2025年中期信用债展望：供求支撑下的波段与品种增厚

信用债策略：震荡市票息打底，波段增厚

今年以来，信用债走势可以分为两个阶段：第一阶段为 1-3 月中旬，资金面偏紧、利率债 发行加快、股市走强，债市调整、机构赎回，信用利差走阔。第二阶段为 3 月下旬至今， 资金面改善，信用债配置迎来增量，信用利差下行。3 月下旬央行投放增加，资金面开始好 转，4 月初受加关税扰动，债市收益率快速下行，叠加跨季后理财债基迎来增量，短端信用 债收益率明显下行。5 月降准降息落地，资金面偏松，关税谈判好于预期带来扰动，利率调 整后窄幅震荡，存款利率下调后债基理财规模增长，信用利差主动压降。整体来看，今年 至今中短久期下沉策略最优，票息较高、调整时抗跌，下行时随资金面修复较快。

展望下半年，利率或延续震荡市格局，信用债胜在供需关系略好一些。 信用环境：化债持续下信用风险可控，内外部不确定性带来流动性扰动 （1）短期来看，债券市场信用风险仍将处于低位。10 万亿化债政策持续实施，27 年 6 月 之前城投信用风险可控。但也需要注意随着隐债置换加快，城投退平台也加快，长期随着 城投平台的退出和转型，不同主体之间的信用资质差异或将拉大。产业债景气分化，不过 存续主体以央国企为主，再融资较顺畅，短期超预期违约概率较低。二永债再融资较顺畅， 中小银行不赎回有所减少。 （2）宏观叙事上，全球秩序重构的主线之下，市场对关税冲击逐步钝化与免疫，美国软着 陆概率提升，但类滞胀特征、例外论动摇与债务持续性担忧仍存。国内经济基本面底线相 对明确，但过渡之年的四个问题—特朗普新政+地产+新旧动能转换+供求平衡尚未完全逆转， 决定了价格信号和融资需求的短期弹性还需观察，基本面还处在区间震荡的状态。下半年 债市多空力量依然较为均衡，大概率继续呈现震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度较大， 利率调整也会带来信用债需求的不稳定和扰动。

供给：整体偏平，净供给或仍以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容。城投 严监管持续，叠加置换化债部分提前偿还，城投净供给仍偏低。二永债方面，大行注资落 地+今年资本补充需求一般，净融资额或难大幅放量。产业债今年或仍是供给主力，但结构 来看仍以央国企为主；期限结构方面，今年随着长债需求减弱，5 年以上供给有所下降。长 期来看，信用供给增长核心仍在于实体融资需求修复情况。 5 月 7 日债市“科技板”正式推出，科创债发行加速。科技板有三方面亮点，一是主体上， 新增允许金融机构发行科创债；二是募集资金用途上，新增支持股权投资机构募集资金用 于私募股权投资基金的设立、扩募等；三是配套机制上，给予科创债发行交易费用减免、 做市门槛下调、审核加速、多元化增信等支持。在政策引导下，5 月科创债发行明显提速， 单月发行额超过 3500 亿元，创单月历史新高。结构上，5 月金融科创债发行额占到 62%， 以商业银行债为主。非金企业科创债占到 38%，以央国企为主。增信方面，首批新增科创 债仍多为无担保发行，部分采用担保或 CRMW 增信。 关注科创债主体扩容、多元化增信、政策支持等带来的投资机会。发行价格上，首批金融 科创债主体资质较好，品种上银行均为商金债，券商绝大多数为普通公司债，发行利率较 低。企业科创债发行利率相对较高，中短端民企票息较高。后续关注科创债扩容和结构优 化，例如是否有更多科技属性较强的主体参与、更加多元化的增信和条款设计，以及做市、 再贷款等政策支持。此外，科创债相关业务情况纳入金融机构考评体系，有利于引导银行、 券商等加大科创债投资。

