2025年大类资产配置新框架：黄金之外还有哪些避险资产？

一、什么是避险资产？避险动机和资产类型

（一）避险资产的底层逻辑

避险资产是指其他资产大幅波动时，内在价值依然可以保持稳定。避险资产具有两大基本特征，一是抗 跌，二是高信用。 特征一，抗跌。所有资产价格普跌过程中，避险资产需要跌的更少。所谓避险，就是尽量减少亏损。 特征二，高信用。只有高信用才能够具备高流动性，才能够在其他大部分资产折价过程中保持显现出稳定 的定价优势。这也是避险资产价值“抗跌”的来源。 适宜的避险资产配置，能在资产组合中降低系统性风险，提高回报稳定性，降低组合波动率。 避险资产具有低波动低收益率特征。抗跌和高信用的本质特征决定的。 避险资产与其他风险资产的相关性较低。避险资产独有特征是在极端情况下，避险资产和其他资产及其资 产组合之间存在负相关性。正常时期避险资产和其他资产或资产组合之间相关性也较弱。

（二）避险资产的场景归类

广义避险资产涵盖五类：黄金、货币、债券、权益中的防御板块（红利）、大宗商品。这五类资产并不完 全正相关，说明不同场景下最占优的避险资产有所不同。 风险场景大致有三层，三类场景中不同类型避险资产表现有所不同。 风险场景的第一层是，经济衰退风险（通缩场景，需求下行+流动性宽松）。 对应的经济场景较为常见，通常是针对经济周期性衰退风险。需求端引发的危机，类似典型的金融危机和 经济危机，往往伴随货币宽松以及低通胀格局（经济衰退）。受益于货币宽松的避险资产最占优，而需求下行 期间商品价格下行，大宗表现逊于其他资产。 风险场景的第二层是，政治秩序冲突（滞胀场景，需求下行+供给约束）。 对应的经济场景通常是供应链碎片和通胀走高。这种情境下，货币收紧，大宗价格高涨。所以流动性敏感 的避险资产表现最弱，价格上行较快的大宗是最占优资产。 风险场景的第三层是，金融秩序重构。 对应的经济场景比较罕见，增长周期放缓的同时，主导国家的信用货币流动性相对偏紧，货币信任危机加 剧。此时流动性敏感的债券等避险资产无法受益于货币宽松而有更好表现，大宗因为需求下行同样表现较弱， 此时具有货币属性的黄金或是最优避险资产。 厘清避险资产的三种情景之后，我们回溯历史不同情境，复盘三种情景下的避险资产表现。

二、避险场景 1，经济周期性下行

经典的经济周期下行，伴随着两条宏观线索，需求不足且流动性宽松。这种组合之下，流动性敏感的避险 资产（例如债）表现最好。我们特举两个例子说明，一段时间是 2000~2002 年互联网泡沫破裂时期，另一段时 间是 2008~2009 美国次贷危机引发的全球金融海啸。

