2025年中期策略：不轻松的经济“软着陆”

1.政策假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码

目前为止，就效果而言，特朗普已推出的经济政策以“减法”为主。1 月 20 日特朗普第二 次正式就任美国总统以来，已签发 156 个总统令，涉及领域涵盖关税、移民、去监管、收 紧对外援助等。对经济活动和私有部门信心扰动较大的政策主要包括：第一，“朝令夕改” 的关税政策，尤其是 4 月 2 日提出对全球加征较高“对等”关税，对中国一度加征高达 150% 的“禁运级”关税，以及对与其经济深度融合的邻国加拿大、墨西哥加征关税，显著冲击 全球金融市场；第二，美国政府效率部门（DOGE）较激进地精简政府人员、削减政府开 支——包括试图废除大量有法律效应的合同；第三， 大幅收紧、甚至遣返移民，并加大对 美墨边境预算投放，建设边境拘留中心，加快对非法越境者的遣返速率。但是在 去监管和减税等加法政策上，特朗普目前并未取得明显的进展，其承诺的减税和去监管政 策的时间窗口正在关闭，紧迫性上升，我们预计这将成为下半年政策的重点。

今后数月，虽然关税政策仍有不确定性，但相关波动有望下降，特朗普团队政策重心有望 向国内倾斜。对等关税及 DOGE 改革均已开始受到司法机构、企业部门和/或市场负反馈的 制约。预计美国对全球加征关税的总水平将在 15%左右。往前看，虽然关税扰动仍然不会消退，但烈度可能下降。我 们认为，去除战略商品，美国对全球征税的“基础”（最低）税率可能是 10%，对如钢铝、 汽车、药品、芯片等关键战略商品的征税可能难以避免，对一些地区的高关税也可能保留 。因此，虽然其间可能再度出现阶段性偏离，但美国或难以对全球加征（加权） 总水平超过 20%的关税，且不排除美国和各国 90 天的谈判窗口会继续被延长。 3 季度后，美国财政宽松有望再度加码，2026 年财政赤字率可能上升 0.8 个百分点至 7%。 北京时间 5 月 22 日，美国众议院通过 One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”），落实 特朗普竞选承诺，包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四 部分内容，预计十年推高美国赤字 3.1 万亿美元。预计 6 月开始参议院将开始审议众议院通 过的“美丽大法案”，考虑到参众两院之间所存在的分歧，预计国会可能 6-7 月才能最终完 成立法。根据我们的预测，综合考虑关税以及众议院美丽大法案，2026 财年美国财政赤字 规模可能扩大至 2.2 万亿美元，赤字率上升至 7%，超过彭博一致预期的 6.7%。

此外，预计去监管可能在 2025 年下半年有更加明显的进展。特朗普就任以来，去监管集中 在化石能源、人工智能和加密货币等领域。具体来看，化石能源上，特朗普在上 任伊始就发布行政令恢复美国外大陆架的油气租赁与审批，撤销先前拜登政府的海上勘探 禁令，并推动美国本土石油与天然气开发，还在与其他国家贸易谈判中多次推广其阿拉斯 加天然气项目；人工智能上，特朗普签署名为“消除阻碍美国人工智能领导力”的行政令， 对拜登政府在人工智能方面设置的安全、伦理等监管举措大幅回撤，推动 AI 研发和商业化； 加密货币上，签署行政令废除对加密货币经纪商的监管要求，不再强制要求交易所与经纪 商对加密货币账户进行监管报告。根据特朗普此前的竞选承诺，预计 2025 年下半年除了继 续发力化石能源、人工智能和加密货币领域外，预计去监管措施也将扩大到医药、金融等 领域。医药领域，我们预计特朗普仍将专注于降低药品价格，特朗普已于 5 月签署行政令， 要求医药制造企业需要实施“最惠国价格”，即同一处方药在美国的价格需与最低可比国家 价格保持一致，此外特朗普或扩大自低价药品国的药品进口。金融领域，我们预计特朗普 或进一步推动放宽巴塞尔Ⅲ对大型银行资本金要求、对银行间并购行为采取更加友好的监 管态度、进一步放松 SLR 规则。此外，我们认为补充杠杆率（SLR）放松或是下半年监管 者实施意愿较高且对美债市场有较大潜在影响的事项，目前 SLR 将美国国债这一“无风险” 资产也纳入计提资本的要求，从而提高了大型银行持有美国国债的资金成本。一方面，鲍 威尔已于 2025 年 2 月对众议院表达放松 SLR 要求的意向；另一方面，联储曾在 2020 年 疫情期间暂停对美债执行 SLR 要求，据 Risk Net 测算推高银行系统额外持有美债约 4000 亿美元，这或许能够一定程度缓解美债供需压力。

