2025年可转债策略精研专题报告：择时另类因子，恐慌情绪驱动下的债性股性轮动

1 如何构建恐慌情绪指数，映射市场温度

1.1VIX 指数，来自国际市场的情绪风向标

作为全球市场最为经典的情绪指标，VIX 指数深刻映射了投资者对未来市场的预 期波动与市场风险偏好。1993 年，芝加哥期权交易所（CBOE）基于标普 500 指数期权 隐含波动率，采用无套利条件下的波动率中性加权方法计算并发布 VIX 指数。作为全 球最具代表性的市场恐慌情绪指数，VIX 指数被广泛视为衡量市场波动与投资者情绪 的指数，当 VIX 指数显著上升，通常意味着投资者恐慌情绪上涨，未来预期波动加剧， 风险厌恶情绪加重，此时投资者倾向于投资避险资产，推动避险资产需求上升，价格 相应走高。 回顾 VIX 指数的历史数据走势，该指数在历史多个重大事件期间显著上行，例如 亚洲金融危机（1997），美股科技泡沫破裂后期（2002），全球金融危机（2008），公共 卫生危机（2020），关税冲击（2025）期间。当 VIX 指数维持在较高位置时，市场波动 相应加剧，投资者恐慌情绪较高，以黄金为代表的避险资产现货价格表现出显著的上 行趋势。

1.2 中国波指，来自 A 股市场的风险温度计

随着衍生品市场的发展，A 股市场亦建立起反映情绪变化的波动率指标体系，中 国波指为情绪监测和策略择时提供了指标参照。针对 A 股市场特征，2016 年 11 月， 上海证券交易所和中证指数公司发布上证 50ETF 波动率指数，简称中国波指，该指数 被用于捕捉市场变化和投资者情绪，成为我国资本市场本土的恐慌情绪指数。2018 年 2 月，该指数暂停发布，报告通过对比中国波指和万得发布的 50ETF 期权隐含波动率， 二者走势基本相同。因此，报告采用该指数代替中国波指，衡量 A 股恐慌情绪，用于 可转债策略择时。

2 可转债市场透视：长期趋势与短期特征

2.1 可转债市场长期走势

自 1992 我国首只可转债发行以来，可转债市场历经多个发展阶段，逐渐成为上 市公司再融资的重要资本市场工具。可转债市场兼具“债性”与“股性”，相较于权益 市场的波动而言，可转债市场展现其独特的韧性，因此具有独特的配置价值。2019 年 以来，我国可转债市场进入了快速扩容阶段，推动可转债市场受到越来越多投资者的关注。 从可转债市场中证转债指数历史走势来看，2019 年至今，权益市场整体经历了明 显的波动周期，沪深 300 指数经历了先上涨后回调的两个波段，整体围绕 4000 点水 平震荡整理。与之形成鲜明对比的是，中证转债指数则呈现稳健的震荡上升趋势，体 现出其较为稳定的收益属性。具体来看，得益于可转债独特的双重属性，兼具“债性” 与“股性”，不仅在权益市场上涨阶段分享了股市的成长红利，也在市场调整时通过债 券的保护作用有效控制了下行风险。

从复利转债收益率来看，中证转债指数自 2019 年以来整体呈现稳中有升态势，相 较于沪深 300 指数，其波动率显著更低、回撤控制更好，体现出可转债市场独特的风 险收益特征。得益于可转债兼具“债性”与“股性”，不论上行市场还是下行市场，可 转债市场均能表出现稳健的收益特征，在大类资产中形成了“进可攻、退可守”的稳 定收益结构。 未来，随着发行主体信用质量的提升、市场机制的完善及投资者结构的多样化， 可转债市场预计将继续深化发展，发挥其在资本市场中的桥梁作用，成为资产配置中 不可或缺的重要组成部分。

2.2 可转债市场短期特征

2025 年以来，全球宏观经济环境充满不确定性，主要经济体预期反复，使得权 益市场整体承压，波动率显著上行。A 股市场表现出较强的风险敏感性，风险偏好阶 段性下行，市场恐慌情绪频繁扰动。