信用需求有增量，但增速放缓，扰动较多。经济波浪式修复，银行净息差仍有压力，存款 利率下调带来存款搬家，理财债基迎来增量。但同时银行缺负债、业绩压力等问题扰动市 场，在跨季等结点如存单提价、银行赎回会加大市场波动。且随着近几年债券收益率降至 低位，股市机会成本降低，新经济逐步发展，叠加外部关税及风险偏好不确定性，股债跷 跷板效应或也带来扰动。 机构行为：关注理财整改、基金负债端变化，中短端需求确定性好于中长端 （1）理财：业绩弱化、平滑机制逐渐消失，叠加“质量重于规模”的监管导向，机构冲规 模动力减弱。不过近日存款搬家，理财规模短期仍扩张。但整改持续，更偏好存单和短久 期信用债。 （2）债基：一季度在银行赎回、股市走强时规模下行。二季度受关税扰动、资金面好转迎 来增量。近期存款利率下调迎来增量，但临近季末或仍有银行赎回等扰动。展望下半年， 债基不稳定性或仍较大，谨防股市走强、银行赎回等带来扰动。 （3）沪深做市信用债 ETF 是新增亮点，规模增长较快，后续关注信用 ETF 扩容发展，如 科创 ETF 等。 （4）保险：保费增长较慢，资产欠配压力较往年有所缓解，配置需求边际减弱。三季度关 注保险预定利率下调。

资金面：上半年波动较大，后续或以中性为主。 今年 1-2 月资金面较紧张，叠加信用债收益率降至历史低位，1 月“负 carry”问题凸显。3 月下旬央行 MLF 放量，4 月随着关税扰动，央行双降，流动性改善。展望下半年，从基本 面、息差等维度评估，下半年再次降息的概率在降低。其他工具方面，降准（50BP）预计 还有一次，国债买卖也会适时重启。对应到流动性上，资金面宽松空间有限，预计 DR007 继续维持在略高于逆回购利率波动的状态，R007 等分层效应相对不明显，但整体中枢也偏 高，更加提防局部时点冲击，息差杠杆空间依然狭窄。

信用债估值：3-5 年利差相对较高。 3 月中旬市场修复以来，受益于资金面好转、基金理财配置力量增强，短端先行，整体修复 幅度较大，信用债期限利差有所走阔。截止 5 月 30 日，5 年 AAA 中短票利差接近 2015 年 以来 25%历史分位数，其余期限信用债利差大多在 15 年以来 25%分位数以下，1 年期利差 大多为历史最低水平，城投利差水平整体低于中短票，特别是低等级。

信用利差仍有下行机会，但空间或不大且波动较多。展望下半年，债市多空力量依然均衡， 大概率继续呈震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度大。机构行为、资金面和风险偏好都 可能影响短期表现。城投严监管、实体融资需求缓慢修复+存款搬家，信用债供求略好一些。 票息策略下信用利差趋于收窄但空间不大，扰动是机会。

综上所述，下半年信用策略建议如下：票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期 >杠杆。 具体来看： 票息策略：向中短端信用下沉和中长端高等级寻找利差压缩机会。负债端不稳定机构建议 中短久期下沉为主，可继续 2 年以内城投债下沉，挖掘 1-3 年优质城农商行、高等级央国 企地产债票息机会。负债端稳定机构可高等级挖掘 3-5 年期限利差，逢调整增配，重点关 注信用风险可控的优质区域城投、头部房企、稳健行业如电力、交运、有色央国企等。 波段操作：下半年关税、基本面和政策面博弈可能带来波段操作机会。但空间或不大，且 节奏难以把握，波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，信用建议逢调整增配，下 行接近历史低点适当兑现收益。上行风险主要关注抢出口超预期、经济数据好于预期、资 金面转紧、经济下行承压后刺激经济政策出台等，下行机会关注加关税超预期、资金面转 松、抢出口后经济数据有所转弱等。 品种选择：高等级二永债可随利率波段交易，但空间较窄，对交易要求较高，负债端稳定 机构逢调整增配。TLAC 非资本工具关注与二级资本债比价机会。券商、保险债交易活跃度 低，以逢高配置为主。私募永续债方面，可关注 2 年内主流城投、中短久期地产国企及优 质电力、交运等品种配置机会。消金小微类 ABS 放量，震荡市可品种挖掘。 久期：今年理财整改、债基有增量但不稳定、保险保费增长放缓，信用长久期配置力量较 去年明显减弱。交易性机构建议在利率下行趋势较明确时间段拉长久期，负债端稳定机构 关注 3-5 年高等级期限利差机会，逢调整增配。 杠杆：资金面偏中性，息差空间较薄，建议中低杠杆为主，若阶段性资金面宽松、息差空 间较厚可适当加杠杆。