2.增长预测：美国 2025 下半年内需增长动能边际回升

一季度负增长后，预计经济增长动能 5 月后有所回升，2025 年 2 季度-2026 年 1 季度的环 比折年增长路径为 1.5%，1.7%，2.3%，2.4%；2025 全年同比增长回升至 1.6%，主要受 益于金融条件宽松、关税波动下降、及财政扩张+去监管推动消费者信心和企业投资意愿边 际回升。由此，下半年劳工市场可能相对平稳，虽然雇佣意愿边际降温，但失业率可能维 持在 4.5%附近。 一季度美国内需尚未受到关税的明显冲击，预计二季度冲击加大。一季度“消费+投资”季 环比折年增速 5.7%，其中个人消费季环比折年增速 1.2%，对 GDP 季环比折年增速的贡献 率从 2024 年四季度的 2.7%降至 0.8%，对内需的支撑力度明显走弱；私人投资季环比折年 增速为 7.8%，对内需贡献显著，部分是来自 AI 周期、波音季度性出货带来的信息处理设 备与交通设备投资增速大幅跃升，但后续持续性存疑。预计二季度关税冲击将加大。一季 度提前消费有所回撤，4 月实际消费环比增速降至 0.13%，而贸易不确定性目前仍然位于高 位、企业资本支出意愿大幅回落均指示企业投资短期或承压。

由于关税降级、金融条件宽松以及财政扩张预期，预计 2025 年下半年内需将边际回升。第 一，美国对全球其他国家关税降级，降低对美国经济的冲击。虽然关税后续仍存在反复的 可能性，但预计难以回到 4 月 2 日宣布的对等关税水平。第二，随着股市收复 4 月 2 日以 来的下跌，美国金融条件维持宽松。从 GS 金融条件指数来看，年初以来，美国金融条件 虽然伴随特朗普关税反复曾多次收紧，4 月 2 日对等加征对等关税之后曾在 6 天内冲高 85bp 至 100.4 的高位，但伴随关税再度降温，截至 5 月 30 日，高盛金融条件已回落至 99.2，整 体变动不大（2024 年末为 99.3）；此外，股市低位回升也意味着居民消费或不会明显回落。第三，财政扩张预期预计也能对增长动能带来一定程度提振。预计下半年国会 或将通过特朗普“美丽大法案”，2026 财年减税预期也能一定程度提振居民和企业信心， 对内需带来边际提振。因此，我们预计内需（消费+投资）季环比折年增速在二季度、三季 度回落至-2.4%、-0.9%，四季度有望回升至 1.1%。 就业市场暂时维持韧性，但新增非农就业下半年将出现减速。2025 年 4 月新增非农就业为 17.7 万，超过预期，仍然位于较高水平。5 月以来，续申人数逐步上升，显示找工作难度 加大，但是首申人数仍然与 2023-2024 年的水平接近，企业裁员率也位于低 位，显示企业面临关税冲击并未开始大规模裁员，DOGE 裁员对就业市场的影 响也暂时有限。但是，往前看，我们预计新增非农就业下半年可能出现减速。从 NFIB 小企 业雇佣意愿来看，年初以来关税相关不确定性导致企业雇佣意愿明显下降，预计将拖累下 半年新增非农就业。此外，特朗普就任以来显著收紧移民相关政策，2025 年劳 动供给或出现明显下降，幅度约为 6-8 万/月，也会拖累新增非农就业。但是，劳动供给下降也意味着即 使新增非农就业放缓，失业率或不会明显上行。根据我们此前的测算，移民供给下降使得 美国新增非农就业的平衡水平或重新回到 10 万/月附近，即只要新增非农就业不明显低于 10 万/月，失业率不会明显上升。

