2025年银行业中期策略：把握资金脉络，掘金优质区域

资金观察：红利为底，权重为势

资金面仍是助推银行板块上涨的重要推手，险资、ETF 持续买入，公募、外资为新增量。 年初以来中信银行指数取得 9.2%绝对收益+11.6%相对收益（截止 5/30），排名市场第二。 一方面，两大存量资金仍在持续买入：险资普遍加大红利股配置力度，银行股盈利稳健、 股息回报较高，为增持优选。除享受红利收益、资本利得之外，长股投方式可享受并表收 益与银保合作生态附加值，配置吸引力较强；中央汇金等资金增持以沪深 300 为代表的 ETF 产品，高权重的银行板块持续受益。另一方面，公募、外资或为新增力量：随公募改革新 规落地，当前主动权益基金深度欠配银行板块，考核体系变化有望引导资金配置行为纠偏； 中国资产重估与全球资金再配置背景下，外资逐步回归，增量资金有望流入银行板块。

险资配置加码，银保生态共建

监管多措并举推动中长期资金入市，险资为权益市场未来重要增量。2023 年 9 月金管局下 调股票投资风险因子，降低险资配置成本；同年 11 月窗口指导要求部分险企提升权益占比 2024 年新"国九条"明确推动中长期资金入市，险资持续加码，25 年 1 月六部门发布《关于 推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出提升商业保险资金 A 股投资比例与稳定性，如 推动超 1000 亿元保险资金长期股票投资试点在 2025 年上半年落实到位，后续逐步扩大参 与机构范围与资金规模，此外力争大型国有商业保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30% 用于投资 A 股。《方案》中暂未明确新增保费的口径，若分别以人保、人寿等 5 家大型保险 公司 2024 年新单保费和业务现金流入计算，测算每年入市增量资金分别为 3662 亿元和 1912 亿元。

当前银行股息回报性价比较高且派息能力较为稳定。当前 A 股大行股息率平均 4%左右， 部分 A 股银行股息率 5%以上。H 股大行股息率平均 5%，部分 H 股银行 6%以上，相较 5 年期存款挂牌利率 1.30%、十年期国债收益率 1.67%，超额收益明显。此外银行股息具备 长期持续性，我国银行盈利能力稳健、波动较小，近十年中信银行指数平均 ROE 为 12.5%， 最低值为 9.3%，抗冲击能力相对较强，保障分红整体平稳，近十年上市银行平均股息率基 本维持在 4%左右。

险资普遍加大红利股配置力度，银行为险资增持优选。一方面，随理财、存款、国债等各 类核心资产定价进入持续下行通道，险资缺乏可提供长期稳定投资收益的优质资产，盈利 能力稳定的高息股能够提供长期现金收益，缓解现金收益压力；另一方面，2023 年起上市 保险公司开始采用《金融工具》准则 IFRS9，保险公司买入高息股并计入 FVOCI 有助于降 低利润波动，带来高息股增配需求。新准则实施以来保险公司持续加大权益投资在 OCI 账 户配置力度，主要上市保险公司的股票投资中 OCI 账户占比由 23H1 末的 25%提升至 2024 年末的 37%。而基于此收取股息、降低利润波动的红利策略，要求投资标的股息 DPS 稳定、 估值合理、股息率较高，与盈利稳健、股息回报较高的银行股风格正好匹配。

除 OCI、TPL 账户外，险资长股投银行可享受多重收益。险资投资银行股除享受红利收益、 资本利得之外，若进行长期股权投资，投资比例超过 5%且拿到董事席位可进一步采用权益 法核算，在买入阶段可按账面净资产计价享受一次性价差收益；在持有期既能规避股价波 动，同时可按投资比例计入银行净利润，享受稳定性更强的并表收益。此外银行与保险公 司在业务发展上有较强的联动性，通过长期股权投资形成战略伙伴关系，险资可与银行建 立包括代销渠道、客户资源共享，以及产品定制、风控共建等多维合作模式，增强投资附 属价值。但保险公司对银行进行权益法核算仍有两方面约束：1）银行董事席位有限；2） 险资“两参一控”；其中两参一控的政策约束仍然较强，但银行董事席位在新《公司法》下 有增设契机，为具备条件的险资合作创设有利条件。