（一）互联网泡沫危机（2000-2002 年）

2000-2002 年，科网泡沫破灭后，全球 GDP 增速明显放缓，通缩压力加剧。 1995 年初至 2000 年 3 月 10 日，纳指从 743 点上涨到 5132 点，涨幅达到 590%。随后泡沫破灭，纳指在 21 个月间累计下跌 78%， 2002 年 10 月才见底。 科网破裂冲击美国经济，美国 GDP 增速下滑，失业率上升。美国实际 GDP 增长率从 2000 年二季度的 5.3%下降到 2001 年四季度的 0.15%。失业率从 2002 年二季度的 4%上升到 2003 年二季度的 6.3%。 科网泡沫破还殃及欧美发达国家整体经济，经济增长均出现大幅下滑。2001 年全球 GDP 从 2000 年的 4.8%骤降至 2.3%。 2001-2002 年全球通缩压力加剧，美国的通缩压力持续到 2003 年。 为应对互联网泡沫危机带来的冲击，发达经济体货币大幅宽松。 美联储从 2000 年 12 月开始连续 11 次降息，联邦基金利率从 2000 年底的 6.5%持续下降至 2003 年的 6 月 的 1%，并维持 1%的水平持续至 2004 年 6 月。 欧央行 4 次降息，其中 2 次降息 50 个基点，2 次降息 25 个基点，降息总幅度达 150 个基点。日本银行不 仅三次调低官方贴现率，使官方贴现率从年初的 0.5%降至 0.1%，而且调整了货币政策操作的框架（QE1）， 将操作目标从银行同业拆借市场利率变换为金融机构在央行的活期存款余额。日央行利用新的货币政策框架不 仅给货币市场增注了大量的央行资金，而且还将从金融市场单向购买政府长期国债的规模从每月 4000 亿日元 增加至 8000 亿日元以上。 在科网泡沫破灭的核心阶段（2000 年 3 月-2002 年 10 月），避险资产排序：最优是 REITs，其次是债， 再次是黄金，再次是世界主流货币。美股中防御板相对占优。 具体资产表现如下：美国 REITS（42%）>【日债（40%）>美债（37%）>德债（16%）】>黄金（11%）> 【美元（2%）> 欧元（2%）】>原油（0%）>日元（-10%）>铜（-15%）>标普（-41%）>纳指（-74%）。

科网泡沫破裂期间，美国 REITs 凭借稳定的现金流和防御属性，实现了约 10%以上年化收益率（含股 息），成为少数跑赢大盘的资产类别。这一表现验证了 REITs 在经济下行周期中的避险价值。 危机阶段，美股中的传统防御板块相对抗跌，日常消费和医疗保健板块的收益分别录得+23%、-4%，明 显高于同期标普 500 表现（-41%）。 主要货币方面，美元和欧元表现稳定，日元避险属性削弱，主因国内通缩加剧，日本货币开创 QE，与之 对应，日债收益率明显跑赢美债和欧债。 美元在降息初期由于避险需求支持仍出现阶段性走强。欧元区经济虽难以回避美国经济衰退的影响，但仍 维持了正向增长（2001 年全年增长 1.3%），欧元表现相对韧性。 日本经济再度陷入衰退，出口大幅下降导致工业生产同比出现明显下滑，通货紧缩加剧，日元表现欠佳。 这一阶段，日本货币开始实施 QE，宽松程度是当时全球罕见。这一阶段日本债券利率迎来一轮快速下行。

（二）美国次贷危机（2008-2009 年）

2008 年全球金融危机是由美国房地产和信贷泡沫引发的，随着银行体系风险向其他市场和实体传递，全 球实体经济活动下行，通胀预期转向通缩。 2007 年下半年，美国次贷危机爆发。首先从住房抵押贷款公司开始，2007 年 4 月初，美国第二大次级抵 押贷款机构新世纪公司申请破产，其后 30 多家次级抵押贷款公司停业或倒闭。进入 2008 年，由次贷危机引发 的金融危机扩散并蔓延，大型金融机构相继遇险，以 2008 年 9 月雷曼破产事件为“标志”。 随着银行体系风险向实体经济传递，全球经济普遍下滑，通胀预期转向通缩。 美国实际 GDP 从 2008 年一季度的 1.15%下降到 2009 年二季度的-3.92%。2008 年日本经济实际增长率为 负 0.7％，第四季度国内生产总值按年率计算实际下降了 12.7％。德国经济在 2008 年第二季度和第三季度分别 下降 0.4％和 0.5％。英国经济在 2008 年第三季度和第四季度分别出现 0.6％和 1.5％的负增长，法国经济 2008 年全年经济增长降至 0.7％。 通胀方面，金融危机全面爆发后（2008 年 9 月起），失业率上行和大宗商品价格大幅下跌。石油跌至 30 美元/桶，通胀迅速转向通缩。 为应对金融危机，发达经济体实施持续宽松货币政策，并陆续启用量化宽松。 2007 年 9 月至 2008 年 4 月，美联储为应对危机连续降息 7 次将政策利率降至 2%。2008 年四季度美联储开启量化宽松。 日本央行自 2010 年 10 月 5 日决定将隔夜拆借利率下调至 0.0%-0.1%区间后一直维持低利率水平，这是日 本央行时隔 4 年再次实施零利率政策，同时决定进一步加强量化宽松政策（QE2），建立一个规模在 60 万亿 日元的临时性基金，用于购买长期日本国债、商业票据、资产支持商业证券和企业债等金融资产。