城投债：转型深水区更重挖掘

2023 年 7 月“一揽子化债方案”至今，城投平台受益于化债利好政策，隐债化解、债务置 换陆续推进落地，流动性压力有所改善。但地方财政分化加深，土地财政依然难以为偿债 创造腾挪空间。与此同时，今年以来协会与交易所融资监管环境维持审慎，对城投与产业 主体的界定标准日趋精细与严格，传统城投类债券呈现净偿还态势。 展望下半年，城投转型逐步迈入深水区，发债平台业务趋向复杂化，或存潜在定价分歧。 目前多数平台正处转型期，通过整合、收购等方式拓展业务范围，但市场对该类主体尚未 形成一致的信用评价体系。伴随着 150 号文退平台、99 号文退重点省份的进展，预计较多 平台将探索转型方向与路径，纳入更多市场化业务进入报表。结合 2027 年 6 月退平台时间 节点逐渐接近，转型主体的收益分化或将有所加剧。

今年以来，退出平台名单、退出重点省份流程均有进一步明细。2024 年 8 月，由央行、财 政部、发改委、证监会联合发布 150 号文，提出城投退出 35 号文平台名单应不晚于 2027 年 6 月末。2024 年 12 月，国办 99 号文出台，明确区域退出化债重点省份的标准，宁夏、 内蒙古等多地均表示在退出债务重点省份的进程中。在 150 号文、99 号文的指引下，2023 年化债方案提出的城投名单、重点化债省份等口径均在逐步退出历史舞台，而城投平台亦 在面临转型议题。 2024 年年报亦体现了转型趋势，长期股权投资增速偏快，反映城投积极通过参控股地方国 企、介入经营性领域加速转型，但投资收益率相对一般。根据 2024 年城投年报数据，长期 股权投资方面，中位数从 2023 年的 3.76 亿元抬升至 2024 年的 4.95 亿元，同比增速超 30%。 但从投资净收益、投资收益率来看，据我们估算，城投平台投资收益率从 2021 年峰值 1.2% 逐年回落至 2024 年的 0.8%。投资收益率下滑与整体股权投资规模扩张形成显著背离，表 明资产布局或存在一定“重量轻质”倾向，投资效能相对不足。

转型主体的债券市场表现如何？根据企业预警通数据，我们选取了 2024 年 4 月-2025 年 5 月末新增募集资金用途的 1528 只城投类债券（涉及 427 个城投类主体），并根据其主营业 务，重点挑选四类主体观察，从发行票面利率分布来看，市场针对不同转型方向的主体定 价仍有分歧。产投平台整体发行票面利率相比其他类型、全部债券有一定溢价，体现当前 市场对产投主体的顾虑。

从地区视角来看，仅看产投平台 2024 年 4 月-2025 年 5 月末新增募集资金用途的债券，广 东、山东、北京、上海、江苏等地发行较多该类债券，其中山东、河南高等级中短久期品 种，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，存在一定市场溢价空间，可在这 些地区重点挖掘。由于是产投主体，更需注意该类主体本身的业务可持续性、现金创造能 力、偿债能力等各项指标。

