2025年从关税武器化、主权基金到全球资产变局：美国国家资本崛起下的债务危机化解路径

美国运行模式的转变

美国“国家-企业-资本”正向驱动模式

美国的全球化运行模式可概括为：企业通过垄断地位获取全球超额利润→利润回流为美元信用背书→美债扩张驱动债务经 济→资本利得反哺垄断性企业，形成“国家、企业、资本”三位一体的正向循环。

垄断的形成离不开企业和资本的“双向奔赴”：2005年以来，标普500指数的回购金额有明显提升，但资本开支/营收却 始终维持在6%左右，企业盈利后将更多的资金投入回购而非资本开支，形成约束供给，强者恒强，资本回报提升的正向 循环。企业在此过程中获得了垄断利润，资本获得了资本利得。

国家视角：债务驱动与美元信用维系。全球化分工下的通胀转嫁：宏观层面，美国将中低端制造业外包，进口廉价商品抑制商品通胀；微观层面，企业轻资产模 式运作。 全球资本回流：全球分工模式必然导致经常账户逆差和金融账户顺差。

债务-消费循环机制：美元回流的方式即外资购买美元资产，其中美债就作为重要的配置方向，美债扩张，美国财政扩张 ，对居民转移支付扩张，居民消费扩张，美国经济增长。

“国家-企业-资本”的分歧

企业视角：中国资本开支大幅增长，这还不是最关键的，份额增长仅仅挤压了利润构成中“量”的部分；但伴随中国制造 业复杂性的提升，原先的垄断格局面临冲击，“价”的部分也面临打压。此时，企业为了自保，要么保持复杂性的领先以 维持垄断，要么增加供给与中国企业“抢份额”，前者美国政府对华技术脱钩已实施多年，但效果并不明显，因此美国企 业增加资本开支成为了企业自保的唯一通路。

资本视角：资本与企业的矛盾显现，企业增加资本开支，轻资产、高ROE、高自由现金流、高资本利得模式失效，资本受 损。资本与国家战略相左，美国制造业回流政策造成经济和金融市场不确定性，金融资本套利难度加大，国家政策支持企 业扩产，资本利得受损。

2021年前的费城半导体指数呈现垄断特征明显。垄断的特征是强定价权和约束资本开支，垄断型企业能够提价，将成本 上升较容易地转嫁给消费者，获得更高的利润，净利润增速快于营收增速进一步凸显了垄断企业在行业中的壁垒优势；资 本开支越少，资本利得越多，自由现金流就会增长。对应财务特征为净利润增速高于营收增速，同时自由现金流增长。

国家视角：经济层面，资本回流或将受阻，美债发行面临压力，债务赤字上限冲击，“债务-消费”循环濒临崩溃，经济 结构调整的必要性提升。安全层面，制造业空心化，命脉产业受制于人。控制层面，全球分工模式的重点在于控制，但当 前美国的规则制定权流失，从主导者到被动应对者。

美国关税的表面目的

提高关税，增加联邦财政收入。减少贸易逆差，重构全球供应链，推动美国再工业化。打压主要经济对手。

美国关税的深层战略

美国关税的深层战略：解决资本权力与国家主权的结构性矛盾

本质是金融资本膨胀与产业空心化：2008年后美联储扩表，2021年美联储总资产一度达到8.8万亿美元，但美国制造业投 资占比从2008年的12%降至2021年的10%，资本大量流向股市回购。从回购金额和增长率来看，金融资本簇拥信息技术 、金融和通信服务行业。

华尔街推动企业轻资产化，导致资本回报率优先于国家安全。美国金融资本簇拥轻资产行业，导致美国制造业空心化加剧 ，从美国制造业完整度来看，2022年美国制造业完整度较2000年明显下行。

制造业完整度定义可参考我们此前的报告《中国制造业“登顶”的路径》，下图的直方图纵轴代表美国可生产并出口的商 品种类的数量，横轴代表商品与美国制造业产业链的相关性。

金融资本对于美国政治的影响力显著：回看2024年美国大选，金融行业为民主党候选人哈里斯贡献了11%的政治献金， 哈里斯最终的败选或已揭开了美国内在矛盾“伤疤”。

金融资本垄断引发效率降低：金融资本与轻资产企业双向选择，金融资本为获得更高的资本利得遏制企业资本开支，企业 资本开支匮乏助推垄断的形成，而垄断带来的是美国全要素生产率增速的放缓。

催化是“债务-消费”循环濒临崩溃：金融资本依赖债务扩张维持运转，但美国国债规模突破36万亿美元，财政赤字与制 造业空心化，导致“债务-消费”循环难以为继。美国个人收入中转移支付的比例不断上升，截至2024年占比达到 18.41%，后续美国政府在赤字压力下若要减少对居民的转移支付，居民社保、医保、养老金等都将下滑，直接影响居民 实际购买力。