ETF 持续扩容，权重个股受益

近年来 ETF 迈入发展快车道，股票 ETF 2024 年底已超过主动权益基金规模。根据 Wind 统计，股票 ETF 资产净值总规模从 2018 年末的 2730 亿提升至 24 年末的 28899 亿元，在 6 年内增长 10 余倍，已超越主动权益基金 25246 亿元（口径：普通股票+偏股混合型），实 现里程碑式的跨越。中央汇金等资金增持是本轮 ETF 增长的核心推动之一，2023 年 10 月、 2024 年 2 月均曾公告买入 ETF 基金，维护资本市场平稳运行。

以沪深 300 为代表的宽基指数为主要增量贡献，银行板块权重占比较高，有望受益扩容。 截至 24 年末，3.7 万亿元的 ETF 市场中，宽基产品（规模指数型）达 2.2 万亿元，占比 59%， 相较年初提升 18pct，是本轮 ETF 增长的核心力量。以沪深 300 为例，2024 年挂钩沪深 300 权重的 ETF 规模增长 7008 亿元至 9853 亿元，增量占 2024 年股票 ETF 资产净值规模 的 55%。而银行板块在沪深 300 等核心指数中权重占比较高，为 13.7%，有望受益于被动 资金持续扩容。

公募改革深化，银行配置纠偏

公募高质量发展方案将在中长期影响配置策略，银行等低配板块有望受益。5 月 7 日证监 会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，落实去年 9 月中央政治局会议提出的“稳步 推进公募基金改革”要求，方案明确行业改革路线图，从公司治理、产品发行、投资运作、 考核机制等全链条推动改革，绑定基金公司收入与投资者回报、强化长周期考核与激励机 制、提升公募基金权益投资规模与占比、加快建设一流投资机构，推动行业从“重规模” 向“重投资者回报”转型，用 3 年左右形成高质量发展“拐点”。我们认为未来业绩比较基 准或将成为基金行业的重要标尺，在中长期维度影响公募基金配置策略，基金经理将更加 注重长期业绩，比如谨慎选择更合适的挂钩指数、适当增持基准内权重行业等。 当前主动权益基金深度欠配银行板块，考核体系变化有望引导资金配置行为纠偏。大市值、 低波动的金融等传统行业板块长期显著低配，目前市场上公募主动权益基金通常选取沪深 300、中证 800 作为业绩比较基准，二者占比约 48%、17%。从行业配置上看，25Q1 主动 偏股型公募基金重仓银行板块占比 3.8%，较沪深 300、中证 800 指数中 13.7%、9.7%的 权重明显低配，低配比例达 9.9pct、7.0pct。从数据表现看，过去 3 年主动基金跑输银行指 数、及银行权重占比较高的大盘指数，与欠配银行关联密切。从个股层面看，股份行、国 有大行欠配更为明显，招行、兴业、工行、交行、农行、浦发等沪深 300-主动权益基金持 仓偏离度均在 0.5%以上。本次公募基金行业改革有望提升基准引导作用，减少短期博弈行 为、提升投资稳定性，推动资金向长期优质公司聚焦，有利于公募资金提升对银行板块的 关注度。

中国资产重估，外资有望回流

中国资产重估与全球资金再配置背景下，外资逐步回归，增量资金有望流入银行板块。当 前，中国经济修复预期逐步改善，内需不足问题边际缓解，房地产市场跌幅收窄，产能出 清已进入“冲刺期”，叠加近期多项稳增长政策落地，有助于提振市场信心和企业盈利能力。 核心物价下行压力有所缓和，美元资产避险属性减弱，进一步强化了人民币升值预期。中 国经济修复预期为吸引全球资本回流创造了条件，人民币或有升值动力，有望催化中国资 产重估空间。近期外资唱多中国资产，随中国资产在全球资金配置中的吸引力上升，外资 有望逐步回归。银行板块占基准指数的权重高，且基本面稳健，有望成为外资回流的核心 受益方向。