在金融危机的高潮期（2008 年 9 月至 2009 年 3 月）市场避险资产排序：债券最佳、其次是货币，再次是 黄金，大宗靠后，REITS 表现最弱。此外，REITS 平均跌幅超过大盘。股票弱势，但总体而言还是防御板块 相对抗跌。 具体资产表现：德债（26%）>美债（24%）>日元（18%）>日债（13%）>黄金（11%）>美元（10%）> 欧元（-9%）>纳指（-35%）>标普（-38%）>铜（-45%）>原油（-53%）>REITS (-55%)。 REITs 在次贷危机中表现弱势，源于其行业特征抵押贷款型 REITs 底层资产与次级贷款高度相关。 美股方面，防御性板块比如通讯服务、医疗保健、公用事业分别录得-11%、-20%、-22%，相较于同期标 普 500 的表现（-32%）更为抗跌。 主要货币方面，日元和美元避险属性放大，欧元表现欠佳。 日元套利交易出现大规模解除，日元大幅升值。2000 年后，日本央行长期维持低利率，日元套利交易空 前活跃。2008 年金融危机爆发前夕，至少有价值数千亿美元的资金被投入到日元套利交易中，并且大多投资 于收益更高的风险资产。当美国房地产市场泡沫破裂后，日元套利交易出现大规模解除，日元大幅升值。 美元避险属性在危机高潮阶段强化。2008 年 9 月至 2008 年 11 月，美元指数累计上涨了 15%。这个阶段美 元指数的交易逻辑是避险情绪和流动性，表现为美元指数同 VIX 指数和 TED 利差呈现高相关性。 主权债务危机萌芽，欧元贬值。2009 年欧债危机率先在希腊爆发，紧接着意大利、葡萄牙、西班牙、法 国、德国等多个国家出现财政危机，多方因素叠加使得欧元持续下跌。

三、避险场景 2，政治秩序冲突场景

供应链脆弱导致紧货币和高通胀并存，此时需求较弱。逻辑上需求相关资产弱，流动性敏感资产也弱。相 对而言，高通胀敏感资产（主要是大宗）表现最好。

（一）70 年代两次石油危机推动广泛滞胀

20 世纪 70 年代两次石油危机，供给冲击引发通胀“高烧不退”，全球经济增长明显放缓。 第一次石油危机发生在 1973-1974 年。OPEC 组织石油禁运助力油价上涨，美国能源 CPI 同比在 1974 年 9 月达到峰值 33.7%。 全球范围来看，石油供给短缺叠加粮食供给危机导致全球通胀迅速上升，对主要经济体形成供给冲击，影 响整体经济产出水平，各国经济增速均出现下滑。其中，英国、日本在经济增速与通胀水平方面均表现较差， 英国、日本通胀水平大幅上升，CPI 上涨幅度远超美国、德国，经济增速也率先出现负增长。 第二次石油危机发生在 1979-1980 年。1978 年底伊朗政局剧烈动荡，停止输出石油 60 天，油价急剧上 升。1980 年 9 月 20 日两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，打破了当时全球原油市场上脆弱的供求关系， 由此引发全球性经济危机。 1979 年第二次石油危机导致国际原油价格再次上涨，1979 年 12 月美国能源通胀增速达 37.5%，推动 CPI 和 PPI 同步上行。美国整体 CPI 同比 13.3%，已超过了 1973 年通胀最高水平。美国 GDP 增速从 1978 年的 5.5%骤降至 1980 年的-0.3%，制造业总产值同比下降 0.23%，失业率攀升至 10%以上。 此次石油危机导致全球经济大衰退， 同时还伴随着物价的持续上涨。20 世纪 70 年代末，除英国、挪威因 拥有北海石油而通胀率较低外， 其他西欧国家和日本的平均通胀率都 在 5%以上。经济衰退也导致失业率上 升。第二次石油危机爆发后，美国和欧洲有 3500 万人失业，占有劳动能力人口的 11%。美国、比利时和丹麦 1/8 的工人接受失业救济。

