2025年海外市场2H25展望：再平衡进行时

上半年回顾：全球资产再平衡

上半年的海外市场经历了产业和关税两大主线的交织，一是 DeepSeek 的横空出世助力中 国资产重估，同时压制美国科技例外论表现。这一逻辑自春节前后开始明显发酵，至阿里 财报超预期进一步提振市场情绪。二是关税政策反复无常，4 月 2 日美国实施对等关税与 5 月中美贸易摩擦阶段性缓和，市场急跌后很快反弹，波动性大幅上升，但关税政策对经济 的负面影响尚未实质性显现。 两大主线之下，港股在今年全球市场中表现居前。年初至今，除港股市场外，欧洲、亚洲 股市及货币，以及避险属性如黄金、瑞士法郎等资产领涨，油气、创业板和美股及美元指 数领跌。具体驱动因素如下： 1）估值修复为主要贡献，盈利小幅上修。恒指年初至今上涨 16%，估值修复为主要贡献， 动态 PE 增长 11.1%至 10.2 倍，处于历史均值附近，盈利上修 4.5%。估值上修主要来自风 险溢价改善，当前恒指隐含 ERP 为 6.3%，略低于 2013 年以来均值水平 7%。 2）分行业来看，今年以来商贸零售、医药、电子等成长类行业在外资与南向共同作用的背 景下表现相对靠前，而电新、消费者服务与石油石化则表现较为一般。 3）资金流向上，年初至今南向流入港股 850 亿美元，南向资金在港股交易占比提升是一大 亮点，占比由 24 年初的 15%附近上升至目前的超 22%水平。外资方面，海外主动资金流 出港股约 50 亿美元，被动资金流入港股约 42 亿美元，其中有两点值得关注：一是主动外 资的流出趋势略有放缓。25Q1 主动型外资流出港股约 29.6 亿美元，环比进一步缩窄 1.3 亿美元，Q2 预计延续缩窄趋势；二是被动型外资在 24Q4 及 25Q1 大幅增配港股，专注于 全球市场（包含了全球、全球新兴市场、全球非美市场、美国）的被动外资对香港市场大 幅流入，港股或成为外资新的蓄水池。

中美周期走向何处？关税扰动脱敏，基本面重要性上升

下半年，中美市场的宏观主线或均从预期到现实过渡，对关税政策逐渐脱敏，经济基本面 重要性上升。在这个大背景下，任何关税改善带来的压力缓解都可能刺激市场短期反弹， 但更大的向上动能仍需依靠外生政策来改变经济周期位置。从时间节奏看，三季度或仍呈 现高波动状态，结构性行情为主线，四季度宏观和政策环境或更加适宜。全球比较下，港 股市场相对美股重估空间更大，依然有相对表现机会。 1） 经济周期位置：美国经济从 2023 年以来经历了 AI 驱动、财政承接和货币宽松，至今 经济数据依然显示出相当韧性，等待着陆。中国上半年经济整体好于去年底预期，多项 指标显示周期正在磨底，剩余“最后一公里”，等待进一步动能。 2） 市场定价程度：美股标普 500 指数估值已经完全修复至“解放日”之前水平，21.6 倍 动态 PE 水平处于 2013 年以来 90%以上分位。港股恒生指数修复至 4 月 1 日的 10.2 倍 PE，但恒生科技仍有差异，且两者均低于 2013 年以来均值。若考虑到汇率变化， 美元指数年初至今下跌 8.4%，瑞郎、欧元和日元年内升值 10.3%、9.6%和 9.1%，但 人民币对美元仅升值 1.4%，仍有重估空间。 3） 刺激政策力度：下半年经济基本面重要性提升，财政政策可能中美股市能否出现指数级 表现的重要抓手。美国扩张性财政主要依赖减税推进，但现行法案的企业减税力度低于 特朗普竞选时预期，且分子债务扩张担忧已经大于分母经济增长预期，刺激性政策反被 解读为财政压力。对中国而言，财政扩张仍可期待，尤其是港股大权重板块科技和消费 受政策支持的确定性更强。