2025 年数据显示，可转债市场供需矛盾存续，“少增量、多出清”或许成为 2025 年可转债市场的主调，供给端持续收缩、净供给创下近年来新低，呈现出供不应求的 结构性特征。在存量压缩与新增乏力的双重作用下，转债市场结构性紧张愈发凸 显，为估值中枢提供支撑。多维度证据表明，目前，可转债市场展现出明显且持续 的投资价值属性。

3 策略构建：择时另类因子，恐慌情绪驱动下的债 性股性轮动

3.1 策略逻辑：恐慌情绪驱动下的“选债+择时”策略框架

回顾 2019 年可转债市场历史走势，中证转债指数整体呈现出波动可控、趋势向上 的稳定增长特征，显著优于同期权益市场的收益能力与风险控制能力表现。在经历多 轮市场震荡后，可转债依托其“进可攻、退可守”的债股双重属性，在结构性行情中 展现出独特优势。 综上所述，报告构建了一种始终保持可转债持仓的投资策略，依托于恐慌情绪指数进行“选债+择时”的轮动策略框架。该策略利用恐慌情绪指数进行择时，在其上升 超过一定标准时，策略认为市场预期波动上升，市场具有较高不确定性，此时持有偏 债型可转债仓位，抵御波动的同时获得稳健收益；当恐慌情绪指数下降到一定标准时， 策略认为市场预期波动下降，市场走势稳定，此时持有偏股型可转债仓位，追求较高 风险收益。

3.2 选债：偏股型与偏债型构建

可转债天然具备“债性”与“股性”双重属性，使其在不同市场环境下均具备一 定的配置价值。为了更充分挖掘可转债在策略层面的多维表现，报告采用基于转股溢 价率与纯债到期收益率的双因子分类方法，利用每半年第一个交易日开盘价，将转债 划分为“偏股型”与“偏债型”两类，并以每半年为调仓周期，构建轮动型组合。 具体划分方法如下：1）考虑到退市风险，剔除正股 ST、ST*的转债；2）考虑到信 用风险，剔除发行主体信用评级低于 AA-的转债；3）考虑到强赎条款，剔除余额小于 2 亿的转债；4）考虑到回售条款，剔除剩余期限小于 6 个月的转债；5）考虑到价格 原因，剔除价格高于 130 元的转债；6）剔除隐含波动率极低，小于 0.1%的转债；7） 此外，剔除上市不足 10 日的转债。8）最后，根据转股溢价率和纯债到期收益率进行 排序，分别各选出 30 只偏股型与偏债型转债。

3.3 偏股型与偏债型可转债历史市场表现

从历史市场表现来看，偏股型与偏债型转债组合均表现亮眼，在不同阶段均具备 一定的超额收益能力与配置价值。 从收益能力来看，2019-2021 年，偏股型、偏债型转债投资组合与中证转债指数 走势相似，其净值或累计复利收益率均处于同一水平。2021 年至今，偏股型、偏债型 转债投资组合显著高于中证转债指数。从年化收益率来看，偏债型转债投资组合最高， 为 10.10%，偏股型转债投资组合次之，为 9.82%，中证转债指数最低，为 7.35%。 从风险控制能力来看，偏股型转债投资组合年化波动率、最大回撤均显著高于其 余投资组合，分别为 33.70%，-24.04%。偏债型转债投资组合与中证转债风险控制能 力相近，从年化波动率来看，偏债型转债投资组合略高于中证转债指数，分别为 25.97% 和 24.45%。从最大回撤来看，偏债型转债投资组合表现最优，为 18.98%。 综合各个特征来看，2019 年至今回测数据显示，偏债型转债投资组合表现最优， 体现出良好的风险收益平衡。

3.4 择时：基于恐慌情绪指数的判断依据

考虑到恐慌情绪指数在波动率预测中的潜在能力，报告引入该指数构建择时信号， 首先将恐慌指数滞后一期，选取 30 日滚动窗口期，基于该窗口内的恐慌指数数据计 算均值与标准差，并对恐慌指数进行 Z-Score 标准化处理。

