2025年下半年港股策略展望：恒生科技牛

历史上港股出现过三次占优行情

回顾历史，2005年以来有三次港股占优行情，分别是2011年底-2014年中、2016年初-2018年底2019年底-2021年初。

流动性:金融危机后欧美央行长期维持低利率;外资整体呈现净流入趋势。

产业催化:2010-2015年移动互联网浪潮驱动港股上涨行情从硬件设备向软件应用扩散。

折价&流动性:2016年初港股折价明显;2016-17年美元偏弱，2016年底深港通启动后南下大举流入。

产业催化:2016年受益于供改棚改的能源材料先涨，2017年南下+外资偏好的互联网消费龙头崛起。

基本面:为应对疫情冲击，我国财政积极发力，经济快速复苏，港股企业盈利快速改善。

流动性:2019年底、2020年3月美联储降息;2019-2020年中概股赴港二次上市，内外资加速流入。

产业催化:2019年中美摩擦催生科技国产替代行情;2020年疫情互联网龙头受益于线上经济上涨。

2005-2007年这轮牛市所处的大背景是我国城镇化进程加速，地产行业进入高速发展阶段，在2004/05-2007/10港股牛市期间建筑累计涨幅超6000%，有色涨幅超2500%，煤炭、建材等涨幅同样可观。

2012-2015年一轮牛市在科技浪潮助推下开启，科技无疑是贯穿这轮行情的主线，港股软件服务在2011/10-2015/04恒指走牛期间累计涨幅为390%、硬件设备涨幅为251%。

这一时期新能源产业链发展迅速，也成为本轮牛市的主导产业。从港股行业表现看，在2020/03-2021/02期间，新能源产业链中有色累计涨幅为206%、汽车及零配件为198%。

从宏观经济看，过去几年经济陷入通缩的背景是处在新旧动能切换的关键阶段，科创已成为产业升级的关键;从产业趋势看，当前正处人工智能引领的新一轮科技向上周期中，AI应用潜力巨大。

2003年来港股经历5轮完整的牛熊周期，从2024年1月起港股进入第6轮牛熊周期，至今牛市已持续16个月、恒生指数涨幅为54%，和历史牛市期间上涨时空对比还有差距。

今年以来中国资产重估叙事发酵，港股震荡上行。4月关税扰动下有所回落，不过5月中美经贸局势缓和后港股迎来反弹。从国际对比视角看，目前港股估值仍然不算高。

参考2018-2019年，短期中美贸易谈判仍有较大不确定性，或将对港股风险偏好和盈利预期形成扰动。面对外部扰动，存量政策将加快落实，增量政策已备足预案，将对港股盈利形成支撑。

从被动配置占比来看，中国资产占MSCIACWI指数资产规模的比重仅为2.6%。

从主动配置占比来看，2025年1月全球主动基金对A+H股的持有规模占比已回落至2.2%。

近年来外资持续流出港股市场，在港股市场的规模占比也从2020年的75%下滑至60%左右。考虑到外资配置中国权益资产已处明显低配水平，前期持续流出的情况或将改善。

以南向资金为代表的内资加速流入港股，202501单季度净流入超4100亿元，创历史新高。

当前南向资金的成交规模占港交所成交额比重已超20%，较2020年不到10%的占比大幅提升。

拆解202501创历史新高的南下资金流入构成，发现这其中险资、公募等机构资金的流入规模或占据较大比重，增量规模约为3000亿元。

主动偏股公募对港股的仓位提升较为明显，未来港股优质稀缺性标的对公募的吸引力仍较大。险企资金运用余额权益仓位变化不大但规模稳定增长，在政策强化分红监管，叠加低利率环境的背景下，险资或将继续增配港股红利。

新旧动能转换中，AI革命加速渗透，汇聚稀缺优质资产的恒生科技板块更加值得重视。我们认为可关注受益于AI应用加速的互联网巨头，以及硬科技和中高端制造等领域。

港股具备科技龙头标的稀缺性，代表企业流通市值占比超四分之一，望率先受益于AI产业变革。

港股龙头互联网企业资本开支强劲增长，与此同时云业务收入快速提升。

指数估值看，截至5/21，恒生科技PE(TTM)为14.8倍，处均值-1倍标准差(3年滚动)水平。AH溢价看，2024年末以来港股折价逐步收窄，随着优质资产不断积累，港股长期折价或逐步改善。

从行业与个股估值看，对比美股，港股信息技术与可选消费板块的估值分位数水平明显偏低;对比中美代表性科技龙头的估值水平，港股有明显提升空间。

2024年港股科技板块业绩加速释放，恒生科技成分股净利润同比从2023年23.8%升至2024年47.1%。

盈利预期的变化一定程度反映了市场对AI革命下港股科技业绩的信心。

从估值盈利匹配度看，当前港股科技具备估值抬升潜力。未来恒生科技ROE有改善空间，继而带动估值抬升，逐步向创业板指、纳斯达克等同类指数所处水平靠拢。

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编辑：火腿肠