美股：盈利或下修，“Fed Put”效果不如以往，关注流动性压力

经过强势反弹，美股已经完全修复 4 月以来全部失地。往后看，宏观主线提供给美股的上 行空间不多。当前关税影响尚未完全反映至经济硬数据，也未完全计入美股盈利预期，我 们测算 2025 年标普 500 指数 EPS 还有 3%~4%的下调空间，减税法案提供的帮助不大。 估值层面，标普 500 指数动态 PE 位于 2013 年以来 90%分位的高位，风险溢价下行空间 有限，美债利率易上难下，债限解决后还可能造成进一步的流动性压力。更重要的是在当 前增长通胀组合以及政策不确定性较高的环境下，美联储提前预防式降息难度较高，Fed Put 效果或不如以往。市场进一步上涨或更多依靠产业趋势催化，如上半年的 AI 应用行情 延续。节奏上，三季度美股可能面对增长、通胀和美债利率的三重压力，波动可能依然较 高。四季度宏观数据情况或边际好转，美联储继续降息，可以提供更好的配置环境。

经济主线：三季度增长、通胀斜率变化较快，美联储依然两难

在 2025 年下半年，宏观主线能提供的上行动能不足，反而可能在市场波动比较高的情况下 放大扰动。上半年美国经济数据依然显示出相当韧性，软硬数据明显分化，关税对经济的 实质性扰动可能被滞后披露的“当期数据”所掩盖。企业及居民提前生产、消费会支撑当 期数据，但也透支了未来的需求。比如较强的消费和较弱的消费者预期对比，较强的制造 和较弱的调查数据对比等都是如此。参考华泰宏观《不轻松的经济“软着陆”》（2025/6/3） 预测，二三季度是美国增长负斜率最高的阶段，实际个人消费环比折年率从 1.2%降至 0.8%， 实际私人投资环比折年从 24.4%大幅回落至-13.2%和-7.2%。同时通胀也明显上升，核心 PCE 同比从一季度的 2.8%升至 2.9%及 3.3%。在“滞涨”数据组合下，市场交易的关注点 可能重回经济基本面。 在经济数据转弱时，若美联储能够提前宽松，市场反而可能上行，但本轮提前降息的难度 也更大，“Fed Put”效果或不如以往。我们无需讨论美联储“应不应该”降息，但当前反 复摇摆的关税政策加大了美联储降息决策的难度，本轮降息有较大概率滞后于经济走弱。5 月 FOMC 会议纪要显示，政策和经济前景不确定性增加，通胀有更持久的风险，美联储面 对增长和通胀的两难取舍，在这种情况下，谨慎是有必要的。因此，降息的重要触发因素 可能是经济硬数据，例如就业数据的走弱。参考华泰宏观《不轻松的经济“软着陆”》（2025/6/3） 预测，下一次降息可能是在 9 月。在降息之前，市场究竟交易宽松，还是交易几乎每轮都 会有非线性变化的就业数据走弱？当前贝弗里奇曲线接近临界点，意味着职位空缺率下降 需要以更大的失业率上升代价。由于并非预防式大规模降息，本轮货币宽松对市场的效果 可能不如以往，更何况对股市影响更大的长端利率或依然处于高位（2025 年底或达到 4.7%）。

美股表现：指数盈利仍可能下修 3%~4%，关注债限解决后的流动性压力

标普 500 指数 EPS 仍有 3~4%调降空间。美股盈利还并未完全反映经济增速调整，从 2024 年底开始，美国衰退甚至滞涨交易升温，市场盈利预期转为下调，至今下调幅度为 5%，仍 不及 2022 年的“假衰退”阶段盈利下调的 11.7%。参考华泰宏观《不轻松的经济“软着陆”》 （2025/6/3）预测，2025 年美国实际 GDP 增长 1.6%，CPI 同比 3.0%。我们测算标普 500 指数 2025 年 EPS 为 255 美元，同比增速 6%，相比当前一致预期依然需要下调 3%~4%。 市场期待的减税政策对盈利的帮助可能不大。当前通过众议院的减税政策版本并未如特朗 普大选时宣称的继续调降企业所得税率，而仅是将过去已经调降的税率进行了延期。截至 1Q25，标普 500 企业有效税率为 15.6%，已经低于目前 21%的法定所得税率。且若对比 市场一致预期下的 2025 年和 2026 年税前及税后利润，可以发现盈利预期几乎已经充分计 入了减税延期的结果。按 EBIT 和净利润的关系，假设 2025 及 2026 年税率和利息成本与 2024 年保持一致，标普 500 指数净利润在这两年提振的幅度分别为 2%和 1%。考虑到 2025 年以来企业存量付息压力可能依然较高，且减税落地时间较晚，税率对净利润提振幅度更 可能比我们测算的要小。