3.美国通胀仍有黏性，尤其在财政宽松和关税的双重影响下，但 通胀结构或将有所变化

财政宽松和关税影响制约通胀下行，预计今年四季度美国核心 PCE 水平维持在年化 3%以 上的水平，2025-26 年均在 3%以上。首先，预计 2026 财年“美丽大法案”的减税举措更 加全面落地，对应 2025 年四季度美国财政进一步宽松，制约通胀下行。其次，尽管中美关 税降级，但美国加权进口关税税率仍然位于较高水平，预计将逐步传导至居民消费者价格。 联储研究（2025）显示，关税对通胀的完全传导只需要 1-2 个月的时间；此外， Cavallo et al.,（2025）的研究也显示，关税加征后，美国超市中来自中国、以及海外的商 品价格普遍上涨。因此，我们预计随着关税对核心商品通胀的推升将在 二季度和三季度逐步显现，从而推高整体通胀，但由于油价回落压低能源价 格，表观通胀不及核心通胀（2025 年均值：PCE 2.9% vs 核心 PCE 3.1%），而服务通胀 不及核心商品通胀。

从分项来看，油价回落拖累能源分项，叠加美国此前高企的食品价格回落，预计表观通胀 低于核心通胀。对全球需求的担忧以及 OPEC+恢复增产，全球原油价格近期持续回落。截 至 2025 年 5 月 30 日，WTI 原油价格为 60.9 美元/桶，而根据 WTI 原油期货，2025 年下 半年 WTI 均值预计为 59.1 美元/桶，相对 2025 年一季度的均价低 17%。根据联储的研究1， 油价下跌 10%，CPI 变动 0.15%，因此能源分项对 CPI 的贡献预计在 2025 年下半年下降 0.2-0.3 个百分点。此外，年初以来美国鸡蛋价格一度大幅上涨推高美国食品通 胀，随着美国鸡蛋价格回落以及油价的回落，预计下半年食品分项也将回落。能源和食品 分项偏弱意味着 2025 年下半年表观通胀整体将低于核心通胀。 房租分项当前已经接近回到疫情前水平，领先指标显示未来维持在当前水平附近。2025 年 1-4 月，住房分项环比平均为 0.3%，接近 2018-2019 年的均值（0.26%）。随着居民收入的 回落，市场化租金指数（Zillow）整体下降，2025 年 5 月 Zillow 环比从年初的 0.30%回落 至 0.21%。但由于 CPI 中的住房分项滞后于市场化租金指数，因此预计 2025 年下半年房 租分项维持在当前水平附近。 工资增速放缓指示住房外的其他服务分项不会有明显压力。从离职率来看，就业市场在过 去两年整体降温，年初以来离职率虽然有所回升，但整体水平仍然低于 2018-2019 年。这 意味着工资增速预计小幅降温，整体压力不大。在工资压力小幅回落的情况下， 预计住房外的其他服务分项也不会有明显的压力。