为应对危机，主要经济体在石油危机的高潮阶段均实行货币紧缩政策，大幅提高利率。 美英在 70 年代应对滞胀的货币政策分为两个阶段：前期尝试宽松或混合政策失败，后期转向紧缩货币政 策，尤其是大幅加息和控制货币供应。美国一度将利率提高到 20%，英国也将利率提高到 17%。 主要资产排序：大宗商品和黄金最优，货币其次，流动性敏感资产偏弱，如债券。此外，货币和权益表现 和主导国家经济基本面深度相关。 第一次危机的高潮期（1973-1974 年），资产表现排序：原油（395%) > 黄金（183%）> 铜（15%）> 日元 （0%）>英镑（-1%）>美元（-10%）>美债（-15%）>德债（-15%）>日债（-25%) >标普（-43%）>纳指（- 56%）>REITS (-58%)。 第二次危机的高潮期（1979-1980 年），资产表现排序：黄金（162%）>原油（112%）>纳指（60%）>REITS (55%)> 标普（34%）>英镑（17%）>铜（13%）>美元（4%）>日元（-6%）>欧元（-7%）> 德债（-30%）>美债（-41%）>日债（-43%）。 两次危机中，美元和美股表现有所分化，和美国经济基本面和货币政策所处的阶段不同相关。 第一次危机时，美国处于经济转型阵痛期，紧缩政策相对滞后导致美元信用受损，美股和美元表现均不 佳。第二次危机时，沃尔克的强力加息短期支撑美元，同时美国科技行业开始萌芽，为市场注入新增长预期， 美元和美股均有正向回报。

（二）2022 年俄乌冲突导致能源价格高涨

2022 年俄乌地缘冲突引发能源和农产品等大宗商品市场剧烈波动，全球债务与金融风险加剧。 根据国际货币基金组织估算，2022 年全球经济增速为 3.4%，较 2021 年下降 2.6 个百分点。其中，发达经 济体下降 2.5 个百分点，新兴经济体下降 2.7 个百分点。从主要经济体表现看，美国一、二季度国内生产总值（GDP）增速均为负值，三季度增长 3.2%，四季度增速放缓至 2.7%；欧元区、日本和英国 GDP 增速均呈现前 高后低的发展态势；印度、马来西亚、泰国和墨西哥等新兴经济体经济增速也呈现前高后低的走势。 由于疫后劳动力市场收紧、大宗价格飙升，以及俄乌冲突后供应链复苏受影响，全球通胀大幅上扬。2022 年平均通胀率达 8.8%，为 2000 年以来新高。美国 CPI 一度达 9.1%（近 41 年峰值），欧元区能源价格推动通 胀超 10%，新兴市场方面，阿根廷、土耳其通胀率超 70%。 为追赶不断攀升的通胀，2022 年世界各国央行开启大幅加息周期。 新兴市场率先启动，在一年的时间里平均加息幅度达到了 600bp；美联储于 3 月开始加息，全年共加息 425bp；欧洲地区加息则平均推迟到 6 月，全年平均加息 250bp。 2022 年美联储加息 7 次，将政策目标利率提升 425 个基点至 4.5%，紧缩速度为 1983 年以来七轮加息周期 之最；欧央行、英央行分别加息 250 个和 325 个基点；日央行虽然没有加息，但也在年末扩大 10 年期国债收 益率目标区间，释放“鹰”派信号。新兴经济体央行普遍跟随大幅加息，2022 年末印度、印尼、巴西、南非 等 25 家央行的加权平均政策利率自低点上升超过 4.5 个百分点至 7%。