利率易上难下，美股估值提升空间有限，关注债务上限解决后的流动性压力。标普 500 指 数动态 PE 处于 2013 年以来 90%分位，美债利率和风险溢价继续下行的空间都相对有限。 除了通胀给美债利率造成的基本面压力外，下半年债务上限解决还可能造成大规模发债， 导致供给上升。回顾 2023 年二季度，债限约束导致财政部 TGA 账户持续释放流动性，但 6 月 3 日债限问题解决后，财政部超预期发行大量美债，TGA 账户快速回补，金融流动性 转为收紧。造成的结果就是美债利率快速上冲至 5%，美股从 2023 年 7 月到 10 月累计回 撤 10.3%。当前美国市场面对类似问题，且这次少了逆回购释放的对冲，压力不排除更大。 风险溢价角度看，得益于 2023 年以来的财政扩张和 AI 技术进步对美国长期增长预期的提 振，美股估值隐含的股权风险溢价趋势性下降，当前依然处于历史极低水平，空间有限。

港股：波动中的资金再平衡，有望走出相对表现

对海外中资股而言，下半年市场的主线依然是波动中的资金再平衡。波动的更大来源或在 外部，港股有望走出相对行情。历史数据显示，当美股仅是小幅调整时，港美股相关性及 港股跌幅都更低。且本轮人民币及人民币资产仍有重估空间，我们看好港股市场的相对表 现。下半年市场驱动因素主要来自盈利增长，我们测算海外中资股非金融板块营业利润增 速约 7%，呈现“U”形修复。行业选择上，三季度市场波动性可能依然较高，高股息板块 和必需消费仍可作为底仓配置。全年维度看，若港股扩容和增配是应有之义，则三季度波 动反而提供介入机会，建议逢低增配科技（科技升级趋势性下的硬科技，互联网及 AI）、消 费（地产周期下半段的消费潜力修复，如互联网消费，医药，大众消费如个护、乳品及农 林牧渔等），大金融（香港本地股及中资股）依然作为底仓配置。

基本面：盈利修复是主要贡献，四季度确定性更强

下半年港股上行空间主要来自盈利修复，我们测算海外中资股非金融板块营业利润增速约 7%，四季度增速上行较快，在利率高位情况下估值提升幅度有限。节奏上，三季度市场波 动可能依然较大，但港股有相对收益机会，波动反而创造增配机会，四季度市场环境或更 适宜。 盈利方面，我们预测非金融海外中资股 2025 年营业利润增速约 7%。参考华泰宏观《“再 平衡”中孕育新机遇》（2025.6.3）中对 PPI、工业增加值等宏观因子的关键假设表、以及 FactSet 对个股财务数据的一致预期，我们结合自上而下和自下而上两种方法对海外中资股 非金融部门的营收和营业利润进行了预测。预计非金融海外中资股 2025 年营收增速约 3%， 营业利润增速约 7%，略高于营收增速。利润增速高于营收增速，一方面得益于降本增效和 AI 优化或继续助力互联网企业利润改善；另一方面也得益于其他行业出现的正面进展，如 创新药出海背景下龙头企业商业模式逐步成熟、半导体企业受益于国内 AI 产业资本开支需 求等。 1）自上而下，我们利用宏观数据构建了预测海外中资股营收和营业利润的因子模型。名义 经济增速对海外中资股的营收具备较好的拟合效果。营收增速和布伦特原油价格同比构建 的双因子模型对营业利润解释力度约 80%。上述宏观预测数据输入参考华泰宏观的关键假 设表，下半年海外非金融中资股营业利润或呈现“U”型走势，年内 Q4 增长更好。 2）自下而上，我们参考 FactSet 一致预期用整体法汇总后形成各板块的预期值。从行业层 面看，医药、科技硬件和大众消费营业利润增速或有望进一步走高。 估值方面，由于美债高企，风险溢价已经较低，进一步提升空间可能有限。估值方面，我 们以名义经济增速和美元指数拟合恒指 ERP，并结合华泰宏观对 10Y 中债和美债利率的预 期、假设南向交易占比仍维持 25%计算贴现率预期。两相结合，我们预计 2025 年底恒生 指数 2025 年 PE 约 10.3x，节奏上同样大致呈现 U 型。