从历史数据统计来看，A 股恐慌情绪波动明显，最大值为 48.39，最小值为 12.18， 均值为 19.95，表明市场情绪在不同时期存在较强的波动性，极端情绪状态时有发生。 A 股情绪指标波动区间更宽，显著反映出投资者行为的非理性特征，这与 A 股投资者 结构特征密切相关。由于散户群体普遍存在短期交易偏好、信息不对称和情绪波动敏 感等特征，使得市场整体更易受到情绪驱动，尤其在宏观不确定性或外部冲击发生时， 容易引发较大的非理性买卖行为，从而加剧市场波动，甚至出现踩踏现象。 因此，将恐慌情绪指数纳入转债策略的择时逻辑，有助于顺势规避较大风险、捕 捉情绪修复带来的市场机会，进一步提升可转债投资组合的风险调整后收益水平。

4 策略评估：历史回测

报告选取的回测区间为 2019 年至今，回测结果显示，基于恐慌情绪驱动的转债 配置策略在多个维度上均表现优于中证转债指数的表现。

首先，从收益能力来看，策略投资组合整体收益能力优于中证转债指数，存在超 额收益。2019 年至今，中证转债指数表现强劲，在多数年份取得了较高的正收益，尤 其在 2019 年、2020 年和 2021 年表现亮眼，年化收益分别为 25.9%、5.3%、18.5%。然 而，策略投资组合在同一时期展现出更为突出的收益特征，特别是在震荡市环境中依 然能够捕捉结构性机会，实现稳健增长。 在 2020 年、2023 年及 2025 年等市场波动加剧或风格切换频繁的阶段，策略依托 于情绪因子构建的择时机制，有效规避了市场下行风险并捕捉到阶段性上行机会。此 时，策略能够充分发挥出择时优势带来的超额收益。

从风险控制能力来看，策略投资组合在保持较高收益水平的同时，也展现出较强 的风险管理能力。对比中证转债指数，策略在 2022 年和 2023 年的最大回撤控制更为 有效，在市场下行阶段，更加体现出策略投资组合的风险控制能力与债性特征。虽然 在其余年份，策略年化波动率和最大回撤略高于中证转债指数，但整体波动水平亦较 为可控，结合收益能力来看，策略投资组合呈现出较为理想的风险-收益匹配特征，在 保持进攻性潜力的同时，具备较强的抗压性，体现出稳健的资产配置收益特征。

从风险调整后收益的角度评估，策略投资组合在多个维度上均优于中证转债指数， 展现出更具吸引力的投资性价比。首先，从夏普比率来看，策略投资组合在多数年份 高于中证转债指数，取得每单位风险更高的超额收益。在市场上行区间，策略投资组 合夏普比率能够高于 1.5，考虑到可转债兼顾股性与债性的特性，这一指标充分体现 了策略组合在平衡风险与收益方面的优异表现，说明策略不仅提升了收益潜力，同时 有效控制了波动风险。

其次，从卡尔马比率来看，策略投资组合在极端风险情况下，也能够有效控制风 险与收益平衡。该指标更加敏感地反映极端风险对策略绩效的影响，数据显示，策略 投资组合卡尔马比率在绝大多数年份大于 1.5，结合其最大回撤数据来看，策略投资 组合在面对较大回撤时依然能够实现稳健的风险调整收益，尤其在市场下行阶段，表 现优于中证转债指数，彰显出策略在控制极端风险方面的优异能力。 此外，从长期趋势来看，策略投资组合的风险调整收益指标表现出更好的稳定性 与抗周期能力，在震荡或下行年份中仍保持较高的相对绩效，而非出现大幅回撤。这 在一定程度上验证了策略对市场波动的应对能力，特别是在引入恐慌情绪指数和可转 债投资组合轮动机制后，有效提升了模型的适应性与防御性。

5 近期市场机会与可转债盘点

2025 年以来，“恐慌情绪”指数与中证转债指数之间呈现出明显的负相关关系。 尤其是在一季度，受国际宏观经济形式预期反复等因素影响，恐慌情绪指数快速抬升 至阶段性高位，而中证转债指数则同步下行，阶段性回调显著。这种反向关系反映出 市场在短期风险偏好急剧下降时，对可转债市场整体估值产生压制效应。 此外，从结构上看，偏债型转债在震荡行情或下行市行情中具备更强的防御属性。

当前行情来看，A 股市场仍面临一定不确定性，恐慌情绪高位徘徊为转债提供了低吸 窗口，配置偏债型可转债品种，能够在抵御较大风险的同时，不错过市场反弹收益， 有望实现稳健收益，等待风险偏好修复所带来的博弈性机会。

编辑：火腿肠