危机高潮期（2022 年 2 月-4 月），大宗商品（能源）表现最优、其次是黄金；货币中美元一枝独秀，其 他货币以及债券都录得负收益。REITS 和股票的防御板块同样呈现出阶段性避险特征，能源板块明显受益。 危机高潮期（2022 年 2 月-4 月），资产主要排序为：原油（24%）> 黄金（6%）>美元（5%）>铜 （4%）>REITS(1%)>标普（-4%）>欧元（-5%）>英镑（-5%）>日元（-7%）>纳指（-8%）>美债（-56%）>日 债（-70%）。 美股方面，传统防御板块如公用事业、日常消费等录得正向收益。能源板块受益于能源价格大幅上行表现 最为占优。 货币方面，美联储加息（货币政策转向）产生外溢效应，美元升值引发多国货币贬值，欧元对美元汇率一 度跌破平价，日元、英镑对美元汇率分别跌至 1990 年、1985 年以来最低。

四、避险场景 3，全球金融秩序重构

金融秩序重构场景不同于通缩，也不同于滞胀。相较通缩时期，金融秩序重构同样面临需求萎缩状态，但 通缩时期央行货币宽松，流动性充裕，然而金融秩序重构时期，为平衡资金流动和货币稳定性，主要经济体未 必选择流动性宽松。相较滞胀时期，金融秩序重构面临货币信用冲击，但滞胀时期上游大宗价格强势，金融秩 序重构时期反而对应大宗弱势。

（一）1929-1932 大萧条

1929 年 10 月纽约股市崩盘引发金融恐慌，银行倒闭潮和信贷紧缩迅速传导至实体经济。 美国大萧条期间（1929-1933 年），美国经济数据全面崩盘。名义 GDP 下降 45%，其中，个人消费支出 下降 41%、私人投资下降 87%、出口额下降 67%，关税战导致贸易量下降 2/3。同时，大萧条对个人消费和投 资的抑制也非常明显。 为应对危机，美联储在初期为吸引国际资本流入（防止黄金外流）反而多次提高利率。

1929 年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率， 1929 年 9 月贴现率升至 6.0%，10 月股市崩盘，资产泡沫破灭。 美联储从 1930 年开始连续降低贴现率，至 1931 年贴现率降到 1.5%；但受制于稳定汇率的需求，美联储的 宽松货币政策出现反复。 这段时期避险资产中，黄金最优，其次是货币和债，表现最差的是大宗。 按 NBER 划分，大萧条由 1929 年 8 月延续至 1933 年 3 月。黄金（69%）> 美元兑英镑（12%）>美债 （8%) >油价（-50%）> 铜价（-72%）> 标普（-79%）。 当时世界货币是英镑。大萧条期间金融秩序重构，英镑指数总体贬值。 大萧条时期 （1929-1933）美元实际购买力下降，但基于偏紧缩的货币政策以及更晚放弃金本位，美元 相对外币呈现升值。 黄金迎来价值重估，罗斯福政府通过《黄金储备法案》退出金本位，将黄金官方价格从 20.67 美元上调 至 35 美元/盎司，名义涨幅达到 69%。