从节奏上看，估值盈利在四季度更易形成共振。三季度关税反复、金融流动性收紧、美债 利率上升压力以及美股潜在波动都可能影响全球市场风险偏好，从而影响港股表现。到了 四季度，一是盈利增速有望提升，且若下半年外部扰动超预期，不排除国内稳增长政策进 一步加力；二是外围宏观数据和扰动压力相对减轻，美联储继续降息，金融流动性边际转 松，市场环境确定性可能更强。 此外，资金面压力上，下半年港股约有 3900 亿解禁，减持压力较上半年更高，三季度高于 四季度。重点个股方面，蜜雪集团、古茗、布鲁可等个股解禁金额排名靠前。

跨市场比较：资金再平衡并未结束，港股仍有望获得相对表现

人民币及人民币资产仍有重估空间

5 月 12 日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，中美贸易摩擦边际降温。声明发布后，美 元指数反弹，人民币兑美元小幅升值。不过，与去年年底时市场的一致预期相比，人民币 汇率走势并未充分演绎基本面变化。一则，美国对中国加征关税水平大幅低于去年年底的 预期。二则，中国内需压力放缓、产能出清进入“冲刺期”，国内核心物价下行压力缓解，这 些变化仍好于年底时市场预期。此外，人民币的竞争力相对全球仍在快速提升。今年一季 度，虽然美国对中国关税上调了 20 个百分点，但中国经常项目顺差同比跳升 250%，占 GDP 比例同比增长 2.6 个百分点。我们认为，尽管在贸易摩擦扰动下国内也可能受到一定 影响，但汇率定价应更多考虑相对变化。从目前人民币的市场定价、及中国的相对增长表 现来看，人民币应当不贬值、甚至有所升值。 人民币预期转暖可能推升香港资产价格再通胀。宏观机制上，港币兑人民币贬值=竞争力上 升+金融条件宽松再通胀（参考华泰宏观《香港资产相对优势凸显》，25.5.22）。香港是小 型开放经济体，其最大贸易伙伴是内地，但港币与美元挂钩，所以在人民币兑美元升值过 程中，香港对大陆的竞争力上升，并通过实际汇率贬值带动香港金融条件宽松。联系汇率 制度下，香港没有独立的利率和汇率政策，而相对竞争力过高或过低的时候，香港往往通 过本地物价及资产价格的变化来调整——即香港本地物价和资产价格替代汇率成为周期的 “减震器”。因此人民币兑港币升值将推动香港经济再通胀，其中资产价格的涨幅可能更大。

外围扰动下，港股市场仍有望获得相对表现

海外市场波动下行的缓跌对港股影响有限。复盘来看，1990 年以来标普 500 单月下跌共 154 次，与恒指当月表现相关性约 44%。在极端行情（标普 500 单月下跌超 5%共 42 次） 时恒指下跌概率 86%。美股小幅下跌（当月跌幅小于 3%）时，港股与美股相关性降低为 13%，且港股平均下跌幅度小于美股（恒指-1.3% vs. 标普 500 -1.5%）。考虑到下半年美 股虽有下行风险，但经济硬数据不及预期或系统性、流动性等导致市场出现大规模恐慌性 抛售的可能性较低，因此美股震荡下行对于港股的负面影响或可控。 美债利率上升对港股的制约可能也会小于美股。下半年美债利率走高也可能压制港股估值 修复空间，我们测算美债与恒指走势相关性约为-52%。华泰宏观所预测的下半年美债利率 中枢在 4.65%（Q3 4.6%，Q4 4.7%），较 5 月美债均值走高约 0.2-0.25pct，若按历史规律， 对应港股负面制约在-1.6%至-2.0%左右。但相比美股，港股还可以受到国内和香港流动性 宽松的对冲，尤其是考虑到未来南向资金或进一步流入港股市场。年初以来，即便美债利 率一直维持高位，但港股自 23 年 10 月以来仍逆势上涨超 30%并领涨全球。