市场表现来看，受益于一揽子化债政策持续，2025 年初以来中低等级城投表现最好，各省 利差得到进一步压缩。债市在今年一季度经历调整、二季度有所修复，城投债在债市波动 过程表现相对较好，尤其是中低等级中短久期较为抗跌、修复阶段亦呈现领涨态势。截至 2025 年 5 月 30 日，相比 2025 年初，全部省份公募城投债信用利差收窄幅度超过 10BP， 其中青海、贵州、云南、天津等重点省份压缩明显，非重点省份中陕西、安徽等省降幅较 大。

展望下半年，考虑到后续城投退平台、转型不断加快，业务趋向复杂，对于声明市场化、 退出城投名单后不同发展类型的主体需分别观测，对能新增融资的转型主体的挖掘愈发重 要。我们对城投债整体策略如下： （1）无论名单内外，对于实质仍以传统城投业务为收入来源的主体，一揽子化债下中短久 期安全边际相对较强，仍可下沉挖掘，但中短久期收益率亦压至低位，建议逢调整增配。 可重点关注债务压力较大地区的核心平台，结合负债端及信评端 3 年以内适度下沉挖掘， 层级较低、基本面较弱的平台建议 2 年以内下沉挖掘，也可关注私募债品种机会。中长久 期挖掘一方面需要关注企业基本面，另一方面仍需关注政企关系、地方财力、区域金融资 源等，负债端稳定机构可对综合资质较好的主体拉久期 3-5 年挖掘，逢流动性扰动调整后 增配。 （2）对处于名单外、区域实力不弱，市场化业务具备一定内生现金流的主体，可适当挖掘， 其中对于业务现金流稳定性一般的主体，以 3 年内挖掘为主，长久期则更注重区域资源垄 断性、现金流稳定性等方面，避免过度下沉。地区方面，广东、湖北、江苏、河南等中低 等级中短久期品种，山东、河南中高等级 3 年及以内品种，存在一定市场溢价空间，可针 对该类地区重点挖掘。江浙福广等部分地区产业基础雄厚，可重点配置并适度拉长久期。 但对于区域禀赋较弱、转型方向模糊、新业务前景不明朗的主体，建议审视其业务拓展潜 在风险，控制期限在中短久期，防范估值波动与信用风险抬升的双重压力。 此外，在监管层积极鼓励科创债的背景下，部分转型方向与高新技术产业、战略性新兴产 业投资相对契合的城投平台，或迎来较多发债机会。可关注科创债下相关平台的债券新增 机会，除传统信用分析外，还关注后续相关产业投资基金收益与退出情况等。

金融债：品种挖掘+二永交易

二永债及 TLAC：逢调整增配+波段交易

供给同比微降，股份行成为供给主力。今年一季度受债市调整、到期较少、大行注资落地 预期等扰动，二永债供给较少；二季度以来随着大行批文放量、发行成本下行，二永债发 行明显提速。另外四大行（中建交邮储）5000 亿特别国债注资二季度已落地。往后看二永 债供给核心仍在于银行资本补充需求，信贷需求波浪式修复，叠加去年银行资本充足率大 幅上行，今年四大行注资落地，预计全年净融资额较去年难进一步大幅放量。不过近期大 行批文放量明显，继续关注监管批文进度，若市场走强、批文充裕，银行或择机加快发行 节奏。

高等级二永债震荡市以波段操作、逢调整增配为主，非银欠配持续时可适当拉长久期。高 等级二永债利率波动放大器特征明显，窄幅震荡市中能否相对更优与利差水平、非银配置 力量有关。今年 1-3 月中旬受利率调整、资金面紧张影响，高等级二永债品种利差、期限 利差走阔，3 月下旬至今受资金面好转、关税反复，品种利差跟随利率先下行后震荡。近期 存款利率下调，债基迎来增量，二永债在震荡中表现略好于利率债。展望下半年，品种利 差低位，利率方向、非银配置力量仍是影响高等级二永债表现的重要因素，债市仍有下行 机会，但节奏较难把握，建议逢调整增配，利差接近历史低点时止盈。在非银力量占优持 续、利率有下行机会时拉长久期，反之缩短久期。

