2025年固收中期策略：走楼梯之后的债市超额，回归“旧”与拥抱“新”

经济和贷款视角下，债市并未过度定价

年初以来经济表现总体偏强，一季度实际GDP增长5.4%，高于市场预期。整体来看，内需政策效果显现和“抢出口”是核心支撑。内需侧:“两重两新”对消费和投资的支撑力度显著。“以旧换新”和“国补”带动消费复苏，政策补贴驱动下商品消费增长快于服务消费;设备更新和“两重”政策引导下，制造业投资、基建投资均处于高位，同时，房地产投资的拖累也有收窄。出口侧:年初关税政策的不确定性强，2024年四季度以来“抢出口”的现象在2025年初延续，出口高增一方面支撑国内工业生产,另一方面由于进口增速走弱，净出口在一增一减的对比下对GDP增速的贡献更加显著。

高质量发展引领下，新质生产力继续发力。年初以来新质生产力在政策引导之下加速发展，市场对国产A大模型、人型机器人和军工板块的关注度升温，叠加海外主要经济体经济增长预期走软，“东升西落”叙事几度流畅演绎，市场对新旧产能转换的预期加速。与新质生产力项目的火热相对的，是融资、通胀的修复相对“滞后”。实体企业尤其是传统行业的景气度还有待进一步提升，社融读数的主要支撑依然是政府债券发行。在外部贸易摩擦的不确定因素扰动下，企业融资和投资需求均受压制，国内通胀回升的前景也会形成一定扰动。考虑到前期政策拉动与“抢出口”对需求端有透支，改变国内的低通胀现状可能需要等待更多的积极因素出现。

回顾2022年以来的广谱利率走势，存贷款利率下行幅度实际上超过了国债利率及政策利率，贷款加权平均利率累计下行132BP，年期/五年期定期存款利率累计下行145BP。不仅明显超过政策利率下调的80BP，甚至也超过10v国债利率下行的105BP。从政策利率与国债的降幅对比看，确实有透支降息的现象，2025年年初10Y国债利率较7D逆回购利率的利差一度压缩至10BP附近,经历了震荡回升之后，当前也仅为32BP，较2015-2024年间的中位数73BP相比已提前透支了41BP。而以贷款利率为锚来看，债市利率下行步伐是合理甚至偏保守的，当前贷款加权平均利率高于10v国债利率172BP，较2015-2024年间的中位数208BP相比尚有36BP的走阔空间。

政策利率只是形成了债市短期的资金成本掣时。政策利率下行到资金价格宽松兑现需要时间，一方面是央行对中期资金量和价的控制能力大幅提升，另一方面是经历了前期流动性的异常紧张之后，目前机构对于资金的态度仍偏谨慎。尽管5月MLF增量续作，但中标利率的快速下行或并不容易。

实际贷款利率决定了银行在中长期的资产比价选择，我们认为是债市更合理的定价锚。从EVA比价来看，当前债市并未提前定价广谱降息。从银行EVA比价角度来看，购买超长债已经是较按揭贷款而言更有性价比的选择。按揭贷款与30v国债之间的EVA利差走势来看，当前同样是处于历史中等偏低水平，意味着以贷款利率为锚来看，债市利率在资产比价角度上并未过度下行。

中美关税摩擦的第一阶段以中美经贸联合声明宣告结束，贸易摩擦的烈度阶段性走向缓和。相比2018年，此轮中美交锋中我方保持战略定力，展现出更强大的底气与自信，与之相对应的是，国内资本市场包括股债汇对外部关税扰动也趋向脱敏。相比国内市场的韧性，海外资产叙事反而有较大变化，其中美债和日债中枢上行的核心驱动均是对财政赤字和政府信用的重定价:对于美债，对美元资产的怀疑成为重要的市场叙事，围绕特朗普减税法案和穆迪下调美国主权信用评级，美债市场的供需不平衡加剧，美国政府财政赤字扩大后的供给冲击和“去美元化”下退潮的全球配置需求或将长期提高美债利率中枢。对于日债，日债利率大幅上行的背后依然是对日本政府长期财政风险的考量，短期内日本央行缩减购债和加息预期进一步催化了日债的下跌行情。全球范围来看，疫情和关税摩擦加速全球产业链重塑，海外发达经济体有从通胀转向滞胀的趋势，中债利率成为全球洼地。国内长期低利率“故事”持续性存疑，对长期中利率反弹风险的认知上升。

货币政策的再置换，回归“正常”的资金

降准资金落地后，资金反而边际收紧，其背后的直接原因或是货币政策投放节点变化所造成的波动:

其一是MLF投放时间的调整形成的“月中到期-月末续作”空档期。存续MLF(2025年8月之前)的到期日仍集中在月中，而新增投放则延后至25日左右，导致MLF持续存在“月中到期-月末续作”的流动性空档期;其二是买断式逆回购到期与续作错位造成的波动，其续作滞后或规模收缩，会加剧资金的波动。整体来看，来自MLF的投放时间的调整造成的波动会在2025年7月后结束，而来自买断式逆回购的波动则仍将具有不确定性。

央行对资金投放和利率的调控能力显著增强，后续货币运行有望趋稳:一方面，经济刺激无需大幅宽松或持续依赖0MO等显性降息，资金利率难持续大幅偏离政策利率;另一方面，只要债市和汇率保持稳定，央行再现类似2025年一季度的资金偏紧概率较低,且需维持流动性投放以推动广谱利率下行。复盘历史，在极度宽松或收紧后，货币政策和资金或趋于稳健，即使二季度资金相较一季度边际转松，但远未到达“极度宽松”状态，无需过度担忧资金重现2020年“先宽松后快速收紧”的极端波动，近期资金的上限或在高于0M0利率20BP附近，即1.6%左右2025年3月，MLF转为多价位操作，其后央行对MLF的偏好重新抬升，ML净投放增加而买断式逆回购余额则转而收缩。但从长期而言，MLF对买断式逆回购的重新置换更有利于资金的走松。