行业比较：三季度高股息+必需消费做底仓，全年逢低增配科技+消费

在三季度不确定性较高的背景下，高股息板块依然可以作为底仓配置，尤其是香港本地金 融与地产、内地金融（银行及保险）等。其原因在于，香港自身经济有改善空间，本地顺 周期股存在机遇，核心代表即本地的金融和地产股。此外，银行作为香港市场权重板块， 同时符合外资及内资审美，在资金回流配置下不可或缺。国际比较下，金融行业主要标的 仍处于相对低估水位，仍存在明显的估值修复空间。细分来看，PB-ROE 视角下国有大行、 股份行及城商行等均相对合理 PB 存在 19%/16%/63%的折价，城商行折价程度最为明显， 保险板块同样相对海外非银存在折价。 市场高波动下必需消费方向同样值得关注。参考 5 月 26 日发布的报告《龙头价值重估及新 消费崛起有望驱动大众品板块行情》，在托底政策的支撑效果明朗及社零增速稳步提升背景 下，消费复苏或可持续。在关税反复和海外利率高位的情形下，本轮宏观背景与 18 年底至 19 年初的情形有相似之处，彼时外部压力放大下内需板块重要性，建议关注农林牧渔等必 需消费方向。 相比短期视角下需关注的防御方向，全年维度更重要的是对港股欠配的补配机会，需要重 点择时择股。若三季度扰动创造阶段性低点，我们提示投资者适时增配科技（科技升级趋 势性下的硬科技，互联网及 AI）及消费（地产周期下半段的消费潜力，如互联网消费，医 药，大众消费如个护、乳品及农林牧渔等）的核心资产，大金融（香港本地股及中资股） 仍作为底仓配置。 过去的经验表明，1）人民币升值周期下港股大盘股普遍优于小盘股，恒生大盘平均跑赢小 盘约 4.4%，核心资产的大市值特征可以使得投资者获得较为显著的超额收益；2）风格上， 我们复盘了历次人民币升值周期的行业表现，发现大多情况下科技都优于红利，恒生科技 相对恒生高股息平均超额约 2.3%，如若四季度中美贸易摩擦趋于平缓，美联储指引清晰度 提升，则恒生科技的进攻性将得到充分体现，其成分股（主要为芯片等硬科技及互联网消 费、游戏等）或有超额表现。

中长期视角：港股市场具有战略性配置价值

为什么港股市场重要性正在上升？

港股市场承担着三个重要职责。1）企业出海：赴港上市可助力企业国际化道路。2）资金 回流：港股市场是承接去美元化和分散配置的重要选项。3）人民币国际化：香港是全球最 大离岸人民币枢纽，不断完善的双币交易制度和产品扩容助力人民币国际化道路。 1）企业出海：香港市场提供融资平台，降低企业出海资金门槛。2024 年，证监会发布 5 项资本市场对港合作措施：放宽沪深港通下股票交易型开放式指数基金（ETF）合资格产品 范围；将基础设施证券投资基金（REITs）纳入沪深港通；支持人民币股票交易柜台纳入港 股通；优化基金互认安排；支持内地行业龙头企业赴香港上市。港交所也在 2024 年进一步 降低上市门槛并优化打新制度，中资企业港股上市备案周期缩短。从去年下半年以来，港 交所迎来中资企业上市热潮。 2）资金再配置：大量过去投资美元资产的资金有回流诉求，外资中的长线资金正在关注中 国。港股市场对这些资金具备得天独厚的承接条件。参考华泰宏观 5 月 22 日报告《人民币 或将有升值动力》中估算，1990 年来对美累积顺差最多的国家和地区是中国（7.1 万亿美 元）、欧盟（3.4 万亿美元）、日本（2.3 万亿美元）、东盟（2.2 万亿美元），而相对于本土的 GDP，囤积美元最多的国家和地区可能是墨西哥、中国台湾地区、OPEC、东盟、日本。 此外，如果以过去 20 年 58%的平均结汇比例计算，过去 10 余年中国出口商可能超配美元 资产超过 1 万亿美元，而 2021 年至今，未结汇收入可能接近 5000 亿美元。港股市场提供 高流动性人民币资产，且对外资开放投资，与美股相关性大幅降低，可以作为国际资本分 散美元资产配置的核心平台。 3）人民币国际化：香港是全球最大的离岸人民币枢纽。2023 年 6 月港交所正式推出“港币 -人民币双柜台模式”，允许同一只股票以两种货币交易结算，是促进香港人民币生态圈发展 的重要一环。投资者可直接用人民币买卖港股，降低汇率风险，扩大离岸人民币配置资产 选项。