4.美联储政策路径：联储或将预防性降息，但长端利率高企或将 腐蚀降息效果

预计 2025 年 9-12 月降息两次，2026 年再降两次，但后者不确定性较高。年初以来，关税 造成金融市场明显扰动，联储仍然维持不观望立场，这主要是因为硬数据（hard data）维 持韧性，就业市场并未出现明显放缓，失业率维持在低位。鲍威尔在 3 月货币政策会议上 强调，关税所带来的通胀是“一次性”的，这意味着联储在面临就业市场风险以及通胀风险时 会选择降息。因此，我们预计随着二季度就业市场的逐步降温，即使通胀有所回升，联储 仍然会选择降息。但鉴于财政易松难紧、经济“软着陆”，通胀保持粘性，联储 2025 年降 息空间整体有限。因此，我们预计美联储 2025 年降息 2 次，2026 年降息 2 次。 2025 年首次降息时点可能在 7 月或者 9 月会议，具体还取决于近期就业市场以及通胀数据 的表现。

预计联储将在 2025 年底将结束缩表。2025 年 3 月货币政策会议上，联储放缓了缩表速度， 从 4 月起将缩表节奏从 600 亿美元/月放缓至 400 亿美元/月，其中 MBS 缩表上限维持在 350 亿美元/月，而国债降至 50 亿美元/月。截至 2025 年 5 月，联储资产负债表规模相对高点 回落 2.3 万亿美元至 6.7 万亿美元，占 GDP 的 11.4%。从量和价的角度来看，准备金规模 或已触及停止缩表的阈值，我们预计联储将在 2025 年底结束缩表。从量的角度看，截至 2025 年 4 月，准备金占银行总资产比例 12.4%，纽联储认为当其降至 12-13%时，准备金 水平将从充裕回落到充足（ample），而准备金占 GDP 比例为 11.4%，但在 2-3 月曾回落至 10.8%，已触及联储理事 Waller 认为的 10-11%的停止缩表的阈值。从价的角度 看，部分货币市场利率的波动明显加大，FFR-IORB 自 2025 年以来出现多次月末波动，而 SOFR-IORB 利差年初以来均值为 7bp，也显著高于此前处于充裕区间 1.4bp 的水平（2020 年 3 月-2022 年 9 月）。因此，考虑到准备金水平已回落至流动性量价指标的 转换阈值，并且若年中债务上限得到解决，财政部 TGA 余额或有明显上行，会对流动性产 生进一步压力，我们预计联储或将于年底结束缩表。

2025 年下半年预计联储公布新的货币政策框架，但只是对联储当前货币政策操作的确认， 不会对当前的货币政策立场产生明显影响。2008-2019 年美国面临低利率、低通胀、菲利 普斯曲线变平，政策利率长期处于零利率下限的新环境，为了适应新环境对联储货币政策 执行的挑战，联储在 2019 年启动首次货币政策框架评估，并于 2020 年公布评估结果，对 联储的货币政策框架进行两个重要修改：一是，通胀目标调整为平均通胀目标制（FAIT）， 即如果通胀持续低于 2%一段时间后，联储可以接受通胀在一段时间适度高于 2%；二是， 联储对就业市场的关注从“偏离”充分就业（deviations from maximum employment）转变为 “就业不足”（shortfalls from maximum employment），这意味着只要不出现明显通胀压力， 失业率低于自然失业率不会触发联储收紧货币政策。疫情改变了美国的宏观经济环境，大 财政、地缘政治冲突加剧、逆全球化等导致美国摆脱了低利率、低通胀环境。根据 5 月鲍 威尔的讲话2，联储将在 2025 年下半年对货币政策框架重新进行修订，包括：放弃平均通 胀目标制（FAIT）、改变对“就业不足”的关注以及加强货币政策沟通。但我们认为，上述修 订只是对联储当前货币政策操作的确认，不会对当前的货币政策立场产生明显影响。FAIT 是低通胀后允许通胀在一段时间适度高于 2%，由于过去数年是高通胀环境，FAIT 实际上并没有对联储货币政策立场产生实质性影响，特别是联储开启激进加息以后；此外， 过去几年，美国面临的是低失业率和高通胀，联储政策没有受到失业率的制约。