优质城农商行不赎回风险可控，可关注 1-3 年配置机会，逢调整增配。考虑到近两年银行 资本充足率明显提升，市场再融资较顺畅，不良率整体也有所下行，大中城农商行不赎回 风险可控。估值来看，大多等级利差低位震荡，仅 AA 等级永续、AA-等级二永较去年 8 月 低点仍有 10-20BP 价差。利差空间整体有限，后续能否进一步压降主要看存款利率下调后 非银配置力量增加幅度。整体来看，受制于理财整改、利率扰动等，利差或难压降至去年 低点，临近低点可适当兑现，逢利率调整可适当增配。预计中短久期等级利差压降机会预 计好于中长久期，建议 1-3 年内城农商行进行挖掘。

TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会。供给方面，今年交行、农行新增 3000、1800 亿 TLAC 批文，大行在手批文余额合计 5900 亿，较为充裕。长期来看，2028 年、2030 年四 大行和交行面临更高的 TLAC 监管指标考核，TLAC 工具仍有较大扩容空间。交易属性来看， TLAC 非资本工具日益贴近二级资本债，特别是 3 年期，可关注市场波动中的比价机会，一 旦 TLAC 非资本工具价格超过同期限二级资本债可更多增配 TLAC 非资本工具。

券商：关注科创债扩容和调整增配机会

关注券商科创债扩容进展，以及期限、品种的边际变化。1-5 月证券公司债券（公司债+短 融）发行额同比增长 20.2%，净融资为-794 亿元，同比收窄 68 亿元。其中，5 月虽为传统 发行淡季，但由于券商作为新增主体密集发行科创债，发行额 249 亿元，推动 5 月整体发 行额环比仅降 4%，同比增长 66%。展望下半年，政策引导+科创领域资金需求+监管考核 激励，券商科创债供给将继续增加，关注发行规模、持续性和结构变化。5 月首批券商科创 债多为 3 年期、普通公司债，平均发行利率为 1.79%。以同主体、3 年期、公募普通债对 比，5 月券商科创债发行利率低于非科创债，后续关注券商科创债期限是否拉长，次级债/ 永续债是否增加，有利于提升投资性价比。

关注中高等级 1-3 年券商次级债调整增配机会。截至 5 月末，AAA-级券商次级债 3-1 年利 差、5-1 年利差分别为 18BP、28BP，较年初上行 5BP、1BP。券商次级债信用风险低、次 级条款相对友好，但流动性偏弱，较同隐含评级、同期限二永债存在溢价，截至5月末3YAAA券商次级债与二级资本债的利差为 5BP，3YAAA-券商永续债与银行永续债的利差为 12BP。 券商次级债可作为底仓配置品种，中高等级 1-3 年次级债可逢调整增配，负债端稳定性较 强机构可拉久期至 4-5 年高等级次级债，寻找利差压缩机会。

保险：关注高等级 3-5 年配置机会

2025 年上半年到期量较大，保险次级债发行节奏快于去年同期。截至 5 月末，保险次级债 发行额 496 亿元，新发债券集中在一季度，而 24 年 1-5 月同期仅发行 20 亿元。1-5 月净 融资额为-31 亿元，负值同比收窄 414 亿元。往后看，6 月和三季度保险次级债预计到期量 较小，12 月为下一个到期高峰，再融资需求可能推动保险次级债继续扩容。

3-5 年保险次级债利差仍有压缩空间，可关注高等级债券配置机会。保险次级债存续债券以 3-5 年期为主。截至 5 月 30 日，中债保险资本补充债 AA+级 1 年期、3 年期、5 年期信用 利差较年初分别下行 23、15、6BP，处于 2021 年以来 2%、8%、20%分位数，中长端估 值性价比相对较高，可关注 3-5 年高等级保险资本补充债或永续债的配置机会。

