波动后，考虑贸易形势和利率 环境下半年可能温和上涨。德国 DAX 和法国 CAC40 指数走势分化不大，均受全 球风险情绪主导：德国 DAX 因汽车制造等出口股比重大，在关税冲击下跌幅略大， 而防御性板块支撑的法股 CAC40 相对抗跌。进入下半年，如果美国与欧盟的贸易 摩擦出现缓解迹象（例如推迟或取消部分关税），有望提振投资者信心，释放被压 抑的估值修复行情。再加上欧洲央行可能继续降息所带来的利好，欧元区股指可 能录得温和上涨。 欧元区债市：降息预期支撑短端利率下行，长端利率取决于财政扩张与经济 冲击。上半年，德国与法国等核心国家国债收益率在年中出现过山车式变化。3 月 德国公布扩大财政支出计划后，市场预期德国发债增加，德债收益率随之上行， 并带动法、意等国同期国债利率一起上涨约 20 个基点。然而，4 月初贸易战升级 引发避险情绪，投资者涌入德法债券“避风港”，加之欧洲央行意外开启降息通道， 收益率又出现下降。展望下半年，随着通胀压力缓解和 ECB 或将继续降息，欧元 区短端利率中枢有望下移，短期国债收益率存在温和下行空间，而长端利率可能 受两方面因素影响，若财政扩张落地（类关税等税收下降、再武装化等支出增加） 可能导致长端利率上行，而经济前景走弱或导致债券配置比例提升，推动长端利 率下行。

4.3. 日本：韧性复苏，潜忧仍存

4.3.1. 相对强劲的内需将提振日本经济复苏

日本经过 2024 年几乎零增长的徘徊（2024 年 GDP 仅+0.2%），根据 Bloomberg 统计，预计 2025 年日本经济温和复苏，将上涨 0.8%。内需将是推动 下半年经济的主要引擎，而外需疲软将继续拖累整体增长。

内需：企业利润和工资的增长支撑国内需求。 日本国内消费有望延续回升态势。劳动力市场方面，日本失业率长期处于较 低水平，2024 年的失业率为 2.5%，女性以及 65 岁以上老年人的劳动参与率则来 到了历史较高水平，其中 2024 年 65 岁年龄以上的老年人的劳动参与率来到了 26.1%。劳动力市场紧俏以及 2024 财年年度工资谈判和夏季奖金的结果，名义工 资有所增长，并将因四十年来最高的最低工资涨幅 5.1%而进一步提振。尽管前期通胀部分抵消了实际收入，但未来随着能源和原材料价格见顶回落，预计通胀率 将逐季下降，预计 25 年下半年，日本通胀率将跌回 2%附近，并在 26 年继续下 探。通胀降温或将导致日本实际薪资下跌有所缓解，家庭支出意愿提升。 在高企业利润和宽松金融条件的支持下，私人投资预计也将表现强劲。自 2020 年以来，日本企业利润持续上涨，叠加日本长期处于低利率环境，有助于支 撑一定水平的资本开支。据彭博统计，市场预计 2025 年，日本私人投资同比增长 2.4%，较 24 年的 1.3%进一步上涨。

外贸：下半年日本出口形势严峻。特朗普政府上台后对主要贸易伙伴采取强 硬措施，日本作为出口导向型经济受到冲击。2025 年 4 月，美国宣布对日本出口 商品加征 24%的关税（暂缓至 7 月生效）以及维持针对汽车的 25%进口税。虽然 部分关税后续可能通过谈判调整，但不确定性已经使日本制造业蒙受打击。其中 对日本汽车行业的冲击尤为明显，美国是日本汽车的重要市场，25%的汽车关税 将明显削弱日本车企的对美出口竞争力，相关生产和出口在下半年可能萎缩。受 对美国关税政策担忧的影响，2025 年 3 月和 4 月的日本制造业 PMI 指数分别为 48.4 和 48.7。 此外，受“渔翁效应”的影响，若美国对其他国家之间贸易对抗持续上升， 或部分缓解特朗普的关税政策对日本的影响。以汽车关税为例，如果美国对日本车和德国车都加征相同的关税，并不影响两者在美国的竞争力（相对价格）。但如 果美国对德国增收额外的附加税率，那么日本产品取代了美国市场对德国产品的 部分需求，从而增加了日本对美国产品的出口。