（二）1961 年美元危机

1961 美元危机的背景是，全球再平衡格局下经济下滑，资金外流。 1960 年代初期，美国经济陷入战后第四次衰退。与此同时，欧美利率存在套利空间等问题，美国资本和 黄金储备外流较为严重，美元危机爆发。 美国经济在 1960 年 4 月至 1961 年 2 月，陷入自二战结束之后的第四次经济衰退。这段时间，世纪经济增 速陷入负值，在工业生产下滑同时，失业率快速上升。 1958-1960 年，美国累计流失黄金约 84 亿美元，西欧国家通过国际贸易盈余积累大量美元储备。1960 年 10 月，第一次美元危机爆发，1960-1961 年黄金储备流失加速，资本项目逆差扩大，因美国黄金储备（178 亿 美元）低于对外短期负债（210 亿美元），引发抛售美元、抢购黄金的浪潮。伦敦金价攀升至 40.6 美元/盎司， 远超官方定价(35 美元/盎司）。 美国经济的衰退要早于美元危机的爆发，NBER 定义本轮衰退开始于 1960 年 4 月。在资本持续外流的影 响下，私人部门投资大幅减缓，经济活动开始减少，这经济增速快速下滑。美元危机爆发之后，经济开始加速 下行，1961 年 一季度 GDP 陷入负增长而后开始回升。 全球范围来看，1960 年美国 GDP 占全球 39%，但到 1961 年占比降至 35.14%，苏联、日本和西欧国家崛 起。1960-1961 年全球经济增长呈现“东升西降”特征：苏联、东欧和日本等国家的高速增长对冲了美国短暂衰退。 物价方面，1960-1961 年，美国通胀率保持在 1%-1.5%温和区间，经济增长的放缓以及失业率的上行导 致，CPI 和核心 CPI 出现同步回落。

为应对本轮经济衰退以及美元危机，美联储货币陷于两难。一方面，疲弱的经济要求放松信贷和降低利 率；另一方面，资本外流环境下，美联储较难实施顺利的大幅宽松，或诱使资本加速离开美国。 美联储宽松政策受限，因降息可能进一步刺激资本外流。美联储货币政策在 1960 年转向宽松，年内小幅 降息， 贴现率由 4%降至 3%；1961 年 2 月开始，美联储联合财政部实施“扭曲操作”（OT）：卖出短期国债 并买入长期国债，旨在压低长期利率以刺激投资，同时维持短期利率以抑制资本外流。 1960-1961 年危机期间，主要的避险资产中黄金最优，其次是债券，大宗最弱。 NBER 定义的本轮衰退为 1960 年 4 月至 1961 年 2 月，期间资产表现排序：黄金（16%）>美债（13%）> 标普（10%）>德债（7%）>原油（-4%）>铜（-17%）。 这一时期美元为世界货币，当时虽然实施锚定美元的固定汇率制，但美元危机仍带来美元兑其他货币贬 值，例如美元兑日元。 估值上行驱动美股表现，经济衰退、美元危机等冲击对投资者风险偏好的压制相对有限。1960-1961 年美 股市场表现强劲，电子和航空技术突破掀动“电子热”，此阶段美股上涨主要由估值驱动，缺乏盈利支撑。标 普 500 市盈率从 1960 年的 13 倍升至 22 倍（接近 1930 年的水平），部分科技股如市盈率高达 115 倍。 货币方面，由于各国采用布雷顿森林体系下的固定汇率，货币币值表现相对稳定。比如，1949-1971 年美 元兑日元汇率固定为 360，1949-1957 年美元兑英镑汇率固定在 2.8。

五、避险资产的特征总结及未来演绎

（一）没有绝对的避险资产，只有相对的避险属性

避险第一类场景，典型通缩场景（货币宽松+需求下行）。 ①一般规律：避险资产排序中债最优，货币和黄金属于其中，大宗最弱。 ②结构性规律之一：通缩过程中哪国货币宽松幅度大，债券相对收益更好；货币相反就相对弱。例如 2001 年 日本通缩更严重，货币宽松幅度更大，日债显著更优；日元相对跑输。2008 年美国是全球金融危机始作俑 者，美国货币宽松幅度大，美债相对占优，美元相对跑输。 ③结构性规律之二：通缩过程中能够映射增长潜力的资产表现不会太差，相反通缩源头相关资产表现较弱。例 如 2001 年互联网泡沫加大日本通缩压力，日股、日元表现弱。2001 年美国地产潜在动能强劲，当时美国 RETIS 表现最优。相反，2008 年全球金融危机始发于美国次贷危机，故而在 2008~2009 年那一轮通缩过程中美 国 REITS 表现最差。