产业债：景气分化持续，稳健行业挖掘为主

25Q1 产业主体盈利有所修复，经营现金流同比改善。25Q1 收入增速延续负增长，净利润 与净利率环比改善。25Q1 收入同比增速为-1.83%（23Q1、24Q1 同比分别为 4.61%及 0.02%），净利润同比增速为 0.71%（23Q1、24Q1 分别为 3.42%及-4.15%），净利率回升 至 4.77%（23Q1、24Q1 分别为 4.85%及 4.65%）。一季度整体边际改善，行业间业绩分化 明显。从现金流来看，25 年一季度企业经营情况显著改善，25Q1 经营现金流由流出转为 流入，由-985 亿元转正至 3121 亿元，同比大幅增加 0.41 亿元；25Q1 筹资现金流同比下 降 29.1%；投资性现金流出小幅提升 0.6%至 1.98 万亿元。受筹资现金流减少影响，25Q1 总现金流同比下降 6.5%至 3.93 万亿元。

行业间盈利分化明显。25 年 Q1 整体净利润增速为 0.69%，28 个行业中有 16 个行业净利 润同比上行，汽车、家用电器、机械设备受益于内外需改善，盈利延续修复；电子受 AI 创 新及内需共振推动，盈利上行。纺织服装、轻工制造等行业内外需仍偏弱，地产链延续筑 底调整，下游需求仍偏弱，盈利承压。周期品表现分化，贵金属盈利较好，石油、煤炭盈 利下滑。公用事业、交运、电力整体稳中向好，盈利上行。

投资建议：震荡市适当对央国企拉长久期配置+优质民企中短久期挖掘+优质主体品种挖掘。 展望下半年，利率震荡市+信用配置需求略好于利率，产业债建议结合自身负债端选择中高 等级拉久期或中短久期国企、优质民企挖掘，逢调整增配。重点关注基本面稳健或明显改 善的行业，如公用事业、交运、有色（黄金为主）、电力、机械等。 对于负债端久期较短的机构，建议适度中短久期下沉，挖掘地方国企和央企及龙头民企票 息机会，但需避免景气承压较久的行业，如纺织、造纸等。对于负债端久期较长的机构， 可适度关注中长久期优质产业债的配置机会。产业私募永续债仍有一定品种溢价，震荡市 估值波动风险可控，可对中高等级国企品种挖掘。另外，关税后续或仍有反复，继续跟踪 出口占比高的企业，如纺织服装、轻工制造、家用电器等，谨防关税冲击。

地产债：基本面尚未逆转，国企债配置为主

年初以来，地产政策延续积极导向，围绕“止跌回稳”目标，降息、公积金、购房补贴、 专项债支持收储等工具多管齐下，楼市成交和土地出让一度回暖明显，但从近期销售走势 看，房地产市场企稳仍存在不确定性，往后看，至少有以下关注点：

第一，基本面筑底待逆转，关注销售量价修复及传导。 当前地产企稳结构性特点突出，核心城市与普通城市、二手房与新房、量与价的分化延续。 在企业端，房企销售改善滞后，国企受益更为显著。5 月克而瑞 TOP50 房企销售额环比 +13.4%，同比-11.4%，1-5 月销售额累计同比-12.1%，降幅大于 30 城新房同比降幅，主 要是民企销售偏弱，样本国企销售累计同比-2.6%，而民企销售累计同比-26.6%。销售企稳 是房企偿债能力的关键，关注 6 月年中冲业绩销售表现，以及三季度销售同比能否止跌回 升。若销售修复偏慢，政策仍有必要加码支持。

第二，政策工具储备丰富，重在执行和效果。 年初以来，中央层面调降 LPR、公积金贷款利率、保障房再贷款利率，各地因城施策支持 住房消费，包括发放各类购房补贴、放松公积金贷款额度及提取范围、鼓励房票安置等。 往后看，地产政策仍有放松空间，收储和城市更新是两大着力点，资金支持是关键：