5.美元和美元资产估值溢价持续收缩，风险溢价上升，美债利率 易涨难跌

特朗普 4 月 2 日对等关税宣布后，美元不升反降是今年市场至今最大的“反直觉”现象之 一，往前看，美元指数预计整体走弱。特朗普就任以来，对内破坏美国内部制衡、威胁联 储独立性、推动财政扩张，对外实施关税战、破坏盟友信任、并退出各种多边机构，动摇 了全球对美国资产信心，加快美元地位的下降。这导致 4 月 2 日对等关税加征后，美元指 数走弱，显著偏离利差所指示的水平。根据我们的测算，美元被高估 10-15%，例如当前美元实际有效汇率相对历史均值高估 15.8%，相对过去十年均值高估 7%。此外，2008 年以后美股显著跑赢全球其他股市，导 致美股被全球投资者超配。随着这些超配的美元资产回流，也会加大美元指数的下行压力。 因此，我们预计至 2025 年末美元指数仍将继续走弱至 96.1。

在美国产出缺口大幅为正、资产价格和政府杠杆高企、美元资产全球吸引力下降的环境下 再度开启财政宽松的“代价”不菲，美债利率易涨难跌。截至 2024 年 12 月，海外投资者 持有美债规模为 8.5 万亿美元，占美债存量的 30.2%。特朗普政策所带来的不确 定性以及美国滥用储备货币地位削弱美元地位，全球投资者或一定程度减少美债的配置， 这将导致美元资产估值溢价持续收缩，美债收益率或面临上行压力。此外，美国政府预计 未来将维持 6%以上赤字率，债务占 GDP 之比或进一步上升，这将加大美债供给压力，从 而推高期限溢价。根据ACM期限溢价模型，截至2025年5月美国10年期国债的期限溢价为68bp， 随着美债供需压力的加大，不排除未来仍有进一步上行的空间，这也意味着美债利率或易 涨难跌。预计 2025 下半年 10 年美债利率将维持在 4.5%-5%的区间，基准预测为 4.7%。 从美股来看，当前美股隐含风险溢价位于较低位置，未来有上行的空间，且与其他国家股 票的估值溢价可能继续收缩。由于特朗普关税政策的回撤，当前美国经济的基准情形回到 了软着陆状态，通常支撑股市的回报。但是，截至 5 月 30 日，标普 500 指数 PB forward 估值为 4.63 倍，仍然位于较高水平，对欧洲（126%）以及全球非美市场（140%）仍有较 高的估值溢价，对应股权风险溢价位于较低位置，显示投资者对美国经济前景仍 然较为乐观。高估值和低股权风险溢价意味着股票面临的风险可能偏高，如果特朗普出台 对市场不友好的政策（例如关税加码或者对海外资本征税），股市或出现调整。此外，美股 估值目前仍然显著高于非美，在美国与非美经济增速差收窄以及去美元化背景 下，预计美国与其他国家股票的估值溢价可能继续收缩，非美股市表现或好于美国。

往前看，高企的美债利率可能成为财政政策、关税政策、以及市场表现的多项制约，也将 成为风险资产价格的最主要“波动源”之一。我们预计 2025 下半年 10 年美债利率将维持 在 4.5%-5%的区间，基准预测为 4.7%。4 月 9 日美股明显下跌的情况下，美债被抛售，收 益率明显回升，成为特朗普关税回撤的重要触发因素。往前看，美债利率仍可能是财政政 策、关税政策、以及风险资产价格的重要驱动因素。首先，若财政扩张力度过大导致美债 收益率无序上升可能加剧市场对美国政府债务的担忧，从而只有财政政策的扩张力度和幅 度。其次，特朗普关税政策可能触发海外投资者抛售美债，若导致收益率上行，也可能像 4 月 9 日那样对特朗普的关税政策构成制约。最后，当前 10 年期美债收益率已经达到 4.5% 左右水平，而标普 500 估值位于高位，如果美债收益率快速上行，可能会导致美股在内的 风险资产价格出现调整。