战略性布局启示：科技、扩容和 AH 溢价收窄

我们提示投资者注意以下三个战略性布局启示。1）科技仍是重要主线。如果未来全球生产 力提升依赖 AI 技术进步，目前这个竞赛中最有可能获胜的公司几乎只分布于美国和中国港 股这两个市场。当前全球资本对前者押注更多，但对后者依然欠配。港股科技龙头股市值 仅是美股的 8.8%。2）香港市场扩容带来资金流入。外资一季度流入速度小于市场涨幅导 致被动欠配，我们测算若外资配置比例回到去年底，或有约 1%港股自由流通市值的流入， 若回到 2019 年末，或带来千亿美元增配空间。我们测算南向港股配置的合理比例应为 26% 左右，现存公募增配或带来 5000 亿港币流入，若考虑南向完全按上述比例配置，增配空间 高达万亿港币。3）AH 溢价趋势性收窄。我们测算合理的 AH 溢价应为 28%，当前还有 5% 收窄空间，推荐重点关注大市值、互联互通持仓占比高且为行业龙头公司的稀缺性标的。

科技趋势：在 AI 赛场上，全球资本对美股押注更多，但对港股依然欠配

如果说未来全球生产力提升的重要方式是 AI 技术进步，那目前这个赛场上最有可能获胜的 公司大都分布在两个市场，即美股和中国港股。当前全球资本对前者押注更多，大幅超配， 但对后者的押注明显不足。自 2021 年以来，美股科技龙头相对港股科技龙头展现出大规模 超额表现表现。即便 DeepSeek 横空出世后，截至 5.30，港股科技龙头市值也仅是美股的 8.8%，明显低于 2023 年初 ChatGPT 引发全球关注时的 17.1%。 产业技术的革新和落地变现是个漫长的过程，目前依然处于应用扩散的早期，科技竞赛尚 未分出输赢。但考虑到中国科技产业在海量数据、物联网和互联网基础设施以及机器人制 造业上所具备的独特优势，我们认为在中长期维度上，全球资金对中国市场可以押注更多。

增量资金：中长期外资近千亿美元增量空间，内资空间更大

2024 年 9 月 19 日，美联储超预期降息 50BP，海外流动性趋于宽松叠加我国“924”超预 期政策组合拳推动外资单月逆转性流入，回补 2024 年全年流出规模。春节后，中国 AI 技 术突破触发科技资产重估浪潮，叠加阿里等头部企业财报验证，外资转向结构性增配。伴 随一季度中国经济复苏斜率上升，科技升级与龙头盈利修复打开结构性增配窗口，流入动 能仍强。展望来看，港股扩容大趋势下，内外资都有进一步流入空间。 对于海外头部基金而言，港股占据了其中资股持仓的 75%以上，1Q25 对中资股仓位有所 上升，但因不及市场涨幅导致欠配程度被动提升。25 年一季度海外头部基金持有中资股 2900 亿美元，占其全部持股规模的 1.51%，环比 24 年四季度（2517.1 亿美元、1.22%占 比）规模提升明显。海外头部基金对于中资股的仓位自 2024Q3 以来已出现止跌情形。超 （低）配比例方面，以 MSCI ACWI 中配置中国的权重作为中国权益市场的标配权重，25 年一季度，重估浪潮推进下中国资产修复明显，头部基金配置绝对值上升但欠配幅度同样 上行，对中国资产的欠配程度由 4Q24 的 1.67%上行至 1.89%。 在增配空间上，保守视角下，仅从全球前 20 大基金的持仓来看，若超低配比例回升至 24Q4 水平，即对中资股持股再提升 0.22pct，考虑到香港市场占到其中资股全部持股的 75%左右， 对应全球前 20 大投资机构对港存在 300 亿美元的持仓提升空间，是港股自由流通市值的 1%。乐观假设下，超低配比例回到 2019 年水平，则这些头部资金持股可能再提升 0.6pct， 则对应近千亿美元的增配空间，对应港股自由流通市值超 3%。