收储资金需求较大，专项债发行或加速。土地收储方面，根据企业预警通统计，截至 5 月 25 日，25 省拟使用专项债收储土地达到 4071 宗，拟收储地块资金需求达到 4443.48 亿元， 规模靠前的省份为广东、安徽、重庆。与拟收储项目规模相比，1-5 月土储专项债发行偏慢， 截至 5 月末，年内土储专项债发行额 1098.58 亿元，占到新增专项债的 6.7%。新发土储专 项债涉及六个省份，分别为广东、浙江、福建、湖南、北京、四川，均为“自审自发”试 点地区。专项债资金主要用于存量土地收购，部分用于新增土储项目。存量房收储方面， 议价和收益平衡难度较土地收储更大，专项债落地规模尚小，5 月下旬浙江、四川新增专项 债中包含少量存量房收购项目，金额分别为 16.53、1.68 亿元，项目区位均在三四线城市。 楼市筑底+土地收入下滑+保障房“保本微利”运营，收储扩围仍有赖于专项债资金支持， 关注下半年土地/存量房收储专项债发行进展。

关注城市更新的“财政+金融”协同资金支持。5 月 15 日中办、国办发布《关于持续推进 城市更新行动的意见》，成为城市更新的纲领性文件，下半年城市更新有望加速，重点关注 增量资金，包括财政投入、专项债、政策行专项借款、金融机构贷款等，政府统筹与引导 起到核心作用。5 月 20 日新闻发布会上，发改委表示将于 6 月底下达 2025 年城市更新专 项中央预算内投资计划，金融管理局表示将出台专门的城市更新项目贷款管理办法，实行 项目清单制管理，引导金融机构提供精准融资支持，关注后续落地进展，一线强二线城市 可能优先受益。除中央支持以外，地方在城市更新中推广房票安置或“以购代建”安置， 也有利于定向盘活存量商品房、加速去库存。

第三，房企化债提速，仍需提防新增信用风险。 年内地产债新增违约明显下降。2025年1-5月，地产债新增违约额10亿元，同比减少96.4%， 违约减少，一方面是政策支持+行业修复，另一方面是违约潮后民营房企发债大幅收缩，发 行结构的变化也使得违约风险下降。

年初以来多家出险房企债务重组取得实质进展，削债已成趋势。例如，融创完成境内债二 次重组，且已启动境外债二次重组；世茂集团、远洋集团、佳兆业境外债务重组计划获批 生效；金科股份、协信远创进行司法重整，重整计划已获法院裁定批准，进入执行阶段。 当前房企债务重组的重心从展期转向削债，采用现金折价收购、债转股、展期降息、以资 抵债等组合清偿方式。从企业角度，提高削债比例有利于减轻债务负担、优化资产负债表， 保留经营能力。从债权人角度，在经历多次展期和换手后，债权人持有成本和回收预期均 下降，对削债接受度相对提升，也会增加重组方案的通过概率。不过，房企削债的背后， 本质是行业下行尚未逆转，出险房企销售偏弱+资产缩水+融资受阻，导致企业现金流难以 覆盖待偿债务。由于房企信用修复仍需时间，债务重组的执行存在不确定性，且仍需提防 年内新增信用风险的可能性。

综合来看，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，部分核心城市或率先企稳， 三四线仍有待观察。地产债方面，基本面企稳扭转之前，地产债供给难有明显增加，国企 和民企、头部国企和边缘国企的估值或继续分化： 地产债估值上，年初至今主要房企债券信用利差波动下行。截至 5 月 30 日，与年初相比， 32 家房企一般公募债平均收益率多数上行，幅度多在 20BP 以内。信用利差方面，民企利 差压缩幅度大于国企，大多数样本房企债券平均利差较年初下行，幅度多在 10-40BP。万 科债券受益于信用风险缓释，平均利差下行最多，其次为金地、龙湖债券。地产国企债估 值分化加剧，部分资产质量较差的地产国企在销售端、融资端持续承压，需提防估值波动 风险。