4.3.2. 日央行加息进程受阻，财政政策温和扩张

货币政策：2025 年下半年，日本央行（BoJ）的货币政策进入微调观望期。 经过多年超宽松政策后，日银于近期开始逐步退出刺激：2024 年 3 月，央行结束 了持续十年的大规模量化宽松，摆脱负利率状态，并在 2025 年 1 月将政策利率 上调至 0.5%。这一举措标志着收益率曲线控制（YCC）政策事实上转向宽松—— 10 年期国债收益率目标区间被放宽甚至隐性取消，允许利率随行就市上升。原本 市场预期日银今年会继续缓慢加息，以巩固通胀达标。但特朗普关税风波改变了 政策前景，对外需求骤冷令日本经济复苏蒙阴，日银对于进一步收紧变得更加谨 慎。目前看来，2025 年下半年日本央行大概率维持基准利率在 0.5%不变，观察 通胀与经济走势再做定夺。

财政政策：日本政府的财政政策在 2025 年保持温和扩张，但受债务制约预 计不会大规模刺激。鉴于经济复苏脆弱，政府选择在某些关键领域增加支出。 1）国防和安全：2025 财年日本国防预算增至 8.7 万亿日元。日本计划到 2027 年前将防务开支提高到 GDP 的 2%左右。 2）育儿和结构改革支出：政府推出了鼓励生育和减轻家庭负担的一揽子“儿 童未来战略”，包括扩充育儿补贴、减免教育费用等。 3）产业政策支持：为提升竞争力，日本持续投入数字化转型、绿色转型等产 业扶持（如补贴半导体投资）。 受此影响，市场预计 2025 年日本财政预算扩张至-3.5%，2024 年为-2.2%。 政府债务方面，由于名义 GDP 增长仍快于国债利率上升速度，短期内债务负 担稍有缓和；但日本政府债务存量已高达 GDP 的 250%左右，政务债务长期处于 较高水平，这限制了财政的灵活度。 鉴于债务问题严峻，政府在扩张财政时采取了一些平衡措施。例如，提高税 收征管效率、动用储备基金等来部分抵消新增支出。一些不具成本效益的补贴（如 普惠的能源补贴）正逐步退出，以腾出财政空间。政府也声明将力争在经济条件 允许时重回财政整顿轨道，确保债务可持续性。不过在 2025 年下半年这个时间框 架内，我们认为，日本财政仍将发挥对经济的支持作用，不会过早收紧。若外部冲 击加剧，不排除政府出台额外的临时经济对策（例如现金补贴或减税）来刺激内 需；相反，如果经济表现好于预期，政府可能将超出部分税收用于减债。当前来 看，防务与少子化对策是明确增加的支出方向，其对 GDP 的拉动虽不显著但提供 了一定底气。我们认为，日本财政政策在下半年总体上是“战略性小幅扩张”—— 在确保不引发市场对债务信心动摇的前提下，尽量为经济保驾护航。

4.3.3. 日本资产走势：预计汇率震荡偏强、利率股市向上

日元：2025 年下半年日元汇率预计维持强势震荡格局。上半年全球避险情绪 骤起时，资金涌入传统避险货币日元，推高了日元汇率。4 月初特朗普宣布史无前例的关税壁垒后，投资者蜂拥买入日元等避险资产，日元迅速升值，对美元汇率 一度刷新阶段高点。 日本股市：2025 年以来日本股市剧烈震荡，下半年走向取决于国际贸易局势 和国内政策走向。进入下半年，短期来看，若美日贸易谈判取得进展（例如 7 月 前后暂停新的关税生效），负面扰动及不确定性下降，日本股市有望持续从低位反 弹，收复上半年失地。若贸易冲突阴影迟迟不散，企业盈利预期继续被下调，那么 短期风险偏好及盈利预期可能导致日股相对乏力，在相对低位盘整。中长期看， 通胀回升及较低的融资成本背景下，ROE 与股息率较高的特点决定了日本权益资 产依旧是重要的全球资产配置方向。 日本债市：2025 年下半年，日本国债（JGB）收益率走势取决于央行行动和 避险情绪消长。随着日本央行年初上调政策利率并放宽对长期利率的控制，10 年 期 JGB 收益率一度攀升至约 1.5%以上，创 2008 年以来新高。然而，4 月初美国 突施高关税引发全球资金涌入债市避险，日本国债也出现大涨，收益率急跌。2025 年下半年，若外部环境趋于平稳，JGB 收益率可能缓步回升但幅度有限，后续若 日央行继续货币政策正常化进行加息，则利率中枢可能进一步上行；若关税博弈 依旧继续，日债仍将是重要的全球避险资产，利率中枢可能适当下行。

编辑：火腿肠