低利率趋势下，存款规模对存款利率调降的敏感度整体不高。存款由银行流失到资管产品主要由24年4月手工补息整改所致，同年7月已开始维稳修复。我们使用“M2+理财+基金-非银存款”来近似衡量社会广义货币量，个人和单位存款在其中的占比由22年初的48%附近持续上升至24年3月52%的高点，手工补息整改后快速修复，2025年3月又重回高点水平，就替代效应更强的低风险资管产品而言，存款流失现象存在，但程度也相对有限。进一步用“个人和单位存款+R1R2理财+货基债基”来衡量低风险资金规模，存款在其中的占比一直未回到23年3月的高点79.3%，2025年3月修复到78.5%之后，4月再度回落1个百分点。

短期票息策略占优，03或拉久期空间再起

正常的信用周期下，久期策略可能和票息策略不断轮动，其背后是经济逻辑的支撑。经济/社融走强时，票息策略(含信用下沉)因资本利得损失较小占优;经济走弱时久期策略短期收益突出，倒逼票息策略需叠加杠杆抗衡，最终形成"杠杆+票息 v久期"的轮动模式。2021年以来的持续债牛，大方向上与经济增速下行和信用持续处于收缩周期有关。但其中也经历了几轮票息策略占优的时期(如2022年)。但2024年后这种轮动越来越不顺畅，久期策略持续占优的幅度越来越强:(1)传统融资主体缺失引发信用分层;(2)2024年后由于资金出表+货币政策改革，表面上短期内瓦解了久期策略持有者顶着负票息博弈资本利得的联盟，但长期中资金价格偏高也压制了票息+杠杆策略的实施;(3)"负债搬家"推动策略轮动从债市内部转向股债全局。

以贷款利率为锚，则债市当前的定价是合理甚至偏保守的，那么此轮降息乃至三季度潜在的降息可能都将进一步驱动利率下行。能否抓住利率下行的机会博弈到资本利得，或将是决定全年收益的“胜负手”。在当前资本市场风险偏好抬升，海外低利率环境逐步消退之下，国内利率下行可能更多需要依赖广谱利率的明确下行和与国债的比价，这种降息在当前已经发生，同时三季度再次发生的可能性偏高。空间上看，Q3后续若无进一步降息，国债利率也可达到前低，若还有后续降息，空间可能进一步扩大。

就国股行二永债利差看，目前整体与国开债利差达到20-40bp，其中长久期二永债利差处于30%-50%分位点(2024年以来)，较年内低点仍有5-10bp下行空间。考虑到后续二永债或于二三季度密集发行，可寻找发行节奏错配下的利差波动机会。但需要注意当前一二级利差为5-8bp，且当前二永债二级市场流动性不错，一级半市场抛盘较多，博弈一级半市场和二级市场性价比较高。对于小行而言，不仅对新发行债种的筛选黑要精挑细选，还需要注意临到期低评级债种的不赎回问题，短久期信用下沉策略恐不适宜二永债。目前小行长久期和临到期利差分别为70bp和30bp，故隐含评级在AA以下小行性价比不高。区域选择上，结合存量规模与风险溢价空间，江苏、浙江、上海等农合体系较发达，区域持牌银行理财规模较大的区域新老券均可博弈，而广东、四川等地区或农合体系较为稳健，或政府支持较为充分，老券不赎回风险较小，信用下沉可酌情考虑。

低利率环境下的降本增利，新策略和新资产

2025年以来国内REITs新发行放缓，扩募节奏加速。截止5月26日，REITs新增上市8只，发行规模近119亿元，另有5只REITS于2025年更新流程，其中北京保障房已通过证监会审批。当前新发项目上市放缓、扩募加速，叠加打新份额稀缺的背景下，建议聚焦经营稳健，现金流确定性高且原始权益方扩募能力突出的优质项目，此类资产既能通过低波属性抵御市场波动，又可依托一二级利差期权捕捉结构性收益。随着REIT市场的持续扩容(包括新项目上市、存量扩募及限售股解禁)，整体市场规模与流通市值的同步提升，不仅为市场承载力的增强提供了关键支撑，更为ETE产品的推出创造了必要条件。这种流动性扩容与产品创新的双重驱动，将显著降低新投资者的参与门槛，吸引多元资本入场并提升市场活跃度。

债券ETF规模有望持续攀升。截至2025年5月末，29只债券ETF总规模已突破2760亿 元，占全部ETF比重约6.8%。尽管自24年以来其规模占比已有所提升，但是从海外经验 来看，在历经量宽或低利率环境后，债券ETF规模占比中枢有望从小个位数提升至15- 20%； 地方债ETF兼具交易与配置价值。自2018年以来，地方债一级发行尽管维持固定加点定 价模式，但是部分省份逐步突破并下调定价利差下限，进而使得利差中枢持续下行，与 此同时供给冲击所带来的阶段性利差走阔使得地方债ETF同时兼具了交易与配置价值； 信用债ETF质押式回购即将正式实施。2025年3月，中国结算发布《关于信用债券交易 型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》。目前部分符合 条件的产品即将被正式纳入回购质押库。这有望提升场内投资者资金使用效率，并进一 步提升提升市场对于信用债ETF的配置需求。

报告节选：

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