策略上，建议中高等级 3 年内地产国企债配置为主，短端适度下沉+头部央企拉久期寻求收 益。截至 5 月 30 日，地产国企债 AAA、AA+、AA 级利差中位数为 60、82、73BP，位于 2020 年以来 37%、20%、2%分位数，较年初分别下行 13、22、20BP，利差已压至相对 低位，调整将是机会。地产国企在行业筑底回升期优先受益，尤其是股东实力强、开发项 目和土储聚焦高能级城市、持有优质物业的国有房企，销售回款和融资资源相对有保障， 信用风险可控。建议关注中高等级 3 年内地产国企债配置价值，以短久期为前提适度下沉， 或头部央企拉长久期配置。地产民企债估值回涨较多，当前位置性价比不高，后续关注收 储等政策加码可能、万科公开债兑付进展等。

ABS 与公募 REITs：ABS 挖掘品种，REITs 一二级机会兼顾

ABS：中高等级 ABS 品种利差挖掘

ABS 净融资额降幅收窄，民营企业座谈会后消金小微类发行持续放量。截至 2025 年 5 月 31 日，年内 ABS 总发行量 7658.49 亿元，同比增长 33.31%，ABS 年内累计净融资-330.15 亿元。分底层资产来看，2025 年 2 月全国民营企业座谈会召开后，互联网平台消金 ABS 发行活跃，预计将成为今年供给主力。受地产偏弱拖累，RMBS 及购房尾款类 ABS 无发行； 供应链应付账款、融资租赁类 ABS 发行量小幅增长，应收账款发行规模有所下滑。

实体融资需求逐步修复，ABS 供给短期难放量，利差或低位震荡，可中高等级品种挖掘。 供给端虽然有结构调整，但总量短期难明显修复，高票息资产短缺，非银仍有配置需求， 下 半年 ABS 品种溢价或持续低位震荡。目前来看，企业 ABS、对公贷款与租赁债权 ABS 利 差仍相对较高，估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可筛 选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类 ABS 进行投资。

公募 REITs：一二级机会兼顾

25 年以来，低利率环境，固收资金欠配，资金驱动价格走高、分派率下降，受益于促消费扩 内需的政策支持，消费 REITs 领涨。往后看，我们认为低利率环境，高息资产稀缺，固收资 金明显欠配的背景没有改变，公募 REITs 作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较 低的资产，投资具备性价比，且近期一级市场发行有所放缓，一定程度上提升了二级市场 的参与需求，指数或将继续呈现高位震荡的走势。 基本面仍是重点。短期来看，二季报前基本面无新增数据披露，消费由于基本面稳健和且 受益于提振消费的政策支持，分派率或进一步压降。保租房 REITs 基本面也较为稳定，可 逢调整适当增配，量稳价升项目以及扩募进展较快的项目估值或仍有进一步提升空间。对 于基本面走弱的仓储物流和产业园保持谨慎，一季报市场调整较多，部分项目分派率水平 回到 4.5%-5%左右，或存在补涨机会，比较而言工业厂房稳定性略好。高速 REITs 由于披 露月度数据，投资人跟踪较为及时，重点跟踪路网变化，市政环保类稳健性也较强也可逢 调整配置，能源 REITs 一季度风险也有所暴露，电量电价不确定性均增加且前期累积涨幅 较高，调整后 OCI 账户可适当增配高分红 REITs 产品。 重点关注新项目机会，后续也有如 IDC、文旅等新资产机会和扩募机会。下半年解禁项目增 加，一级筹码相对拥挤，可关注解禁带来的调整后配置机会，以及战配解禁后带来的大宗交 易加仓机会。

编辑：火腿肠