南向资金成为上半年港股资金面的主要增量，在港股市场中的持仓和交易占比提升斜率加 快。今年以来，南向资金持续净流入港股，截至 5.29 已累计净流入 6149 亿人民币，占港 股自由流通市值约 2.9%，已接近 2024 年全年水平（2024 年全年的净流入额：7310 亿人 民币），且单日净流入额多次创历史记录，截至 25 年一季度，公募基金对港股持仓占比环 比提升 3pct 至 13%；交易占比的提升同样明显，自 24 年初的 15%附近震荡上升至目前的 超 22%水平。 结合多维度测算锚定，我们认为南向港股投资比例应占到 26%附近。在南向配置港股达历 史高位的今天，如何测算未来的空间就尤为重要。我们分别锚定交易所和代表性市场指数 两方面来研究南向对港股的配置比例空间有多大：1）若从交易所角度下看港股通和 A 股的 投资比例，港股通下的投资配置应在 24%-33%左右。以全部 A 股及港股通标的作为样本池， 使用总市值及流通市值计算的港股通的投资比例应在 33%和 24%左右。若考虑剔除 A 股小 市值个股，即仅以陆股通标的为样本池，总市值口径下该比例提升至 37%附近；2）若从代 表性市场指数角度下看港股通和 A 股的配置，合理比例大约在 29-37%。基于同时跟踪沪 港深三地核心指数的构建规则，我们选择中证沪港深 300 及沪港深通综合（全）作为港股 的配置基准，其对于港股的配置比例分别为 29%和 37%。 主动偏股公募若均按比例配置，或带来 5000 亿港币左右增量资金。以公募基金为例，国内 共有 1990 只主动偏股型公募产品，总规模超 4 万亿港币。目前，主动公募产品持有港股仅 为 4660 亿港币，占总规模约 12%。假设所有主动偏股型公募基金（不考虑是否已配置港 股）总资产的 10%为现金及债券资产，其余资产按 26%投资于港股，则目前潜在增配空间 在 4917 亿港币左右（占港股自由流通市值超 2%）。保守来看，若按照目前可投资港股的基 金为样本（40%的主动偏股型产品可以对港股进行投资）并增配至 26%，港股潜在资金增 量约 1967 亿港币。积极来看，若将资金范围扩大所有南向资金，假设南向（包括机构和个 人）持股/A 股市值规模上升至 26%，也即南向完全按照港 A 股市场规模被动配置，则增配 空间预计达 1.8 万亿港币，对应港股自由流通市值约 7.8%。

AH 溢价：保守估计仍余 5%收窄空间，关注行业稀缺龙头

与 A 股相比，港股完全实行注册制、放开涨跌幅限制、做空机制成熟等，以及股息红利税 率差异，使得港股相对 A 股存在折价。但历史上也有几段时间港股出现溢价，港股相对 A 股溢价的情况往往来自于外资定价占主导的环境，也即外部流动性偏宽，内部偏紧。例如 2006-2007 年，彼时 A 股开放程度有限，外资系统性配置中国资产只能通过港股，抢筹港 股下出现了 H 股溢价。2010 年，美联储启动第二轮量化宽松向市场注入了流动性（美元指 数当时最低在 75 附近），国内为抑制通胀所以紧缩，内外流动性差下港股溢价；2014 年时， 外资提前博弈布局港股通开放，因此大量资金抢筹港股使得港股存在溢价。 展望下半年，AH 溢价回落的潜在动能主要有三方面，一方面是目前欠配背景下，资金对港 股的系统性增配；二是港股新一轮上市潮下，新上市公司港股流值受限本身稀缺，AH 平价 甚至出现 A 股折价，使得总量上被动摊平 AH 指数高溢价，这一点确定性相对较强；三是 宏观方面，美元指数背后反映的海外流动性相对松紧为影响 AH 溢价指数主要变量。VIX 等 波动率变化代表外资风险偏好的变化，影响港股估值端。二者在历史上与 AH 溢价有较强的 拟合关系，R 方分别达 71%和 34%。这两点在下半年或都对港股有正向影响。

参考华泰宏观对美元指数的估算以及对关税影响的展望，我们测算下半年 AH 溢价可以到 30%，仍有 3-4%的收窄空间，考虑新上市公司影响，还有 2-3%进一步收窄空间。此外， 新上市股票纳入 AH 溢价指数，可能使得总溢价水平被动收窄，假设下半年 A 股公司赴港 上市，新上市公司两地总流通市值达目前 AH 股总流通市值的 10%，同时参考近期宁德时 代等新个股在港相对 A 股甚至溢价的情况，保守按新上市个股 AH 溢价为 110 来计算，可 以使得全市场 AH 溢价指数再回落 2-3 个点至 128 左右。 从个股选择上，并非所有个股的 AH 溢价都有较强的收窄动能。由于 AH 溢价收窄的核心驱 动因素是外资对港股的再定价，我们推荐重点关注大市值、互联互通持仓占比高且为行业 龙头公司的稀缺性标的。

编辑：火腿肠