经营趋势：经济大省挑大梁，信贷格局分化

经济大省内生增长强劲，且作为高质量发展标杆区域，为银行带来新的发展空间。经济大 省挑大梁政策导向下，优质地区经济总量大、且增长持续领先。江苏、浙江、山东、四川 等信贷增速持续领先全国平均，区域旺盛的信贷需求支撑当地银行保持较强扩表力度，近 年来城商行贷款投放韧性较强，信贷份额稳步提升。信贷结构上看，经济稳步复苏及结构 转型过程中，涉房类贷款增长较为承压、零售部门需求仍待修复，预计未来预计政府主导 的重大项目、“三大工程”（保障性住房、城中村改造、平急两用公共基础设施建设）以及 新基建领域将持续稳固银行信贷基本盘，与此同时，“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、 普惠金融、养老金融、数字金融）聚焦的战略性新兴领域将成为银行业信贷投放的重要增 长极。长三角、珠三角等经济发达地区作为全国高质量发展的标杆区域，加大政策倾斜力 度率先布局未来产业赛道，深耕当地的优势城商行有望持续获得更高的业务增长确定性和 发展空间。

区域格局：强省领航发展，优质区域行受益

经济大省挑大梁政策导向下，优质地区经济持续保持领先态势。2025Q1 广东、江苏、山东、 浙江、四川仍为 GDP 总量前五省份，贡献全国经济总量约 40.3%。优质地区经济持续领先， 为信贷需求提供了较强的内生动力。如江苏、浙江、山东、四川等信贷增速持续领先全国 平均，除传统基建、制造业等领域融资需求旺盛外，绿色金融、科技创新等新兴领域的信 贷规模也在快速扩张。今年全国两会上，习近平总书记再次强调，圆满实现“十四五”发 展目标，经济大省要挑大梁。经济发达省份凭借完善的产业链基础、活跃的市场主体和优 越的营商环境，在固定资产投资、科技创新投入和消费市场培育等方面均展现出强劲韧性， 稳担“挑大梁”重任。

信贷资源呈现明显的区域分化特征，经济发达的东部地区占据主导地位。从银行存量信贷 资金分布看，东部地区占比持续提升，由 2017 年末的 55.5%提升至 2024 年的 57.1%；新 增信贷贡献来看，东部地区由 2017 年的 53.5%提升至 2024 年的 59.1%。在政策驱动下， 2020 年以来银行信贷资源向中西部投入有所加大，2024 年新增贷款中，中部地区、西部 地区分别占比 19.5%、21.3%。

经济发达地区优质城商行贷款增速韧性较强。近年来经济持续波动下，零售、小微部门受 冲击较大，股份行、农商行信贷增速明显下滑；2023 年在均衡信贷投放、打击资金空转政 策导向下，大行信贷增速亦有下行。而优质地区旺盛的信贷需求支撑区域银行保持较强扩 表力度，近年来城商行贷款增速持续高于各类型银行。25Q1 城商行贷款同比增速 12.9%， 为各类银行中最高；近年来城商行贷款份额稳步提升，25Q1 末在上市银行总贷款中占比 7.9%。个股方面，如成都、宁波、齐鲁、杭州、南京近 5 年贷款复合增速（20-24 年）分 别达 26.3%、22.8%、19.2%、17.8%、17.2%，大幅高于上市银行平均水平。

贷款结构：新旧动能转换，塑造新增长极

涉房类信贷增长放缓，基建类、制造业等贡献持续提升。房地产行业调整叠加消费复苏偏 缓，实体部门信贷需求仍待修复。2019 年以来上市银行贷款结构中按揭、对公地产增长较 为承压；基建类贷款成为信贷增长重要支撑，占比稳步提升；此外，高质量发展导向下， 高技术制造业等逐步发力，成为信贷结构转型重要方向，制造业贷款贡献也逐步提升。2024 年末上市银行存量贷款结构中，基建类、制造业、对公地产、按揭占比分别为 30.0%、10.6%、 5.0%、19.7%，在当年新增贷款中占比分别为 37.5%、13.1%、3.3%、-3.5%。展望后续， 经济稳步复苏及结构转型过程中，预计政府主导的重大项目、“三大工程”以及新基建领域 将持续稳固银行信贷基本盘，与此同时，“五篇大文章”所聚焦的战略性新兴领域将成为银 行业信贷投放的重要增长极。