避险第二类场景，典型滞胀场景（货币收紧+需求下行+供给收缩）。 ② 一般规律：避险资产排序中大宗和黄金最优，货币其次，债最弱。 ②结构性规律之一：滞胀过程中不同国家底层发展潜力不同。发展潜力较强国家，货币可以表现更为强势。例如 1973~1974 年日本，正处于蓬勃发展期，故而当时的日元明显优于英镑和美元。而在 2022 年，美国因为财 政扩张和科技资本开支作用，美国经济“一枝独秀”，美元也显著好于其他货币。

避险第三类场景，全球金融秩序重塑（货币两难+需求下行）。 黄金最优，债其次，大宗及当时的世界货币表现偏弱。 ①一般规律：避险资产排序中黄金最优，大宗和世界货币表现最弱。 ②结构性规律之一：金融秩序重构时期，黄金是最具确定性的资产。与此同时，当时作为金融秩序锚的世界货 币表现最弱。而金融秩序重构过程中，全球需求遭到抑制，大宗表现孱弱。 ②结构性规律之二：金融秩序重构时期，世界货币之外的一类货币，被视为对世界货币的取代，往往有不错表 现。例如 1929~1930 年代英镑贬值，美元相对英镑升值。1961 年美元危机下，日元相对美元升值。

（二）贸易战情境演绎下的避险资产轮动

本轮贸易战不同于二战以来任何一次贸易博弈，因为本轮贸易战是一次全面贸易和金融秩序重构的过程。 并且随着时间演绎，贸易战对全球经济和金融的影响也不同。顺应避险资产投资框架，我们在不同阶段可以探 寻不同类型避险资产。 情景一，关税博弈初期，市场定价美国滞胀、非美通缩，且美元信用受到挑战。 关税博弈初期，市场预期美国“滞胀”，即美国进口产品减少，但价格上行。此时的价格上行主要落在美 国普通消费品，而非大宗油气价格上涨。所谓非美国家“通缩”，是指非美国家对美国出口下行，全球生产制 造收缩，全球上游大宗价格下滑。 因此次关税博弈始于美国单方面发起关税冲击，美元信用受到挑战。而受困于“滞胀”预期，美国无法及 时开展货币宽松。黄金表现最优，大宗和美元（世界货币）表现最差。 情景二，关税博弈进入深水区，市场定价全球关税秩序重构，全球金融市场波动。 关税博弈进入到深水区，因为世界生产联动强于历史任何时期，所以真实的关税加征幅度反而不如贸易博 弈初期那般预期强烈。 但这并不意味着关税就此停滞。本轮关税博弈最终会出现“差别化”和“阶梯化”税率设计。所谓“差别化”是指美国对不同国家实施不同税率，所谓“阶梯化”是指美国对中国不同产品实施不同税率。 关税博弈进入到深水区，市场开始定价抢出口之后的全球真实需求。不仅如此，关税博弈进入到深水区， 全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险逻辑再度升温。届时黄金依然是不错的避险资产选择。若届时有 国家实施货币宽松应对需求下行，那么这些国家的债券也会是较好的避险资产。 情景三，关税博弈结束之后，按照历史经验推演全球或将进入一轮衰退。 尽管在博弈过程中，不同国家的通胀或有不同表现。不同国家应对关税的政策及衍生影响也不同。但关税 博弈最终带来的效果一定是全球需求下行。 等到通胀中枢稳定，关税博弈过程中的不确定性消退，最终全球或将定价一轮衰退。在这一过程中，最具 确定性的避险资产或是债券。

编辑：火腿肠