2025年重估“安全资产”系列专题报告：并购重组，起风了

一、6月脉冲，并购重组可能成为重要机会

我们在 5.25《6 月脉冲》中提示，美债危机短期影响被高估，“股债汇三杀”会倒逼特朗 普政府/美联储软化而中美主权信用“东升西落”使得人民币汇率压力缓解，国内“超常规” 政策空间再次打开。6 月市场易上难下，可阶段性寻找高弹性机会，并购重组可能成为重要 机会。 5.7 国新办发布会后，并购重组政策落地再次进入快车道，广州、深圳、福建等地区陆续出台 并购重组支持政策，5.16 证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，从缓解并购资金压 力、提高监管包容度等方面支持并购重组。同时，华大九天、海光信息多起重磅并购重组项目 正在开展，并购重组成为市场关注的焦点之一，市场情绪再次被点燃。

二、并购重组行情的两大条件：政策宽松&业绩兑现

我国并购重组有明显的政策周期，2010 年以来有 3 轮政策宽松期，只有当并购重组业绩 能得到兑现时，才能产生并购重组主线行情：（1）13-15 年移动互联网革命，完成并购的 公司 ROE 在当年得到提升，重组指数获得超额收益。（2）18-19 年受中美贸易摩擦影响， 并购并没有带来 ROE 提升，重组指数也跑输市场。（3）23-24 年并购带来了 ROE 提升， 重组指数超额收益再次出现。 当前政策宽松期，未来如果 AI 能够商业化落地，为并购重组带来业绩，将形成主线行情。 如果没有形成产业趋势，并购重组不能带来业绩，并购重组可能只有结构性的主题机会。

三、并购重组浪潮，投早投小投科技

如果当前的并购重组行情发展成类似 13-15 年的并购重组浪潮，可采取“投早投小投科技” 的策略获取更大收益： （1）投早：投资窗口在并购公布后、并购完成前，能够赚取估值提升的收益。借鉴 13-15 年经验，并购公布后 270 日，相对估值提升幅度的中位数达到 12.3%，并购完成后，随着 业绩兑现，估值逐渐回落，但得超额收益的难度加大：重组完成 180 天后，虽然平均超额 收益率显著，但超额收益的中位数却不显著，意味着收益分化加大。（2）投小：并购重组浪潮期间，小盘明显跑赢大盘。13-15 年中证 1000 上涨 212%，而 同期沪深 300 仅上涨 30%。 （3）投科技：顺产业周期的科技行业指数能够获得超额收益。13-15 年消费电子和移动 互联网顺产业周期，创业板指表现亮眼，21 年后，新能源、人工智能依次成为顺产业周 期行业，中证科技与重组指数呈现出共生共荣的关系。

四、关注并购活跃的行业：汽车/电子/机械等

并购重组的活跃程度反映产业周期的方向，也能为寻找超额收益提供指引。13-15 年并购 重组数量占比最高的行业为医药生物、传媒、计算机，其中计算机和传媒恰是同期涨幅最 高的两个行业。

24 年以来，汽车/电子/机械设备等行业并购数量最多，反映出汽车智能化、半导体自主可 控、制造业高端化智能化等产业趋势下，技术升级和行业格局演化加速，也可能带来投资 机会。

五、配置“安全资产”，关注并购重组

6 月下行风险有限，而如果“超常规”政策落地，上行空间很大，阶段性可以寻找一些结 构性的机会。年初以来，机器人、可供核聚变、新消费等主题依次轮动，并购重组同样至 少能带来主题性投资机会。A 股中长期仍继续建议配置反脆弱的“安全资产”，6 月份可 以阶段性增加“科特估”的配置比例，特别是并购重组机会—— （1）黄金/银行/资源/公用等“硬通货”。美元危机初露端倪，无论是“走向 1971”还是 “走向 1978”都意味着全球货币稳定对黄金贬值，以美元计价的短久期商品和以人民币 计价的长久期的银行/公用即将迎来系统性重估； （2）国产 AI 算力等“硬科技”。考虑到当前科技的情绪并不火热（成交量低位），在即 将到来的国产 AI Agent 爆发前，建议加码布局核心国产 AI 算力公司。