高质量发展导向下，“五篇大文章”成为转型发展重要方向。在目前更加注重信贷投放效率、 支持高质量发展的导向下，央行强调继续围绕“五篇大文章”，引导更多信贷资源流向重点 领域和薄弱环节。2021 年以来，普惠、绿色、科创等信贷步入快速增长周期，2025Q1 末 金融机构绿色贷款、普惠小微贷款、涉农贷款增速分别为 20.3%、12.2%、8.4%，在前期 高基数下增速有所下滑，但仍优于各项贷款平均。科创支持力度持续加码，2025Q1 末科技 型中小企业贷款、高新技术企业贷款增速分别为 24%、8.5%，增速边际提升。长三角、珠 三角等经济发达地区作为全国高质量发展的标杆区域，加大政策倾斜力度率先布局未来产 业赛道。强化区域创新发展优势的同时，也为当地银行业金融机构创造了优质的信贷投放 机遇。

业绩展望：盈利筑底修复，区域行韧性强

随息差降幅收窄，我们预计 25-27 年上市银行业绩增速有望逐步筑底回稳。规模方面，实 体信贷需求仍待修复，区域结构持续分化，优质地区信贷需求或延续高景气，支撑当地城 商行信贷投放。高质量发展导向下，“五篇大文章”或是未来重要发力方向，相关领域信贷 有望保持较快增长。定价方面，资产端利率仍处下行通道，负债端成本改善为稳息差重要 抓手。随存量定期存款迎集中到期重定价周期，此前定期占比高的银行或更为受益。中收 方面，银保费率压力逐步消化，银行中收有望自低基数回稳，但预计财富管理市场修复仍 需时间。其他非息方面，在去年高基数压力下，银行投资类收益增长或仍较承压。资产质 量方面，预计上市银行账面不良率保持平稳，拨备反哺利润仍有空间，但小微、零售等资 产质量边际变化仍需关注，预计不良生成仍处于上行通道。

规模：信贷稳健投放，存款增速放缓

银行存款面临流失压力，负债缺口加大制约资产端增长。2024 年以来在手工补息整改、同 业存款规范下，银行存款面临较大流失压力，对大行、股份行冲击更为显著。随银行存款 挂牌利率持续走低，居民存款利率进入 1%时代，存款收益性价比降低，也可能刺激超额储 蓄转化为消费，或投向其他理财产品。存款增长压力下，一方面，银行或持续加大主动负 债力度，弥补负债缺口；另一方面，负债增速下行也对资产端增长带来一定制约，银行或 将减配债券等。结构上看，中小行较大行而言，往往具备更强的客户粘性，且存款利率普 遍更高，存款流失压力或相对更小。

预计上市银行信贷有望延续稳健增长，金融投资资产增速下行。一季度上市银行贷款增速 整体平稳，量上同比多增。虽零售复苏节奏仍待观察，且 4 月以来关税政策反复下不确定 性增加，但考虑到银行贷款大部分集中在年初投放，一季度为全年奠定了较为稳定的基础， 预计全年信贷增长保持稳健。非信贷部分资产配置结构或有调整。去年在债市行情下，银 行金融投资资产保持较高增长，在总资产中的占比由 23 年底的 28.8%提升 2pct 至 24 年底 的 30.3%。年初以来债市大幅回调，我们认为后续仍将延续震荡，预计银行金融投资资产 在前期高基数下增长将有所放缓。