美国关税的深层战略：关税战作为“创造性破坏”工具

美国的核心诉求是“化债”，金融资本成为“绊脚石”。“化债”的思路有二，减少负债和增加资产。减少债务依赖于减少政府开支，特朗普政策的主要表现形式为成立政府效率部门和施压美联储降息，虽然减少政府开支的 方向是明确的，但是减少债务的规模有限，且特朗普政府削减开支带来的负面影响也无法评估。

美国通过资产端化债受到金融资本的阻碍。此前美国增加资产的核心逻辑链是“科技代差→垄断利润→美元增信→美国金 融资产扩张”，但现在美国金融资产扩张的源动力减弱，金融资产脱离基本面的扩张反而带来的是债务压力。此时想要增 加美国资产只能“脱虚向实”，而金融资本的过度逐利遏制了产业资本开支。

从国家机器运行角度来看，特朗普通过无差别加征关税引发全球贸易萎缩，迫使跨国资本从垄断分工的全球化配置转向安 全优先的区域化布局。这种剧烈震荡将挤压依赖套利交易的金融资本生存空间。我们认为特朗普关税战的核心目标之一， 是以国家暴力打破跨国金融资本对产业链的控制权，例如强制台积电、三星赴美设厂，实质是削弱金融资本的技术垄断， 重构“国家主导的供应链闭环”。

“大萧条将国家经济的命运直接交到了各国政府的手中。对资本主义的信心危机至为深重，但对自由民主的信心危机更甚 与此——David Runciman《信心陷阱》” 。 罗斯福新政的核心是将金融盈利向生产盈利转变，将经济生活锚定于非流动性的工业产出，促进了收入分配从资本收入向 劳动所得转变。罗斯福新政可归纳为两个分支：1、将资本和信贷交到政府投资的公营公司；2、在私人渠道外进行直接公共投资的各种 联邦项目。可简单理解为国有银行为各行业提供信贷补贴，成立公共事业振兴署WPA和公共工程管理局PWA，联邦政府 项目向基建长期投资，后续吸引更大规模的私人投资。

国家主权基金是抓手

国家资本的抓手是美国主权基金（SWF）

2月3日特朗普签署了一项行政命令，要求建立主权财富基金，行政命令指示财政部长和商务部长在 90 天内提交创建主权 财富基金的计划。宣称此类基金将 “为后代建立经济安全”，并促进美国 “在国际上的经济和战略领导地位”。 特朗普签署建立美国主权财富基金的行政命令，多数人认为是政治作秀或个人牟利工具，但我们认为这是美国经济政策的 重要转变，是解决贸易失衡的关键。 通常，主权财富基金（SWF）的资金来源于自然资源如石油销售产生的盈余。尽管美国拥有丰富的自然资源，并已成为石 油净出口国，但政府部门同时也面临着巨额预算赤字。2025财年美国联邦预算赤字将达1.865万亿美元；而美国的国家总 债务更是超过了 36.2 万亿美元。简言之，美国没有多余的资金可以投入主权财富基金。 特朗普言行或也为建立SWF做准备：“墨西哥湾”更名“美国湾”；格陵兰岛；巴拿马运河；乌克兰矿产；“金卡签证”。 特朗普设立 “外部税收服务局”，或为后续资金注入主权财富基金做准备。

国家资本的抓手是美国主权基金（SWF）：设立目的

国债发行对象转移：美国政府增发国债→主权财富基金（ SWF）全额认购而非依赖外资或美联储 主权信用背书：SWF以美国政府信用为担保发行债券， 本质是将国家信用转化为长期发展资本，而非短期投机资 金，这一点也是在学习罗斯福新政。 产业融资帮扶：传统国内产业融资依赖商业银行贷款或公 开市场发债，面临市场风险溢价。而主权资金池具有财政 注资特性，可通过特殊目的载体进行非市场化定价。 定向投放支持实体产业：SWF将国债融资定向注入特定 领域，如半导体制造、绿色能源、基础设施等，而非流入 股市或海外市场。结合产业政策，例如与《通胀削减法案 》《芯片与科学法案》结合，通过税收优惠、补贴等政策 引导SWF资金流向战略产业。 预计SWF主导的赤字资本化想要达成的效果：若SWF发 行1万亿美元国债并投向基建，相当于直接向经济注入1 万亿美元购买力，这一过程不直接增加基础货币即央行资 产负债表不变，但通过财政支出放大乘数效应，拉动 GDP增长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）