六、市场复盘及展望

6.1 市场复盘

本周 A 股市场、海外市场与其他大类资产表现： 万得全 A 本周下跌 0.02%，上证指数本周下跌 0.03%，沪深 300 本周下跌 1.08%，中证 500 本周上涨 0.32%，创业板指本周下跌 1.40%，科创 50 本周下跌 0.36%。 各类市场风格中，大盘价值本周下跌 0.16%，大盘成长本周下跌 2.71%，小盘价值本周上 涨 0.56%，小盘成长本周下跌 0.33%。 大类行业中，必需消费与 TMT 本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为 0.85%、0.77%，可选消 费与中游制造本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-2.54%、-0.62%。 一级行业中，本周涨跌幅前三行业为环保、医药生物、国防军工，涨跌幅分别为 3.42%、 2.21%、2.13%；本周涨跌幅后三行业为汽车、电力设备、有色金属，涨跌幅分别为-4.11%、 -2.44%、-2.40%。

本周境外市场大多上涨，其中标普 500 上涨 1.88%、恒生指数下跌 1.32%。 大宗商品全部下跌，其中布油下跌 3.35%、COMEX 黄金下跌 1.57%。 截至本周收盘，中国十年期国债收益率为 1.67%，较上周下降 4.96BP。

从静态估值的角度看： （1）A 股总体 PE（TTM）从上周的 18.94 倍降至本周的 18.93 倍，PB（LF）本周维持 1.54 倍；A 股非金融 PE（TTM）从上周的 30.57 倍降至本周的 30.55 倍，PB（LF）从上 周的 2.05 倍降至本周的 2.04 倍； （2）创业板 PE（TTM）从上周的 59.73 倍降至本周的 59.68 倍，PB（LF）从上周的 3.37 倍降至本周的 3.27 倍；科创板 PE（TTM）从上周的 199.89 倍升至本周的 200.94 倍， PB（LF）从上周的 3.81 倍升至本周的 3.83 倍； （3）创业板/沪深 300 的相对 PE（TTM）上周的 4.76 升至本周的 4.79，相对 PB（LF） 从上周的 2.50 升至本周的 2.51；科创板/沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周的 15.93 升 至本周的 16.12；相对 PB（LF）从上周的 2.91 升至本周的 2.95； （4）A 股总体总市值本周下降 0.05%；A 股非金融总市值本周下降 0.06%； （5）A 股非金融 ERP 从上周的 1.55%升至本周的 1.60%；股债收益差从上周的 0.28% 升至本周的 0.30%。

从动态估值的角度看： （1）A 股总体重点公司全动态 PE 上周的 12.66 倍下降到 12.61 倍；A 股非金融重点公司 全动态 PE 从上周的 17.13 倍降至本周的 17.05 倍； （2）创业板重点公司全动态 PE 从上周的 23.48 倍降至本周的 23.26 倍；科创板重点公 司全动态 PE 从上周的 45.55 倍升至本周的 46.29 倍； （3）创业板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 2.06 降至本周的 2.05；科创 板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 3.99 升至本周的 4.08； （4）A 股非金融重点公司全动态 ERP 从上周的 4.12%上升至本周的 4.19%。

6.2 经济要闻回顾

2025 陆家嘴论坛将发布重大金融政策：5 月 30 日，上海市政府宣布 2025 陆家嘴论坛将 于 6 月 18 日至 19 日举办，主题为"全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展"。论坛 四大亮点包括：央行行长潘功胜等五部门领导将发表演讲并发布重大金融政策；汇聚 10 余国 70 多位嘉宾；设置 8 场全体大会聚焦货币政策协调、资本市场发展等议题；举办 3 场专场活动探讨再保险、科技金融等前沿领域。央行确认潘功胜行长将致开幕辞并发表主 题演讲，副行长朱鹤新也将出席演讲。本届论坛将集中发布多项金融开放创新政策，深化 国际金融合作。

两办发文完善中国特色现代企业制度：5 月 31 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发 《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，从六个方面作出系统部署：强化党的领导、 优化公司治理、提升管理水平、健全创新激励、构建社会责任体系、完善监管服务。政策 重点突出制度创新赋能企业发展，旨在激发微观主体活力，培育更具竞争力的现代企业， 为推进中国式现代化提供制度支撑。意见强调通过完善企业治理结构和创新机制，进一步 增强企业活力和韧性，服务强国建设和民族复兴大局。

6.3 未来重点关注

6 月 2 日美国公布 5 月 ISM 制造业 PMI 数据； 6 月 3 日美国公布 4 月耐用品新增订单数据； 6 月 4 日美国公布 ISM 非制造业 PMI 数据； 6 月 5 日美国公布上周初请失业金人数； 6 月 6 日美国公布 5 月非农就业人口变动数据；德国公布 4 月贸易差额数据。