信贷需求仍待修复，区域、结构上持续分化。当前我国经济正处于复苏关键阶段，实体经 济的内生增长动力尚未完全恢复，从最新金融数据表现来看，信贷需求仍然有待修复，4 月 居民、企业贷款分别减少 5216 亿元、增加 6100 亿元，同比多减 50 亿元、少增 2500 亿元。 结构上或持续分化，一是区域布局上看，优质地区内生增长动能较为强劲，支撑属地银行 信贷增长韧性；二是信贷结构上看，零售复苏趋势仍待观察，近期降准降息等一揽子金融 政策出台，有望促进经济企稳，关注后续信贷需求修复节奏。基建类贷款或持续支撑信贷 大盘，经济结构转型趋势下，政策支持的新兴行业将成为未来银行业务新增长极。

定价：重定价迎高峰，息差降幅收窄

央行呵护银行息差意图明确，多措并举优化银行负债端成本。央行去年以来多次公开场合 表态呵护银行合理息差与利润空间，资产端利率调整上较为谨慎，负债端成本优化政策密 集落地。一方面存款挂牌利率调降频率、力度明显提升，22 年 9 月以来大行已 7 次主动下 调存款挂牌利率，活期/1 年期/3 年期/5 年期累计降幅分别达 25bp/80bp/150bp/145bp。且 近期 LPR 下调后存款利率往往快速跟进调整，体现对银行息差的呵护与重视。如 5 月 20 日年内首度下调 LPR10bp 后，当日大行宣布下调存款挂牌利率，且降幅明显更大（活期、 3 个月-2 年期、3-5 年期存款利率分别下调 5bp、15bp、25bp）。另一方面，调控方式愈发 多元化，压降高成本负债的举措从零售端逐步向企业端、同业端扩展。

定期存款迎集中重定价周期，驱动息差降幅收窄。随存款逐步迎来到期重定价高峰，挂牌 利率下调利好加速释放。由于存款到期重定价有一定的时滞，负债端成本改善效应有所滞 后。上市银行定期存款中三年期为主，22 年起吸收的大量定期存款或将在今明年迎来到期 高峰，银行负债端成本已逐步迎来改善周期，测算 25Q1 上市银行累计付息负债成本率为 1.69%，较 2024 年-26.8bp，驱动息差降幅收窄。资产端，新发贷款利率降幅减小。25Q1 金融机构贷款加权平均利率 3.44%，较 24 年略回升 16bp，其中一般贷款利率、企业贷款 利率、个人住房利率、票据融资利率分别环比-7bp、-8bp、+4bp、+53bp。综合资负两端， 我们预计银行息差降幅有望逐步收窄。

非息：投资较有压力，中收筑底回稳

高基数压力下，银行其他非息收入增速或下行。一季度债市大幅调整下，上市银行投资类 收益波动较大，拖累业绩增长。上市银行 25Q1 其他非息同比下降 3.2%，较 2024A 的高基 数下降 28.9pct。其中股份行、城商行回落幅度相对更大。展望后续，预计债市利率步入持 续震荡区间，在去年较高基数影响下，预计银行其他非息收入增长较有压力。

银保费率调整压力逐步消退，银行中收有望筑底回稳，但预计财富管理市场修复仍需时间。 经过持续几年的负增长，上市银行中间业务收入基数相对较低，加上银保费率影响逐步消 化，银行中收降幅逐步收窄。25Q1 上市银行手续费及佣金净收入同比-0.7%，增速较 2024 年+8.7pct。分类看，城商行、股份行中收修复幅度更大，手续费及佣金净收入分别同比 +10.3%、-0.9%，较 24A+19.9pct、+11.4pct。但居民收入预期仍待修复，预计财富管理市 场回暖仍需时间。

资产质量：不良走势平稳，关注零售风险

预计银行账面不良率保持稳定，但小微、零售风险或仍持续波动。25Q1 末上市银行不良率、 关注率、拨备覆盖率 1.25%、1.69%、243%，较 24 年末持平、持平、-2pct，账面不良率 表现较为稳定，拨备覆盖率略有下行但仍较为充足。随地产、化债政策持续加码，银行对 公端风险担忧整体缓释，不良率稳步改善。但经济逐步修复进程中，消费者信心指数仍处 低位，需关注零售、小微风险变化，预计不良生成高位逐步企稳，但是否出现拐点仍待观 察。

业绩预测：银行业绩逐步筑底回稳

我们预计上市银行业绩有望逐步筑底回稳，一季度或为全年业绩低点。由于年初贷款集中 重定价+一季度债市利率大幅波动影响，25Q1 或为全年业绩低点，此后有望逐季改善。展 望 25-27 年，我们预计上市银行贷款增量有望保持平稳，息差降幅逐步收窄，拨备反哺仍 有空间，预计上市银行利润保持小个位数增长，25-27 年平均 ROE 分别为 8.8%、8.5%、 8.4%。 1） 规模方面，Q1 上市银行贷款增速平稳，量上同比略多增。考虑到零售修复趋势仍待观 察，且关税政策反复对需求或有扰动，我们预计 25 年银行整体信贷增量较 24 年基本持平， 增速略降，25-27E 信贷增速 7.4%、7.4%、7.3%。 2） 息差方面，资产端定价仍处下行通道，但存款到期重定价逐步显效，驱动息差降幅收 窄。5 月 LPR 降息落地，降幅较为克制，且存款挂牌利率跟进下调，综合看对息差影响可 控。预计 25-27E 息差降幅 12bp、6bp、3bp。 3） 中收方面，银保费率调整压力逐步消化，但预计财富管理市场修复仍需时间，中收增 速低基数下稳步改善，预计 25-27E 中收增速 1%、1%、1%。 4） 其他非息方面，预计债市利率进入震荡区间，24 年高基数下，其他非息收入增长仍有 压力。预计 25-27E 上市银行其他非息增速分别为-3.5%、-2%、0%。 5） 资产质量方面，预计账面不良率保持平稳，上市银行拨备水平较为充足，反哺利润仍 有空间，预计 25-27E 信用成本 0.64%、0.62%、0.60%。

配置建议：多维资金共振，板块行情持续

多维资金面持续推动银行板块行情。截至 5 月 30 日，银行板块较年初取得 9.2%绝对收益 +11.6%相对收益，排名 30 个中信一级指数第二。大行/股份行/区域行指数自年初以来分别 上涨 4.2%/11.4%/11.0%。个股维度， 年初以来涨幅前三个股分别为青岛银行（+28.6%）、 渝农商行（+23.8%）、重庆银行（+22.9%）。回顾上半年行情主要分为三阶段： 年初银行板块一度面临资金风格切换博弈。2025 年春节前后，在 Deep Seek 横空出世影 响下，银行板块短期震荡回调，整体走势较为一般，截至 3 月 20 日银行板块取得 3.8%的 绝对收益和 2.0%的相对收益。但该期间股份制银行受益于机构仓位较低、风险偏好回暖， 整体上涨近 10%，超额收益更为明显。 3 月底在美国关税政策不确定性影响下，避险资金再度流向银行板块。4 月 3 日特朗普“对 等关税”行政令幅度、范围超出市场预期，大盘深度回调，银行回撤幅度相对可控，且在 外部环境不确定加剧及利率持续下行背景下，银行股稳健红利防御属性持续，相对收益凸 显。截至 4 月 28 日银行板块较年初取得 5.3%绝对收益与 9.2%相对收益。 公募基金改革方案进一步推高银行板块配置热情。4 月 29 日大行等银行一季报略微低于预 期，导致板块短暂回调。5 月 7 日《公募基金高质量发展行动方案》落地，强化业绩基准引 导作用，当前主动权益基金深度欠配银行板块，且银行股业绩稳健、低回撤、低波动特点 契合公募长期业绩考核导向，后续增量资金流入可期。5 月 20 日非对称降息落地， 1 年期 和五年期 LPR 下调 10bp，大行活期、3 个月-2 年期、3-5 年期存款挂牌利率分别下调 5bp、 15bp、25bp，存款利率降幅较大，缓解银行息差压力。截至 5 月 30 日银行板块较年初分 别取得 9.2%绝对收益+11.6%相对收益。

展望后市，增量资金支撑板块行情，回调仍是配置机会。被动 ETF、险资仍将持续扩容， 银行作为指数权重个股及优质股息标的，配置需求稳定提升。此外，公募改革落地，主动 权益增量资金有望流入。

编辑：火腿肠